知识产权证券化之基础资产的选择与风险规避

李琼

天津中德应用技术大学，天津300350

知识产权是一种无形的财产权，它与有形财产一样具有价值和使用价值，甚至某些知识产权的价值要远远高于有形财产的价值，例如重大专利、驰名商标或著作等等。在世界经济全球化的时代，知识产权作为经济发展的源动力，已成为各国竞争的焦点。由于知识产权自身的特点，知识产权要转化为经济效益，创造大量的资金，还需经过一定的过程，特别是要开拓融资渠道，突破融资困境。为了开拓知识产权的融资渠道，国外创造性地开展了知识产权证劵化，美国和日本等国率先进行了知识产权证券化的实践并取得成功，世界知识产权组织（WIPO）将这种融资方式视为知识产权未来发展的新趋势。

知识产权证券化是指知识产权的原始权益人或发起者将其所拥有的可预期现金收入的知识产权或其相关权益转移给某一特殊目的的机构（SPV），再由该机构将该知识产权或其相关权益产生的可预期现金收入作为基础，在市场上发行可流通的证券，从而达到融资的目的。投资者则凭借其因认购该证券而持有的受益凭证，来获得知识产权资产未来现金流的收益权，从而获得投资回报。

在我国，无论政府还是民间都把知识产权证券化视为一种重要的金融创新，并作为关注和研究的热点。2016年，国务院常务会议通过了一系列支持企业科技成果转移转化的政策措施；2017年，国务院印发《国家技术转移体系建设方案》，提出要完善多元化投融资服务，具体措施之一就是“开展知识产权证券化融资试点”；2018年4月，国务院发布指导性意见，鼓励海南探索知识产权证券化。自此意见出台后，业界跃跃欲试，并设立多项新政支持知识产权证券化。由此可见，在我国发展知识产权证券化已成为不可阻挡之势。

应该清楚的是，不是所有的资产证券化都能带来积极的影响，2008年的经济危机已经说明了这个问题。基础资产是衍生金融工具交易所依赖的资产，如果基础资产本身存在问题，就会引来巨大危机，让投资者血本无归，可见，基础资产的选择和风险规避决定着证券化的成败。因此，本文对知识产权证券化中的基础资产的选择和风险规避问题进行分析和探讨。

一、基础资产的选择标准

理论上而言，凡是在财务上能够产生未来现金流或者具有潜在现金流的资产都可以被证券化。但因资产证券化的核心在于风险的控制，所以在知识产权的证券化中，需要根据知识产权自身所特有的属性，再结合证券化对资产选择的严格标准进行双重的选定。根据资产证券化中资产选择的标准，知识产权的基础资产能否证券化最根本的判断标准包括如下两个方面。

（一）能否产生稳定的现金流

稳定的现金流可从基础资产的流动性和独立性以及在所属领域的发展水平等方面进行分析计量。分析基础资产的未来现金收益，一般是从现金流的历史记录、基础资产价值评估方面着手。在国际范围内，世界上第一个证券化的知识产权是美国的1997鲍伊债券。当时鲍伊是一位著名的音乐人，其作品风行了大约20年，从过往记录来看，鲍伊专辑每年在世界范围内可销售100多万张，可以肯定的说该基础资产的现金收益是稳定充足的。鲍伊将其1990年前个人专辑中的300多首音乐作品全部转让给SPV，由SPV发行了利率为7.9%的10年期债券，音乐作品的许可使用收益是稳定且可以预测的。

对基础资产的价值评估以商标为例。企业的商标价值不可小觑，有资料显示，2017年全国前5名的商标价值如下表所示。

由此可见，企业商标就像一个核聚变，能迅速提升企业的价值。在会计准则下，商标作为无形资产进行评估时需要分离字号、商誉、销售网络等价值，在这样的情况下收益现值法被认为是最能反映商标价值的方法。

对于非常规意义上的知识产权，即知识产权的外延部分 （商业秘密权、产地标记权、集成电路权等）在产生稳定现金流方面还存在一些争议。例如，商业秘密属于企业不可公开的经营性内容，保护的范围很难确定，与企业的保密技术和经营管理不可分割，不具有很强的独立性。所以商业秘密的权利状态是不稳定的，这就与能够产生稳定的现金流相矛盾。此外，在证券市场交易中，需要披露基础资产的类型和内容，这显然与商业秘密的属性冲突。虽然有部分学者提出了尚未申请专利的营业性技术秘密能够成为证券化标的，但绝大部分的学者并不赞同这样的观点，而且从各国证券化的实践来看，也尚无先例。

2017年全国前5名的商标价值

（二）能否构建稳定的资产池

单一知识产权的基础资产是无法分散市场风险的，组合而成的资产池的作用就大不一样了，数据显示，资产池的组合效应可以分散或降低因市场变动或因许可人违规操作导致的现金流不足的问题，从而使得单个基础资产现金流的断裂不会从根本上动摇整个资产池的现金流。美国的电影作品、商标等知识产权在证券化中大多采取资产池的方式。2003年Village就将旗下的27部电影组成一个资产池进行证券化，并在证券化循环期限内不断加入新的电影作品。构建一个能产生稳定现金流的基础资产池是成功发行证券的重要步骤，要求发起人确定能够被证券化的最佳基础资产，对于不同的基础资产，构建资产池时就需要发起人从不同方面进行考虑：例如专利方面要考虑专利的有效期；将不同的专利打包成一个大的专利池是否会触犯国家的反托拉斯法；将核心经营技术作为发行证券的基础资产，是否面临被竞争对手收购的危险，而非核心经营技术又能否产生足够稳定的现金流等问题。

二、基础资产的风险规避

知识产权证券化是以基础资产为依托发行资产支持证券（ABS），那么发起人自然而然地希望能够通过资产本身的信用进行资金的融通，实现风险与收益的重组，给证券化的各方参与人带来益处。

（一）真实销售

在知识产权证券化交易过程中，发起人将需要证券化的基础资产转移给SPV，SPV开始持有并管理该基础资产，以其产生的现金流作为知识产权证券发行的担保，最常用的方式是“真实销售”。其在法学上的概念是指转让后的基础资产完全独立于发起人，资产的价值与其产生的现金流不因发起人其它资产的变动而受影响，信用评级也完全取决自身的质量而与企业的经营状况等要素无关。

知识产权转让的客体包括：知识产权许可协议-需确定该协议是否有禁止让与的条款。SPV一般都会对作为基础资产的知识产权许可协议进行严格的审查，在实践中一般采用“从属参与形式”，属于“担保融资”的一种，但该形式不能彻底的转移基础资产的信用风险；或知识产权本身-需考虑该知识产权是否属于可以转让的权利。TRIPs协议中明确规定了知识产权是私有财产权，虽然“民法”规定了“意思自治”，私有权利在法律范围内有自由转让的权利，但知识产权的内容中有 “精神权利”的特质，大陆法系国家大都认为知识产权的内容中所含有的“署名权”、“保护作品完整权”等类似性质的权利是不允许转让的，能转让的只是其中经济性质的权利。

（二）真实销售的判断

在知识产权证券化的过程中，基础资产的“所有权”是否完全转移到SPV是“真实销售”的最主要目标，关系到证券化的顺利进行。一旦遭到否定的判断，那么该转让行为也会被认定为“担保融资”。但因知识产权自身的特点，使得对知识产权的占有、使用、收益可以归属于不同的主体。结合民法理论具体而言，“真实销售”的法律构成包括五个要件，分别是真实销售的意思表示、知识产权资产收益与风险的转移、公平合理的对价、转让合同的不可撤销以及非发起人的“核心资产”。其中知识产权资产不再是发起人的核心资产要件起源于美国法院在Days Inn假日酒店破产案中所创设的“核心资产”原则。这是一个商标权证券化案件，Days Inn假日酒店以商标权为基础资产进行证券的发行，在资本市场的融资为1.5亿美元。后来Days Inn假日酒店破产进入清算环节，债权人要求将该酒店的商标纳入清算的范围，请求将SPV与Days Inn假日酒店的资产合并。尽管该商标权已经全部转移到了SPV，实现了与发起人之间的破产风险隔离，但是法院为了能有效的进行破产整合，仍然裁定将商标权重新纳入清算的范围，因为该商标属于Days Inn假日酒店的核心资产。“核心资产”的规定也成为商标证券化过程中的巨大障碍。

三、知识产权证券化中基础资产选择的困境与应对

（一）基础资产权利人关系的复杂

传统的知识产权包括三大主体：著作权、专利权和商标权，不同的主体面临不同的权利人关系。在著作权方面涉及作品的归属权问题，包括个人作品、合作作品以及继承权；音乐作品涉及作词人、谱曲人、演唱者的授权等问题；专利方面有共同发明的专利、合法授权的在先专利等；至于商标，许可使用的重复性导致商标权人的多元化等。所以在知识产权的基础资产方面，有必要清晰地界定权利人各自的权利。

知识产权基础资产还需要处理好与第三方当事人之间的法律关系，例如在“风险隔离”中发起人转让到SPV的基础资产很有可能是从其它的知识产权人那里获得的许可使用权，那么在这样的情况下就必须处理好发起人、SPV、第三方当事人之间与知识产权权利的权属关系。

（二）基础资产本身的系统风险

因知识产权自身的地域性、期限性、无形性、可复制性等特点，导致知识产权基础资产的未来收益现金流的不稳定性，投资风险难以降低到投资者满意的程度，需要SPV等类似的专业机构进行专业的制度安排，其成本就比普通金融资产证券化的成本要高的多。

（三）基础资产的价值评估困难

构建知识产权的资产池时，只有准确的价值评估才能在后续的证券发行过程中通过预测未来收益的现金流进行合理的定价，但是知识产权中存在很多影响收益和风险的不确定因素。知识产权的价值取决于在使用的过程中能给所有权人带来多大的利益，一般有两大衡量标准：利益的增加量或者成本消耗的减少量。例如能够增加多少市场的占有率、限制其他竞争者进入市场的力度。目前评估界比较通用的评估方法有成本法、市场法、收益法、比较优势评价法、技术因素评估法等，从不同的角度对知识产权的价值进行衡量，但或多或少都存在一些问题，对知识产权基础资产的价值评估仍是一个难题。

四、结语

毋庸置疑，知识产权证券化是一种重要的金融创新，虽然目前知识产权证券化在中国的发展还存在着很多问题，其本身的风险因素和困境还没有得到有效的解决，但随着我国知识产权证券化进程的不断推进，对国外知识产权证券化经验的借鉴以及相关法律制度的完善，基础资产方面的问题也会得到有效的解决，我国知识产权证券化的发展也将会有更加光明的前景。