混合并购对上市公司市值管理效果影响的实证研究

张慧敏 潘婧

内容摘要：本文以2012-2016年期间成功进行混合并购的上市公司为对象，实证分析混合并购在企业处于不同生命周期，且选择进入的行业发展状况不同的情况下，对上市公司市值管理效果的影响。首先通过主成分分析法算出企业市值管理综合得分，再将样本企业按照所处生命周期和混合并购行业状况分类组合，用独立样本t检验结合多元线性回归分析不同混合并购组合类型下企业市值管理效果的差异。

关键词：混合并购 市值管理 主成分分析 企业生命周期

企业并购有多种类型，其中混合并购作为一种特殊的并购类型，既不同于经营相似产品企业间的横向并购，又与具有投入产出关系公司之间的纵向并购有明显区别。混合并购的双方不仅属于不同的行业，而且没有明确的上下游关系。从理论上看，企业进行混合并购主要目的是寻求范围经济，以最低的风险进入新行业，实现多元化经营。但混合并购涉足的通常是与企业所在行业相关甚少的其他行业，因此存在更大的风险和不确定性。从政策上看，国家近些年鼓励企业增强科技创新能力，调整产业结构。因此，本文将使用实证分析的方法，以2012—2016年间发生过混合并购的A股上市公司为研究对象，根据中国上市公司市值管理研究中心发布的《市值管理效果评级指标体系》，量化评价公司在混合并购后短期内的市值管理综合水平，结合处在不同生命周期中的企业对被并购方所处行业状况的不同选择，分析混合并购对上市公司市值管理效果的影响。

理论分析与研究假设

企业处于成长期时，产品基本得到消费者认可，可以借助横向并购增加销售、实现规模经济。混合并购要求企业有较高的管理和组织能力作为保障，这一时期企业业务快速增长，持有的多为银行借款或收到外界投资而取得的筹资现金，使用成本与风险都很高，留存收益和经营现金流量不足，资本积累、核心竞争力和管理能力都处于薄弱状态，不适合进行纵向并购和混合并购。由此提出假设：

H1：成长型企业进行混合并购，尤其是劣势行业混合并购，在短期内会对上市公司市值管理有负向影响。

企业处于成熟期时，企业生命周期曲线到达顶点。由于企业在行业内已经占据一定的市场份额，市场认可度较高，因此可以选择通过纵向并购整合产业链资源，充分利用已经取得的行业内优势并将其进一步扩大化。成熟期企业充足的留存收益和丰富的管理经验，适合借助混合并购开发新产品或投资新领域以创造新的利润增长点，满足分散风险的需要，能够保护组织资本和声誉资本，还可以使企业获得财务和税收方面的好处。由此提出假设：

H2：成熟型企业无论进行优势行业并购或劣势行业并购，都会在短期内对上市公司市值管理产生正向影响。

企业处于衰退期时，业务严重萎缩，利润空间不断缩减，但此时企业持有大量投资活动回收现金，也积累了丰富的组织管理经验，因此与横向并购和纵向并购相比更适合实施混合并购，获得更多的生存和发展机会。此时如果上市公司所处行业成长空间仍然较大或者选择进入的行业优势明显，则能最大限度发挥混合并购的效益，实现公司在衰退期的蜕变，脱离原有行业和企业生命周期轨迹，跨入新的有前景的投资领域，从而摆脱被市场淘汰的命运，但如果本行业发展已处于瓶颈期而选择进入的行业发展空间不足，则会加速企业的衰退，进一步走向灭亡。由此提出假设：

H3：衰退型企业进行优势并购，短期内对上市公司市值管理有正向影响效果，但劣势行业混合并购会对市值管理产生负向影响。

研究设计

本文将符合条件的样本企业按照其所处生命周期和混合并购双方行业现状对比的不同组合进行分类，使用独立样本t检验法结合多元线性回归分析，检验混合并购后短期内样本公司市值管理绩效变化的显著性，以及所处不同生命周期、不同行业并购选择对上市公司市值管理效果的组合影响。

（一）数据来源和样本筛选

本文选取2012至2016年间成功进行混合并購的上市公司作为研究样本，并收集公司并购前一年、并购当年和并购后一年的相关财务数据。

筛选和处理规则如下：删除ST、*ST、PT 等长期处于亏损的上市公司；剔除五年内进行多次混合并购的公司；删除财务数据不完整的企业。在对原始数据进行初步整理后，最终得到111家上市公司共333个样本，样本公司年度分布情况见图1所示。数据来源于CSMAR国泰安数据库，RESSET锐思数据库和样本公司财务报表，相关数据先经Excel 2016初步整理，再使用SPSS.22进行后续统计分析。

（二）主要变量的界定与获取

1.上市公司市值管理效果度量。目前国内较为权威的上市公司市值管理研究机构为2006年成立的中国上市公司市值管理研究中心，研究中心在上市公司市值管理方面的理论和实务研究成果颇丰，发布的市值管理绩效指标评价体系（见表1）已成为评价上市公司市值管理业绩、量化市值管理成效的标准，在学术界被广泛应用。

本文依据上市公司市值管理绩效指标评价体系，利用主成分分析法对2012至2016年间成功进行混合并购的A股上市公司市值管理效果进行量化测度。主成分分析法利用降维思想，不仅可以通过将原来的指标重新组合成新的相互无关的几个综合指标来简化工作，同时可以减小指标间的相关性。使用主成分分析的方法实现构模，是以各个因子的方差贡献率ωi作为权重，与主成分得分系数矩阵和原始指标的乘积fij相乘，构建出公司绩效综合得分模型：

对各年数据进行过标准化处理后，分年度进行Bartlett和KMO检验。检验结果KMO值均大于0.5，说明指标变量间的相关性较强，Bartlett检验各年度显著性P值Sig.<0.05，检验结果显著，表明获取的样本适合做主成分分析。

对2011年至2017年七年的样本数据进行主成分分析后，除2016年提取前四个成分为主成分外，其余年度均提取前五个成分作为主成分，主成分的特征值均大于1且对原始变量的累计方差贡献率均高于80%，符合主成分分析法对于方差贡献率的要求，反映了市值管理评价体系中原有17项指标所含的大部分信息，可以用来描述上市企业的市值管理效果。

根据主成分分析过程中得出的成分得分系数矩阵，代入上述公司绩效综合得分模型，即可进一步算出各年度上市公司市值管理综合得分，公式分别为：

最后，根据不同上市公司混合并购发生的年份，分别计算混合并购发生当年和前一年公司市值管理综合得分的差值，混合并购发生后一年与事件发生当年公司市值管理综合得分的差值，以及混合并购发生后一年与并购前一年公司市值管理综合得分的差值，作为上市公司市值管理水平因混合并购发生改变的评价基准。

2.企业生命周期划分。本文对企业生命周期的划分主要采用了准确度和敏感度较高的现金流组合法。现金流组合法是一种借助营业活动、投资活动和融资活动的现金流量组合信息判断企业所处生命周期的方法，可以将企业生命周期分为增长期、成熟期、淘汰期和衰退期，这里将淘汰期和衰退期合并处理为衰退期，其具体判断方法如表2所示。

现金流组合法存在部分样本企业生命周期无法识别的情况，因此辅以销售收入曲线划分法，销售额是企业产品或服务在市场上实现价值的最直观反映，其增长从根本上来讲是以企业经营规模的扩张和核心竞争力的提升为保障的，可以判断销售额的变动基本与企业的发展曲线吻合。销售收入曲线划分法将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期。首先将上市公司自上市以来的销售收入数值与年度分别作为纵坐标和横坐标，绘成其销售收入趋势图，与图2企业生命周期与销售额的典型关系示意图进行对比，判断其所处的生命周期。

3.行业发展现状判断。本文使用行业总资产EVA率中位数指标衡量并购双方所处行业发展状况。经济附加值（EVA）指从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的全部投入资本成本后的所得，是评价公司资本利用有效性和价值创造能力的重要指标，可以科学衡量公司经营业绩。总资产EVA率的计算公式为，代表企业每1元资产可以带来的经济附加值，而行业总资产EVA率中位数是同一行业总资产EVA率中位数，由于各行业内上市公司数量不同，为了避免极端变量值的影响，用中位数代表每个行业的水平。这里规定，如果并购企业所处行业EVA率中位数减去被并购企业所处行业EVA率中位数结果为正，则定义混合并购为劣势行业并购，反之差值为负则定义为优势行业并购。

（三）实证模型

1.被解释变量。利用主成分分析法得出的上市公司混合并购事件发生前一年、发生当年和发生后一年的市值管理综合得分两两相减所得差值作为被解释变量，并以Yi 表示。

2.解释变量。解释变量为企业三种生命周期和两种并购行业状况选择，即“生命周期-行业选择”的六种组合“成长型-优势行业并购”、“成长型-劣势行业并购”、“成熟型-优势行业并购”、“成熟型-劣势行业并购”、“衰退型-优势行业并购”、“衰退型-劣势行业并购”，解释变量用Xij分别表示。

3.控制变量。由于上市公司市值管理效果的影响因素众多，为了使模型更加准确，本文引入6个控制变量，分别为公司规模、上市公司年龄、股权自由现金流量净额、财务杠杆、前十大股东持股比例和独立董事比例。各变量名称、符号及其计量方法如表3所示。

4.构建模型。为了检验不同“生命周期-行业选择”组合的混合并购对上市公司市值管理效果的影响，建立多元线性回归模型如下（模型中的变量定义见表3所示）：

实证分析结果

（一）数据描述性统计

混合并购样本企业生命周期及并购行业选择分布见表4所示，可以看出111个进行混合并购的样本中处于成长期、成熟期和衰退期的企业分别占比49.95%、38.74%和15.31%，多数企业选择在成长期进行混合并购。有59.46%的企业选择向相对优势行业并购，而其余40.54%的企业则进入了相对弱势的行业。

混合并购样本企业双方所处的行业分布如表5所示，可以看出主动并购方所处的10个行业涵盖了除金融业和服务类行业之外几乎全部代表性行业，其中制造业样本量69个，占比高达62.16%，此外房地产业样本量为15个，占样本总体的13.51%。而被并购方主要集中于服务类行业的采矿业，信息传输、软件和信息技术服务业以及租赁和商务服务业，样本量分別为19个、17个和11个，占比分别为17.12%、15.32%和9.91%。

（二）独立样本t检验

为了验证提出的假设是否成立，本文首先对不同“生命周期-行业选择”组合下样本公司市值管理绩效进行t检验，检验结果如表6所示。

1.成长型企业。首先，成长型企业进行混合并购后，短期内市值管理得分差值总体均值均为负值，Y3在10%水平上显著为负，且各项差值正值比率低于50%，说明在此生命周期中企业不适宜进行混合并购。处于成长期时，企业留存收益不足且缺乏管理经验，贸然实施并购不利于企业市值管理绩效提升。其次，选择并入相对劣势行业的企业，Y1、Y2、Y3分别为-0.138、-0.133和-0.271，并且Y3在5%水平上显著，说明成长型企业尤其不适合并入相对劣势行业。如果成长型企业在选择进入投资领域时没有充分评估进入行业的现状及未来成长空间，就可能难以收回初始投资，对企业在原有行业的发展产生不利影响。因此，成长型企业进行混合并购，尤其是劣势行业混合并购，在短期内会对上市公司市值管理有负向的影响效果，假设1成立。

2.成熟型企业。首先从整体上看，成熟型企业进行混合并购后，短期内市值管理得分差值均值虽略有波动，但Y1和Y3为正值，正值比率均超过五成，Y1更是在5%水平上显著。由于拥有较为丰厚的留存收益和相对充足的管理判断经验，成熟型企业选择混合并购作为提升市值管理效果的手段其结果会明显优于成长型企业。其次，选择优势行业并购的企业市值管理差值Y1和Y3分别为0.142和0.034，在统计上均不显著。成熟期的企业实力较强，在原有经营中经验丰富，还可以选择横向并购整合产业链上下游资源。第三，企业选择并入相对劣势行业后其市值管理差值同优势行业并购类似，Y1和Y3值均为正，Y1在10%水平上显著。反观原始数据可以发现，符合成熟期进行劣势并购的样本企业有19家，其中有12家制造业企业，并且有75%的企业属于传统制造型企业，而他们选择并入的行业多为互联网软件行业、科学研究和试验行业以及生态保护业，这些行业虽然财务方面指标较差，但是有强大的政策支撑，所以企业选择进入这类企业对自身市值管理效果是有积极影响的。因此，成熟型企业无论进行优势行业并购或劣势行业并购，都会在短期内对上市公司市值管理产生正向的影响效果，假设2成立。

3.衰退型企業。首先，对于衰退型企业整体混合并购绩效差值来讲，虽然略有波动但总体 Y1和Y3分别为0.232和0.214，Y3在10%水平上显著为正，正值比率更是高达76.5%和82.4%。衰退型企业发展经历瓶颈期难以突破时，如果可以充分利用此时丰厚的留存收益，寻找合适的领域进行混合并购，可能会使企业拥有新的利润增长点，取得较好的市值管理效果。但是衰退型企业进行相对劣势行业并购的效果则很不理想，不仅Y2和Y3均为负值，且Y3在5%显著性水平下显著为负。在销售下降和发展能力不足的情况下，如果选择进入的行业后续发展潜力较差，会造成投资现金流回收困难，使企业原本就困难的情况雪上加霜。因此，衰退型企业进行优势并购，短期内对上市公司市值管理有正向的影响效果，但劣势行业混合并购会对市值管理产生负向的影响效果，假设3成立。

（三）多元线性回归分析

为了增加独立样本t检验结果的可信度，本文用多元线性回归的方法对样本进行了再检验，以研究设计阶段定义的变量和设立的模型为依据，将样本的六类“生命周期-行业选择”组合分别回归。经过回归，由于上市公司年龄、财务杠杆和独立董事比例这三个控制变量其系数值在正负之间波动且在统计上并不显著，因此其回归结果没有在以下回归结果表中列出：

1.成长型企业回归结果。由表7的回归结果可以看出，虽然变量X11与Y2的回归系数为正但并不显著，而与Y1和Y3均为负数，说明成长型企业进行优势行业并购对市值管理效果会产生负向的影响。而变量X12在各年的回归系数均为负，且与Y3的回归系数在5%水平上显著，说明成长型企业进行劣势行业并购同样会对上市公司市值管理效果产生负向影响。上述结论与都独立样本t检验结果一致，假设1得到验证。

2.成熟型企业回归结果。由表8可以看出，虽然X21与Y2和Y3的回归结果系数均为负，但统计上并不显著，同时X22与三个被解释变量的回归系数均为正，也同样在统计上并不显著，说明成熟型企业无论进行优势行业并购或劣势行业并购，都会在短期内对上市公司市值管理产生正向的影响效果，但这种影响存在不稳定性。分析结论与前文独立样本t检验结果一致，说明假设2成立。

3.衰退型企业回归结果。由表9可见，代表衰退型企业进行优势行业并购的X31与三个被解释变量回归的系数分别为0.20、0.208和0.459，均为正值且与Y3对应的系数在5%水平下显著，说明衰退型企业进行优势行业并购对市值管理效果会产生显著正向的影响。反观代表衰退型企业进行劣势行业并购的X32与三个被解释变量回归的系数，虽然对应 Y1的系数为正，但之后与 Y2和Y3对应的系数均为负，说明衰退型企业不适合利用劣势行业并购改善市值管理效果。上述结论与独立样本t检验结果一致，假设3成立。

结论

成长型企业首选的策略是借助横向并购提高市场占有率，扩大经营规模，而不适合通过混合并购提升市值管理水平；成熟型企业可以根据发展战略选择横向并购、纵向并购或混合并购，但这种选择必须以充分考核被并购方经营状况和所处行业发展前景为前提，从而实现上市公司市值管理水平的有效提升；衰退型企业适合在被并购方所处行业前景较好的前提下进行混合并购，从而实现以较低的成本和较高的成功率进入新行业，开始新的生命周期，提升市值管理水平。

综上所述，企业发展有自己的生命轨迹，混合并购是企业发展到一定阶段时采取的市值管理手段。当企业发展经历了初创成长期和稳健成熟期，并且也经历了横向并购和纵向产业整合之后实施混合并购，更有利于改善市值管理水平。企业还需从自身财务状况和国家宏观政策角度考察被并购方所处行业的状况，做出合理并购决策，从而有效发挥混合并购的最大效用和提高上市公司市值管理水平。

参考文献：

1.曹裕，陈晓红，王傅强.我国上市公司生命周期划分方法实证比较研究[J].系统管理学报，2010（3）

2.杜勇宏.上市公司混合并购的财富效应研究[J].首都师范大学学报（社会科学版），2015，3（224）

3.蒋先玲，秦智鹏，李朝阳.我国上市公司的多元化战略和经营绩效分析——基于混合并购的实证分析[J].国际贸易问题，2013（1）

4.刘焰.企业应用作业成本法研究[J].中南财经政法大学学报，2017，4（223）

5.吕飞.基于微观动力视角我国上市公司市值管理绩效评价的研究[J].河北经贸大学学报，2016（3）

6.施光耀，刘国芳，梁彦军.中国上市公司市值管理评价研究[J].管理学报，2008（1）