股权众筹合格投资者制度研究

谢秀妹

摘 要：股权众筹是互联网金融模式下的新型融资渠道，有效地弥补了传统融资模式的高成本和复杂性，减少融资成本，也有利于投资者利用闲散资金参与投资。为了提升投资者保护水平，《指导意见》明确提出建立互联网金融的合格投资者制度，但缺乏详细的制度内容。针对股权众筹的“公开、小额、大众”属性，从合格投资者的标准与认定以及建立合理完善的监管模式出发构建股权众筹合格投资者制度。

关键词：互联网金融；股权众筹；合格投资者

一、股权众筹合格投资者的法律界定

（一）股权众筹的法律界定

随着互联网技术不断取得突破，互联网与金融快速融合衍生出新的金融模式，即股权众筹的融资方式。股权众筹是大量投资者利用互联网进行小额认购来筹集资金，这种方式使得更多依靠传统融资方式很难获取资本的小企业，只需要利用电脑、互联网以及闲钱就能连接世界上任何人，而出钱资助企业的投资者将会获得一部分利润、利息等作为回报。[1]因此，我认为股权众筹是投资者通过互联网平台购买中小型企业的股权，为融资者提供小额资金支持的一种新型融资方式。这种融资模式有效地弥补了传统融资模式的高成本和复杂性，减少融资成本，因而成为中小企业获得股权资本的新途径。

股权众筹融资方式一般由三方面组成，分别是投资者、股权众筹融资中介机构平台（简称中介机构平台）和融资者。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（简称《指导意见》）第九款规定股权众筹融资必须通过中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行。中介机构平台通过展示和披露平台上不同项目的具体情况，吸引投资者进行投资从而促成双方分别融资、投资成功，并获得融资者所支付的报酬。融资者，通过许诺股权的方式向互联网平台上不特定的投资者募集资金。《指导意见》规定股权众筹融资方应为小微企业，并要求融资方承担信息披露义务，包括企业的商业模式、经营管理、资金使用等关键信息，不得误导或欺诈投资者。投资者，由不特定的公众组成，他们通过互联网平台对融资公司的信息披露决定是否投资。若投资者决定投资，他们并不直接参与融资公司的经营管理，也不对公司的重大经营策略进行决策，仅凭融资公司的成功经营获得投资收益，若融资公司经营不善导致公司清算破产，投资者可能无法索回其所投资金。因而，《指导意见》要求投资者充分了解股权众筹融资活动风险，具备相应风险承受能力，进行小额投资。

（二）合格投资者的法律界定

合格投资者是近年来兴起的概念，它并不像传统法学概念有着深厚的底蕴以及固定的涵义。《布莱克法律词典》对于合格投资者的定义是：“合格投资者（qualified investor）是指拥有可投资组合价值达到500万美元以上的个人，或者拥有或管理的投资资产达到2500万美元以上的公司。”[2]从中可知，合格投资者主体分为两类，分别是个人投资者与机构投资者。合格投资者通过不同的投资资产作为划分的标准，并设定投资者最低准入门槛。

《中华人民共和国证券投资基金法》第十二条规定：私募基金的合格投资者指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000 万元的单位；（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。这是我国法律首次为合格投资者确定初步统一的标准和范围。而《指导意见》第十五款针对股权众筹这一互联网金融下的产物首次提出建立互联网金融的合格投资者制度。随着资本市场的日益成熟，投资者在交易中占据重要地位，为了更好地保护交易环节中投资者这一重要的角色，我国应当重新界定“合格投资者”并进行系统化地划分，以适应资本市场的需求，维持稳定的经济秩序。

二、股权众筹合格投资者制度比较研究

股权众筹作为互联网时代新生产物，目前只有英、美几个国家对其进行规制和监管，我通过对美国和欧盟的股权众筹合格投资者制度的比较研究，分析该制度之本质，把握其未来的发展方向。

（一）美国股权众筹合格投资者制度

在美国证券市场中，联邦证券法规主要以《1933年证券法》、《1934年证券交易法》为代表的，在明确投资者在资产、收入等方面不同的基础上，美国金融业监管协会将证券投资者分为认可投资者、合格投资者和机构投资者。其中合格投资者指拥有及以全权委托方式投资不少于2500 万美元的自然人。由于联邦证券法规对合格投资者资金资格设定得较高，在美国又称投资是“富人俱乐部”。

2008年金融危机过后，美国银行和个人信贷紧缩，中小型企业融资艰难，为了优化中小型企业融资环境，奥巴马总统于2012年4月正式签署了《初创企业促进法》（简称JOBS法案），为股权众筹的合法地位奠定了基础。JOBS法案title Ⅲ，sec 302（a）规定投资者如果年收入或净资产小于10万美元，每年可以参与投资的额度为2000美元或其年收入或者净资产的5%；投资者如果年收入和净资产均大于10万美元，每年可以参与投资额度为其年收入或者净资产的10%。JOBS法案一定程度上打破了美国传统投资者的高标准和严格限制，也打破了美国富人、机构拥有的对股权投资权利的垄断，更好地实现投资人自由投资的权利以及加快整个资本市场中资本的流动性，从而达到资本的有效配置。

（二）欧盟股权众筹中合格投资者制度

合格投资者制度已成为欧盟资本市场的重要监管制度，主要体现在《欧盟金融工具市场指令》（简称“MiFID”）及其执行指令中。该指令将投资者分为专业客户和零售客户，在专业客户里面又细分出专业能力更强的合格对手。[3]

零售客户是针对大多数个人客户和公司的分类，它对客户提供最高层次的保护。因为这类投资人不仅金融知识有限，而且谈判能力较弱。专业客户主要指那些被认为有足够的经验、知识和资格并且能独立作出投资决策的机构和公司。欧洲经济共同体将专业客户分为三类：能够在金融市场上运作并且必须得到授权或者监管的实体；满足资产超过2000万欧元、业务量超过4000万欧元及资产负债表超过200万欧元的大公司；国家和地区的政府和其他公共机构。合格对手基本上都是实体和金融中介机构，由于他们是拥有丰富的市场知识和经验的专业客户，所以并不需要提供前类客户相似的法律保护。

三、我国股权众筹合格投资者制度现状及构建

股权众筹之所以能成为新生经济时代下的“宠儿”，主要是因为其吸纳资金的范围广和速度快，但同时投资风险也加倍地产生和扩散。如果不对投资人资格加以审查、限制，投资人容易被融资者谎称的“高回报率”所误导而倾其所有，一旦融资公司经营失败走上清算破产之路，投资人也难逃破产之噩运。因此，我们有必要构建股权众筹合格投资者制度，笔者分别从以下两方面阐述：

（一）股权众筹中合格投资者的标准与认定

股权众筹“公开、小额、大众”的特点决定了其所面对的投资者范围主要是经济实力较弱的群体，这个群体中的投资者投资资金有限，一般只能进行小额投资，未能承担较大的投资风险，并且他们的投资知识和获取信息的能力都比不上机构投资者或者天使投资人等具有丰富投资经验的投资机构。《私募股权众筹融资管理办法（试行）征求意见稿》第十四条规定单位净资产不低于1000万元人民币，个人金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人人均收入不低于50万元人民币。这一高门槛、高标准显然不适合股权众筹的特征和发展趋势。若投资者参与股权众筹的门槛过高，符合资格的投资者大大减少，违背股权众筹中“众”的核心意义，不利于广大投资者参与到投资活动中来。相反，标准也不可过低，投资者往往缺乏风险意识和自我保护意识，若股权众筹门槛过低也会导致不符合资格的投资者遭受巨大投资风险和损失，从而引发资本市场动荡不安，社会经济不稳定。因此，合格投资者的标准划分十分重要。我认为，股权众筹合格投资者的认定标准应考虑以下两方面：

第一，对合格投资者进行分类。从主体上，合格投资者应当分为个人投资者和机构投资者，纵观美国的《1933年证券法》和欧盟的MiFID，他们也严格区分个人投资者和机构投资者的投资范围和投资限额。另外，还可根据投资者的专业能力分为专业投资者和业余投资者，一般从其学历、从业资格以及工作经历等因素加以衡量。

第二，以年收入或净资产作为衡量投资者是否合格的参照物。有学者认为应对投资者进行层级划分，以投资人的年收入或净资产为基础分类标准，将参投群体划分为三个层级，分别是一级投资人、二级投资人和三级投资人。[4]我也赞同此种分级方法，将投资者分层级本质上就是分散风险。

《指导意见》第九条要求股权众筹融资方应为小微企业，我认为可根据融资公司信息披露情况、风险大小、以及融资需求量等方面对股权众筹的融资公司进行分类，分为中型公司和小型公司。中型公司实力相对居中，信息披露要求较为宽松，投资风险较小，这层级的投资者需要一定的投资经验，其准入门槛可相对较低；小型公司实力较弱，一般为新创立企业或者经营出现困难资金暂时难以周转的企业，信息披露要求最为严格，投资者风险较大，要求合格投资者具备一定的投资经验和专业能力，因而对其准入门槛加以限制。

（二）建立合理完善的监管模式

《指导意见》第九条规定股权众筹融资业务由证监会负责监管，从立法上，证监会作为股权众筹的监督者和指导者，应当以部门规章的形式对股权众筹合格投资者制度进行规定，对股权众筹平台进行监管，加强股权众筹过程中投资者合格性的审查。从实际操作上，我认为证监会应从以下两方面进行考量：

第一，年收入或净资产作为衡量投资者是否合格的标准，财产或者收入证明属于个人资产的重要组成部分，因此证监会应当制定合格投资者个人资产认定标准和细则，包括净资产涵盖的范围、计算方式以及认定的程序。美国最新立法将投资者主要居住房产的价值排除于个人资产的计算之外，而英国法律也明确规定净资产的计算不包括主要住宅或以该住宅抵押所获贷款款项，和任何只有因个人去世或死亡才能实现的财产利益。[5]英美两国在计算净资产时都排除了个人的主要居住房产，主要考虑到若投资失败将致使投资人失去最基本的生存场所，因为对其主要居住房产的强制性保护，我国在这方面可以加以考虑。

第二，投资者作为股权众筹的重要组成部分，证监会要求股权众筹机构在投资者进行投资前必须了解投资者的身份、投资经验以及是否能够辨识、判断和承担相应的投资风险等信息，并提交证监会备案审查。（作者单位：暨南大学）

参考文献：

[1] Bradford，C.Steven，Crowdfunding and the Federal Securities Laws[J].Columbia Business Law Review.Vol，2012.

[2] Blacks Law Dictionary.8th edtion，Westgroup.2004，2424.

[3] 袁熙.欧盟资本市场的投资者适当性制度[N].中国证券报，2012-4- 17.

[4] 刘晏辰.互联网金融视角下我国股权众筹的法律规制与完善[D].吉林大学硕士学位论文.2015.5.

[5] 梁清华.论我国合格投资者法律制度的完善-从法定条件到操作标准[N].证券市场导报，2015-2.