反馈理论与股市暴涨暴跌或过度波动理论综述

谢世飞

[摘 要] 国内外有不少学者用哲学中的反馈理论来研究股票市场，他们的研究集中在用正反馈理论解释股市中的暴涨暴跌（或过度波动）现象，研究方法也主要集中在实证检验方面。国外学者研究结果表明，股指期货的建立，能够对各国股市正反馈交易效应的形成起到有效的抑制作用，也有助于完善各国的股票交易机制和内在稳定机制。国内大部分学者主要研究中国证券市场总体是否存在正反馈交易特征，而个别学者实证检验了我国开放式基金的反馈交易行为，他们研究最大的不足是没有对反馈、正反馈以及负反馈进行严格的定义。

[关键词] 反馈；股市暴涨暴跌；股市过度波动

[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）09-0169-02

关于股市暴涨暴跌和过度波动形成机制的研究，从现有文献看，国内外的研究角度基本上集中在正反馈理论方面。大多数论文的模式都是首先建立正反馈交易模型，然后实证分析正反馈交易行为与股市暴涨暴跌或过度波动的关系。

一、国外研究现状

关于股市过度波动的形成机制，DeLong（1990）等提出的正反馈交易的数理模型（简称为四阶段DSSW模型）是一个最具有代表性的模型。该模型认为市场中存在正反馈交易者、理性投资者和被动投资者，除了正反馈交易者会加剧市场的波动外，理性投资者也会利用正反馈交易策略来获得高额收益，从而进一步加剧市场的波动。由于该模型很好地刻画了股市泡沫从产生、膨胀到破裂的全过程，因此它能够较好地从理论上解释股市过度波动的形成机理。该模型不足之处主要表现在以下两个方面：一是只是从静态角度分析正反馈交易；二是分析的重点是理性投资者的行为，并不是正反馈交易者本身的行为。Sentana和Wadhwani（1992）在前人研究成果的基础上建立了一个度量正反馈交易策略的模型（又叫Shiller-Sentana-Wadhwani模型），该模型首先将股市中的交易者分理性投资者和正反馈交易者两类，然后利用美国股市1987年10月的每时交易数据和1885-1988年每日交易数据实证分析了该期间美国股市的正反馈交易情况。研究结果表明，在短期，当股价小幅度波动时，股票收益表现为正自相关；但当股价大幅度波动时，股票收益则表现为负自相关，并且波动幅度越大，负相关性表现得越显著。Koutmos（1997）在Sentana和Wadhwani（1992）分析方法的基础上，通过改进尾分布假设，实证分析了英、德、意、比、澳、日等六个发达国家的股票市场。结果表明，股票短期收益明显地受到正反馈交易行为的影响，并且随着收益波动水平加大而越发明显；与市场上升阶段相比，市场下降阶段正反馈交易行表现得更为剧烈。他们的研究结论与Sentana和Wadhwani（1992）对美国市场的研究结论基本类似。罗伯特·J·希勒（2001）运用反馈放大机制对美国股市自1990-2000年出现的过度繁荣与泡沫破灭现象进行了解释，他认为，早期股价的过度上涨使投资者的信心和预期大增，导致更多资金进入股市，使股价被进一步哄抬，这又吸引更多资金进入股市，这种正反馈效应一直持续下去，直至最终泡沫的破灭。他的研究表明，正反馈效应的形成是美国1990-2000年股市过度波动的根本原因。Jose&Wei;（2002）对美国自1998年以来由高科技股票引发的股市暴涨以及随后的暴跌进行反思后认为，股市泡沫来自投资者对基础价值的不同信念，股票持有者将股票卖给对后市更看好的投资者，接盘的投资者所付价格虽然超过了他们自已对未来股息流的估价，但他们自信将来会有人愿意出更高的价格。在这样的观念支配下，市场价格超越了价格和预期的回报，并产生了过度交易与过分波动。Jose&Wei;的研究结论表明，正反馈交易行为是上个世纪90年代末期美国高科技股泡沫形成和破灭的重要因素。投资大师乔治·索罗斯（2009）根据反馈理论提出了股市的繁荣-衰退过程或泡沫理论。他认为股市中的反馈环在某种程度上与泡沫现象相似，即最初是自我强化，最终成了自我毁灭。

二、国内研究现状

国内学者在股市暴涨暴跌和过度波动形成机制方面的研究主要集中在运用国外成熟的正反馈理论模型对中国股票市场是否存在过度波动或暴涨暴跌进行实证检验。李庆尊、谭中明、董国福（2005）通过正反馈交易模型直观的描述了作为机构投资者的证券投资基金在面对正反馈交易者时不是套利而是顺势搭车，这就加剧了证券市场价格的波动。为了使机构投资者能够发挥稳定市场的作用，首先，要设计出具有激励效应的契约；其次，要引导投资者形成价值投资理念；第三，要使机构投资者多元化。李诗林、李扬（2005）基于代表性直觉等认知偏差所引起的正反馈交易行为，建立了个一个动态正反馈交易模型来分析股票市场过度反应的形成机制。他们利用1995年12月29日至2002年12月31日中国所有上市公司的数据，实证分析了沪深股市过度反应效应。研究结果表明，在短期（6个月内），市场总体呈维持原有相对强弱状态，但在较长时间跨度（1年以上），市场表现出过渡反应的效应。赵鹏举（2006）以Shiller-Sentana-Wadhwan模型为基础，运用GARCH模型实证分析了我国股票市场的正反馈交易，并将结果与发达国家的股票市场进行比较分析。结果表明：我国股票市场存在非理性投资者，这些投资者在市场稳定时采用负反馈交易策略，在市场波动水平增加时则采用正反馈交易策略，由此加剧了市场的波动性，降低了市场的有效性和可预测性；与英美等发达国家股市相比，中国股票市场的反馈交易行为并不显得更加显著，这與公众的直觉可能并不相符。李少平、顾广彩（2007）首先以Shiller-Sentana-Wadhwan正反馈交易模型为基础，建立了一个EGARCH模型，然后选取1997-2006年上证综指和深证成指的日交易数据，实证检验了中国股票市场的正反馈交易行为。他们的研究结论可以归纳为以下四点：第一，中国股票市场存在明显的正反馈交易行为，并且正反馈交易是影响中国股票市场报酬的一个重要因素；第二，中国股市市场报酬率自相关数与市场波动呈现负向关系，在高波动时期正反馈交易引起的股票收益一阶负自相关；第三，中国股票市场存在明显的杠杆效应，负面消息引发的市场波动规模比正面消息大。也就是说，中国股市的正反馈交易行为在市场下降时远比上升时明显；汪孟海、周爱民（2009）运用Watanabe（2002）模型，首先对股市内不同类型的交易者的行为分析，然后选取1997年1月2日到2009年4月3日上证综指数据，实证检验了中国股市交易者的反馈交易行为。实证结果表明，中国股市中存在正反馈交易行为，而且波动率越大，正反馈交易越显著。张恩众（2009）首先通过对ARCH模型族与中国股市的具体数据拟合的分析比较，从中选取了一个最能体现中国股票市场数据特征的ARCH模型，然后利用上证综指1990年12月19日交易所成立日至2007年10月17日最高点6124点期间的全部日收益率数据，按照牛市熊市分段建模的方法，建立了一套尽可能捕捉市场运行特征的广义自回归条件异方差模型，最后运用该模型实证检验了上海股市的正反馈交易行为。其实证结论可归纳成以下五点：第一，上海股市确实存在正反馈现象，但程度并不严重；第二，实证数据反映，中国投资者比英美日等国投资者更理性；第三，正反馈交易现象并不会随着证券市场的发展而减弱，因此，在证券市场发展的任何阶段都不能对正反馈现象可能产生的问题掉以轻心；第四，实证数据表明，投资者的买卖行为会受到股票市场历史轨迹的影响，投资者的投资经历、操作习惯对以后的市场走势会有长远的影响；第五，好消息对上海股市的剌激程度比坏消息引起的波动幅度更大。最为引人注意的是，张恩众的实证结论与中外学者的观点具有较大差异，与一般公众的直觉也完全不相符。

从现有文献看，国内学者大部分主要研究中国证券市场总体是否存在正反馈交易特征，而郭文伟、宋光辉（2009）则对中国开放式基金的反馈交易行为进行了实证分析。他们以中国2003年底之前成立并发行的52只开放式基金为研究样本对象，以2004-2008年为研究的样本期间，运用他们自行推导的检验模型，实证检验了我国开放式基金的反馈交易行为。他们研究最大的不足是没有对反馈、正反馈以及负反馈进行严格的定义。

国外的研究表明，股指期货对股市正反馈交易行为具有明显的抑制作用，蔡向辉、杨嘉文（2010）的研究也印证了这一点。他们借签Sentana和Wadhwani（1992）建立的正反馈模型和研究方法，实证检验了包括新兴市场在内的全球10个代性指数。结果表明，股指期货的建立，能够对各国股市正反馈交易效应的形成起到有效的抑制作用，也有助于完善各国的股票交易机制和内在稳定机制。石春燕、刘传哲（2011）则对中国推出股指期货半年来的表现进行了研究，他们发现我国投资者对股指期货的态度尚处于观望阶段，股指期货的引入能明显抑制正反馈交易者对股市交易的影响。但是，由于他们的研究时间跨度较短，不能很好地拟合并解释股指期货引入对股市的深入影响，抑制正反馈交易行为在我国股市上的体现也不明显。

三、述评

综上所述，国内外学术界主要从实证的角度论证了世界主要股票市场存在正反馈交易行为，并且证明了正反馈交易是股市暴涨暴跌和过度波动的重要原因。但是，从现有文献来看，国内外学者很少从负反馈这一角度研究如何构建股市的稳定机制。为此，对今后的研究应运用规范分析法，从理论方面系统地证明正反馈交易是股市暴涨暴跌机制原因；在此基础上，利用负反馈理论从机制上构建一套防范股市暴涨暴跌的理论基础。

[责任编辑：纪晨光]