企业社会责任信息披露对债务融资的影响研究

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（南京审计大学期刊社 南京农业大学金融学院 江苏南京211815）

一、引言

近年来，企业社会责任问题频频出现在公众视野，公众已不再满足于通过企业经济效益来衡量一个企业或者企业家是否成功。一个企业或者企业家对待社会负责任的态度以及其在引领社会价值导向方面的行为，往往能够提升企业声誉，为企业赢得更多潜在客户和机遇，提高企业效益。为此，企业社会责任的相关信息开始成为投资者评价企业潜在风险和收益的重要因素，在这一背景下，有关部门纷纷出台各类文件和政策，要求并倡导企业披露其社会责任信息。债务融资作为我国企业主要的融资渠道，比股权融资更为普及，企业的债务融资能力与债务融资成本不仅代表了企业在一定时期内获得债务融资的难易程度，而且揭示了企业为负债所承担的代价。拥有持续、充足的外部融资渠道，可以帮助企业规避运营和财务方面的风险，助推企业的长足发展。关于企业债务融资影响因素，会计信息始终是最重要的内容。投资者通过获取企业的会计信息以评估企业的经营状况。因此，传统的债务融资中，企业的财务状况被认为是考察信用风险、还款能力的主要因素，企业的财务信息很大程度上决定了债务融资的可获得性。然而，财务信息是对企业过去的经营状况的历史反映，而企业在运营过程中所传达的社会责任信息，则反映了企业将来的发展空间和实力，企业社会责任信息披露成为利益相关者关注的又一重要因素。那么，企业披露的社会责任信息是否就是对投资者决策有用的信息呢？本文从微观角度入手，探讨分析企业所传达的社会责任信息对其债务融资行为产生的效果，主要包括对企业债务融资能力和债务融资成本两方面的影响。

二、文献综述

目前学术界关于企业社会责任信息披露与债务融资的研究以及企业社会责任信息披露与融资约束之间关系的研究均较为丰富。有外部融资需求的企业其承担社会责任的意愿更加强烈，也更加愿意向市场披露其社会责任信息，以期传递给市场积极的信号，提升企业的声誉，降低企业的融资成本。由于大部分的投资者更加喜好社会声誉良好的企业，因此在企业社会责任信息披露方面表现良好的企业在股票市场上会获得较低的股权融资成本（Mackey et al，2007）。Verrecchia 也得出与 Myers，Majluf一致的结论，即企业社会责任信息的披露有效缓解了企业与市场的信息不对称程度，从而降低了企业的外部融资成本（Dhaliwal et al，2011）。社会责任方面表现良好的企业，在向银行贷款时往往更加容易获得利率更低、期限更长的债务融资。企业社会责任信息披露质量高不仅可以降低权益资本成本，而且可以降低风险溢价和风险成本，从而降低股权融资成本。现有研究指出，披露社会责任报告的公司较未披露社会责任报告的公司其融资约束程度更低，且信息披露质量与融资约束成反比（何贤杰等，2012）。

综上所述，国内外目前鲜有将企业社会责任信息披露质量与债务融资的关系加以全面考察的相关研究，大部分研究局限于企业社会责任信息披露质量与债务融资成本或企业社会责任信息披露质量与债务融资能力之间的关系研究，而本文的研究更加全面。

三、理论分析与假设提出

（一）企业社会责任信息披露与债务融资能力

通过信息不对称理论，我们可以知道，虽然不是财务信息，但企业社会责任信息发挥着类似财务信息的功能，由于企业社会责任信息较之财务信息的覆盖范围更广，其能够降低公司的信息不对称程度，这有一个好处就是例如债权人、投资人等相关利益群体对企业目前的发展状况和未来的发展趋势能够获得更加详细的信息，而且这实际上也有利于他们对企业的经营业绩以及财务风险等做出更加不错的判断。商业银行作为企业的主要债权人和投资人，实际上同企业之间存在着一些信息不对称的关系，企业社会责任信息的披露能够降低双方的信息不对称程度，使得企业信息透明度有所提升，进而降低融资成本。王霞等（2014）指出，对于一个企业其社会责任信息披露实际上是有很多好处的，在某些程度上来说，它有助于降低一些监管部门和投资者对于信息的甄别成本。倘若具体到一个企业的债务融资行为，一个企业对社会责任信息披露行为的落实越积极，该企业将获得越高的社会责任信息披露质量，同时银行贷款也能进行得更加顺利，这是为何？原因在于：首先，对于一个企业来说，披露社会责任信息本身实际上就可以看作是一种战略性的行为，一个企业若是披露社会责任信息，那么这个企业的社会声誉便会提高，有效提升了利益相关者尤其是银行等债权人、投资人对企业的信心，从而有利于企业获得债务融资。其次，通过财务信息的对比分析，我们发现企业社会责任信息能够有效完善财务信息，其内容更加全面详细。有时，倘若企业的信息并不那么透明，那么就很难去准确预估这个企业的未来业绩和风险，必然会使得投资者减少或者不愿意为企业提供资金供给，反之亦然。最后，根据信号传递理论可知，倘若一个企业向外披露了社会责任信息，那么它会向外部投资人即银行传递出这个企业社会责任意识强、可持续发展能力强的优良信号。反之，外界可能会通过企业社会责任信息披露水平低或不披露，而感受到企业履行社会责任不积极的信号。继而消费者就会拒绝消费，而投资人即银行会减少甚至拒绝投资。所以说，一个企业的社会责任信息披露程度越高，会获得越多的投资人的信任，企业的融资能力和综合价值会越强。基于以上这些分析研究，本文提出以下假设：

假设1：当其他条件因素不发生改变时，企业具有越高的社会责任信息披露质量，其债务融资能力越强。

（二）企业社会责任信息披露与债务融资成本

当前企业融资方式主要包括股权融资和债务融资两种，而现代企业理论认为，企业开展生产经营活动需要与不同的利益相关者签订契约来完成，银行及其相关金融机构在为企业提供债务融资的同时，通过与企业签订债务合同，按照合同条款满足企业的贷款需要，并按照合同条约定期收取利息和到期收回本金。目前的银行及其相关金融机构在为企业提供债务融资的同时一般会通过授信审批这一环节来控制信贷风险。因此，一般情况下，对于那些财务状况良好、现金流充裕、盈利能力强的公司更容易获得银行的债务融资。由于银行有时并没有办法亲自参与企业的生产经营活动，因此，银行只能通过量化的信息来评估企业的信贷风险。而企业社会责任信息的披露，一方面，当银行与企业出现信息不对称时，可以通过这种方式得到缓解；另一方面，又可以直接反映企业的社会责任履行情况，为银行提供具体的量化信息以方便银行对企业进行风险评估。据此，银行可以根据这些具体信息来综合考虑对企业的贷款利率、金额和期限的设定。此外，从债务融资视角而言，虽然上市公司披露的企业社会责任信息不属于传统的财务信息，但其拥有较之财务信息更加详细、全面、广泛的优点，能够有效补充财务覆盖不到的地方，缓解了债权人与企业的信息不对称程度，并降低了债权人的决策成本和监督成本，此时，债权人也会考虑适当降低对企业的融资约束条件，最终降低了公司的债务融资成本。此外，由信号理论可知，一个企业的信誉可通过社会责任信息披露行为得到提高。首先，根据有关研究，我们可以得知企业声誉所包含的有关财务、产品、人力资源、社会参与、环境、组织这六个方面的内容同企业的社会责任理论中所提到的利益相关者维度实际上是一致的。所以说，对一个企业来说，倘若其社会责任信息被披露出来，实际上是有助于这个企业声誉的建立。其次，由于信息不对称现象的存在，债权人处于信息劣势，无法真实了解企业的全部信息，此时企业声誉必然成为债权人考虑的重要因素之一。此外，企业声誉虽然是非正式社会规范，但作为除法律等正式外部约束机制的替代机制，它传递的企业信息对于企业行为也是有一定的影响的。倘若一个企业自愿披露其社会责任信息，那么通过这一行为，可以向债权人传递企业形象和声誉信号。因此，有良好的企业声誉往往伴随着企业低风险的信号。在上述分析基础上，本文提出以下假设：

假设2：当其他条件因素不发生改变时，企业具有越高的社会责任信息披露质量，其债务融资成本越低。

四、企业社会责任信息披露质量对债务融资的影响分析

（一）研究设计

1.数据来源。本文将企业债务融资划分为企业债务融资能力和企业债务融资成本，分别考察企业社会责任信息披露对两者的影响。样本数据来自2009—2015年沪深两市A股上市公司，剔除以下类别样本数据：（1）金融、保险类公司；（2）2009—2015 年间新上市的公司；（3）样本研究期间退市的公司；（4）ST 公司；（5）主要变量缺失的公司。最终获得2 870个样本量，数据来源于CSMAR交易数据库。此外，本文剔除资产负债率大于等于1及等于0的公司，对所有连续变量在总样本上下1%的水平进行了Winsorize处理。公司财务数据来自CSMAR数据库，考虑到时效性问题，我们对所有自变量采取滞后一期的数据，确保无论是企业社会责任评分还是企业其他财务数据，均能够在投资者获悉并影响债务融资后收集到，以减轻可能的内生性问题。因此，本文采用的润灵环球责任评级及自变量涉及财务数据选择2009—2015年作为研究期间，对应样本公司债务融资2010—2016年数据。基于此，本文全部变量的行业分类标准以2012年为准，采用SPSS 18.0统计软件进行数据的处理和分析。

2.变量定义。（1）被解释变量。①企业债务融资能力（Debt）。目前银行贷款作为企业的主要债务融资渠道，能否获得银行贷款一定程度上反映了企业的债务融资能力，因此，本文选择企业总贷款比率来衡量企业的债务融资能力。②企业债务融资成本（COD）。一般研究采用财务费用指标衡量企业的债务融资成本，虽然财务费用主要反映了企业债务融资产生的利息费用，但这一指标衡量企业债务融资成本仍然存在以下两方面的缺陷。一方面，利润表中的财务费用科目不仅包括了企业融资费用的利息支出，而且还包括了企业在获得商业信用优惠中产生的利息收入。另一方面，企业的债务融资费用是由资本化部分和费用化部分构成，而资本化部分主要包含于资本成本中，财务费用科目只反映了费用化部分。因此，采用财务费用指标衡量企业债务融资成本必然存在一定的噪音干扰。本文参考相关文献的研究方法，选取现金流量表中“支付股利、利润或偿付利息支付的现金”与当年股利支付总额之差，除以有息债务之和，来衡量企业的债务融资成本。该指标能降低利息支出科目中资本化部分产生的噪音干扰，同时能反映企业当期支付借款利息所产生的现金流出。（2）解释变量（CSR）。本文以润灵环球责任评级公司给出的企业社会责任评级得分代表企业社会责任信息披露质量，并用CSR来表示该得分的自然对数，数值越大表示企业社会责任信息披露质量越高。（3）控制变量。①净资产收益率（ROE）。相关研究指出，企业的融资需求与净资产收益率和主营业务增长率相关。但具体到净资产收益率对贷款的影响方向，一方面，企业净资产收益率越高，反映了企业的经济效益越好，相应地，企业的债务融资能力应该越强；另一方面，企业的净资产收益率越高，体现为企业的内部融资能力越强，表现为银行贷款方面的融资数量越低，由此可见，净资产收益率对银行贷款的影响方向不确定。②主营业务收入增长率（MIR）。企业主营业务增长越多，说明企业对资金的需求就越多，相应地，企业对银行贷款的需求也会越多。③资产负债率（DR）。有学者认为，企业较高的资产负债率意味着企业相应较高的贷款需求，因此，本文在企业贷款比率的研究模型中引入了资产负债率变量。④托宾Q值（Q）。托宾Q值代表了企业价值，企业价值越高，资本市场越看好其经营前景，债权人会由此认为企业的违约风险越低，那么相应地，企业的债务融资成本也越低。⑤资本密集度（Capital）。资本密集度反映的是企业固定资产与总资产的比值。企业的资本密集度越高，说明其固定资产在总资产中的占比越大，这表明在固定资产上投入越多的企业，对银行贷款的需求也就越大，银行贷款比率越高。⑥公司规模（Asset）。公司规模（Asset）指标使用总资产的自然对数衡量，大部分学者关于债务融资的研究中均控制了企业规模变量，规模大的企业对资金的需求更高，因此企业规模和银行贷款比率必然正相关。⑦虚拟变量：行业变量（IND）和年份变量（Year）。为了控制经济运行周期及宏观经济政策可能对企业债务融资难易程度带来的影响，本文引入了行业和年份两个虚拟变量。具体变量定义见表1。

表1 具体变量定义表

3.模型设置。

（1）企业债务融资能力的检验模型。参考相关文献，本文建立如下模型（1），检验企业社会责任信息披露与债务融资能力的关系：

（2）企业债务融资成本的检验模型。在查阅大量文献后，本文建立如下模型（2），用来表征企业社会责任信息披露和债务融资成本之间的关系：

（二）实证分析

1.变量的描述性统计。下页表2报告了本文变量的描述性统计结果。从表2可以看出，银行贷款总额（Debt） 的均值为 0.114，0.693 为最大值，0.104为标准差，这体现了企业间银行贷款数量相差之大；CSR的均值为37.601，标准差为 13.076，这说明润灵环球责任评级公司对上市公司社会责任的评分差异较大。从上市公司的财务特征来看，净资产收益率（ROE）的均值为9.3%，主营业务增长率（MIR）的均值为11.7%，资产负债率（DR）的均值为43.5%，托宾 Q 值（Q）的均值为1.533，资本密集度（Capital）的均值为13.7%，企业规模（Asset）的均值为8.39E+09。

2.回归结果与分析。表3主要展现了债务融资情况受到企业社会责任信息披露评分的影响程度，从表3中可以看出，企业社会责任评分（CSR）与债务融资能力在1%的水平上显著正相关，这意味着，当企业社会责任评分高时，体现了企业债务融资能力强。而当社会责任评分过低时，说明企业社会责任信息披露质量差，这一现象对假设1进行了论证，表明企业社会责任信息披露质量对债务融资能力造成影响，前者随着后者的增强而提高。与此同时，回归结果显示，企业社会责任评分（CSR）与债务融资成本在10%的水平上显著负相关，这表明企业社会责任评分越高，其债务融资成本越低，这一现象对假设2进行了论证，表明企业社会责任信息披露质量对债务融资成本造成影响，前者随着后者的增强而降低。

综上，根据表3企业社会责任评分（CSR）作为企业社会责任信息披露质量的代表变量，该评分与企业的债务融资能力以及债务融资成本两者之间回归结果显示，企业社会责任信息有效完善了非财务信息数据，能有效改善债权人与企业之间的信息不对称程度，显著提升企业的债务融资能力，显著降低企业的债务融资成本，有效改善企业的债务融资约束程度。

表2 变量描述性统计

五、稳健性检验

为更好地保证研究结果真实可靠，本文参考了目前部分主流研究的框架，以企业社会责任报告页数（CSRPAGE）作为企业履行社会责任的代理变量重新进行检验，结果发现CSRPAGE和企业债务融资能力的系数在1%的水平上显著为正，而该指标与企业债务融资成本之间的系数为5%，且呈现出明显的负相关关系，这体现了该检测结果也很好地论证了开篇提出的假设。本文调整并检验变量，而研究结果没有任何改变，体现了本文论证分析的稳健性很强。

表3 回归结果

六、研究结论

本文主要就企业社会责任信息披露情况这一因素给债务融资带来的影响情况展开调查研究，根据研究结果，我们发现企业社会责任信息披露与债务融资能力显著正相关，而与债务融资成本显著负相关。也就是说，企业社会责任信息披露质量高，能显著提升企业的债务融资能力，同时降低了企业债务融资的成本。本文研究结果表明，一方面，企业和银行之间的信息对称程度能够通过企业社会信息的披露得到很好的改善，进而降低了银行对企业的贷款利率要求。另一方面，为展现企业优良的运营状况和质量信息，企业可以通过社会责任信息披露这一行为来传达，有利于债权人根据更加全面的信息准确预估企业的未来风险，从而降低了银行对企业的利息支出的要求。本文的研究结果更深入地论证了企业的社会责任信息披露是具有战略性意义的这一假设，有助于我们正确认识企业社会责任信息披露的动机及其对债务融资的影响路径，对利益相关者有重要的启示作用。