产业政策支持、企业生命周期与风险承担

吴 倩，潘爱玲，刘 昕

(山东大学 管理学院，山东 济南 250100)

一、 引 言

风险承担决定企业对预期收益不确定投资项目的选择。风险承担水平较低的企业倾向于选择预期现金流稳定的项目，而风险承担水平较高的企业通常选择与高收益相伴的高风险项目。Acemoglu和Zilibotti(1997)[1]指出风险承担是经济长期增长的根本动力。风险承担水平较高的企业具有更高的R&D投入和创新积极性[2]，有助于加快资本积累，促进技术进步[3]。所以，理性的管理者应该选择所有预期净现值为正的投资项目，以实现企业价值最大化。然而，我国企业风险承担水平一直低于发达国家[4]，风险承担的不足不利于企业获取持久竞争优势。

早期学者们主要从企业特征[5-6]、公司治理[7-11]和高管异质性特征[12-14]等角度探索企业风险承担的提升方式，在研究中通常假定管理者的风险偏好是一成不变的。然而在现实中，管理者的风险态度常常因环境特征的改变而呈现不同。外部环境条件变化会影响管理者的信心和投资情绪，进而改变企业的风险承担水平。基于此，越来越多学者开始关注宏观因素对企业风险承担的影响。Li等(2013)[5]指出文化影响正式制度进而影响企业风险决策，在个人主义倾向的社会中企业风险承担水平较高。Acharya等(2011)[16]研究发现，债权人权力越大的国家企业风险承担水平越低。Ljungqvist等(2017)[17]从税收角度研究发现，企业会主动降低风险来应对税收的提高。刘志远等(2017)[18]研究了政策不确定性与企业风险承担的关系，发现经济政策不确定性显著提升了非国有企业的风险承担水平。可见，宏观环境对企业风险承担水平具有显著影响。

作为国家调控宏观经济的重要抓手，产业政策成为影响企业成长的重要外部因素。在我国经济转轨的特殊时期，为克服市场失灵，政府仍不断对经济进行干预以实现特定发展目标。政府通过产业政策鼓励或限制某类特定产业发展，并通过政策补贴和税收优惠等配套措施引导企业发展方向。现有文献已从多个角度关注产业政策的经济后果，如支持性产业政策对企业研发投资[19]、创新[20-21]、融资[22-23]、投资效率[24]和全要素生产率[25]等的影响，取得了大量成果，但研究结论并不一致。部分学者认为产业政策能够弥补市场失灵，提高产业间资源配置效率，促进企业收益增长[26-27]。也有学者指出，产业政策支持会刺激企业过度投资[28]，只能为投资者带来短期收益[29]，不能提升企业投资效率[30]。从文献中不难看出，尚未有学者从风险承担角度探究产业政策的实施效果。产业政策及其配套激励措施会改变企业投融资环境进而影响管理者风险偏好，最终可能对企业风险承担水平产生影响。本文关注产业政策与企业风险承担的关系，有助于加深对产业政策经济后果的认识，拓宽产业政策的研究范畴。

值得关注的是，除外部因素外，企业自身特征也可能对风险承担产生影响。然而，以往对企业内部特征的研究多停留于静态层面，忽略了企业成长过程的动态变化。根据生命周期理论，在企业不同生命周期阶段，其经营状况、现金流量、融资能力等呈现不同的特点，产业政策对企业风险承担水平的影响可能存在差异。鉴于此，本文以2007-2017年A股上市企业为样本，研究产业政策对企业风险承担水平的影响，并考察这种影响在企业不同生命周期阶段的差异。研究结果表明，产业政策可以显著提升企业风险承担水平，在成长期和衰退期企业中这种激励效应较为明显，在成熟期企业中不显著。进一步，本文研究了产业政策提升企业风险承担的作用机制。结果发现，产业政策提高了企业获得的政府补助金额和银行借款水平，降低了企业的税收负担，这表明产业政策通过增加企业可支配资源提高风险承担水平。此外，本文还检验了地区市场化程度和产权性质对产业政策与风险承担水平之间关系的影响，结果表明，产业政策对风险承担的激励效应只在市场化程度高的地区显著；在民营企业中，产业政策的激励作用在成长期和成熟期企业中更加显著，而在国有企业中，产业政策对风险承担的激励效应只在衰退期显著。

本文的贡献主要体现在几个方面：第一，从企业风险承担角度提供了产业政策实施效果的证据，拓展了宏观经济政策与微观企业行为相互关系的研究范畴；第二，结合企业生命周期研究产业政策对风险承担的影响，明确了产业政策作用于企业风险承担的边界条件；第三，本文选取产业政策这一宏观因素研究其对企业风险承担的影响，并关注这种影响在企业不同生命周期阶段的差异，丰富了风险承担的相关研究，为今后产业政策优化调整提供了有益的启示。

二、 理论分析与假设提出

(一) 产业政策支持与企业风险承担

张敏等(2015)[15]认为企业风险承担水平高低不仅受决策者风险承担意愿的影响，还受企业风险承担能力的影响。产业政策表征了国家未来的投资方向，高涨的投资者情绪激发了管理者的投资热情，提高了企业风险承担的动力。同时，产业政策及其激励措施(产业补贴、税收优惠等)对产业间的经济资源进行差异性配置，降低了受支持企业的营业成本，提高了企业的风险承担能力。本文从企业风险承担的动力和能力两方面分析产业政策支持对企业风险承担水平的影响。

1.产业政策支持能够提高企业风险承担的动力。产业政策是国家基于当前经济状况对未来产业布局的整体规划，释放了国家发展或限制某类特定产业的信号，可以影响管理者风险态度，进而改变企业风险承担的动力。首先，受产业政策支持的企业在项目审批和市场准入方面会优先获得投资机会，未来发展前景较好，项目成功的可能性较大，投资风险降低。大量的投资机会增加了管理者的投资信心，管理者的风险规避倾向减弱，承担高风险投资项目的信心增强；其次，投资者追逐政策热点的心理以及媒体的广泛关注也会激发管理者的投资热情。受产业政策支持的行业，媒体关注度相对较高，媒体对产业政策实施力度和预期效果的渲染提高了投资者的乐观情绪。Mclean和Zhao(2014)[32]发现高涨的投资者情绪会降低股票和债券的发行成本，缓解企业的融资约束。根据市场择时理论，管理者会利用高涨的投资者情绪主动增加投资以实现企业价值增长，即借助政策和市场的“东风”扩大版图，进行更多的风险性投资项目以构建“商业帝国”；第三，产业政策支持企业的管理者过度自信程度更强。根据归因理论，管理者容易将产业政策引发的企业较好发展态势归结于自己的努力，从而对所获信息的准确性和对风险项目的判断能力更加自信，进而产生过度自信认知偏差，致使其做出非理性投融资决策[33]，承担更多的高风险项目。

2.产业政策支持可以提高企业风险承担的能力。风险承担是一项资源消耗性活动，受制于企业的资源基础。John 等(2008)[3]研究指出，资金持有量或融资约束会影响企业风险承担。刘志远等(2017)[18]研究指出当企业融资约束缓解时，企业更有可能选择高风险的投资项目。产业政策的配套激励措施可以有效地增加企业可支配资源，其他利益相关者的资源支持也可以缓解企业融资约束。具体来说，首先，产业政策提供的财政支出和税收优惠等使企业现金流更加平稳，降低了经营风险，提高了企业风险承担的能力。我国产业政策实施的手段是计划调节和市场机制并存，综合财政、金融、物资供应等多种形式[19]。在财政支持方面，地方政府往往依据国家产业政策对本地被支持的行业及其幼小企业提供财政补贴，增加企业的可支配资金。余明桂等(2016)[34]研究发现，政府对研发活动的财政补贴有助于激励企业进行高风险的创新活动；在税收优惠方面，国家对重点鼓励行业施行的减征免征以及研发费用的加计扣除等政策降低了企业的经营成本。其次，产业政策支持为企业发展提供了隐性背书，降低了未来经营的不确定性，缓解了银行和企业间的信息不对称程度。产业政策支持的企业更容易获得银行信贷，从而融资约束得到缓解，风险承担能力增强。郭瑾等(2017)[35]的研究也表明银行贷款较多的企业风险承担水平更高。再次，受产业政策支持的企业在IPO和股权再融资过程中会得到优先支持。《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，“发行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策”。陈冬华(2010)[22]研究指出，受产业政策支持的企业股权再融资机会显著高于其他企业。杨玉龙(2018)[36]也发现，国家产业政策不予支持的企业发审委审核通过的概率更低。此外，由于投资者对受产业政策支持的企业更加信任，会倾向于为企业提供资源支持，且市场上高涨的投资者情绪也会进一步降低企业的股权融资成本，提高企业风险承担能力。

总之，产业政策支持为企业带来大量投资机会以及良好的发展前景，激发了管理者的投资热情，增加了其投资信心和对未来的收益预期，提高了企业风险承担的动力。支持性产业政策间接提供的政府补助、银行贷款、税收优惠、股权融资等资源支持显著增加了企业可支配资金，提高了企业承担风险性项目的能力。据此提出假设1：

H1：与未受产业政策支持的企业相比，产业政策支持企业的风险承担水平更高。

(二) 产业政策支持、企业生命周期与风险承担

企业不同生命周期阶段的财务状况、资本结构以及现金流等明显不同。由于资金诉求以及投资机会存在显著差异，即使面临相同外部环境，企业决策也千差万别。支持性产业政策提供的投资机会和资源对企业投融资决策以及管理者风险偏好产生影响，针对企业不同生命周期阶段，其政策效果出现显著差异。

成长期企业发展速度处于峰值，产品销售额与日俱增，虽然可以带来大量现金，但该阶段企业处于成长的黄金时期，投资机会增多，资金消耗较大，急需后备资金进行投资和规模扩张。Habib和Hasan(2017)[37]研究发现，发展初期企业生存压力较大，为获取市场竞争地位往往采取较为激进的投资策略。然而，由于企业发展时间较短，市场对其认可度较低，外部筹资渠道有限，融资相对困难。该阶段企业虽有较多投资机会，但缺乏外部资金的支持。产业政策支持补足了成长期企业的资金缺口，有助于提高企业风险承担的能力。一方面，虽然成长期企业规模较小，不是地区经济增长的主力军，但企业发展潜力较大，加强对成长期企业的扶持有利于其迅速成长为中坚力量，因此政府也会依据产业政策对企业进行补贴和其他形式的扶持；另一方面，产业政策支持弥补了成长期企业市场认可度较低的劣势，有利于企业获得投资者青睐，进而得到资本市场的资金支持。产业政策一定程度上帮助成长期企业缓解融资约束，加之管理者投资扩张意愿强烈，政策支持又进一步激发了其投资热情，因此有助于提高企业的风险承担水平。

成熟期企业发展速度趋近平稳，产品市场地位和品牌知名度较高，市场占有率逐步稳定，持续经营能力较强。从资源角度来说，成熟期企业自身经营活动可以产生大量现金流，加之市场上投资者对产品认可度较高，愿意提供的资金增多，使企业筹资途径不断多元化，现金持有水平处于整个生命周期阶段的峰值，对外部资金的依赖程度最低。黄宏斌等(2016)[38]研究发现，成熟期企业融资约束最小。虽然支持性产业政策能为企业带来政府补贴、税收优惠、信贷支持等外部资金，但对于已经持有较多现金的成熟期企业来说效用不大。从管理者角度来说，成熟期企业发展较好，管理者的自利动机逐渐显现，风险承担的意愿降低。即使支持性产业政策为企业提供了较多投资机会，对管理者的吸引力也明显不足。因此，产业政策支持对成熟期企业的风险承担激励作用较弱。

衰退期企业创新能力不足，市场份额和利润率开始下降，财务状况逐步恶化，企业筹资愈发困难，甚至会出现出售资产筹集资金的情况。由于债权人对企业的监督加强，企业一部分资金用于归还借款，现金水平将进一步降低，企业追逐风险的能力减弱。张俊瑞等(2009)[39]研究发现，衰退期企业现金不足程度最为严重。此外，衰退期企业发展前景较差，面临转型危机，企业投资机会较少，管理者过度自信程度最弱[40]，投资动力明显不足。产业政策支持不仅为衰退期企业提供了较为充足的外部资金，还带来了较多发展机会，提高了企业风险承担的能力和动力。一方面，衰退期企业往往曾是地区的纳税大户，为地区经济发展和地方官员的政治晋升贡献了力量，为了维持企业较好的发展状态，地方政府有动机对其进行救助，而产业政策恰好为地方政府的政策补贴和税收优惠提供了合理依据。王凤荣和高飞(2012)[41]研究指出政府对衰退期企业的干预对企业并购绩效有积极影响；另一方面，相比于未受政策支持的衰退期企业，受政策支持的企业可信度更强，还款能力更加有保障，因此银行及其他金融机构也倾向于提供资金支持。获得资金支持的衰退期企业在较大的生存压力下会放手一搏，同时，为了职业生涯持续发展的管理者也有充足的动力进行风险投资以获得成长机会。因此，相比于未受政策支持的衰退期企业，受政策支持的衰退期企业风险承担水平得到显著提升。

综上，提出假设2：

H2：与未受产业政策支持的企业相比，受产业政策支持的成长期和衰退期企业风险承担水平显著提高，成熟期企业风险承担水平提升不明显。

三、 研究设计

(一) 样本选择和数据来源

本文选择2007-2017年A股上市企业为研究样本，删除ST类、金融类以及数据缺失的样本，最终保留了12982个观测值。本文使用的产业政策数据来自国家颁布的第十一(2006-2010)、十二(2011-2015)和十三(2016-2020)个五年规划，均为手工整理，其他数据来自CSMAR数据库和WIND数据库。为控制极端值的影响，本文对所有连续变量上下1%进行了Winsorize处理。

(二) 变量定义

1.被解释变量。风险承担水平(RISK)。John等(2008)[3]指出，股票回报波动率越大，企业风险承担水平越高。本文借鉴陆瑶和胡江燕(2014)[42]的研究，使用公司周特有股票收益率的年度标准差来衡量企业的风险承担水平。周特有股票收益率使用模型(1)构造。ri,t为公司i的股票在第t周的收益率，rM,t为市场在第t周的加权平均收益率。残差项表示个股收益率不能被市场收益率所解释的部分，周特有股票收益率=ln(1+εi,t)。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t (1)

2.解释变量。(1)产业政策支持(IP)。本文参考陈冬华(2010)[22]的研究，将“十一五”“十二五”“十三五”政策文件中出现的行业与数据库中三位代码行业进行匹配，若政策文件中行业前出现“发展”“大力发展”“鼓励发展”“积极发展”等字眼视为产业政策支持的行业，取值为1，否则为0，具体行业支持情况见表1。

(2)企业生命周期(YOU、MID、OLD)。本文参考Dickinson(2011)[43]的研究，根据企业的经营活动现金流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量的符号来划分生命周期阶段。Dickinson(2011)[43]将企业的生命周期划分为初创期、成长期、成熟期、动荡期和衰退期五个阶段，由于本文选取的样本为上市公司，基本已跨过初创期，因此，本文借鉴谢佩洪和汪春霞(2017)[44]的研究将初创期和成长期划归为成长期，将动荡期中企业特征与成熟期接近的样本划归为成熟期，其余为衰退期，具体划分见表2。

表2 企业生命周期阶段划分

3.控制变量。为了控制其他因素的介入性影响，本文主要从企业特征、治理特征、CEO个人特征三个方面选取控制变量。借鉴余明桂等(2013)[45]、陆瑶和胡江燕(2014)[42]的研究，企业特征选取了企业规模(SIZE)、杠杆率(LEV)、企业成长性(GROW)、盈利能力(ROE)；由于CEO个人特征对企业风险承担可能具有显著影响，因此控制了CEO性别(GENDER)、年龄(AGE)、学历(DEGREE)和薪酬(COMP)四个因素；借鉴唐建新和陈冬(2010)[46]、唐国平等(2013)[47]的研究，治理特征选取了两职兼任(DUAL)、独立董事比例(INDEP)和董事会规模(BOARD)。具体变量定义见表3。

表3 变量定义

(三) 模型构建

本文使用模型(2)检验假设1和假设2。

RISKi,t=α0+α1IPi,t+βCONTROLi,t+ε

(2)

其中，RISK为企业的风险承担水平，IP为是否受产业政策支持，CONTROL为控制变量，具体定义见表3。本文对回归模型采用个体和时间的双重cluster调整，以降低误差。

四、 实证结果

(一) 描述性统计

表4 描述性统计结果

表5 单变量分析

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。

表4为变量的描述性统计结果。风险承担的均值为0.050，最大值为0.110，数值较其他变量较小，为了更为直观的观察结果，后文分析时将该变量乘以100处理。产业政策的均值为0.470，表明有接近一半的行业受到产业政策支持，说明产业政策覆盖面较广，是政府调控经济的重要手段。三个生命周期阶段的均值显示，处于成长阶段的企业占比最大，其次是成熟期，最后是衰退期，说明我国上市公司大部分是成长状况较好的成长期和成熟期企业。表5单变量分析结果显示，受产业政策支持企业的风险承担水平显著高于未受产业政策支持的企业，一定程度上说明产业政策对企业风险承担水平具有提升作用。

(二) 相关性分析

表6为主要变量的相关性统计结果。产业政策支持与企业风险承担水平的相关系数为0.017，通过了10%的显著性检验，说明产业政策支持与企业风险承担水平显著正相关。企业生命周期阶段与风险承担水平的相关系数显示，成熟期与企业风险承担水平显著负相关，而衰退期与企业风险承担水平显著正相关，成长期相关系数为正，但未通过显著性检验，说明企业不同生命周期阶段承担风险的能力和动力存在差异。

表6 主要变量的相关性统计结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著。

(三) 基本回归结果

表7展示了假设检验的回归结果。列(1)显示，产业政策与企业风险承担水平的回归系数显著为正，说明受产业政策支持的企业风险承担水平更高，即产业政策对企业风险承担有激励作用，支持了假设1。列(2)至(4)为处于不同生命周期阶段企业的回归结果。产业政策的回归系数在成长期和衰退期企业样本中显著为正，在成熟期样本中虽然系数为正，但未通过显著性检验，说明产业政策激励了成长期和衰退期受支持的企业进行风险承担，对成熟期企业的作用不明显，验证了假设2。

控制变量的回归结果显示，企业规模与风险承担水平显著负相关，规模较小的企业需要积极进行投资活动以扩大规模和占领市场，企业风险承担的动力较强，当规模进一步扩大时，企业运营逐渐平稳，承担风险的动力减弱。资产负债率、营业收入增长率与风险承担系数基本显著为正，说明企业获得的外部资金以及营业收入获取的内部资金越多，企业越有能力承担风险。

表7 产业政策、企业生命周期与风险承担水平的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

表8产业政策激励企业风险承担作用机理的检验结果

(1)SUB(2)TAX(3)LOANIP0.001***(4.258)-0.075*(-1.651)0.026***(6.036)SIZE-0.001***(-10.803)0.059***(2.678)0.012***(4.059)LEV0.001*(1.783)0.253**(2.485)0.403***(30.938)GROW0.000(-1.607)-0.115*(-1.790)-0.003(-0.828)ROE0.000(0.231)0.293*(1.941)-0.067***(-5.828)DUAL-0.000*(-1.859)-0.070(-1.309)-0.003(-0.653)BOARD0.000(1.306)-0.007(-0.627)0.003**(2.014)INDEP0.001(1.053)0.077(0.270)0.008(0.190)COMP0.000*(1.817)0.050*(1.652)-0.027***(-8.272)GENDER0.000(0.420)-0.043(-0.477)0.003(0.337)AGE0.000(0.471)0.006(1.645)-0.000*(-1.795)DEGREE0.000(0.486)0.011(1.188)0.002(1.626)N119591269712982Adj-R20.0430.0060.438

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

(四) 进一步检验

1.产业政策支持影响企业风险承担水平的作用机制。上文假设中提出，产业政策的配套措施包括政府财政补助、税收优惠、银行信贷等手段，这些外部支持增加了企业风险承担的能力和动力。接下来，本文检验这几种作用机制是否成立。政府补助方面，本文使用企业每年获得的政府补助金额除以总资产表示企业获得的政府补贴(SUB)。税收方面，借鉴Shevlin(1987)[48]和吴联生(2009)[49]的研究，使用(所得税费用-递延所得税费用)/(税前利润-递延所得税费用/法定税率)来计算每一年企业的实际税率并以此来衡量企业当年的税负情况(TAX)，该指标越高，则表示企业的税收负担越重。银行信贷方面，借鉴陆正飞和杨德明(2011)[50]的研究，使用长期借款与短期借款之和除以总资产表示企业当年获得的贷款水平(LOAN)。

表8分别报告了产业政策对政府补助、税收负担以及企业贷款水平的回归结果。列(1)显示，产业政策与企业获得的政府补助显著正相关，表明在产业政策的指引下，地方政府有动机向受政策支持的企业提供更多财政补贴。列(2)显示，产业政策与企业税收负担的回归系数显著为负，说明受产业政策支持的企业享受的税收优惠增多、税收负担减弱。列(3)显示，产业政策与企业贷款的回归系数显著为正，且该回归模型的调整R2显著高于其他两个模型，表明支持性产业政策对提高企业的信贷水平发挥着关键作用，银行倾向于向受产业政策支持的企业提供贷款。可见，产业政策可以借由政府补贴、税收优惠以及银行贷款等渠道向受政策支持的企业提供资源支持，以刺激企业提高风险承担水平。

2.地区市场化程度的影响。现阶段，由于各地区市场发育程度存在差异，政府在市场中的作用也显著不同。在市场发育程度较高的地区，政府对企业的行政性干预较少，资源配置效率较高，企业依据产业政策规定可以获得相应补助、税收优惠和贷款支持，风险承担能力得到大幅提高，因此，产业政策对企业风险承担水平的提升作用较强。而在市场发育程度较低的地区，政府对生产要素具有较大的配置权，获得更多政府补贴的企业也要相应承担更多的政策性负担，因此，产业政策对企业的支持作用被抵消或分散，此时，企业获得的资源无法集中于能够提升未来发展潜力的项目，风险承担水平提升不明显。

为了验证该问题，本文使用王小鲁等(2016)[51]的《中国分省份市场化指数报告(2016)》中“市场化指数”指标衡量不同企业所在地的市场化程度，并依据该指标中位数将样本分为两组，进行分组回归，结果如表9所示。结果显示，产业政策对企业风险承担的激励作用只在市场化程度高的地区显著，在市场化低的地区不显著，说明地区市场的发育程度对产业政策激励效应的发挥产生重要影响。支持性产业政策对企业的风险承担激励效应在市场化程度较高的地区可以得到充分发挥，而在市场化程度较低的地区会被政府的干预所抵消，企业风险承担水平提升不明显。

表9 产业政策支持的风险承担激励效应在不同市场化程度样本中的表现

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

3.产权性质的影响。在我国，产权性质是影响企业资源获取和行为决策的重要因素。国有企业是重大经济改革的先行者，不仅要实现国家调节经济的目标，还承担着保障就业、改善民生等社会责任。政府对国有企业的干预和扶持都要显著多于民营企业。那么，产业政策对企业风险承担水平的影响是否存在产权性质的差异呢？为了探究该问题，本文将样本划分为国有企业样本组和民营企业样本组，分别检验产权性质对企业风险承担水平的影响以及不同生命周期阶段的差异。结果如表10所示。

国有企业中，产业政策对风险承担的激励作用只在衰退期显著为正，在全样本和其他生命周期阶段不显著。政府对国有企业的干预和扶持力度在不同企业生命周期阶段存在差异。正如王凤荣和高飞(2012)[41]研究中所指出的，政府对成长初期的企业“掏空”效应更为明显，而为避免衰退期的地方国企对当地经济产生负面影响，倾向于对其利益输送，体现为“支持”效应。在前两个生命周期阶段，政府对企业的掏空效应抵消了产业政策的扶持效应，而在衰退期，地方政府对企业的干预减少，依据产业政策对国有企业提供更多的补助、信贷等，有效提升了企业的风险承担能力，有助于企业发展。

民营企业中，产业政策的回归系数在成长期和成熟期显著为正，在企业衰退期不显著。由于民营企业不用承担保障民生的社会责任，因此日常经营中受到政府的干预较少，但与此同时也会在信贷资源和政府补助获取方面受到歧视。产业政策支持为民营企业获取发展资源提供了契机，把握发展机会的民营企业风险承担水平得到迅速提升。对于衰退期的民营企业而言，虽然也受到产业政策支持，但政府分配资源的天平会向国有企业倾斜，民营企业得到的外部资源明显不足，此时产业政策对企业风险承担的激励作用不再显著。

表10 产业政策的风险承担激励效应在不同产权企业中的表现

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

(五) 稳健性检验

1.内生性的处理。考虑到产业政策支持与风险承担之间可能存在内生性，即受产业政策的企业本身风险承担水平就较高，样本自选择问题可能会使研究结果出现偏差。因此，本文采用Heckman两阶段法对可能出现的偏差进行修正。首先构建产业政策的选择模型，借鉴宋凌云和王贤彬(2013)[26]的做法，使用每年度行业(三位代码)的总销售额(INCOME)、总产值(PROFIT)以及总研发投入(RES)作为该行业该年度可能被选为产业政策支持行业的估计变量，用Probit模型计算逆米尔斯比率(InverseMillsRatio)，再将计算的IMR带入产业政策影响风险承担的主效应模型中，回归结果见表11列(1)至(2)。列(2)模型加入了IMR之后，IMR系数不显著，说明不存在样本选择性偏误，产业政策回归系数仍然显著为正，说明控制内生性后，产业政策仍会显著提升企业的风险承担水平，原结论稳健。

本文还对产业政策和控制变量滞后一期再次进行检验以控制可能的内生性问题，结果如表11列(3)至(6)所示。回归结果与前文较为一致，说明产业政策对企业风险承担具有激励作用，结论稳健。

表11 稳健性检验-内生性的处理

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

2.风险承担指标的敏感性分析。本文选取具有较高风险的两种投资活动作为企业风险承担的代理变量。首先，本文借鉴Bargeron等(2010)[52]和张敏等(2015)[31]的研究，使用企业研发支出作为风险承担的替代变量进行稳健性检验，结果如表12所示。在产业政策激励下，成长期和衰退期的企业研发支出较高，而成熟期企业不显著，说明产业政策可以通过激励企业提高研发投入来提高风险承担水平，表明研发活动是企业风险承担的一种渠道，产业政策确实具有风险承担激励作用。其次，由于并购是风险较大的投资活动，企业并购金额较大一定程度上可以表明企业的风险承担水平较高。因此本文通过研究产业政策与企业并购交易额的关系来进一步验证产业政策对企业风险承担的影响。样本选取交易地位为买方、并购交易成功、标的类型为股权或资产、交易金额大于等于100万、收购比例大于等于百分之三十的并购样本，以企业每年累计并购交易额(PRICE)为被解释变量，以产业政策为解释变量进行回归分析，结果如表13所示。产业政策的系数在全样本、成长期和衰退期样本中显著为正，说明产业政策激励企业在成长期和衰退期进行金额更大的并购活动，而在成熟期，这种激励作用不明显。结果表明，产业政策支持可以激发企业积极进行并购投资来提高风险承担水平。

表12 稳健性检验-被解释变量为研发支出

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

表13稳健性检验-被解释变量为并购交易额

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%显著性水平下显著，括号内为t值。

五、 研究结论与启示

本文基于2007-2017年的上市A股企业数据，考察了产业政策对企业风险承担的激励效应，并探讨了二者关系在企业不同生命周期阶段的差异。研究发现，产业政策对企业风险承担有激励作用，在企业成长期和衰退期激励作用较强，在成熟期不显著。进一步研究发现，产业政策通过帮助企业获得更多政府补助和银行贷款以及降低税收负担来提升风险承担水平。本文还考察了地区市场化程度和产权性质的影响，结果显示，产业政策的风险承担激励效应在市场化程度高的地区显著，在市场化程度低的地区不显著。产权性质的分组检验显示，国有企业中，产业政策对风险承担的激励作用只在衰退期企业中显著，而民营企业中，产业政策只对成长期和成熟期企业的风险承担具有激励作用。本文的结论不仅拓展了产业政策和风险承担相关的研究，对企业提高风险承担水平、政府优化产业政策的实施效果也具有重要借鉴意义。

企业层面，管理者在风险决策中要充分考虑宏观经济政策的影响，尤其把握产业政策支持的发展契机，利用外部支持储备未来发展所需资源，提高应对风险的能力。同时要结合企业所处的生命周期阶段，准确评估自身资源能力与政策支持带来的机会和风险，有针对性地选择有益于企业长期发展的投资活动，提高企业竞争力和持续发展能力。

政府层面，一要继续推进产业政策的有效实施，引导社会投资方向，推进产业结构调整和技术升级。同时要完善配套支撑体系，充分发挥政府补助、税收优惠以及信贷支持的激励作用，为企业持续进行研发、创新等风险性投资活动提供充足的动力和坚实的保障；二要营造良好公平的企业发展环境，减少政府的过度干预。国有企业在成长期和成熟期受到的干预较多，民营企业在衰退期得到的扶持较少，这些都极大地影响了产业政策的实施效果。因此应积极提高地区市场化水平，保障企业公平地获得政策扶持的权利，提高资源配置效率。