外部干预与国有企业财务困境应对

金贤

摘 要：本文基于中国远洋和长航油运，研究所受外部干预不同之下，国有企业财务困境应对措施的差异，以及由此导致的市场反应、经济后果差异。研究发现，所受政府干预程度较高的国有企业，财务困境应对措施主要为关联交易出售股权、申请银行贷款及寻求政府补助，改善经营状况短期略有效果，长期无效，改善财务状况略有效果；所受政府干预程度较低的国有企业，财务困境应对措施主要为经营战略变更、出售固定资产及破产重整，改善经营状况、财务状况，短期无明显效果，长期效果显著。

关键词：财務困境应对 政府干预 国有企业 案例研究

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）07（a）-134-04

2011—2015年，我国A股市场中，7.29%国有、3.51%民营上市公司被“特别处理”，一定程度说明，我国国有上市公司陷入财务困境的比例远高于民营；另外，中国地方政府扶持困境国有企业现象较为普遍。那么，国有企业应对财务困境时，政府干预在其中发挥什么作用？此外，所受政府干预不同，国有企业财务困境应对有何不同？

本文的案例研究对象是：中国远洋控股股份有限公司（简称“中国远洋”）和中国长江航运集团南京油运股份有限公司（简称“长航油运”），前者于2014年成功“摘帽”，后者于同年被摘牌，二者是国有企业陷入财务困境以及应对财务困境的典型代表。

本文的创新之处在于：首先，制定了财务困境界定标准。国内学者界定财务困境，部分学者把流动资产等同变现流动资产，流动负债等同到期债务，部分学者从盈利视角，而非现金流量视角；其次，以往关于财务困境之研究，基本集中于财务困境原因和预测两个方面，少量涉及不同产权性质公司财务困境应对差异。但是，即使同属国有产权，所受政府干预可能差异较大，由此导致财务困境应对措施不同，继而产生迥异的市场反应和经济后果。

1 文献综述

1.1 财务困境

Beaver（1966）将破产、拖欠优先股股利、拖欠债务界定为财务困境。Karen和Wruck（1990）认为，财务困境是指到期债务无法用经营性现金流量来偿还。吕长江和赵岩（2004）认为，财务困境表现为企业拥有的变现资产小于到期债务。

朱家安和陈志斌（2007）统计16本国内主要经济与管理学术期刊在1995—2005年间关于财务困境预测的实证研究文章，35%将财务困境界定为因财务状况异常而被“特别处理”，44%直接界定为被“特别处理”。吕长江和韩慧博（2004）将连续两年流动比率小于1，其中至少一年营业利润小于0界定为财务困境。

1.2 财务困境的应对措施

1.2.1 高管变更

Gilson（1989）研究发现，经历无力偿付到期债务、破产等财务困境的企业，52%变更了高管，未经历该类境况的企业，即使经营业绩较差，仅19%变更了高管。

1.2.2 经营战略变更

戴德明和邓璠（2007）研究结果显示，亏损A股企业为了改善业绩，会采取经营战略变更，且经营战略变更对于改善企业业绩具有积极影响。

1.2.3 资产重组

廖理和朱正芹（2004）研究结果显示，资产重组为企业惯用改善经营业绩方法。曹葵和金桩（2003）研究发现，中国A股企业资产置换类重组措施短期能够改善企业经营业绩，但是长期并未改善。

1.2.4 财务筹划

财务筹划措施包括削减现金股利、发行债券、发行股票、债务重组等（戴德明和邓璠，2007）。

1.2.5 政府直接支持

廖义刚等（2010）研究发现，如果上市企业陷于财务困境，地方政府将会向其提供财政补贴、返还税费等支持困境企业渡过难关。

1.3 政府干预与国有企业财务困境

1.3.1 政府干预与国有产权

出于公共治理及政治晋升目标，政府具备强烈动机干预企业运营（陈艳利等，2015）。对于地方政府及其官员来说，干预民营企业成本高于国有企业，因此国有企业更易遭遇政府干预（Boycko等，1996）。

1.3.2 国有企业的预算软约束

所谓预算软约束，是指在社会主义国家之中，政府通过增加贷款、降低税负、提供补贴等方式向亏损国有公司提供支持的现象（Kornai，1980）。

1.3.3 政府干预之手

地方政府迫使国有企业雇佣过多职员以维持社会稳定（薛云奎和白云霞，2008）。政府干预使得控股股东侵占上市企业资金行为加剧（高雷等，2006）。此外，盈利国有上市企业并购行为常遭受地方政府负面干预（潘红波等，2008）。政府干预导致国有上市企业过度投资问题更加严重（徐晓东和张天西，2009）。

1.3.4 政府支持之手

政府“掠夺之手”理论未加区分国有企业是否陷入财务困境（廖冠民和沈红波，2014）。当国有上市公司陷入财务困境时，政府为避免其破产，会对其进行更多干预，以缓解其财务危机状况（袁淳等，2010）。当上市公司无法满足融资管制要求时，地方政府通过干预其并购活动（李增泉等，2005）、向其注入优质资产（章卫东等，2012），输送利益。实际上，当企业具备融资或者避亏动机之时，政府干预带来的扶持效应可在短期内明显提高会计业绩，长期无法改善企业绩效（李增泉等，2005），对于企业取得竞争优势无助（宋献中和周昌仕，2007）。

2 案例介绍

2.1 中国远洋

中国远洋（行业分析可知，2009年开始，航运业进入新一轮经济周期。此外，2016年2月18日，中远集团、中海集团重组合并，成立中远海控。因此，本文分析期间为2009—2015年），成立于2005年3月3日，为中远集团航运主业上市平台，业务包括集装箱航运、码头、租赁以及货运代理等。

2.1.1 财务困境界定

本文界定了变现流动资产及到期债务的外延：变现流动资产=金融性流动资产+波动性流动资产-使用受到限制的货币资金；到期债务=金融性流动负债+波动性流动负债。将经营现金流量与到期债务之比小于1，且变现流动资产与到期债务之比小于1界定为财务困境。

2009—2015年，中国远洋经营现金流量与到期债务之比分别为：-28.75%、54.82%、-12.82%、-16.80%、-5.70%、20.81%及33.80%，变现流动资产与到期债务之比分别为：164.04%、153.35%、94.90%、114.75%、99.27%、93.57%及102.44%（根据中国远洋年报整理）。由此可知，2013—2014年，中国远洋陷入财务困境。

2.1.2 财务困境表现

股价下跌：2013年7月30日，中国远洋股价跌至每股2.68元，遭遇历史低谷；巨额亏损：2011年，亏损88.39亿元，被冠年度“亏损王”称号，2012年继续亏损81.37亿元，2013年3月，被“*ST”；现金分红减少：2007—2012年，盈利年度必然现金分红，但是2013—2015年，皆实现盈利，未派发现金股利。

2.1.3 财务困境应对措施

（1）高管变更。

2013年7月16日，中国远洋发布公告，魏家福因为年龄限制不再担任董事长，由原副董事长马泽华接任。

（2）经营战略变更。

中国远洋经营战略并无实质变化，业务结构稍加调整。2011—2015年，集装箱航运及相关业务收入比重从52.91%增至77.80%，干散货业务收入比重从33.91%降至15.67%。

（3）资产重组。

2013年3月28日，向母公司转让中国远洋物流100%股权；2013年5月20日，向母公司下属企业Long Honour转让中远集装箱工业全部股份及股东贷款；2013年8月29日，向母公司境外全资子公司裕航投资及领惠投资转让青岛远洋资产管理81%股权、上海天宏力资产管理81%股权；2014年10月30日，分别向母公司及母公司下属企业上海远洋实业转让中远船务工程集团3%股权、上海远洋宾馆48.07%股权。上述交易转让价款共计110579869万元。

（4）财务筹划。

2012年，中国远洋新增长期贷款19868亿元。其中，2012年1月10日，从中国进出口银行获得1亿美元；2012年9月6日，从国开行天津分行获得4亿美元，利率为3.8%；2012年11月17日，从中国农业银行获得2亿美元。2012年12月4日，境外全资子公司发行10年期10亿美元债券，票面利率为4.00%，本息兑付由中国银行北京分行发出不可撤销的备用信用证进行担保。2013年，从中国银行新增43亿元等值人民币贷款，利率仅为1.25%；从中国农业银行获得3亿美元长期贷款，利率仅为1.1%。2013年1月24日，下属公司发行10年期3亿美元债券，年利率为4.375%。

（5）政府直接支持。

2011—2015年，中国远洋税金及附加与营业收入比率快速下降。2012—2014年，以地方政府财政补贴以及税收返还的方式，分别取得政府补助9.04亿、3.32亿以及17.43亿，累计29.79亿元。

2.2 长航油运财务困境介绍

长航油运，成立于1993年9月18日，是中国外运长航集团旗下专门从事油轮运输业务子公司，主要经营石油、化工品、液化气、沥青以及乙烯运输等。

2.2.1 财务困境界定

2009—2015年，长航油运经营现金流量与到期债务之比分别为：-8.32%、7.13%、-5.50%、-3.61%、11.53%、21.09%及188.52%，变现流动资产与到期债务之比分别为：181.36%、174.75%、132.57%、84.87%、18.31%、72.76%及117.71%（根据长航油运年报整理）。由此可知，2012—2014年，长航油运陷入财务困境。

2.2.2 财务困境表现

股价下跌：2011年6月17日，长航油运股价暴跌，收盘价跌至每股2.98元，日跌幅46.21%；巨额亏损：2010—2014年，连续五年亏损，共计亏损83.48亿元，2012年4月，因连续两年亏损被“戴帽”，2014年6月，因连续四年亏损被摘牌，成为首家退市央企；债务违约：截至2014年4月28日，共计约12.35亿元贷款本息以及融资租赁租金无力偿还。

2.2.3 财务困境应对措施

（1）高管变更。

2013年8月24日，因工作变动原因，姜庭贵不再担任长航油运副总经理职务。

（2）经营战略变更。

2012年3月23日，为提升船舶管理水平，满足全球化经营，与华林公司共同出资，组建船舶管理公司；2012年4月10日，为扩大气体运输业务规模，增资子公司上海长石海运、南京长江液化；2012年8月28日、2013年3月22日、2014年3月22日，为完善内部管理，分别修订公司《章程》、制定内部控制规范实施工作方案、修订公司《章程》有关条款；2013年4月20日，为降本增效，共渡难关，经营层基础工资降低15%；2013年9月23日，为加强和完善供应商信息管理，子公司长航油运（新加坡）制定供應商管理制度，长航油运内控管理部门定期内控检查；2013年12月26日，临时公告宣布，为降低营运成本，截至2014年末，已与10艘长期期租MR船舶相关方签订了租赁期满收购的补充协议，与10艘长期期租VLCC船舶相关方签署了正式终止协议，完成了退租处置工作；2014年5月21日，为保障持续经营，将6艘船舶抵押为部分重点供应商提供增信。

（3）资产重组。

2013年12月28日，长航油运向母公司转让中外运长航财务公司5%股权，转让价格263320万元。2014年11月21日，向母公司与第三方共同出资成立的联营公司所设单船公司转让6艘VLCC油轮，转让金额为38，281.48万美元；公开变卖1艘邮轮，变卖价格为2003万元；协议转让1艘油轮，协议价格为167070万元。

（4）财务筹划。

2012年2月15日，长航油运董事会同意向挪威银行上海分行申请流动资金借款2500万美元，以两艘轮船为抵押；2012年6月27日、2013年3月1日，长航油运及其全资子公司分别把2艘船舶、4艘船舶以售后回租方式向招银金融租赁融资4亿元、2亿元，年租赁利率均为同期贷款基准利率上浮5%。2014年5月21日，以同期贷款基准利率向中国建行江苏省分行贷款9.5亿元。2014年11月28日，南京中院批准《重整计划》，《重整计划》主要包括债务重组措施。2014年12月29日，重整银团同意向长航油运提供254675224800元贷款额度，期限10年，前两年利率固定在4.6%，两年后在五年以上固定贷款利率下浮30%至上浮10%之间。

（5）政府直接支持。

财务困境期间，长航油运政府补助无增加趋势；2012—2013年，税金及附加与营业收入比率快速下降，由此可知，财务状况恶化之时，寻求一定税收优惠。

3 案例分析

3.1 政府干预与财务困境应对措施

3.1.1 高管变更

中国远洋和长航油运均更换了高管。中国远洋公告宣称，魏家福因为年龄限制卸任董事长，并且直接任命新董事长，具有较强的政府干预色彩；长航油运并未更换董事长，副总经理姜庭贵因为工作变动辞职。

3.1.2 经营战略变更

中国远洋由于取得政府有力支持，抵抗财务风险能力较强，供应商和客户对其保持较高信心，经营战略并无实质变化，仅对业务结构稍加调整；反观长航油运，政府支持力度较弱，供应商和客户信心易于动摇，经营战略调整幅度较大。

3.1.3 资产重组

中国远洋资产重组策略为通过关联交易出售股权，对价均为现金支付，这些交易并非关联方从自身经营出发，而是不计成本为中国远洋提供资金支持，本质为政府干预之下的利益输送。长航油运资产重组策略主要为出售固定资产，既获取了资金支持，又削减了产能，剥离了不良资产，属于典型的市场化交易手段。

3.1.4 财务筹划

中国远洋主要采取了银行贷款、发行债券措施，中国远洋存在严重偿债危机的情况下依然获得了远低于市场利率的大量贷款，体现了政府的扶持。长航油运主要采取了银行贷款、售后回租、破产重整措施，从贷款方式及贷款利率、租赁利率来看，融资成本不可谓不高，可知，银行贷款及售后回租业务均属于市场化交易；破产重整属于法律手段，属于市场选择结果。

3.1.5 政府直接支持

中国远洋取得大量政府补助及税收优惠，显现了浓厚的政府干预色彩；长航油运获得一定税收优惠，政府干预色彩不浓。

3.2 财务困境应对措施的市场反应

本文采取事件研究法，研究公告日前后10日股票累计超额收益率，分析中国远洋和长航油运财务困境应对措施的市场反应，如表1所示（2013年5月14日，长航油运暂停上市，因此本文并未分析长航油运2013年5月14日之后财务困境应对措施的市场反应）。

高管变更方面，市场对于中国远洋更换董事长反应消极，说明投资者支持从市场角度出发选择恰当高管，而非政府干预之下直接任命。

经营战略变更方面，市场对于长航油运组建船舶管理公司以及扩大气体运输业务规模反应消极，说明投资者不认同于财务困境之下扩张经营；对于长航油运修订公司《章程》以及制定内部控制规范实施工作方案反应积极，说明投资者认为改善内部管理能够从根本上改善经营状况及财务状况。

资产重组方面，市场对于中国远洋转让中远物流反应消极，说明投资者不认为通过关联交易出售股权能够从根本上改善公司经营状况及财务状况。

财务筹划方面，市场对于中国远洋取得长期借款以及发行债券反应消极，说明投资者认为取得银行借款及发行债券虽然能够短期获取大量资金支持，但是不能从根本上消除财务危机；对于长航油运流动资金借款及4艘船舶售后回租反应积极，说明投资者认为获取资金支持有助于走出财务困境。

3.3 财务困境应对措施的经济后果

本文分析中国远洋和长航油运财务困境前后盈利能力与收益质量、财务状况的变化，进而分析二者财务困境应对措施的经济后果，如表2所示。

财务困境期间，中国远洋盈利能力与收益质量略有提高，走出财务困境之后反而下降，由此可知，财务困境应对措施未从根本上改善经营状况，对于提高盈利能力及盈利质量短期略有效果，长期无效；2013—2015年，中国远洋财务状况略有改善，但是仍不乐观，财务困境应对措施对改善财务状况略有效果。

财务困境期间，长航油运盈利能力与收益质量未有明显提高，走出财务困境之后，提高较大，财务困境应对措施从根本上改善了经营状况，对提高盈利能力及收益质量短期无明显效果，长期效果显著；财务困境期间，长航油运财务状况未有明显改善，走出财务困境之后，改善较大，财务困境应对措施对改善财务状况，短期无明显效果，长期效果显著。

4 研究结论

第一，所受政府干预程度较高的国有企业，财务困境应对措施主要为通过关联交易出售股权、申请银行贷款以及寻求政府补助，能够快速获取大量资金；所受政府干预程度较低的国有企业，财务困境应对措施主要为经营战略变更、出售固定资产或者破产重整，多为市场化行为，既能改善内部管理、剥离不良资产，又能获取资金支持、缓解债务危机。

第二，所受政府干预差异导致的不同财务困境应对措施，市场反应不同。投资者不认同政府干预之下的高管变更、资产重组及财务筹划，认同非扩张性的经营战略变更及市场化的财务筹划。

第三，所受政府干预差异导致的不同财务困境应对措施，经济后果不同。所受政府干预程度较高的国有企业，财务困境应对措施对于提高盈利能力及收益质量短期略有效果，长期无效，对于改善财务状况略有效果；所受政府干预程度较低的国有企业，财务困境应对措施对于提高盈利能力与收益质量、改善财务状况，短期无明显效果，长期来看效果显著。

参考文献

[1] 陈艳利，赵红云，戴静静.政府干预、产权性质与企业脱困[J].经济学动态，2015（7）.

[2] 方军雄.所有制、制度环境与信贷资金配置[J].经济研究， 2007（12）.

[3] 廖冠民，陈燕.国有产权、公司特征與困境公司绩效[J].会计研究，2007（3）.

[4] 潘越，戴亦一，李财喜.政治关联与财务困境公司的政府补助——来自中国ST公司的经验证据[J].南开管理评论， 2009（5）.

[5] 袁淳，刘思淼，薛蔚，等.国有产权、政府干预与财务困境成本[J].证券市场导报，2010（2）.

[6] 章卫东，张洪辉，邹斌.政府干预、大股东资产注入：支持抑或掏空[J].会计研究，2012（8）.