一起中企赴美投资并购受阻的案例及风险防范

张童

摘 要：近几年尤其在2018年初的中美贸易战打响后，美国通过CFIUS审查机制对中国企业赴美投资并购的限制愈加严格，已导致了多起此类项目的失败。结合一起中企赴美投资并购受阻的典型案例，通过分析CFIUS审查机制的内容，可探究中国企业赴美投资并购的相应风险，以及具体的防范对策。

关键词：中美贸易；投资并购；风险；防范建议

近年来，众多中国企业青睐于并购美国本土企业的股权或资产。然而，自2017年开始，中国企业对美并购交易的成功率急剧下降，交易总额从2016年625.8亿美元跌至2017年120.9亿美元，其中，新型技术行业的并购交易总额从2016年420.3亿美元跌至2017年47.8亿美元，并且在2018年仍呈现持续下跌的趋势。究其原因，主要是特朗普政府对此类交易的严格限制或阻碍，尤其在2018上半年中美贸易战打响后，已宣布将借助既有机制或探索新措施，继续强化中企赴美投资并购核心敏感技术行业必须满足的条件。对此，中国企业也有待提升自身的事先评估、防范与应对机制。本文拟结合一起典型案例，分析中国企业赴美投资并购受阻的原因，并提出风险防控建议。

一、案例介绍

A公司是一家美国本土企业，主要为半导体设备的生产企业提供测试业务。B公司是一家中国企业。2017年8月，A公司与B公司签署并购协议，约定B公司以5.8亿美元并购A公司100%股权。双方对本次并购项目均非常积极与乐观。A公司的特别股东大会已表决通过，其首席执行官也表示：本交易有利于拓展A公司在中国市场的业务与客户网络，寻找在中国的市场机会。B公司也表示，此次并购有利于增加在美国市场的营收以及储备新型技术。按照监管制度的要求，本交易须获得中国政府有关资金出境的许可，并经美国反垄断审查、外资投资委员会（英文全称是“Committee on Foreign Investment in the United States”，简称“CFIUS”）的审查。然而，2018年2月，CFIUS表示拒绝批准本交易。由于CFIUS的拒绝放行，A公司与B公司之间并购交易最终宣告失败。但庆幸的是，依据并购合同的约定，B公司不需要因CFIUS阻碍而向A公司支付常见的交易终止费（业内惯称“分手费”）。

本案中，并购目标即A公司涉及到半导体等技术行业，这是本案并购失败的主要原因，也是中国企业赴美并购夭折的重灾区。近年来，CFIUS以影响美国国家安全为由，已阻挠了多起此类行业的并购交易。例如，2017年9月，拒批了某中资企业以13亿美元对美国芯片制造商莱迪思公司的并购；2016年12月，拒批了某中资企业以8.3亿美元对美国半导体制造商Aixtron公司的并购；2016年2月拒批了两家中资企业分别以25亿、38亿美元对美国仙童半导体、西部数据的并购。自2018年中美贸易战打响后，特朗普签发的《中国经济侵略备忘录》表示：美国政府将研究利用现有机制或制定新措施，加强限制中国企业投资美国的重要技术行业。尽管美国政府尚未公布具体措施，但可预见到，CFIUS审查机制将是赖以借助的主要手段。

二、案情分析

（一）CFIUS拒绝批准B公司对A公司的并购，这是未来中国企业对美投资并购项目的最大阻碍

CFIUS是由美国财政部、国防部、国土安全部等九个联邦机构派员组成的跨部门组织，职责是审查可能影响美国国家安全的境外交易，尤其是牵涉敏感技术流出美國境外。如中企对美投资并购交易牵涉此类安全性，则可能面临CFIUS的审查。CFIUS的审查期限一般是75天，其中前30天是初步审查期限，如认定存在潜在安全风险，则启动45天全面审查。如经审查认定交易对美国国家安全可能造成不利影响，CFIUS有权要求交易方采取暂缓措施，或提交美国总统在15天内做出裁决，CFIUS也可直接建议总统否决交易。在本案中，CFIUS没有在75天内批准B公司对A公司的并购，尽管交易方又向CFIUS重新提交申请，但CFIUS仍未在75天内批准。

CFIUS的审查标准一般包括如下方面：交易的行业敏感性，例如是否涉及国防、航空航天或通讯等技术领域；境外政府是否控制或参与交易，例如收购方是否由国有企业控股或者控制；目标公司的地理区位，例如是否接近军事基地；是否危及美国国家安全等。然而，实践中有关“国家安全”的定义非常宽泛、无权威标准，而是根据单项交易情况予以具体确定。CFIUS对英国、澳大利亚或日本等“友好”国家对美投资的审批通常相对宽松，但对中国、某些中东国家对美投资审批渐趋严格。在本案中，B公司并非中国国有企业，但工商登记显示的出资方包含几家国有企业，而且CFIUS认为A公司业务涉及半导体等敏感技术、其所测试设备的芯片制造商属于美国政府及军事供应链的组成部分，因而涉嫌影响美国的国家安全，故拒绝批准B公司对A公司的并购。

在中美贸易摩擦的背景下，随着特朗普政府对中国的继续施压，CFIUS对中国企业收购美国半导体公司的审查愈加谨慎和强硬，其审查标准的泛化无疑为限制中企对美投资并购创造了条件。此外，美国某些政府机构的职位空缺，也促使CFIUS更难批准类似于本案的并购交易。

（二）针对当前中美贸易形势下CFIUS审查日趋严格，A公司与B公司预先风险评估与应对的意识及措施有待加强

本案中，A公司和B公司对并购失败均感到些许的“意外”。A公司本身并非半导体设备的制造商，仅是供应半导体产品的测试设备，在行业内惯常的认知范畴内，这似乎与CFIUS关注的影响国家安全没有多大关联，遭遇CFIUS阻碍的可能性较小。然而，在中美贸易关系持续紧张的背景下，CFIUS的审查标准变得日渐严格，让人捉摸不透，已超出了A公司、B公司以往既定思维的可预见范围。这两家公司并未高度关注当前形势变化，也未采取充分的事前评估与准备。实际上，CFIUS并非千篇一律地绝对禁止中国企业对美国半导体公司的并购。例如，它在2018年1月，便批准放行了北京北方华创微电子装备有限公司以1500万美元对美国半导体设备生产商Akrion Systems公司的并购。尽管此类成功获批的案例非常罕见，但也从侧面说明，如中国企业在对美投资并购项目启动前做好风险识别与评价，并且制定和采取充分应对措施，仍有机会和条件争取CFIUS的批准。

（三）CFIUS审查已将保护美国知识产权纳入重点关注因素，并成为防范自身对前沿技术控制力削弱的重要手段

诸如本案的半导体企业并购，是美国对华贸易政策的敏感地带，美国一直采取多种机制以防范中方通过投资并购获取知识产权。依据《1974年贸易法》和《1988年综合贸易与竞争法》，美国确立了知识产权“301调查”制度，如美国政府认为某些国家或地区对美国知识产权没有提供充分有效的保护，即可开展相应调查；如认定确实对美国知识产权不利，可采取强制贸易制裁，例如中止贸易协定、取消税收优惠待遇等。2017年8月，特朗普政府针对中国发起了“301调查”，调查内容之一是中国是否涉嫌直接或不正当促使中国企业通过对美投资或并购以获取前沿技术、知识产权，或在重要产业领域发生显著的技术转移。紧接着，特朗普政府依据调查结果对中国加征进口关税，并在CFIUS审查方面进一步严格限制中国企业对美国技术企业的投资并购，以确保美国知识产权得到保护。

三、中国企业赴美投资并购的风险及防控

鉴于目前中美之间贸易关系的特殊态势，以及美国现有法律制度对投资并购的复杂程序、严格审查等要求，中国企业应避免以往的“阔佬”姿态，盲目收购。既要看重拟并购资产的经济效益，也要正视可能面临的各类风险，尤其是CFIUS审查的潜在制约，并做好有效地防范。

（一）做好前期的尽职调查

尽职调查是中国企业识别对美并购风险、尽早采取应对措施的必要条件。尽职调查是对并购项目有关标的资产、股权、知识产权、劳工、环境保护、社会保险、税费、法规、政策及文化等情况与风险进行认知的过程。它贯穿于并购的全过程，而非局限于项目启动前的一份书面调查报告，其中，签订非约束性意向书阶段的基础性调查、并购协议深入谈判的验证性调查应是尽职调查最集中、最重要的方面。如调查发现重大潜在风险、影响并购目标的实现，应尽早采取规避或防范措施。

针对当前中美贸易形势下的CFIUS审查风险，对美投资并购的前期尽职调查应当重点包括：（1）CFIUS审查标准、有关法规政策。据了解，CFIUS审查所依据的《外国投资风险审查现代化法案》正在修改中，拟将审查期限从75天延至120天，并且扩大审查范围，甚至涵盖非在美国本土的美资企业在境外以技术出资形式与中资企业进行合资的情形。这些法规变化无疑对中国企业将产生严重的长期影响。（2）并购标的是否牵涉美国限制的关键资源或敏感行业。2015年至2017年CFIUS拒批的并购项目集中在能源、保险、金融、半导体、网络数据等领域，此外，国防、航空航天行業也属于此类敏感行业，其所涉并购项目均可能削弱美国对前沿技术、知识产权的控制力，面临较大的CFIUS否决风险，中国企业可暂缓开展，待美国立场明朗后再考虑终止或继续推进，以降低成本和损失。如并购标的仅是涉及民生的日常消费品等非敏感行业，因其直接关乎选民的普遍性利益，美国政府一般不会轻易否定境外投资引进的利益，中国企业可推进此方面的并购业务。然而，自特朗普政府上台以来，CFIUS审查渐趋严格，甚至在2018年3月否决了食品加工领域的一个种猪公司收购项目，可见CFIUS对敏感行业的审查呈现不确定性。因此，在并购项目启动的初期，中国企业与CFIUS事先沟通实属必要。（3）美国境内竞争对手的实力与态度、有关利益群体的可能反应，尤其应注意调查、跟踪、预防与应对潜在竞争对手向CFIUS举报并购项目涉嫌影响美国国家安全。

（二）主动提前与CFIUS磋商与申报

CFIUS不强制要求企业必须向其申报审查，但它有权主动对可能影响美国国家安全的并购项目展开随时调查，并且不受交易规模、金额多少的限制，如审查认定影响国家安全，则项目将面临被叫停的风险。实践操作中，CFIUS一般积极关注几乎全部的境外企业对美资产的并购项目，即使企业没有自行申报，CFIUS也会单方面开展审查，或者告知企业希望他们自愿申报。更有甚者，并购交易方的竞争对手可能利用其背后的政治团体，促使国会议员要求CFIUS展开调查，以阻挠交易的完成。鉴于此，如中国企业计划赴美投资并购，均有必要调查评估是否需要向CFIUS申报。

在情况不尽明朗的背景下，评估交易是否有必要申报实际上并非易事，很大程度上依赖收购方的风险承受能力。然而，从实践情况看，如主动向CFIUS申报，可表现出企业与后者保持积极配合的态度，对后者留下友好的印象，甚至可能取得后者未来具体审查、判断是否批准的理解和支持。相反，如果没有事先申报，一旦CFIUS主动介入审查、认定项目危及国家安全，极可能强制命令撤销项目、拆除已完工程，收购方的损失将难以想象。鉴于此，CFIUS审查是中国企业对美投资并购前应考量的重要因素，为确保遵守监管法规、稳妥完成交易，可尽早征求外部律师等咨询机构的专业意见，尝试与CFIUS提前进行非正式的沟通与磋商。在预先掌握CFIUS最新要求的前提下，中国企业可提前完成自我评估，掌握自身财务情况、股权结构和交易项目是否触及CFIUS审批的底线，据此确定后续潜在障碍的应对预案。此外，中国企业也应确保向CFIUS提交信息的真实型与及时性，如自身股权结构相对复杂，应及早向CFIUS说明，从而避免审批拖延过久甚至遭拒。

（三）并购合同条款的具体优化

并购合同是交易双方彼此之间商业意图的集中反映，也是交易双方风险与收益分配的集中体现。就此而言，合同条款的约定如何，将直接影响甚至决定交易双方承担风险的概率与程度。为实现CFIUS机制下对美投资并购的风险规避，中国企业应重点关注并购合同中如下条款的优化：

一是“分手费”条款。这是跨国并购交易中广泛使用的合同条款和习惯做法。按其约定，在发生特定情形导致并购终止的情况下，收购方应向出售方支付一笔固定费用。此处的特定情形一般包括收购方未按期完成融资、未取得政府审批、买方股东会表决未通过、当事方违约导致交易失败等。在涉及中美的并购交易中，因美国政府尤其是CFIUS存在较大的拒批风险，并购合同中通常约定非常高昂的分手费，例如，近几年中国企业对美科技行业的并购合同所约定分手费大致是股权价值4%至8%，这明显高于美国境内并购项目的分手费（3%至5%）。2018年1月，蚂蚁金服收购美国Money Gram公司未获CFIUS批准，为此支付了高达3000万美元的分手费。相比之下，本案中A公司与B公司的并购合同中未将CFIUS拒绝批准列入A公司支付分手费的情形，因而规避了B公司投资失败的损失。鉴于目前中美贸易关系的复杂态势，建议中国企业在并购合同中争取约定未获CFIUS拒绝批准构成支付分手费支付的除外情形。如谈判地位导致无法做出约定，可考虑投保分手费保险，以较少保费代价转移大额的分手费风险。

二是MAE条款（“Material Adverse Event”，即重大不利影响事件）。MAE条款在跨国并购中也很常见，通常约定如在并购协议签订日至交割日的过渡期内发生特定的“重大不利影响事件”，收购方有权放弃交易、解除责任。中国企业可争取在并购合同中将未获CFIUS批准列为“重大不利影响事件”，一旦CFIUS在约定交割日之前做出拒绝批准的决定，中国企业可在避免赔偿出售方损失的前提下退出交易。

（四）采取灵活的投资方式和技巧

目前，中国企业对美投资尤其是大额投资仍以兼并收购为主，将取得控股权视作首要目标。究其原因，主要是两国存在显著的文化差异，中国企业欠缺跨国经营管理的经验，而兼并收购能够抢先占领美国市场、高效获得市场优势。然而，在美国政府对中企投资愈加敏感、被并购企业利益相关方抵制渐增的新形势下，CFIUS审查机制难免对并购交易设置障碍。其中，不少国有企业对美投资也采用并购的方式，尽管项目的数量有限，但一般涉及基础设施、能源、机械制造等单笔投资金额较大的领域，美国政府通常对这些领域较敏感，而且对中国国有企业存在固有的负面印象，无疑增加了国有企业的投资难度。鉴于此，建议中国企业改变将取得控股权为最高目标的传统并购模式，寻找多样化的投资合作形式，具体应注意几方面：首先，考虑采用部分参股、逐步收购等形式。针对中国企业相对熟悉、规模较小的投资领域，可采用与美方合资的形式，避免留下“资产掠夺”的印象。针对难度大、金额多、要求高、周期长的投资领域，可采取合资或参股、并购相互搭配的灵活方式。其次，鉴于CFIUS在国家安全、意识形态方面的谨慎立场，以及美国境内政治团体、利益集团的可能非议或阻碍，中国国有企业需要淡化以政府背景直接投资，而采取成立合资公司、小额投资等方式。而且，国有企业有必要完善公司治理结构、提升管理透明度，注意满足美国境内关于合规经营的制度要求，从而减少CFIUS的怀疑，证明国有企业的投资纯属企业行为，而非政府行为。最后，中国企业应当学习跨国界、跨文化的经营管理能力，注意在美投资的技巧灵活性。在当前中美贸易摩擦的复杂形势下，中国企业还有必要掌握如何应对国际、美国有关媒体及舆论压力，利用美國政治体制以及在美供应商、客户、分支机构来加强宣传与舆论引导，以获取美国社会各界的理解、认同与信任。

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