资本市场错误定价与企业创新

赵国庆，王光辉

(中国人民大学 经济学院，北京 100872)

一、 引 言

金融市场如何服务实体经济是经济学、金融学理论研究的重点，也是政府在制定政策时非常关注的问题。行为公司金融的研究表明，资本市场上的非理性行为会导致股票价格偏离真实价值，出现错误定价。资本市场的错误定价会影响资本的有效配置，影响企业的投资决策[1]。已有的研究表明，股票价格与企业投资之间存在正相关关系，这既包括企业进行的固定资产投资，也包括企业通过研发投入(R&D)进行的无形资产投资[2-7]。

投资的q理论指出，股票市场价格将影响公司的投资行为，是连接金融市场与实体经济的桥梁[8]。股票市场受到信息不对称和投资者情绪的影响，股票价格有时会偏离基本面价值[9-11]，故股票的错误估值会影响公司的投资行为。

本文使用A股制造业上市公司的数据，研究股票错误定价对企业创新的影响。本文构建了股票错误定价的代理变量——可操纵应计利润，以研发投入、专利申请数量作为衡量企业创新的代理变量，研究错误定价对企业创新的影响，并进一步分析融资约束和企业规模这两个异质性特征对这一关系的影响。研究发现，股票错误定价影响企业创新，股价高估会促进企业创新。对于受到高融资约束的企业来说，这一影响更大；在规模小的企业中，股价高估对企业创新的影响更大。股票错误定价可以通过“融资渠道”这一间接途径和“迎合渠道”这一直接途径影响企业创新，这两种影响渠道在中国都存在，并且迎合渠道起主要的作用。

本文的主要贡献如下：(1)目前对于企业创新的研究，多集中在实体经济中影响企业创新的要素分析，关于金融市场与企业创新的关系也有一些经典研究，但是关于股票错误定价与企业创新的研究还很少。本文为股票错误定价与企业创新的关系研究提供了新的经验证据。(2)本文进一步研究融资约束和企业规模这两个异质性特征的影响，发现股价高估主要对规模小的企业和受到高融资约束的企业产生影响。(3)本文通过对股票错误定价影响企业创新的两种渠道进行比较，发现“迎合渠道”起着主要作用，这将有助于重新认识股价高估对企业创新的影响机制。

二、 文献综述和研究假设

(一) 文献综述

本文研究股票市场错误定价与企业创新这一问题，主要与以下两个方面的文献相关。

1.股票市场与企业投资。投资的q理论认为，更高的股票价格反映了更多的投资机会，因而估值更高的公司会进行更多的投资以利用这些投资机会[8]。这种传统的解释认为，股票价格理性地反应了资本的边际产出。Keynes(1936)[12]给出了一种不同的解释，认为股票价格包含着重要的非理性成分。Stein(1996)[2]的研究表明，当公司的股价被高估时，理性的管理层会发行股票；当公司的股价被低估时，理性的管理层会回购股票。进一步的研究证实，股票市场的错误定价可以通过股权融资渠道影响公司的投资[3-5]。Polk 和 Sapienza(2009)[6]使用可操纵应计利润表示股票的错误定价，发现股票价格可以通过迎合渠道直接影响公司管理者的投资决策。Morck等(1990)[13]研究发现投资者的情绪影响股票市场价格，进而影响公司投资，而且股价高估会降低企业的股权融资成本和债务融资成本。Baker等(2003)[4]在研究股票市场与企业投资的关系时，将资本支出与研发投入之和作为被解释变量，发现在受到融资约束的公司中，股票价格可以通过股权融资渠道影响企业投资，股价高估不仅可以增加股权融资，还可以增加债务融资。Bradshaw等(2006)[14]的研究表明当股价高估时，公司的外部融资会增加。Campello 和 Graham(2013)[15]使用美国科技股泡沫期间的数据实证发现，高的股票价格会放松企业受到的融资约束，影响企业投资。Dong等(2017)[7]研究了美国市场股价高估与企业创新的关系，认为股价高估与企业的研发投入存在正向关系。

国内学者也对股票市场与企业投资这一主题进行了研究，但是由于中国资本市场起步晚，制度还不完善，对于公司上市和再融资存在严格的管制，投资者的结构也与美国有很大的不同，使得国内的研究结果与国外经常有所不同。郝颖和刘星(2009)[16]基于行为公司财务视角进行研究，发现股票价格与企业投资水平正相关，股权融资渠道在中国存在。王正位等(2011)[17]以1993-2007年在A股市场进行过股权再融资的企业为研究对象，实证结果显示，股票再融资管制政策的变更，是影响上市公司资本结构的重要因素，但是股票市场估值的“市场时机”并不影响公司的资本结构。李君平和徐龙炳(2015)[18]研究了股票错误定价对企业投资的影响，发现股价高估不仅会增加受到高融资约束的公司的股权融资，还会增加其债务融资，进而放松融资约束，增加公司投资。陆蓉等(2017)[19]从产业结构调整这一角度研究资本市场对实体经济的影响，发现股价高估并非总是不利的，资产价格高估可以通过资本变动效应引起资本投入量的增加，引发产业扩张。

2.企业创新的影响因素。关于资本市场对企业创新的影响，国外学者已经有不少经典的研究成果。Chava等(2013)[20]利用美国1975-2005年的数据进行研究，发现州内的和州际的银行管制放松，会影响新兴的私人公司的创新活动。Fang等(2014)[21]以美国1994-2005年的企业数据为样本，通过DID方法识别股票流动性对企业创新的影响，发现股票流动性对企业创新有负面影响。Bernstein(2015)[22]以美国1985-2003年完成和撤销IPO的企业为样本，使用工具变量法，发现IPO降低了企业的创新质量，但是对企业的创新数量没有影响。

国内关于企业创新的研究主要集中在影响企业创新的决定因素：如企业与管理层特征[23-24]、外部的环境激励[25-27]、公司治理[28-29]和政治关联[23]等。国内学者也对资本市场对企业创新的影响进行了相关研究。冯根福等(2017)[30]使用A股上市公司数据进行研究，实证发现企业性质对股票流动性与企业技术创新之间的关系具有调节作用。张劲帆等(2017)[31]研究了企业上市对企业创新的影响，通过实证研究得出，企业在股票市场上市可以缓解融资约束，促进创新人才队伍建设，增加创新产出。张杰等(2017)[32]基于中国银行异地市场准入管制放松的特定背景，实证检验管制放松对企业创新的影响，发现银行结构性竞争对企业创新活动有U型影响效应。与国内已有的研究不同，本文研究股票市场错误定价与企业创新的关系。

(二) 研究假设

我国股票市场经过三十多年的发展取得了巨大的成就，沪深两市的上市公司已经达到3000余家(2017年底为3467家)。2017年A股有433家企业上市，合计募资总额约2278.89亿元，定增募资约1.32万亿元，股票市场成为企业融资的重要场所。我国股票市场与美国股市相比，企业上市以后很少退市，个人投资者比例高，炒作盛行，股票市场经常大起大落，股票错误定价的情形尤其严重，这将影响企业的投资活动[33]。股票错误定价可以通过“融资渠道”和“迎合渠道”影响企业投资。股价高估会降低企业的股权融资成本和债务融资成本，放松企业受到的融资约束，扩大企业投资[3-5,18,34]，这是股价高估影响公司投资的“融资渠道”。股价高估还会使理性的公司管理者通过扩大投资迎合投资者的乐观预期，支撑股价的高估状态，这是股价高估影响公司投资的“迎合渠道”[6]。

我国的研发经费在逐年增长，1996年研发经费占GDP的比重为0.6%，2017年我国的研发经费已经达到17606.1亿元，占GDP的比重为2.13%。[注]历年全国科技经费投入统计公报。2017年A股上市公司披露的研发费用为5707亿，上市企业在我国的创新活动中占据重要地位。企业的创新活动具有投资周期长、结果的不确定性高等特点，投资者对于研发投资的产出很难进行准确估计[35]，公司管理者可以通过增加研发投资和创新产出迎合投资者的乐观预期[7]。当股价高估时，企业也可以通过“融资渠道”获得更多的资金，支持其创新活动。故本文提出第一个研究假设：

假设1：股票错误定价对企业创新具有显著的正向影响。

企业的创新活动受到融资约束的影响，资金的缺乏会使企业放弃一些原本较好的投资机会，抑制企业的投资[36]，企业的研发投资也会受到抑制。对于受到高融资约束的企业，股价高估会增加企业的股权融资和债务融资，放松融资约束，通过“融资渠道”影响企业的投资[18]，增加企业的研发投资，推动企业创新。对于受到低融资约束的企业，股价高估无法通过“融资渠道”影响企业的研发投资[18]。与此同时，“迎合渠道”的影响在这两类企业中不存在差别。故本文提出第二个研究假设：

假设2：在受到高融资约束的企业中，股价高估对企业创新的影响更大。

在我国长期存在中小企业融资难、融资贵的现象。规模小的企业由于其资产规模小，产品相对单一，抗市场风险的能力较弱，更难从银行等金融机构获得资金，更容易受到融资约束，影响包括企业的研发投资在内的企业投资活动[37-38]。股价高估可以通过“融资渠道”放松企业受到的融资约束[18]，增加企业的研发投资，促进企业创新；另一方面，规模小的企业往往处在快速发展的阶段，需要不断地开拓新的市场和开发新的产品，为了成为行业领先企业，管理者需要建立和维护好企业的外部形象，故企业管理者有更大的动机通过增加研发投资和创新产出迎合投资者的乐观预期，维持股价的高估。因此本文预期，在规模小的企业中，股价高估对企业创新的影响更大。

对于规模大的企业，一方面，由于资产规模更大，且企业往往已经处在成熟阶段，银行等金融机构更愿意提供资金支持，企业受到的融资约束较弱[37],股价高估无法通过“融资渠道”影响企业的研发投资；另一方面，大企业一般已经有了比较稳固的市场地位和比较完整的产品门类，而且一般已经建立起比较稳定的社会形象，管理者通过增加研发投资和创新产出迎合投资者的动机不足。因此本文预期，在大企业中，股价高估对企业创新的影响较小或者没有影响。故本文提出第三个研究假设：

假设3：在规模小的企业中，股价高估对企业创新的影响更大。

三、 数据、变量与方法

(一) 数据来源

本文以2005-2016年A股制造业上市公司的数据为基础进行研究。由于计算研发投入(R&D)所需要的财务报告附注信息自2007年起才被强制披露，在这之前只有很少的公司披露研发投入数据，所以研发投入数据选取2007-2016年这一样本区间。研发投入数据以CSMAR数据库整理的研发投入数据为基础，并对照上市公司的年报手工补充得到。交易数据和证监会行业分类数据来源于WIND数据库，其他数据均来源于CSMAR数据库。考虑到样本区间的可比性，专利申请数据选取和研发投入数据相同的样本区间。为了消除极端值的影响，文中所有连续变量均进行1%和99%水平的缩尾处理。

(二) 指标构建

1.错误定价的的度量。本文借鉴Polk和Sapienza(2009)[6]、李君平和徐龙炳(2015)[18]，以可操纵应计利润作为错误定价的代理变量。可操纵应计利润的计算过程如下：

(1)计算应计利润(Accruals,ACCR)。ACCR的计算方法如下：

ACCR=净利润-公司经营活动产生的现金流量净额

(1)

(2)计算非可操纵应计利润(Normal Accruals, NACCR)。NACCR的计算如下：对制造业公司的样本数据，分行业(制造业大类)分年度进行回归，以t表示年度，j表示公司(本文使用证监会规定的行业分类标准，使用制造业的大类行业进行分类)：

(2)

其中，Aj,t-1表示j公司在第t年年初的总资产，△SALESj,t表示j公司在第t年的销售收入增加额，PPEj,t表示j公司在第t年的固定资产净值。

利用上面得到的回归系数，分年度分行业(制造业的大类行业)计算NACCR：

(3)

其中，△ARi,t表示应收账款净值的增加额。

(3)计算可操纵应计利润(Discretionary Accruals，DACCR)。DACCR的计算方法如下：

(4)

可操纵应计利润(DACCR)与股价高估程度正相关，其值越大，则股票价格越被高估。

2.企业创新的衡量。本文从创新投入和创新产出两个维度来衡量企业创新。使用研发投入，构建了两个指标来衡量企业的创新投入：RD_Asset，表示企业当年的研发投入与企业在年初的总资产的比值；RD_Sale，表示企业当年的研发投入与营业总收入之比。借鉴以往文献的做法，本文使用企业的专利申请数量衡量企业的创新产出[39]，记为ln_Apply，由当年的上市公司、子公司和合营联营公司合计专利申请数量加1，然后取自然对数得到。

3.融资约束的度量。定量测度融资约束的思想源于Kaplan 和 Zingales(1997)[40]的研究，KZ分析了影响公司融资约束的五个指标:经营现金流、现金持有量、资产负债率、股利和托宾q。我国证券监管机构为了鼓励上市公司现金分红，出台了若干规定。例如，作为上市公司股票再融资的条件之一，2008年证监会第57号令规定：“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。”2017年，证监会修订后的《上市公司非公开发行股票细则》也规定，公司在近三年连续分红是公开增发股票必须满足的条件之一。故我国股票市场上市企业进行现金分红不一定是资金过剩，也可能是企业缺乏资金，为了满足证监会规定的再融资条件而进行现金分红。由于股利在我国资本市场的含义并不明确，本文在构建KZ指数时，构建了一个不包含股利的四因子KZ指数[18]。

表1 变量定义

4.控制变量的选择。参考已有的关于企业创新的研究文献，本文加入了一系列控制变量，以托宾 q 和经营现金流作为主要控制变量，同时加入公司持有的货币资金、资产负债率、企业规模、公司上市时间等其他影响企业创新的因素。

(三) 模型设定

基于以上分析，本文使用线性回归模型研究股票错误定价与企业创新之间的关系，考虑构建如下的基准模型[7,18]：

Innovationi,t=α+β1DACCRi,t-1+β2CashFlowi,t+

β3Qi,t-1+γkControl+δFirmi+

θYeart+εi,t

(5)

其中，Innovationi,t为被解释变量，表示企业i在第t年的企业创新代理变量，本文从创新投入和创新产出两个维度进行度量；DACCRi,t-1表示企业i在第t-1年的错误定价；CashFlowi,t表示企业i在第t年的经营现金流；Qi,t-1表示企业i在第t-1年的托宾q；Firmi表示公司的固定效应；Yeart表示第t年的时间固定效应；Control表示其他控制变量：公司持有的货币资金Cash、资产负债率Leverage、企业上市时间ln_Age、企业规模Size等。变量的定义如表1所示。

四、 实证结果

(一) 数据描述性分析

表2为主要变量的描述性统计。分年度以股票错误定价DACCR的中位数为标准将全样本分为高估组和低估组。企业创新代理变量RD_Asset、RD_Sale和ln_Apply在高估组中的样本均值都显著高于低估组。单变量分析表明，股价高估时，企业的创新投入和创新产出都更高。

表2 变量的统计性描述

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著。

(二) 错误定价对企业创新影响的基本检验结果

基于基准模型，本文首先估算了错误定价对企业创新的影响，回归结果如表3所示。在第一列回归结果中，以RD_Asset衡量创新投入，以滞后一期的托宾q衡量企业的成长能力。第一列的回归结果表明，错误定价与创新投入之间存在显著的正相关关系。高的错误定价代理变量DACCR表示股价高估，这表明当股价高估时，企业会进行更多的研发投入。表3的第二列同样以RD_Asset衡量创新投入，不同的是这里以公司的销售额增长率衡量企业的成长能力。这样处理是因为托宾q除了包含关于公司成长能力的信息之外，还包含错误定价的信息[41]，故在第二列中使用销售额增长率SalesGrowth衡量企业的成长能力，回归结果跟第一列是一致的，这表明即使考虑企业成长能力代理变量本身可能存在的问题，结果依然是稳健的。在第三列和第四列，以RD_Sale衡量创新投入，再次得到了一致的结果。在第五列和第六列，从创新产出的角度分析错误定价与企业创新之间的关系，以专利申请数量ln_Apply衡量创新产出，结果表明，错误定价与创新产出之间存在显著的正相关关系，当股价高估时，公司的专利申请数量会更多。上述结果表明本文的假设1是成立的。

表3 错误定价对企业创新的影响

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；括号内为t值，标准差经过了公司的cluster调整。

(三) 融资约束对错误定价与企业创新关系的影响

国内外诸多文献研究表明，融资约束影响企业管理者的投资决策[4,15,18,36]。错误定价与企业创新的关系是否会因公司的融资约束状况而不同？本文对此进行了再讨论，使用前面构建的KZ指数衡量融资约束，将样本分为受高融资约束组(KZ=1)和受低融资约束组(KZ=0)，分别以RD_Asset和RD_Sale为被解释变量衡量企业的创新投入，分别以托宾q和销售额增长率SalesGrowth衡量企业的成长能力，回归结果如表4所示。

由回归结果的第一列和第二列可知，在高融资约束组中，错误定价代理变量DACCR的系数是0.0064，大于低融资约束组中的系数0.0045。在第三列和第四列中，使用销售额增长率SalesGrowth衡量企业的成长能力，结果保持一致。在第五列到第八列，以RD_Sale为被解释变量，结果依然保持一致。笔者构建KZ和DACCR的交互项，使用交互项模型进行检验，结果表明，交互项的系数为正，且显著，这与分组回归的结论一致。[注]基于对篇幅的考虑，结果在这里没有列出，欢迎向作者索取。由此，本文可以得到结论，当公司受到高融资约束时，股票错误定价对企业创新的影响更大。这表明本文的假设2是成立的。由于融资约束对企业创新的影响，主要是通过影响企业的创新投入来实现的，与创新产出的关系是间接的，在这里没有列出创新产出对应的结果。

表4 融资约束、错误定价与企业创新

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；括号内为t值，标准差经过了公司的cluster调整。

(四) 企业规模对错误定价与企业创新关系的影响

本文进一步研究企业规模的异质性对错误定价和企业创新关系的影响。分年度按照资产总额将企业分为大企业和中小企业，进行基准回归，结果如表5所示。[注]这里只列出了以销售额增长率作为企业成长能力代理变量的回归结果，使用托宾q衡量企业成长能力得到的回归结果是一致的。

由表5可知，对于中小企业，错误定价DACCR对企业创新有显著的正向影响；对于大企业，虽然DACCR的系数都为正，但是在统计上并不显著，表明在大企业中这一关系并不显著。结果表明假设3是成立的。本文的解释是，一方面，这与我国广泛存在的中小企业融资难融资贵的状况是一致的，中小企业由于资产规模相对较小、产品较为单一，面临着更大的市场风险，获得资金的能力要比大企业弱；另一方面，中小企业往往处在快速发展阶段，需要不断开发新的市场和推出新的产品，为了成为行业领先企业，更加注重建立和维护企业的外部形象，管理者有更大的动机通过增加研发投资迎合投资者的乐观预期，维持股价的高估。所以股价高估对企业创新的影响在中小企业中更加显著。对于大企业来说，一方面，由于资产规模更大，且企业往往已经处在成熟阶段，银行等金融机构更愿意提供资金支持，因而大企业受到的融资约束较弱；另一方面，大企业已经有了比较稳固的市场地位和比较成熟的产品线，一般已经建立起比较稳定的社会形象，管理者没有太大的动机去迎合投资者的乐观预期。所以股价高估对企业创新的影响在大企业中并不显著。

表5 企业规模、错误定价与企业创新

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；括号内为t值，标准差经过了公司的cluster调整。

(五) 影响渠道分析

国内外诸多文献研究表明，股票的错误定价可以通过影响公司的股权融资、债务融资这一“融资渠道”间接影响公司的投资，也可以通过管理者迎合投资者的乐观预期这一“迎合渠道”直接影响公司的投资[3-6,18,34]。企业的研发投资，具有投资周期长、结果不确定性强等特点，与企业的固定资产投资具有很大的不同。错误定价影响企业投资的两个渠道，在企业的研发投资中是否存在，其相对作用如何？本文对这些问题的研究如下。

借鉴Dong等(2017)[7]、李君平和徐龙炳(2015)[18]的研究思路，使用渠道分析(Path Analysis)比较“迎合渠道”和“融资渠道”对企业创新的影响。在渠道分析时，进行两阶段回归，在第一阶段，以企业创新的代理变量RD_Asset作为被解释变量，对滞后一期的错误定价DACCR和融资增长率EDI做回归(模型6)；在第二阶段，以融资增长率EDI作为被解释变量，对错误定价DACCR做回归(模型7)。系数b1反映了错误定价DACCR对研发投入的直接影响，即“迎合渠道”的影响；系数c1×b2反映了错误定价DACCR对研发投入的间接影响，即“融资渠道”的影响。

RD_Asseti,t=a1+b1DACCRi,t-1+c1EDIi,t-1+γ1Control+δ1Firmi+θ1Yeart+u1i,t

(6)

EDIi,t=a2+b2DACCRi,t+γ2Control+δ2Firmi+θ2Yeart+u2i,t

(7)

由回归结果表6可知，在第一阶段回归中，滞后一期的DACCR和EDI的系数都是显著的，在第二阶段回归中，DACCR的系数也是显著的。这表明错误定价DACCR影响研发投入的“迎合渠道”和“融资渠道”在中国都是存在的。系数b1是0.0031，这是错误定价通过“迎合渠道”对研发投入的影响；系数c1是0.002，系数b2是0.8066，其乘积是0.0016，这是错误定价通过“融资渠道”对研发投入的影响。所以错误定价对研发投入的影响，其中65.96%的部分来自“迎合渠道”，34.04%的部分来自“融资渠道”。对影响渠道的研究表明，错误定价影响企业创新的“迎合渠道”和“融资渠道”在中国都存在，并且“迎合渠道”的影响更大。

(六) 稳健性检验

在使用不同的指标衡量企业创新，并使用不同的指标衡量企业的成长能力的基础上，本文又进行了如下的稳健性检验。

1.检验样本选择性偏误的影响。为避免样本选择性偏误的问题，对R&D缺失值进行处理。如果R&D为缺失值，则将缺失值替换为0，进行基准回归，表7所示的回归结果表明，错误定价与企业创新之间存在正向关系。这说明本文的结论是稳健的，不因样本选择性偏误而不同。

表6 影响渠道分析

表7稳健性检验：样本选择性偏误

RD_AssetRD_SaleL1.DACCR0.0033**0.00210.0069***0.0029(2.52)(1.60)(2.68)(1.24)L1.Q0.0009***0.0011**(3.53)(2.24)SalesGrowth0.0075***0.0217***(11.53)(15.57)CashFlow0.0144***0.0098***0.0214***0.0048(4.87)(3.63)(3.97)(0.99)L1.Cash-0.0014-0.0036***0.0051*-0.0020(-1.02)(-2.86)(1.83)(-0.77)leverage0.00220.00000.0054-0.0021(1.09)(0.02)(1.36)(-0.60)L1.size-0.0017**-0.0012*-0.00170.0015(-2.56)(-1.89)(-1.15)(1.11)ln_age-0.0041***-0.0042***-0.0065**-0.0077***(-2.94)(-3.07)(-2.53)(-3.07)_cons0.0159***0.0157***0.0248***0.0189***(5.34)(5.91)(4.22)(3.83)公司固定效应控制控制控制控制年度固定效应控制控制控制控制N11126111561112511156调整的R20.65890.67690.69230.7344

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；括号内为t值，标准差经过了公司的cluster调整。

2.检验错误定价度量方法的影响。借鉴Rhodes-Kropf等(2005)[41]和陆蓉等(2017)[19]，利用市值账面比(M/B)分解的方法度量股票错误定价。M/B可以分解为：

(8)

其中，V表示公司的真实价值，M/V表示错误定价，V/B反映公司的真实成长机会。将公司分行业(j)分年度(t)使用式(9)进行估计：

(9)

表8 稳健性检验：错误定价度量方法

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%显著性水平下显著；括号内为t值，标准差经过了公司的cluster调整。

i公司在第t年的公司价值估计值v(θit;∂jt)是式(9)回归得到的mi,t的拟合值。将i公司每年的回归系数求平均，得到回归系数平均值，再次计算mi,t的拟合值，这样就得到了公司真实价值的估计值v(θit;∂j)。

股票整体的错误定价为：

MISPi,t=mi,t-v(θit;∂j)

(10)

MISPi,t与股价高估程度正相关，其值越大，则股票价格越被高估。进行基准回归，表8所示的回归结果表明，错误定价对企业创新存在正向影响。这说明本文的结论是稳健的，不因度量错误定价的方法不同而不同。

五、 结论、建议与展望

本文从资本市场如何影响实体经济这一视角出发，研究股票的错误定价如何影响企业创新。2018年4月，美国商务部对中兴通讯的制裁禁令，给我国企业和政府带来很大的震动，如何掌握核心技术，摆脱核心技术受制于人的困境，成为更加紧迫的现实问题。本文以可操纵应计利润DACCR作为股票错误定价的代理变量，从创新投入和创新产出两个角度衡量企业创新，研究发现，股票错误定价对企业创新存在正向影响，股价高估会推动企业增加创新投入，企业也会有更多的创新产出。本文进一步研究融资约束和企业规模这两个异质性特征对错误定价与企业创新关系的影响，研究发现：(1)对于受到高融资约束的公司来说，资金的缺乏会抑制公司的投资，股价高估可以放松融资约束，增加企业的研发投资，所以股价高估对企业创新的影响在受到高融资约束的公司中更大。(2)在中小企业中，股价高估对企业创新的影响更大；在大企业中，股价高估对企业创新的影响并不显著。在错误定价影响企业创新的两种渠道中，“迎合渠道”和“融资渠道”均在我国存在，且以“迎合渠道”为主。

本文的研究意义在于，股价高估并不总是不利的，股价高估会降低企业的融资成本，增加企业的股权融资和债务融资，放松企业受到的融资约束，增加企业的创新投入，促进企业创新；企业管理者为了迎合投资者的乐观预期，维持高估的股价，会增加创新投入，也会努力创造更多的创新产出。对于受到高融资约束的企业和规模比较小的企业来说，股价高估对企业创新有更大的促进作用。正如Titman(2013)[42]指出，监管者对于股票市场的泡沫无需过度干涉，非基本面因素导致的市场参与冲击和影响公司基本面的因素一样可以影响实体经济。对于国家产业政策支持的新兴战略产业中的企业尤其是中小企业来说，其股票价格的高估有利于促进企业创新。监管者应该保护和支持新兴战略产业中的企业尤其是中小企业，给予宣传和税收上的支持、提供优惠政策，吸引股票市场投资者的关注以带来资金流入，维持股票价格一定程度的高估。这有助于增加企业的创新投入和创新产出，促进企业创新，推动产业升级。