PPP模式中社会资本方的融资困境与路径选择

马阳坤

摘 要：在政策持续调控下，当前社会资本方融资成为PPP项目落地的决定性因素。本文在总结社会资本方传统融资模式的基础上，探讨了近年来政策调控的影响，提出了合规性融资方式与退出机制，并分析了其适用范围和可行性。

关键词：PPP 社会资本方 融资 资产证券化 退出

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2018）07（a）-055-02

PPP已经成为我国大型基础设施建设项目运作的主要模式。随着银行贷款利率持续上浮、国有企业严控投资杠杆和PPP市场的深度政策调控下，社会资本方传统的表外融资渠道已成明日黄花。如何利用合规渠道解决融资难题，已成为社会资本方参与PPP项目的成败关键。

1 当前PPP模式社会资本方的融资困境

1.1 社会资本方的传统融资模式

PPP项目传统融资模式主要指“表外融资”（不列入资产负债表），社会资本方通过引入投资者并控股项目公司，从而无需合并项目公司财务报表。受国企考核、市值管理、资金短缺和追求杠杆收益等因素驱动，社会资本方具有强烈的表外融资需求。

现实操作中，因设立和解散程序相对简单、可避免企业所得税与个人所得税双重征税、收益分配不受出资比例限制等优势，主要由有限合伙基金承担战略投资者角色，与政府平台公司、社会资本方形成对项目公司的三方持股结构。其中政府方和社会资本方一般出资比例均低于25%，以实现“不构成控制”目的。有限合伙基金中，一般由社会资本方成员与投资机构联合成立基金管理公司作为普通合伙人（GP），投资机构（通常以信托或资管计划形式）、社会资本方联合体作为有限合伙人（LP）分别认购优先级、劣后级份额，同时，劣后级以回购、差额补足等方式，为优先级获取相对固定收益提供保证。

1.2 政策调控对传统融资模式的影响

2017年以来，国家相关部委相继印发《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》（财办金〔2017〕92号）、《关于加强中央企业PPP业务风险管控的通知》（国资发财管〔2017〕192号）、《关于进一步加强政府和社会资本合作（PPP）示范项目规范管理的通知》（财金〔2018〕54号）等文件，对PPP项目库准入退出、联合体成员变更、中央企业风险管控、社会资本方引入“名股实债”类股权资金或购买劣后级份额等方式进行了严格控制，系统性封堵了社会资本方传统融资模式。

根据财办金〔2017〕92号文要求，截至2018年“3·31”大限，被退出全国PPP综合信息平台项目管理库或整改的PPP项目达3700个，约占51%，涉及投资近5万亿元，约占入库项目投资总额的36%。其中累计清理PPP退库项目1695个、涉及投资额近2万亿元。退库PPP项目本质是物有所值评价和财政承受能力评价未达标，故遭到市场各方纷纷摒弃。如中建集团明确要求，对“3·31”时间已开工未入库项目或被清理出库的项目，坚决停工；对投资批复下达一年仍无实质性进展、融资关闭无望的项目，一律停止；如再需启动，必须作为新投项目重新履行审批程序。可以预见，社会资本方退出未入库PPP项目将成为未来一段时期的市场焦点。

2 社会资本方参与已入库PPP项目的主要融资通道

2.1 组建全产业链的社会资本方联合体

组建全产业链的社会资本方联合体，既能适应PPP项目全过程、全寿命周期的特点，也为投资机构提前介入项目、满足社会资本方融资需求提供了合规渠道。

2.1.1 组建“建设+金融”结构的社会资本方联合体

《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（财预〔2012〕463号）出台前，国有企业特别是中央企业已开始联合信托企业，使用此模式参与BT项目。尽管BT模式不在PPP项目分类适用模式之列，但联合体的此种构成依然极具借鉴意义，可以将政府方对联合体组成单位过多、协调管理难度大的担忧和排斥降至较低水平。

2.1.2 组建“金融+建设+运营”结构的社会资本方联合体

这是第一类的细化和变种，主要因为运营机构是当前市场的稀缺资源，且有公共场馆、轨道交通、地下管廊、市政基础设施、公路、养老、生态治理、节能环保等高度细分市场，即便是国内一流的投融建集团也不具备“十项全能”“大小通吃”的实力。

2.1.3 需克服的障碍

一是金融机构对项目建设运营周期、盈利能力、现金流量及合作方资信能力有严苛审核，且立项和报批流程较长。针对此类情况，可灵活地把联合体协议拆分为投标报名、资格预审、投标等环节，尽量把有关事项化整为零，把前期决策纳入金融机构基层的决策权限内，提高决策效率。二是在资格预审和投标环节容易受政府方排斥，因为政府倾向于找到一家集成投资、设计、建造和运营维护等能力的综合方案解决商，这要求社会资本方联合体加强内部协同，体现规模成本和細分专业优势。三是根据《招投标法》和《政府采购法》规定，联合体各方就中标项目和采购合同约定事项承担连带责任。此规定效力优先于联合体内部协议，故现阶段最优选择是联合体各方均有足够的资信实力和商业信誉，且在合规前提下完善风险分担机制，将责任连带风险降至最低。

2.2 资产证券化

PPP资产证券化是指以项目当前和未来的资金回报流入为基础，将缺乏流动性的项目公司收益权、债权、股权作为基础资产，转换为金融市场可交易证券的行为。随着《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资〔2016〕2698号）和《关于规范开展政府和社会资本方项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）等规范性文件相继出台。据财新网数据统计，截至2018年3月中旬，全国共有16单PPP资产证券化产品挂牌交易，发行金额达112.43亿元，发行利率为3.7%～6.87%不等，发行期限0.3～18年不等。从相关统计看，此类融资方式目前主要适用于路桥、教育、环保、新型城镇化、供热、污水处理等经营性（使用者付费）和准经营性（使用者付费+政府可行性缺口补贴）类型、具有优质收益权资产的PPP项目。由于目前PPP项目周期远超一般资产证券化产品7年以内的存续期，且社会资本方普遍面临融资困境，故以项目公司债权和股权为基础资产的PPP资产证券化产品暂无落地案例。

2.3 公开上市

PPP项目公开上市，是指符合《证券法》规定上市条件的PPP项目公司，按照规定的证券发行程序，将股东的部分股权在证券交易所挂牌交易。《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发〔2015〕42号）鼓励依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。在这种模式下，社会资本方可以通过在交易所转出所持有的股票进行融资。2015年5月，以PPP为主营业务模式之一的的云南水务投资股份有限公司在香港联交所挂牌上市，体现了公开上市的可操作性。但这一融资方式就目前而言还面临诸多壁垒，一是PPP项目公司具有明确的存续期，项目全寿命结束或移交后，PPP项目公司退市可能影响投资者权益；二是具有实际控制权和建设运营责任的社会资本方若退出全部股份，如何保障PPP项目供给公共产品和服务的连续性、质量和效率，是政府方必须重点考虑的问题；三是PPP涉及的基础设施和公共服务领域的运作模式和回报机制与一般企业有别，缺乏专门的上市管理办法。这些原因导致目前公开上市融资渠道仅停留在理论层面，尚无完整意义的成功案例。

2.4 发行债券

根据《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》（发改办财金〔2017〕730号），PPP项目专项债券是由项目公司或社会资本方发行，主要用于特许经营和购买服务等模式PPP项目的企业债券。根据该文明确规定，现阶段仅适用于纳入传统基础设施领域PPP项目库的项目。因缺乏债券评级等配套制度，目前尚缺乏操作性和实践案例。

3 社会资本方退出未入库PPP项目的主要途径

3.1 股权转让

股权转让是《公司法》等相关法律规定的一项重要的资本退出通道。在现实操作中，主要有两种类型。第一种是社会资本方的部分或全体组成单位，在项目公司成立后，将部分或全部股权转让给新设立或新引进的基金，实际由基金方履行被替代的社会资本方的出资义务。鉴于根据《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》（财金〔2014〕156号），项目公司股权结构发生变化可能导致PPP项目投资人或实际控制人成为不合适的主体，PPP项目合同一般会约定股权锁定期等变更限制性条款，故此退出方式一般适用于通过合同或协议确定政策变化为股权解锁有效条件等为基金进入预留通道的PPP项目。

第二种是项目公司成立后社会资本方联合体内部的部分股权转让。从《公司法》和《招投标法》的规定看，部分股权的内部转让，不属于联合体成员减少等投标无效情况，项目公司股东的内部股权转让，不属于引入第三方情形。此方式一般适用于社会资本方中融资能力和责任與项目公司持股比例错配、同时社会资本方中有金融机构或其他具备能力和意愿的成员，且符合有股权锁定例外条款的PPP项目。

3.2 清算

清算即指社会资本方就PPP项目已完工程量与政府方代表结算后，获得相应款项支付或支付承诺后退出。此方式有悖政府利用PPP模式降低债务风险的初衷，为项目接续实施造成较大协调量，故社会资本方就方案与政府方达成一致并及时结算存在较大困难。清算需达成一致的主要内容为：社会资本方对已建设部分继续垫资至双方商定的新增工程内容和节点，政府方参照投资—建设—回购等模式，回购社会资本方施工项目，实践中一般制定政府财政可以承受的回购期和分期回购金额，结算及投资利息按PPP项目合同执行，回购协议生效后，PPP项目合同效力自行解除，双方互不追究违约或赔偿责任。此方式下，社会资本方一般要求回购资金支付计划纳入政府中长期财政预算，以保障债权实现。

4 结语

随着政策和市场环境进一步规范，PPP市场必然由上规模向提质落地转变。回归PPP项目商业价值和风险的本质，综合分析自身资产质量、盈利能力、偿债能力和流动性，加强投融资和专业化运营管理能力，是社会资本方利用PPP项目抢占高端市场、延伸产业链条、推进产融结合的长期战略选择。

参考文献

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[2] 张伟.PPP模式下建筑企业表外融资方式的研究[J].铁道建筑技术，2017（10）.

[3] 王雪青，喻刚，邴兴国.PPP项目融资模式风险分担研究[J].软科学，2017（6）.