家族企业CEO更替与业绩敏感性

武立东 王振宇 薛坤坤

摘要：文章揭示了家族企业中CEO更替与业绩之间的关系，以及不同家族涉入方式对这一关系的调节作用。以2004年至2016年沪深两市A股上市的家族企业为样本，检验家族通过股权、董事会和管理等涉入方式，对CEO更替相对业绩敏感性这一治理机制的调节作用。研究结果显示，较差的业绩会增加CEO更替的可能性，而较高的家族直接持股比例较高以及家族成员担任董事的比例则会强化这一关系。进一步的研究显示，只有当非家族成员担任CEO时，上述的机制才会发挥作用，说明家族成员担任CEO时依然存在较强的“堑壕效应”。文章扩展了家族参与公司治理的具体机制的相关研究，对家族企业向职业化经营转型从而完善公司治理具有一定的启示意义。

关键词：CEO更替业绩敏感性；家族涉入；代理问题；治理机制

一、 引言

已有研究通常关注家族涉入作为一种治理机制对组织行为和组织产出的影响，而忽略了家族涉入对其他的公司治理机制的影响，本文中我们尝试对这一问题进行初步的探讨。在公司治理中，CEO更替相对企業业绩的敏感性是一种重要的治理机制，那些经营业绩较差的CEO通常会遭到解雇，因此会激励经理人更加勤勉尽责（Coffee，1999）。在家族企业中，CEO变更决策的重要性相对于非家族企业更高，因为家族的参与会导致其决策过程呈现出复杂的特征，而且通常涉及到家族企业代际传承这一重要议题。因此，我们尝试探讨家族涉入对CEO更替业绩敏感性的调节作用，从而分析这种家族企业特有的治理机制对其他治理机制的影响。

本文可能的贡献有以下几个方面。首先，本文丰富了CEO更替与业绩敏感性这一治理机制在家族企业中的应用，为理解家族企业CEO更替的特征提供了更多的发现。其次，丰富了家族企业不同治理机制之间相互作用的研究。通过探讨家族涉入对CEO更替业绩与业绩敏感性的调节作用，对理解家族企业复杂的治理结构特征有一定的帮助。最后，通过对家族涉入这种治理机制的研究，我们揭示了其发挥治理作用的具体情境，为家族企业完善公司治理机制起到一定的启示作用。

二、 理论回顾与假设提出

1. CEO更替与业绩敏感性。CEO更替及其与企业业绩的敏感性是一种重要的公司治理机制，关系到公司是否可以有效地解决两类代理问题：一个是高层管理者和股东之间的利益冲突导致的管理层“堑壕效应”；另一个是控制股东和中小股东的利益冲突导致的“隧道效应”。因此，对CEO更替与企业业绩之间关系的研究一直以来都是公司治理领域关注的焦点。

根据Coffee（1999）的观点，成功的公司治理体系会用解聘的方式惩罚那些带来不良业绩的管理人员，这一假设也被许多国家上市公司的实证研究所证实（González et al.，2015）。然而，一些学者认为环境会影响公司治理机制的有效性，其中国家整体范围内的投资者保护是影响企业层面治理的重要因素。DeFond和Hung（2004）发现，当一个国家拥有较好的机构来支持相关法律的实施时，会提高CEO更替和不良业绩之间的负向关系，而在法律执行力度较弱的国家中CEO更替与业绩无关。

根据世界银行历年发布的《全球营商环境报告》显示，我国企业面临的经营环境处于中等水平并逐渐改善，而且我国家族企业通常具有较为集中的股权结构，握有控制权的股东通常更有动机和能力去惩罚CEO，从而帮助解决企业内部的代理问题（Fama & Jensen，1983；Jensen & Meckling，1976）。根据我国已有研究，CEO更替与业绩敏感性这一机制在民营企业中的作用更为明显。Chang和Wong（2009）以及Shen和Lin（2009）发现，当企业利润为负时，较差的业绩会导致更高的CEO离职率，而利润为正时这一关系不显著，而这种关系在民企中要比国企体现得更为显著。

因此，我们预期在我国家族企业中CEO更替和业绩之间存在负向关系：

假设1：当企业业绩较差时，CEO更替的可能性会提高。

2. 家族涉入的调节作用。一些家族会通过股权、董事会和管理层等方式参与到企业中，有些家族则很少在这些维度中参与（Villalonga & Amit，2006），而家族涉入的方式和程度会影响家族企业中的代理问题及其治理结构。

当家族通过股权涉入公司时，股权比例的变化会影响大股东和中小股东的代理冲突。当股权集中度较高的情况下，容易产生大股东侵害小股东的行为（Claessens et al.，2002），其中最常见的情形就是大股东的“隧道挖掘效应”，即大股东利用与市值不同的价格转移资产和利润（Johnson et al.，2000）。而这通常需要CEO在公司内部的配合，一项案例研究就发现CEO为了满足控制家族的红利要求而出售公司的战略性资产（DeAngelo & DeAngelo，2000），因此，家族可能会因私利攫取的需求而对那些业绩较差的CEO持宽容态度。已有研究也发现当股权集中于单一股东手中时，CEO更替与业绩之间关系的敏感性较低（Volpin，2002）。

然而另一方面，较高的股权集中度会提高对CEO的监督能力（Kuo & Hung，2012），而当家族持有的股权比例较高时，较差的公司业绩通常会导致家族财富的巨大损失，因此家族有动机更换业绩较差的CEO。此外，考虑到家族企业依然持有较高的股权，那么更换业绩较差的CEO并不会对其控制权产生严重的影响，而且这一行为还可以向外界表明对改善公司业绩的决心。已有研究也发现，在那些有控制性大股东的公司和民营公司中，CEO更替与业绩的敏感性更强，而且当企业利润为负时这种情形更为明显（Kato & Long，2006）。基于以上论述，我们提出以下对立假设。

假设2a：家族的所有权比例越高，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系越弱；

假设2b：家族的所有权比例越高，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系越强。

家族成员会通过积极参与董事会来加强对公司的控制（González et al.，2012），由于家族参与到董事会中会减少信息不对称，因此对CEO的监管可以更加有效（Tsai et al.，2006）。而且与股权控制相似，当家族成员担任董事的比例较高或者担任董事长时可以维持较高水平的控制，而董事长通常比总经理更有权力（Kato & Long，2006），因此家族并不介意更换业绩较差的CEO。已有研究发现，那些董事会中有创始人的企业，在业绩较差时更容易更换CEO（Li & Srinivasan，2011）。同时，较多的家族成员董事也意味着存在潜在的继任者，由于利他主义的影响，CEO在业绩较差的时点离任，可以为继任的CEO创造更好的上升空间（魏春燕和陈磊，2015）。因此，我们预期当家族企业参与到董事会中时，会加强CEO更替与业绩的敏感性。基于此，我们提出以下假设。

假设3a：当家族成员参与到董事会中时，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系会被加强；

假设3b：当家族成员担任董事长时，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系会被加强。

当家族成员担任CEO时，其更替的概率与业绩的负向关系可能会被减弱。已有研究发现了家族成员担任CEO时会出现严重的“堑壕效应”（Tsai et al.，2006；张健等，2015），原因是家族在公司制中占据高管职位被认为是一种重要的私人受益（Holderness，2003），家族成员担任CEO时会更方便的利用公司资源来为家族提供便利，如为家族成员提供雇佣、津贴和特权（Schulze et al.，2003）。此外，由于家族CEO通常具有特殊的个人社会资本和政治关系，以及关于公司运营的更为全面的隐性知识（You & Du，2012），而家族对这一点非常清楚，因此可能不会在业绩较差的时期更换CEO。基于此，我们提出以下假设。

假设4：当CEO是家族成员时，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系会被减弱。

三、 研究设计

1. 样本选择。本研究选取上海和深圳交易所的A股上市公司作为初始样本，为了选取家族企业样本，我们借鉴贺小刚和连燕玲（2009）、陈德球等（2013）的定义，按以下标准定义家族企业：（1）最终控制人是自然人或者家族；（2）最终控制人通过直接或间接方式控制公司，而且是第一大股东。家族涉入特征（家族股权涉入、董事会涉入和管理涉入）通过招股说明书和年报手工获取，CEO变更、公司财务和公司治理结构等数据均来源于CSMAR数据库，样本观测时间为2004年至2015年。然后我们对初始样本进行如下处理：①剔除金融公司；②剔除ST的公司；③剔除数据缺失严重的公司。此外，为了控制极端值的影响，对主要变量进行1%和99%水平的Winsorize处理。最终样本包括4 732个公司—年度观测值。

2. 主要变量定义。（1）被解释变量。TO是虚拟变量，取值为1表示当年CEO被迫离职，否则为0。由于CEO变更的原因有多种，为了减少正常离职的影响，我们只关注被迫离职的情形，并借鉴Chang等（2009）的定义CEO被迫离职。（2）解释变量和调节变量。我们使用行业均值调整后的AORA作为业绩解释变量。我们将家族涉入的三种方式作为调节变量：家族股权涉入：FSR表示家族占上市公司的所有權比例，FCR表示家族占上市公司的控制权比例；家族董事会涉入：FDR表示家族成员担任董事占董事总人数的比例，FCHAIR表示家族成员担任董事长；家族管理涉入：FCEO表示家族成员担任CEO。（3）控制变量。借鉴已有研究（陈德球等，2013），我们引入以下控制变量：①FIRMAGE表示公司年龄；②SIZE表示公司规模，用总资产的自然对数测量；③LEV表示杠杆率，用总负债除以总资产衡量；④BDSIZE表示董事会规模；⑤IDR表示独立董事比例；⑥DIMAGE表示CEO离任时的年龄；⑦IND和YEAR表示行业和年度虚拟变量。

3. 模型设定。我们使用Logit回归模型检验本文提出的假设。首先检验经典的CEO更替与业绩敏感性的关系，然后将家族涉入与业绩的交互项放入模型中以检验调节作用。

四、 实证结果与分析

1. 描述性统计与相关性检验。我们对所有变量进行了描述性统计，结果显示在家族企业中CEO被迫离职的样本占总样本的13.4%，家族所有权和控制权较高分别有38.1%和43.2%，平均有19.9%的董事由家族成员担任，而家族成员担任董事长和CEO的比例均超过半数，说明家族企业职业化经营的比例偏低。家族成员担任董事的比例均值为20%，说明大多数的家族企业董事会中都会有家族成员，但从比例上看并未主导董事会。对相关系数矩阵进行分析的结果显示，公司的业绩与CEO更替呈显著的负向关系，说明较差的业绩与较高的CEO离职率相关，而家族涉入的各种方式大多与CEO更替负相关，说明家族涉入的程度越高，CEO离职的可能性越低。我们进一步检验了模型中解释变量的方差膨胀因子（VIF），结果都小于2，表明模型不存在严重的多重共线性问题。

2. 回归分析。我们首先检验了经典的CEO更替与业绩敏感性在家族企业中的表现，回归结果表明，当业绩较差时，CEO被迫离职的概率提高（β=-4.436，p<0.01），说明在家族企业中，公司会使用解聘的方式惩罚那些业绩不好的CEO，从而解决第一类代理问题。本文假设1得到验证。接下来我们检验了不同家族涉入方式对CEO更替与业绩敏感性的调节作用。首先，对家族股权涉入调节作用的回归结果显示，当家族持有的股权比例较高时，会加强CEO更替和业绩之间的负向关系（β=-6.583，p<0.05），即较高的家族直接持股会提高对CEO的监督效果。因此假设2b得到验证，即家族的所有权比例越高，CEO更替的概率和业绩之间的负向关系越强。其次，家族董事会涉入调节作用的回归结果显示，家族董事比例较高时，CEO更替和业绩的负向关系会被加强（β=-11.469，p<0.05），因此假设3a得到支持，而家族成员担任董事长时的交互项不先祖，因此假设3b没有得到支持。最后，关于家族成员担任CEO时的回归结果表明假设4没有得到支持。

3. 进一步的研究。考虑到前面对家族管理涉入分析的结果，我们进一步分析当CEO是家族成员和非家族成员两种身份时，家族股权涉入和董事会涉入的调节作用的差异。当按照CEO是家族成员和非家族成员两种身份分别进行检验时，结果显示：当CEO是非家族成员时，家族股权涉入和董事会涉入均会加强CEO更替和业绩之间的负向关系，而当CEO是家族成员时，调节作用均不显著。这一结果表明，虽然家族涉入水平的提高可以加强对CEO的监督，但是这一效果只有在CEO是职业经理人的时候才会比较明显。说明面对不同身份的CEO，家族企业会更加偏袒那些由家族成员担任的CEO，而对非家族成员比较严格。

五、 结论

通过对我国A股上市家族企业2004年～2016年数据的分析，我们研究了CEO更替与业绩敏感性这一治理机制在家族企业中的作用，以及不同家族涉入方式对这一机制的调节作用。我们的研究发现，在家族企业中，较差的业绩也会提高CEO更替的可能性，这与之前的相关研究是一致的。而当家族股权涉入和董事会涉入水平较高时，会加强业绩和CEO更替之间的负向关系，说明家族涉入可以有效的降低业绩较差CEO所产生的代理成本，发挥了一定的治理作用。但进一步的研究显示，当家族成员担任CEO时，上述的机制并未发挥作用，说明由家族成员担任的CEO依然存在较强的“堑壕效应”。我们的研究扩展了对家族参与公司治理的机制的理解，为家族企业完善公司治理机制提供了一定的借鉴意义。

本研究还存在以下几方面的不足。首先，由于目前家族涉入的定义还没有一致的观点，本文只是使用了其中较为常用的一种，因此在参考本文的结论时，应当注意家族涉入的详细方式，而未来的研究可以通过对不同定义的涉入方式进行研究，从而丰富对这一问题的理解。其次，我们并未检验CEO更替与业绩敏感性在非家族企业中的表现，因此无法得知家族涉入是否能为家族企业带来更大的治理优势，未来的研究可以关注家族企业和非家族企业的比较，或许可以发现更具普遍意义的结果。

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基金项目：国家自然科学基金项目“混合所有制企业中的竞争性制度逻辑、多重冲突与治理机制研究”（项目号：71572085）；国家自然科学基金青年项目“创始人资源禀赋与反收购条款设立的双向影响研究：理论与应用”（项目号：71702114）。

作者简介：武立东（1971-），男，汉族，吉林省白城市人，南开大学中国公司治理研究院、商学院教授、博士生导师，研究方向为公司治理、企业集团治理与组织理论；王振宇（1989-），男，汉族，河北省邢台市人，南开大学中国公司治理研究院、商学院博士生，研究方向为公司治理；薛坤坤（1989-），男，汉族，河南省济源市人，南开大学中国公司治理研究院、商学院博士生，研究方向为公司治理。

收稿日期：2018-07-12。