论投资型众筹权益份额流动困境的破解

〔摘要〕 投资型众筹权益份额的流动困境是各个法域所面临的共性难题。中国的投资型众筹要受到有限公司股东人数上限和公募严格程序的制约，在实践中所惯常采取的有限合伙方式和股权代持方式下，众筹投资权益份额的流动难题更加突出。一些融资平台致力于改善众筹权益份额流动性的探索仍存在诸多不足。中国式众筹权益份额流动困境的成因包括投资型众筹行为的性质界定不清、权益份额的法律性质模糊、权益份额转让面临法律障碍以及投资型众筹所蕴含复杂投资风险的阻遏作用。要破解这一流动困境，需要确立投资型众筹公开发行的合法性基础，并整合公司制度以提高股权转让的便捷度，通过多元化股权配置增强权益份额的证券化，完善众筹法律关系下的权利义务安排，同时加强促进转让的机制建设。

〔关键词〕 投资型众筹；股权众筹；权益份额；流动困境

〔中图分类号〕D922.287 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2018）04-0054-10

① 例如，美国于2012年通过了《初创企业促进法》（JOBS法）；意大利于2012年通过了《创新创业企业法案》（又称为《成长法案2.0》），2013年通过了《创新创业企业通过网络门户进行风险资本融资的监管规则》；英国于2014年通过了《互联网众筹以及通过其他媒介发行不易变现证券监管规则》；法国于2014年通过了《参与性融资法令》；日本2014年通过了《金融商品交易法等部分修正案》；加拿大六省证监机构于2014年宣布了两项全新的众筹豁免议案——《创业企业豁免条例》和《众筹豁免条例》；德国于2015年通过了《小投资者保护法案》；韩国于2015年通过了《金融投资服务与资本市场法案》；澳大利亚于2016年颁布《2016公司法修正案》（也称《股权众筹修正法案》）。

〔基金项目〕中国法学会2017年度部级法学研究课题“上市公司关联交易规制法律问题研究” 〔 CLS（2017）D89〕；西南政法大学公司治理法律问题研究中心、中国金融法治研究中心基地项目

〔作者简介〕汪青松，西南政法大学民商法学院教授，博士生导师，重庆 401120。 近年来，对中小微企业发展的制度关怀正在成为一种全球性的立法潮流，而其中，各法域争相构建对投资型众筹的鼓励式监管机制无疑是一股无比耀眼的滚滚波涛。①“投资型众筹”（investment-based crowdfunding）通常也被称为“股权众筹”（equity crowdfunding），其作为金融技术创新的一种模式，使得在传统融资机制下举步维艰的中小微企业可以利用社会网络和众筹平台为自己的营业和项目进行融资，能够有效弥补传统融资机制的短板，已经得到越来越多法域的肯认。但世界范围内的投资型众筹发展实践表明，由于投资型众筹普遍缺少有效的二级市场，当投资者想要在投资协议到期前对其投资份额进行变现时，就会面临流动困境。〔1〕在中国市场实践中，投资型众筹多是采取“领投+跟投”模式，为规避有限公司股东人数上限和公募严格程序的制约，具体操作方式上又可以分为有限合伙方式和股权代持方式，作为跟投人的大众投资者并不能直接获得融资企业的股东身份，其投资所形成的权益份额也未能实现充分的证券化，众筹投资权益份额的流动难题更加突出，已成为影响众筹良性发展的掣肘。为助力这一难题的破解，本文将在对中国投资型众筹流动难题与致力于解决该难题的实践探索与不足进行梳理的基础上，深入分析导致流动困境产生的制度原因，并在此基础上提出破解该难题的基本思路。

一、权益份额流动困境——投资型众筹的共性难题

尽管许多法域纷纷通过立法变革表达了对投资型众筹的认可与鼓励，但众筹投资者的权益份额所存在的流动性风险又几乎是各个法域都存在的共性难题。流动性风险是指投资者一旦进行某项投资之后所面临的变现困难，这种变现困难可能会将投资者锁定其中，直到投资期届满。〔2〕例如，美国JOBS法对众筹融资股权设置了一年的禁售期，并根据投资者的年收入或净资产对其参与众筹的投资总额设定了上限，这可能会因为限制了市场规模而损及流动性，也不利于融资企业寻求上市的努力。英国FCA充分注意到了众筹模式因其定价难题和二级市场缺乏所引发的流动性风险，直观地将此类证券称为“不易变现证券”（non-readily realizable security）。众筹股权或权益份额流动性不足不仅会影响众筹投资者的变现需求，反过来也阻碍众筹一级市场的发展。〔3〕为此，一些法域也积极做出了解决投资型众筹权益份额流动性不足的努力，例如，英国FCA考虑流动性风险可以通过正式的公开上市或者相应的投资市场交易来缓解〔4〕，并积极致力于推动众筹证券在诸如伦敦证券交易所的二板市场（AIM）之类的正式注册的投资交易场所交易；新西兰允许融资平台运营“公平、有序、透明的”二级市场。〔5〕

投资型众筹权益份额的流动性困境在中国众筹实践中也同样存在。根据中关村众筹联盟等联合撰写发布的《2017互联网众筹行业现状与发展趋势报告》所提供的数據，截止2016年底，在全国正常运营的众筹平台达到415家，其中，“互联网非公开股权融资平台”数量为118家，占比为28%，此外还有综合众筹平台72家。2016 年“互联网非公开股权融资平台”新增项目数量共计 3268 个，新增项目成功融资额共计52.98亿元。但有一个现象值得关注，从投资人次来看，2016年度中国互联网非公开股权融资平台新增项目投资人次为5.8万人次，同比减少4.5万人次，降幅达43.6%。〔6〕另外，相关平台和研究报告均缺乏有关投资型众筹权益份额转让整体情况的统计信息，媒体及投资型众筹平台所披露的投资者权益份额转让的案例也非常稀少。

投资型众筹投资人数的大幅下降和退出案例报道的稀少能够从一定侧面折射出众筹投资者权益份额转让的途径非常单一，流动变现能力严重不足。在实践中，下一轮融资退出是投资型众筹权益份额转让最主要的方式。下一轮融资退出既包括新进入投资机构对原有投资者的权益份额的收购，也包括融资企业获得新一轮融资后的自行回购。这一方式虽然有可能实现预期的投资收益，但投资者地位被动，并且该方式具有很大的不确定性，所以并不能从根本上改变投资者权益份额流动变现不足的局面。另外，在面临转让选择时，投资者全部退出的情形居多，也进一步表明投资者权益份额转让途径较为单一、转让的可选择方式极其有限。转让途径的不足会导致投资权益份额丧失应有的流动性，既不利于众筹投资者投资利益的保护，也会极大减损众筹融资功能的发挥。

二、改善众筹权益份额流动性的实践探索与不足

因权益份额流动困境所导致的公众对投资型众筹参与热情的下降也引起了众筹融资平台和融资企业的重视，为了提升投资型众筹对投资者的吸引力，市场也自发地进行了一些致力于破解权益份额流动难题的尝试和努力，并显示出一定的效果。但同时，实践中的相关做法也都具有各自的局限性，无法从根本上解决中国投资型众筹权益份额的流动性难题。本部分将对市场实践中新近出现的几种有代表性的探索举措进行简要介绍，并对其所存在的不足稍加阐释。

（一）在投资协议中设置约定回购条款

1.基本做法

为了解决权益份额转让难题和增强投资者信心，不少投资型众筹融资方会在投资协议中设置回购条款，即在约定期限届满或者特定事由出现时，由融资企业的管理层或者是投资型众筹的发起者主动或者应投资者要求购买投资者所持有的权益份额。例如，人人投网络科技有限公司平台提供的《股权收益权投资协议》范本中列明了投资者享有退出权，对融资项目封闭期内退出和封闭期届满退出的时段、比例、收益以及退出程序等进行了约定。不过，实践中明确规定封闭期的退出机制的融资方案较为少见，多数有退出机制的融资方案仅规定封闭期届满后投资者退出，如人人投发布的“美宜家南阳独山大道店融资项目”所规定的“退出”机制只有一条，即“项目满三年后，一个月内如有投资人退出，项目方扣除分红，按100%+13%*3=139%回购”。①

① 该融资项目规定的封闭期为3年，信息来源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20652.最后访问日期2017年10月30日。

② 该融资项目规定的封闭期为2年，信息来源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20677.最后访问日期2017年10月24日。

③ 例如，在“长沙一汽汽车有限公司与屈念南股权确认纠纷案”中，二审和再审法官均认为“回购股权的资金并非公司盈余，即回购公司股权的资金不是从资产负债表的净财产额扣除资本额、已储备的法定公积金、应储备的任意公积金以及应扣的法定税之后的剩余金额。长沙一汽公司在没有盈余的情况下，以流动资金回购股权后，对暂存尚未认购的股权，无偿配送公司股东，其实质为抽逃注册资金，造成注册资金不实，从而害及公司的资本充实，侵害了公司债权人的利益。”参见湖南省高级人民法院 （2014）湘高法民再终字第200号民事判决书。

④ 采用“下轮氪退”机制的融资项目在正式交割完成后，该企业在两年内的随后两次正式融资，本轮股东均有选择退出的权利；如最终交割后的2年内，融资公司未发生任何一次正式融资，则退出期延长至最后交割后的3年内， 3年之后未融资，则跟投人需与领投人同进同退。对于“正式融资”的认定，36氪规定，当融资公司的下轮估值不低于募集完成时投后估值的200%时，项目方增发新股或创始团队转让老股的股权出让比例合计达到或超过募集完成时项目方总体股权的5%，即算一轮正式融资。参见《36氪首创股权众筹退出机制“下轮氪退”解决行业痛点》，信息来源http：//finance.sina.com.cn/roll/2015-12-24/doc-ifxmxxst0396909.shtml.最后访问时间2017年10月4日。2. 主要不足

首先是对回购设置了较多限制，包括时间限制、比例限制、价款限制等。时间限制一般会导致投资者在封闭期内无法请求回购，即使有少数融资项目允许投资者在封闭期内请求退出，也会设置更为严格的限制性条件。如人人投融资平台上发布的“中阿兰牛肉面文化主题餐厅融资项目”中所规定的“退出机制”是：（1）封闭期内退出，投资人需提前60天申请，项目方将95%本金回购；（2）封闭期满退出，投资人需提前60天申请，项目方将100%本金回购，给予15%年化收益，扣除前期分红；（3）项目方可随时回购投资人股权，需提前30天通知投资人，项目方120%本金回购，不扣除前期分红。②

其次是估值方法不明确。即使融资方作出了回购投资者权益份额的约定，相应的价格条款皆以收益率为标准或者是投资者投资金额加上或减去一定的比率确定，普通投资者无法得知其出价是否合理。从理论上来讲，投资者退出时的回购价格应以融资公司当时的股权价值决定，而公司股权作为公司法规定的一种具有独立内涵的包括财产权等多种权利在内的综合性的新型权利形态，具有不同于普通商品的性质〔7〕，股权的价值由多种因素构成，包括公司的有形资产与无形资产、人力资源、市场竞争力与发展前景等，故仅仅以收益率为标准或者是投资金額加上或减去一定的比率确定回购价格并不具有合理性。

最后是约定回购条款具有较强的不确定性。在现行法律框架下，通过公司章程或者投资协议约定公司回购股份或股权的条款，具有较高的法律风险。特别是对于股份有限公司，现行《公司法》明确表达了不得回购本公司股份的原则立场，仅在几种有限情形下允许公司回购，显然不足以解决投资型众筹投资者收益权转让的难题。对于有限公司而言，通过公司章程或者投资协议约定公司回购股权情形的做法也存在较高的法律风险。尽管理论上一般认为，约定回购股权并不违反法律及行政法规的强制性规定〔8〕，司法实践中也趋向于认同有限公司可以在法定情形之外通过章程约定方式进行股权回购，但当约定回购仅体现在投资协议而非公司章程中或者可能损害公司债权人等第三人利益时，回购行为的效力以及公司对于回购股权的处置方式仍然可能被质疑。③

（二）以下一轮正式融资为前提的“下轮氪退”

1.基本做法

2015年12月，众筹平台36氪推出新的退出机制“下轮氪退”。④“下轮氪退”设置了三种退出比例的选择，一是不转让股份，二是转让百分之五十的股份，三是转让百分之百的股份，不做选择时默认为不出让股份。跟投人拟退出的份额由领投人、融资企业股东、新股东依次选择购买；若前三方未能全部购买全部跟投人出让份额，将启动融资公司回购程序。

① 参见《博纳众投：投资也可O2O 解决股权众筹发展瓶颈》，载东方财富网2015年10月10日，http：//finance.eastmoney.com/news/1373，20151010554579721.html.最后访问时间2017年10月4日。

2.主要不足

“下轮氪退”退出方式被业界认为是解决众筹退出痛点的一大创举，给予了投资者退出的选择，增强了投资信心。但也有观点认为，有了下轮退出的权利，可能会对创业企业的下轮融资产生不利影响。从实践来看，“下轮氪退”依然具有很大的不确定性：其一，能否退出依赖于融资企业获得下一轮融资的可能性，如果融资项目本身质量不高，获得下轮融资机会渺茫，投资者也难以实现下轮退出；其二，下一轮“正式融资”的认定标准复杂模糊，且投资者不享有判断权；其三，即使满足了退出条件，跟投人最后的退出份额和收益会受到各方回购情况和相关政策的影响；其四，和约定回购条款一样，“下轮氪退”条款本身的效力也具有不确定性。

（三）推动融资企业在股权交易平台挂牌

1.基本做法

2015年以来，越来越多的投资型众筹机构开始寻求与区域性股权交易中心合作，推动众筹融资企业挂牌股权交易中心，以便寻求新投资者接盘。实际上，挂牌新三板或者被称为“四板”的区域性股权交易中心并不是新兴的股权流转方式，但是对于投资型众筹来讲，融资方通过挂牌来增加其股权的流动性，对于开创投资者收益权转让通道具有重要意义。新三板“无地域限制、无行业限制、无财务指标要求”的挂牌标准，能够有效降低中小微企业的准入门槛，可以帮助众多尚不符合上市条件的中小微企业进入资本市场融资发展。〔9〕

2.主要不足

对于证券投资者而言，所持有的证券能够上市交易是最理想的退出方式，能够给投资者以上市预期的融资自然也更受欢迎。有学者对澳大利亚的104个股权众筹项目的研究发现，创业者明确表达了其寻求通过IPO或者出售企业的方式退出，相对于其他方式的退出更能够吸引投资者。〔10〕不过，投资者在证券交易所转让股票实现退出的前提是融资企业成功IPO，而通过众筹进行融资的创业企业通常规模较小，难以达到在公开证券市场进行IPO的要求。〔11〕根据中国的发行上市规则，首次公开募股不管是在主板、中小板还是创业板，对拟上市企业的持续盈利能力、独立性以及成长性等方面的要求都很高，而投资型众筹融资企业大多处于种子期，规模较小、盈利水平有限，难以达到这样的要求。

新三板是全国性非上市股份有限公司的股权交易平台，根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》的规定，股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，应依法设立且存续满两年，有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算，应由主办券商推荐和持续督导。因此，新三板挂牌的存续期及程序上的要求对投资型众筹项目公司和投资者都是严峻的考验，这种退出通道目前并不适合多数的小微融资企业投资者。

区域性股权市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，属于场外交易市场范畴。〔12〕区域性股权市场对挂牌企业的盈利能力、经营期限不做过高的要求，耗时较短且信息披露要求不高，受到众多小微企业的青睐。但是，区域性股权市场本身就是服务于本市场内部的小微企业融资需求，其地域性的限制较为明显。而投资型众筹依托于不受地域限制的互联网平台，投资者分布广泛，区域性股权市场的地域性极大地降低了投资者股权转让的可能性与便捷性。

（四）不发生主体变更的收益权附期限转让

1.基本做法

鉴于投资型众筹投资者通过股权转让退出的高成本问题，业内产生了一种新型的“退出方式”——收益权附期限转让，即众筹合伙企业中的财产份额持有人仅将其在合伙协议中约定的收益权在一定期限内转让给受让人，而该合伙企业不发生合伙人的变更。在该种情形下，投资者转让给第三人的仅是收益权，其在合伙企业中的其他权利仍由该投资者享有。在涉及合伙企业重大事宜可能影响受让人分红权时，转让方需征求受让方意见。例如，前海博纳众投（深圳）互联网金融服务有限公司致力于发展一种新型O2O投资模式，该平台通过向会员公布非公开股权融资项目的收益权转让信息实现转让方和受让方的信息对接。①收益权的转让具有自身优势，投资型众筹的项目投资者投资金额少，单个投资者的话语权很小，另外，投资者进行投资的主要目的就是获取投资收益。收益权的转让不需要征得其他投资者的同意，也无需进行工商变更备案，只需要在合伙企业备案该转让协议以及变更分红账号，大大简化了转让程序；并且，在约定期限届满后，投资者还可以重新获得收益权。

2.主要不足

收益權附期限转让在一定程度上可以缓解众筹投资权益份额的流通性难题，但是从本质上说，收益权的转让仅是投资份额权益中的部分权利在一定期限内的转让，而并非严格意义上的投资权益份额转让，因此，收益权附期限转让并不能从根本上解决投资型众筹权益份额的流动困境。

三、投资型众筹权益份额流动困境的原因分析

如前所述，投资型众筹权益份额的流动困境是各个市场所面临的共性挑战，因而也有共同的成因；与此同时，蓬勃发展的中国式众筹所呈现的流动困境又具有中国式特殊的原因。这些原因有的是来自市场层面，如众筹自身的风险构造；更多的则是来自制度层面，如现行法律所形成的障碍以及有效机制的缺位。本部分将侧重于结合中国现行制度之不足来对投资型众筹权益份额流动困境的成因进行简要分析。

（一）投资型众筹的行为性质界定不清

中国现行法律规范对于投资型众筹的行为性质一直缺乏清晰的界定，实践中的投资型众筹活动为了规避法律风险，多以私募形式开展，众筹平台通过投资者认证程序将众筹投资信息以“非公开”的方式展示。中国证券业协会2014年12月起草并向社会公开征求意见的《私募投资型众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）将现有的大多数投资型众筹平台进行的融资模式定义为“私募股权众筹融资”，并设立了较高的投资者门槛，投资人数上限的规定也不可突破。

2015年7月，中国人民银行、银监会、证监会、保监会等十部委联合发布《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，明确表示要鼓励投资型众筹融资平台的发展，建立服务实体经济的多层次金融服务体系。该《指导意见》将股权众筹融资定义为“主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”。2015年8月10日，中国证券业协会将《场外证券业务备案管理办法》第二条第（十）款“私募投资型众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。至此，关于股权众筹的概念体系才渐渐明晰，即通过互联网形式进行的公开小额的股权融资活动属于股权众筹，而实践中大多数互联网平台所开展的股权融资活动则称为“互联网非公开股权融资”。根据这种概念界分，目前绝大多数互联网平台所开展的投资型众筹融资活動均不能称为真正意义上的股权众筹。

（二）投资型众筹权益份额的证券属性模糊

为规避中国现行公司法关于有限公司股东人数上限的规定，投资型众筹主要采取的是“领投+跟投”模式，该模式的特点在于拥有一定领域投资经验和风险承担能力的成熟投资者通过平台审核后成为项目领投人，普通投资者基于对领投人的信任进行跟投。实践中又主要分为两种方式，一种是由领投人与跟投人组成有限合伙企业，领投人为普通合伙人，跟投人为有限合伙人，领投人对项目进行尽职调查和估值，代表该有限合伙企业与融资方签订投资协议，参与融资企业的后期管理，领投人除获取分红外还获得跟投人的利益分成。有限合伙模式为不具有成熟投资经验的投资者提供了便利，并且经过领投人筛选的项目风险相对较小，同时，有限合伙企业的法律关系较为清晰，所以这种模式适用最广。不过，在有限合伙模式中，只有由领投人和跟投人组成的有限合伙企业成为融资企业的股东，作为跟投人的投资者所拥有的权益份额在法律上仅属于有限合伙企业的财产份额，其与融资企业之间缺乏直接的法律关系。

另一种方式是股权代持，即由每一位跟投人分别与领投人签订股权代持协议，由领投人代表所有的投资者对融资企业直接持股，领投人在参与融资企业重大决策时，需要征求或者听取跟投人的意见。在股权代持模式中，领投人成为融资企业的法律意义上的股东，实践中一般称为“名义股东”，跟投人则成为所谓的“实际出资人”或者“隐名股东”，无法登记在融资企业的股东名册中，更不能体现在相应的工商登记资料中。从法律上看，股权代持模式下，跟投人投入资金所获得的权益份额只是一种相对于领投人的合同债权。

在市场实践中，投资型众筹权益份额的属性模糊还体现在其权益内容上，不管是投资协议还是融资方案中所赋予投资者的权益一般都只是经济性权益。例如，根据人人投网络科技有限公司网站提供的《股权收益权投资协议范本》，投资人依据其实际投资金额享有融资项目的“股权/合伙收益权”。对于投资人享有的这些“股权/合伙收益权”，人人投提供的《委托管理协议（投资人-管理方）》范本规定投资人要委托乙方（融资平台）管理其在融资项目中的出资份额及相对应的权益，授权乙方代为履行出资人职责，享有股东/合伙人权利，承担股东/合伙人义务。另外，投资人的投资金额在公司中的资产占比以及收益占比也可能具有不确定性。如人人投融资平台发布的“赖斯美容1006店融资方案”中规定的“股权占比”规则是：“回本前——投资人占100%股权，享受优先分红权；回本时间小于一年的，投资人回本后，运营公司占60%股权，投资人占40%股权，后续分红按此比例进行；回本时间大于一年而小于等于二年的，投资人回本后，运营公司占51%股权，投资人占49%股权，后续分红按此比例进行；回本时间大于二年而小于等于三年的，投资人回本后，运营公司占20%股权，投资人占80%股权，后续分红按此比例进行。” 该融资项目规定的封闭期为一年，信息来源http：//www.renrentou.com/project/detail/projectid/20781.最后访问日期2017年10月24日。

（三）投资型众筹权益份额转让面临的法律障碍

在有限合伙企业模式下，跟投人所享有的权益份额在法律上属于有限合伙企业的财产份额，其转让要遵循合伙企业法的相应规则。中国《合伙企业法》为有限合伙人的退出提供了两条路径：转让与退伙。就转让而言，根据《合伙企业法》第73条的规定“有限合伙人按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，应当提前三十日通知其他合伙人。”据此，有限合伙企业财产份额的转让要受到协议约定和通知期限的制约。实践中，通常会在合伙协议中对领投人与跟投人的退出安排做出约定，若跟投人的转售行为违反了合伙协议，则受让人实际上难以获得合伙人身份，投资者的退出目的在法律上也难以实现。另外，投资行为本身具有即时性，投资者的退出机会也可能稍纵即逝，要求提前三十日通知其他合伙人，会加大退出的不确定性，增加了投资者的退出障碍。

在代持股权模式下，跟投人所拥有的权益份额在法律上仅仅是相对于领投人的债权，实践中也将跟投人称为“隐名股东”。众筹投资者作为“隐名股东”虽然履行了出资义务，却无法登记在融资企业的股东名册和工商资料中。如果隐名出资不为公司其他股东知晓，或者隐名出资人不主张股东身份，隐名出资的法律关系止于隐名出资人与名义出资人之间的合同关系范围内，与其他股东及公司则没有法律关系。〔13〕单纯从债权转让的角度看，《合同法》第79规定了三种债权不得转让的情形，特别是其中的“按照当事人约定不得转让”在多数投资型众筹投资协议中都会有体现；该法第80条进一步规定“债权人转让权利的，应当通知债务人”，也构成了对债权移转的限制。因此，从“隐名股东”的角度看，其权益份额如果要作为股权转让要面对两大障碍：一是跟投人的显名障碍，即跟投人要想在融资企业获得合法的股东地位，需要领投人、融资企业以及其他股东的配合，并要履行相应的法定程序；二是转让障碍，由于融资企业可能是有限责任公司，即使获得了合法股东地位，相应的股权转让（特别是外部转让）也要受到公司法和公司章程等规定的一系列制约。