混合所有制改革影响国企资本效率的基本逻辑及路径研究

（山东科技大学经济管理学院 山东青岛 266590）

一、引言

国有企业所有制缺位、内部人控制以及所有者利益多元化，决定了国有企业的多级委托代理关系和经营目标的多元化，也直接导致了国有企业的经营效率低下（佟健等，2016），因而发展混合所有制成为提高国有企业资本效率的有效途径之一。而国务院《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》则直接推动了各类资本参与国有企业混合所有制改革。因此，以提高国企资本效率为主要目的的混合所有制改革受到理论与实务界的广泛关注。

目前，混合所有制改革对国有企业资本效率影响的主要研究视角为宏观环境视角和企业微观基础。前者主要侧重于从市场环境、政府干预、金融环境等外部市场环境对资本效率的影响研究，后者主要侧重于从股权结构、董事会结构、管理层治理等公司内部治理结构对资本效率的影响研究。然而，关于混合所有制改革影响国企资本效率的基本逻辑及其影响路径进行系统分析研究的极少，从而不利于发挥混合所有制改革提升国企资本效率的作用。

因此，本文拟从宏观微观两个视角审视混合所有制改革对国企资本效率的影响，并分别从委托代理理论、信息不对称理论、外部治理环境理论角度，就股权结构、董事会结构、管理层治理、信息披露、外部环境等五个方面探讨混合所有制改革影响国有企业资本效率的基本逻辑及其具体影响路径，以期为国企选择混合所有制改革路径以及政府有关部门指导国企改革提供理论参考。

二、混合所有制改革影响国有企业资本效率的基本逻辑

（一）资本效率与研究视角

关于资本效率的研究主要集中于两个方面：一方面，从宏观视角出发，主要研究国家、地区、行业等的资本配置效率，如Wurgler（2000）基于宏观视角分析了国家、地区、行业的资本配置效率及其影响原因；另一方面，从微观视角出发，主要研究企业的投资效率，如Richardson（2006）基于微观视角分析了企业内部的投资效率及其影响因素，杜思正等（2016）则从资本投入经济体系中运作和使用的有效程度对资本效率进行了界定。同时，考虑到目前国企资本效率低下从而制约国企发展、降低市场竞争力的实际情况看，本文将着重探讨混合所有制改革对企业微观因素的影响，因而本文将以投资效率衡量资本效率。

公司投资理论认为，委托代理问题和信息不对称是造成企业投资效率低下的主要原因（杨继伟，2016），较差的外部治理环境使企业管理者缺乏对项目可行性的知识和信息而导致决策失误，降低投资效率（杨志强等，2018）。因此，本文将主要基于委托代理理论、信息不对称理论，同时结合外部治理环境理论三大理论视角对混合所有制改革影响国有企业资本效率的逻辑及路径展开研究。

（二）基于委托代理理论视角

目前，国有企业中存在两类委托代理问题：第一类是因国有资产所有权属于人民，而人民委托于政府管理资产，政府又委托管理者对企业进行管理，多级委托代理链条，使所有者与经营者之间委托代理问题严重；第二类是因国有企业中国有股占据主要地位，小股东对管理层缺乏激励监督，就将监督决策权委托于大股东行使，利益冲突，使大、小股东之间存在委托代理问题。国有企业中委托代理问题的存在使大、小股东以及股东与管理层之间经营目标不一致，进而降低国企资本效率。合理的内部治理结构可以逐渐完善内部决策、监督、激励机制，进而降低国有企业委托代理成本，提高国企运营效率，提升企业价值。

国有企业进行混合所有制改革，通过引入多种非国有资本，降低国有股比例，促进股权结构多元化；通过增加独立董事人数，改善董事会治理结构，提升董事会治理水平；通过选取职业经理人，完善管理层监督、激励机制，提高管理层管理质量。因此，混合所有制改革通过影响国有企业股权结构、董事会结构、管理层治理，进而影响国企资本效率。其中，对股权结构的影响主要通过影响股权性质、股权集中度以及股权制衡度；对董事会结构的影响主要通过影响董事会资本、董事会独立性；对管理层治理的影响主要通过影响管理层激励、管理层特征。因而，混合所有制改革通过影响国企内部治理结构的不同方面，最终影响国企资本效率。

（三）基于信息不对称理论视角

目前，国有企业信息不对称现象主要集中于两个方面：一方面是国有企业内部信息不对称，因大股东占有较大比例主导企业的经营决策使大、小股东之间存在信息不对称，管理层是企业信息的拥有者使股东与管理层对企业经营了解程度方面存在信息不对称；另一方面是国有企业内外部信息不对称，因管理者公开披露信息有限使外部利益相关者与企业内部管理者之间存在信息不对称。信息不对称问题使国有企业内部中小股东、监事会缺乏监督权，外部监督机构无法有效实施监督，导致国有资产流失、资本效率低下。信息披露是股东与外部投资者掌握企业经营的主要手段，良好的信息披露质量可以增强中小股东以及监事会的监督，防止投资不足或者投资过度现象，促进外部投资者了解国有企业经营状况，选择合适的投资机会，提高国企资本效率。

国有企业进行混合所有制改革，通过建立健全高效协同的内外部监督制度，不断提高信息质量，完善国企内部信息披露，缓解国有企业内外部信息不对称程度，加强中小股东对大股东监督以及外部投资者对国企投资决策监督。因此，混合所有制改革通过影响国有企业信息披露，进而影响国企资本效率。其中，对信息披露的影响主要通过影响信息质量、信息披露质量。因而，混合所有制改革通过影响国企内部信息披露，最终影响国企资本效率。

（四）基于外部治理环境理论视角

目前，国有企业正由行政型企业向经济型企业转化（李维安，2014），对市场的依赖程度逐渐增加。我国存在区域经济发展不平衡、外部环境差异等现象，在外部环境较好的地区，金融发展比较成熟，政府干预较少，企业根据市场竞争机制完善自身发展；而在外部环境较差的地区，金融发展比较落后，政府干预较多，企业的发展受到除市场外诸多因素的干扰。良好的外部市场环境可以促进金融市场的发展，减少政府干预，发挥市场的主导作用，促进国有企业转型，提高国有企业资本效率。

国有企业进行混合所有制改革，改善外部治理环境，加快国有企业转型，降低除市场以外因素的干扰，营造良好的外部市场环境，提高国有企业资本效率。因此，混合所有制改革通过影响国有企业外部环境，进而影响国企资本效率。其中，对外部环境的影响主要通过影响政府干预、金融发展。因而，混合所有制改革通过影响国企外部治理环境，最终影响国企资本效率。

三、委托代理理论视角下的影响路径

（一）通过调整股权结构影响国有企业资本效率

1.通过改善股权结构优化企业经营机制。引入非国有资本改善国企股权结构是混合所有制改革的重要内容，不仅要引入多种非国有资本实现股权多元化，更要提高非国有资本占比促进股东之间相互制衡化。因此，国有企业可以通过有序引入非国有资本，使国有资本全部退出或持有部分股份（黄华，2012），通过调整股权结构，形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制，提高国企资本效率。

2.通过调节股权性质、股权集中度和股权制衡度影响国企资本效率。股权结构包括股权性质、股权集中度以及股权制衡度三个方面。股权性质主要是指股权结构中具有多种不同性质的股东参与公司经营决策，不同性质的股东参与经营决策可以提高国有企业内部控制的有效性。国有企业股东为国有资产运营公司持股尤其是国有公司为直接控股股东时，可减少委托代理链条，降低委托代理成本，进而提高国有企业资本效率；除国有公司为直接股东的情形外，充分竞争领域也有意识地引入一定比例的外资股东，不同性质的股东类型实现多渠道、多层次对企业进行管理，促进国有企业向现代企业转化。国有企业股权集中度以国有股占比为主要表现形式，股权性质的多样化、非国有资本的增加可以降低国有股比例，促进国有股由绝对控股逐渐变为相对控股或者参股，降低国有股股东控制权，发挥中小股东监督作用，提高国企资本效率。引入非国有资本提高国有企业股权制衡度，让各股东相互监督，既能对董事会实施有效监督，又能抑制大股东与管理层相结合做出损害企业利益的决策，平衡内部控制，实现各大股东相互制衡，提高国企资本效率。因此，混合所有制改革通过引入多种非国有资本，降低股权集中度，提升股权制衡度进而影响国企资本效率。

（二）通过完善法人治理结构影响国有企业资本效率

国有企业中内部人控制现象严重，缺乏有效制衡，董事会独立性缺失，导致国有企业资本效率低下。因此，通过混合所有制改革，完善企业法人治理结构，建立协调、有效的执行监督机制，充分发挥董事会的监督、决策职能。

董事会结构包括董事会资本和董事会独立性。董事会资本是董事会治理职能得以有效发挥的重要保障（Haynes和Hillman，2010），包括人力资本与社会资本 （Hillman和Dalziel，2003）。董事会人力资本主要是指组成董事会的董事质量、能力等多种因素的集合，董事会的决策由董事商议表决做出，因此，董事会人力资本决定了决策层信息获取能力以及专业性强度，影响其治理水平；董事会社会资本主要是指组成董事会的人员与外部市场环境之间存在一定关联，在企业市场交易、投资决策中，有利于获得优惠降低市场交易成本，提高投资决策准确性，提升企业投资效率，增强国企市场竞争力。因此，混合所有制改革通过提升董事会资本，提高董事会治理水平，进而影响国企资本效率。

董事会独立性主要以独立董事比例为表现形式。在现代企业管理中，董事会作为企业的最高经营决策机构，既要维护股东利益，又要加强对管理层的监督、激励，在企业经营中具有重要作用。国有企业实行独立董事制度，增强董事会独立性，减少内部人控制董事会；增加外部董事的人数，尤其应增加代表中小股东利益的董事人数，降低投资预算软约束，维护企业利益。因此，混合所有制改革通过提高董事会独立性，发挥董事会职能，进而影响国企资本效率。

（三）通过改进管理层治理影响国有企业资本效率

国有企业中管理层行政化现象严重，管理层监督激励机制不健全，导致国有企业资本效率低下。因此，通过混合所有制改革，选聘职业经理人，加强对管理层监督激励，建立高质、高效的管理层队伍，提高国企资本效率。管理层治理包括管理层激励和管理层特征。

1.通过调节管理层激励影响国有企业资本效率。管理层激励包括薪酬激励和管理层权力。薪酬激励包括货币薪酬激励和股权激励，货币薪酬激励和股权激励等激励措施促进国企留住专业管理人才，发挥管理者才能，提高企业科学决策与管理程度，股权激励使管理者持有部分股份，成为企业所有者，促使管理者与股东利益相一致，促进管理者在决策中以国企利益最大化为目标，提高企业资本效率，促进国企长远发展；管理层权力是指管理者在国企经营中，根据自身意愿做出决策的能力，当管理层权力过大时，企业的决策经营权主要由管理层掌握，管理者可以根据自身好恶对企业经营做出决策，以非效率投资维护自身利益，降低企业资本效率，损害公司利益；当管理层权力过小时，企业受董事会或者股东大会控制，不利于国有企业向现代企业转化。因此，混合所有制改革通过不断调节完善管理层监督激励机制，维护高管薪酬公平，进而影响国企资本效率。

2.通过调节管理层特征影响国有企业资本效率。管理层特征包括管理者异化和高管背景特征。管理者异化主要体现在国有企业管理层不仅作为企业单纯的经营管理者，其身份还受政府干预具有行政级别，在经营决策中存在因管理层追求政治升迁、提升自身声誉等诸多因素干扰而降低经营管理的科学性，降低国有企业资本效率。高管背景特征在一定程度上影响管理层质量以及管理层能力，高管海外经历使管理层拥有丰富的海外管理经验，提升管理层治理水平，将先进的经营管理经验应用于国企治理中，提高国企资本效率；国有企业选用高质量的管理者，一方面可能使管理层为维护自身声誉以及留有控制权，从股东角度出发追求公司效益最大化，降低道德风险（雷光勇等，2017），另一方面管理者也可能高估自己对企业的掌控力度，对项目存在的风险未做出正确评估，进而加剧过度投资，降低国企资本效率 （李延喜等，2018）。因此，混合所有制改革通过不断调节管理层特征，选取职业经理人，进而影响国企资本效率。

四、信息不对称理论视角下的影响路径

（一）通过提高信息质量影响国有企业资本效率

信息质量包括会计信息质量和会计稳健性。高质量的会计信息在公司治理机制以及市场监管中发挥重要作用，能够监督和激励代理人（股东、管理者）为满足自身利益而进行的投资决策，激励代理人进行正确的项目抉择（Bushman等，2001），尤其是当国有企业受到融资约束或代理问题较严重时，提升会计信息质量可以降低道德风险和逆向选择问题。会计稳健性可以协调国企内部各契约参与方之间的利益冲突，缓解国企因所有权与经营权分离带来的信息不对称与代理问题，约束非效率投资。因此，混合所有制改革通过不断提高国有企业信息质量，进而影响国企资本效率。

（二）通过提高信息披露质量影响国有企业资本效率

信息披露质量包括财务信息披露和非财务信息披露。财务信息作为上市公司必须向利益相关者提供的信息，其披露质量决定了内部股东以及外部债权人、投资者对企业财务的了解程度，根据披露的财务信息，决定企业投资项目以及未来发展方向，提高财务信息披露质量，有利于国企监事会、董事会、中小股东等企业内部监督者以及债权人、投资者等外部契约方监督企业运营，提高国企资本效率；社会责任信息披露和内部控制信息披露、环境信息披露等非财务信息披露有利于国企内外部利益相关者了解企业，监督企业发展，促进国有企业内部管理者与各方利益互信机制的建立（钟马等，2017），尤其是在财务信息质量较差的国有企业中影响更为显著。因此，混合所有制改革通过不断提高国企信息披露质量，进而影响国企资本效率。

五、外部治理环境理论视角下的影响路径

（一）通过减少政府干预影响国有企业资本效率

政府干预包括产业政策、政策性负担以及行政干预。政府干预主要是指在市场正常发展调节中，政府根据社会发展需要通过行政手段干预经济发展的行为。产业政策是政府调节市场竞争的手段之一，将宏观层面的产业政策与微观层面的企业内部治理相联系，政府产业政策的实施增加了企业信用担保，但是可能会因政府与企业之间的信息不对称导致企业过度投资（王克敏等，2017），进而降低国有企业资本效率。政策性负担会加剧对国企日常经营管理的干预，偏离追求企业利益最大化的目标，降低国企资本效率。国有企业的董事长或者总经理存在同时兼任政府职务的情况，政府的行政性干预会削弱国企内部控制的有效性，使国有企业投资决策偏离效率目标。因此，混合所有制改革通过减少政府干预，发挥市场主导作用，进而影响国企资本效率。

（二）通过促进金融发展影响国有企业资本效率

金融发展包括融资约束和金融机构监督。金融市场是构成国企外部环境的关键部分，金融市场的繁荣发展可以提高企业所处的外部环境，增强国企融资能力，提高国企资本投资质量和效率（李延喜等，2015）。随着外部环境治理水平的提高，金融市场的逐渐完善，金融机构加强对贷款企业的监督，将国企内外部监督相结合，拓宽投资经营活动的监督渠道和层次，促进管理层在投资决策中进行科学投资，合理分配资源，提高国有企业资本效率。因此，混合所有制改革通过促进金融市场的发展，进而影响国企资本效率。

六、结论与展望

（一）结论

综上所述，混合所有制改革影响国有企业资本效率的基本逻辑是：一方面，通过调节股权结构、董事会结构、管理层治理以及调节信息披露而影响国企资本效率；另一方面，通过调节企业外部环境而影响国企资本效率。前者是影响的实质，后者是影响的基础。

因此，混合所有制改革主要通过三大路径影响国企资本效率：一是委托代理理论视角下的影响路径——通过影响股权结构、董事会结构、管理层治理而影响国企资本效率；二是信息不对称理论视角下的影响路径——通过影响信息质量和信息披露质量而影响国企资本效率；三是外部治理环境理论视角下的影响路径——通过影响政府干预、金融发展而间接影响国企资本效率。

（二）展望

基于本文研究结论及国有企业混合所有制改革现状，关于混合所有制改革对国有企业资本效率影响的研究主要应着重从以下两方面进行：

1.混合所有制改革影响国有企业资本效率路径选择的实证研究。由上分析可见，混合所有制改革对国企资本效率的影响涉及多个层次和多种因素，因而需要从不同层次展开研究。第一层次，基于不同理论视角下的影响路径区别及其选择研究；第二层次，基于单一理论视角下的不同影响因素的影响效果及其选择研究；第三层次，基于不同理论视角下的各主要影响因素综合影响效果及其选择研究。三个层次的研究，可以分别为国有企业选择适合自身特点的影响路径、选择适合不同情境及自身特点的不同影响因素以及选择适合时代特点及企业自身特点的综合影响因素，从而推进混合所有制改革提高资本效率提供参考。

2.混合所有制改革对不同类型国有企业资本效率影响效果的研究。从既有研究和本文分析可知，由于不同行业、不同类型国有企业的特点不同，因而通过混合所有制改革影响资本效率的具体路径也存在较大差异。换言之，不存在“通用”的混合所有制改革模式和路径。因此，通过不同行业、不同企业混合所有制改革对国企资本效率的影响效果进行研究，可以探索“差别化”的混合所有制改革模式和路径，从而为不同行业企业甚至同一行业内的不同企业选择适合自身特点的混合所有制改革路径提供参考，也为政府有关部门指导不同行业、不同国有企业的混合所有制改革提供理论根据和参考。