金融关联对上市公司盈余管理的影响研究

孟岩 周航

摘要：以2013—2016年A股上市公司为样本，采用Bootstrap法检验金融关联对盈余管理的影响以及股权、债权和控制权三类代理成本在两者关系中的中介作用。研究发现：金融关联对应计盈余管理和真实盈余管理均存在着显著的负向影响；股权代理成本及债权代理成本在金融关联与应计盈余管理之间起到部分中介作用，控制权代理成本的中介作用不显著；三类代理成本在金融关联与真实盈余管理之间的中介作用不显著。

关键词：金融关联；代理成本；应计盈余管理；真实盈余管理

文章编号：2095-5960（2018）01-0047-10；中图分类号：F234.4；文献标识码：A

一、引言

安然、世通、东芝、乐购等世界知名企业的一系列会计丑闻以及国内频繁爆出的会计造假和违规事件，引起全社会对上市公司会计信息质量问题的关注。盈余管理降低了上市公司会计信息质量，使利益相关者难以对公司真实的偿债能力、未来的经营风险以及经营成果做出准确判断，导致其做出错误的决策，影响其经济利益，甚至还影响整个资本市场的资源配置效率。因此，如何抑制上市公司的盈余管理行为，是证券市场监管者和会计准则制定者所面临的共同难题。

学术界对盈余管理治理方面的研究取得了丰硕的成果，这些研究多关注正式制度的治理效应，往往从股权结构、董事会特征、管理层激励等制度设计的角度探讨盈余管理的制约机制[1][2][3][4]，这些研究为企业实践提供了有价值的参考，上市公司的各项制度也日趋完善。然而在现实中，上市公司的盈余管理行为依旧普遍存在，这提醒我们，正式制度设计仍然存在完善空间和无法解决的问题。林毅夫（1994）认为，在一些情况下，非正式制度比正式制度更重要，非正式制度是正式制度的有益补充。社会镶嵌理论也指出，经济行为嵌入社会关系中，经济行为总是受“关系”这一非正式制度潜移默化的影响。[3]中国社会的最大特点就是关系本位，关系在中国是一种巨大的社会资本。因此，在中国情境下，有必要针对高管的社会关系属性来分析其盈余管理行为，探索非正式制度的治理效应。

目前，我国上市公司的高管和董事同时在两家或多家公司董事会任职的情况普遍存在，并且金融关联越来越多。金融关联是指非金融业上市公司的高管（包括董事和监事）同时在金融机构董事会任职，从而使公司与金融机构之间建立了一种联结关系。金融机构是一种具有“社会公共属性”的独特的公司体制，有着特殊的职能。非金融业上市公司与金融机构建立联系，能够为公司带来信息优势和资源优势，并产生监督效应，可以帮助其获得融资优惠、突破融资约束等。[4][5][6]那么，金融关联是否具有治理功能？能否有效抑制高管的盈余管理行为？这是本文希望予以解答的问题。本文将以2013—2016年A股上市公司为样本，实证检验金融关联对盈余管理的影响以及代理成本的中介作用。

二、理论分析与研究假设

（一）金融关联与盈余管理

盈余管理按照盈余调整方式的不同可分为两类，一类是高管通过会计政策选择或会计估计变更等方式进行的盈余调整，即应计盈余管理；另一类是高管利用其销售、生产和费用的操控权来构建或安排交易所进行的盈余调整，即真实盈余管理。[7]信息不对称为高管调整盈余提供了条件和可能，而契约摩擦则是诱发高管盈余管理的深层次原因。金融关联有利于改善管理者与债权人以及投资者之间的信息不对称问题。企业与金融机构通过高管兼职建立起信息传递的桥梁，扩大了企业的信息来源，为企业带来了更多的非冗余信息。信息环境的改善，必然会对高管形成一种外在压力和潜在制约，同时这种非正式的联结关系更有利于私人信息的传播和接收，盈余管理被发现的可能性增加，高管对私有信息的占有成本加大，其盈余管理的动机也自然减弱。

契约摩擦是盈余管理产生的根本诱因，满足契约要求是高管进行盈余管理的重要原因。[8]Sweeney发现，违反或即将违反（处于违约临界点）债务契约的公司往往会调增盈余。因此，满足债务契约要求是高管盈余调整的动机之一。拥有金融关联的企业对此往往能够发挥有效的监督作用。其原因在于拥有金融机构兼职经历的高管，熟悉金融业务和企业业务，深谙金融契约的规则，能够对企业信贷资金使用过程进行有效监督并提供专业咨询，降低违约可能性，从而弱化盈余管理的动机。同时，拥有丰富职业经验的兼职高管有着极其敏锐的洞察力和判断力，高管行为因此受到更加严密的监督，盈余管理的空间被压缩。与之相似，基于薪酬契约的盈余管理在金融关联的监督作用下也会得到有效抑制。此外，融资动机也是高管在契约摩擦下的盈余管理动机之一。[9]已有的研究表明，金融关联具有资源效应，即与金融机构关联的企业容易获得银行贷款资金和以较低的成本得到外部资金支持等。[10]由此可推断，拥有金融关联的企业融资需求较低，所以因融资动机而引发的盈余管理行为较少。基于以上分析，本文提出第一个假设：

H1：金融关联与盈余管理存在负相关关系

（二）金融关联与代理成本

公司制企业所有权与控制权的分离，产生了委托代理关系。因委托代理双方的效用函数不一致，因此产生目标冲突，加之双方信息的不对称，导致代理成本的产生。代理成本根据代理关系的不同分为三类：管理者因道德风险和逆向选择行为而损害股东利益的股权代理成本，管理者与股东合谋因资产替代和投资不足而损害债权人利益[9]的债权代理成本，以及管理者与大股东合谋因资金占用和关联交易而损害中小股东利益的控制权代理成本。前已述及，企业通过高管兼职与金融机构建立起信息连接的桥梁，增加了企业的信息来源，丰富了信息类型，加快了信息传播速度，因此金融关联有助于改善委托人与代理人之间的信息不对称，进而约束代理人行为，降低代理成本。同時，信息环境的改善也为金融关联监督效应的发挥提供了有利条件。

代理理论与银行控制理论都将金融关联视为一种重要的监督机制。[11]Byrd & Mizruchi（2005）[12]指出，金融背景高管具有很强的财务咨询功能，并能影响企业的财务决策。兼职高管拥有专业优势和金融从业经验，并且亲自参与公司的管理决策过程，可以及时、全面地获得企业内部信息，了解企业经营的真实状况，因此，兼职高管能够帮助企业做出科学决策，有效避免投资过度或不足[13]、资产替代，以及关联交易等侵害委托人利益的行为，从而降低代理成本。此外，兼职高管的外部嵌入性特征决定了其身份更加超脱和独立，对代理人侵害委托人利益的行为的评判会更加客观和公正，因此对代理人的监督也就更加有效。代理人在此压力以及声誉的影响下，会自觉减少自利行为，努力做出科学决策，达到与委托人目标的趋同，降低代理成本。因此，本文提出以下假设：

H2a：金融关联与股权代理成本呈负相关关系

H2b：金融关联与债权代理成本呈负相关关系

H2c：金融关联与控制权代理成本呈负相关关系

（三）代理成本与盈余管理

企业通过一系列契约集合而来的利益相关者，存在着不同的委托代理关系，并有着不同的利益诉求。在理性经济人的假设下，中小股东追求资金的增值，大股东更关注控制权溢价，债权人重视贷出资金的安全性，高管则更在意其私有收益。委托人与代理人的目标冲突，在信息不对称的情况下会转化成代理冲突，即产生代理人损害委托人利益的行为，经济上则表现为代理成本。这些代理成本必然会损害公司的整体价值，并最终反映在公司的盈余信息之中。

因此，盈余信息是利益相关者最为关注和最为敏感的会计指标之一。盈余的多少、盈余的持续性、盈余的质量分别是中小投资者、大股东以及债权人关注的重点，而处于矛盾中心的高管，则更看重盈余信息披露所产生的信号传递效应。因为代理成本会通过会计盈余向委托人传递不利信息，激化双方矛盾。面对代理成本所带来的负面效应，拥有信息优势和控制优势的高管自然有动机和可能通过盈余管理来掩盖代理成本，以此缓解各方的矛盾冲突，从而达到维护自身职位的稳定以及持续获得私有收益的目的。因此，代理成本越高，高管盈余管理的动机越强烈，盈余管理的可能性就越大，反之则越小。基于以上分析，本文提出以下假设：

H3a：股权代理成本与盈余管理呈正相关关系

H3b：债权代理成本与盈余管理呈正相关关系

H3c：控制权代理成本与盈余管理呈正相关关系

（四）代理成本的中介作用

信息不对称是代理成本产生的基本前提。金融关联能够扩大企业信息渠道，改善信息环境，减少委托人与代理人之间的信息不对称，缓解代理冲突，降低代理成本。同时，金融关联的信息传递效应，对代理人形成了一种声誉影响，在信息的传播和扩散下，代理人的违约行为会不断被放大，并会被附以更多的隐性损失。因此，出于对自身声誉的保护，代理人会加强自我约束，降低代理成本。

监督代理人行为是委托人缓解代理冲突的必然方式，金融关联即具有监督效应，建立金融关联的企业，委托人的行为会受到更多、更专业视角的监督，代理人在严密的多重监督下会表现得更加谨慎和小心，代理成本由此降低。同时，兼职高管所具有的信息优势和专业优势有利于企业做出科学决策，从而可以避免投资过度或不足、资产替代或关联交易等侵占委托人利益的行为及代理成本的发生。

盈余管理是代理冲突的一种后果和表现。在理性经济人假设下，掩盖代理成本、淡化矛盾冲突、维护职位稳定和私有收益是高管进行盈余管理的现实逻辑，从这一视角分析，代理成本直接影响公司的盈余管理水平。因此，综合以上分析，金融关联对于代理冲突的治理效应，会通过代理成本间接地作用于高管的盈余管理行为，进而影响公司的盈余管理水平。据此，本文提出以下假设：

H4a：股权代理成本在金融关联与盈余管理之间起中介作用

H4b：债权代理成本在金融关联与盈余管理之间起中介作用

H4c：控制权代理成本在金融关联与盈余管理之间起中介作用

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的盈余管理数据以2013—2016年沪、深股票巿场全部A股上巿公司为初选样本，然后对初选样本进行了如下筛选：（1）剔除金融类上巿公司样本；（2）剔除数据缺失的公司样本；（3）剔除当年新上市公司样本；（4）为了降低异常值的影响，对连续变量进行了1%的Winsorize缩尾处理。最终得到1153个年度观测值。金融关联数据则以沪、深股票市场全部A股上市公司为样本。财务数据、公司治理相关数据以及高管兼职等数据来自国泰安数据库（CSMAR）、锐思数据库（RESSET）及新浪财经网。

（二）模型设定与变量说明

基于前文的理论分析，建立以下检验模型：

其中，EM代表盈余管理变量；FIN代表金融关联变量；AC为代理成本变量，包括股权代理成本、控制权代理成本和债权代理成本；Controli代表第i个控制变量，包括年度和行业等虚拟变量；a，c，c为金融关联FIN的回归系数，b为变量代理成本AC的回归系数；β0是常数项，β1i，β2i，β3i为各控制变量的回归系数，ε表示随机误差项。模型（1）表示未引入代理成本的情况下金融关联对盈余管理的影响，以检验假设1；模型（2）用于检验金融关联对代理成本的影响，检验假设2；模型（3）用于检验代理成本在金融关联和盈余管理之间的中介效应，用以检验假设3和假设4。

盈余管理（EM）为被解释变量，本文采用修正的Jones模型[14]计算可操控性应计利润（DA），将其作为应计盈余管理的替代变量，利用Roychowdhury（2006）的测量模型计算真实盈余管理（REM）。两者取绝对值表示盈余管理的程度，盈余管理详细的计算过程在此不再赘述。

金融关联（FIN）为解释变量，本文借鑒邓建平等学者的研究，以公司高管同时在金融机构任职的高管人数占高管总人数的比例来描述公司的金融关联程度。

代理成本（AC）为中介变量，现有文献关于三类代理成本的测量指标较多，本文根据指标经济意义的典型性以及数据的可获得性，选择经行业调整的资产周转率的倒数（TAB）作为股权代理成本的替代变量，债务资金成本（DFC，财务费用/[长期借款+短期借款+应付债券]）作为债权代理成本的替代变量，资金占用率（COR，其他应收款/总资产）作为控制权代理成本的替代指标。

控制变量方面，参考已有文献，选取资产负债率（AD）、公司规模（LNA，资产总额的自然对数）、托宾Q值（TQ）、资产净利率（ROA）、第一大股东持股比例（FIR），以及年度（YEAR）和行业（INDU）等变量作为控制变量。

四、实证检验与结果分析

（一）描述性统计

表1报告了各主要连续变量的描述性统计结果。结果显示，应计盈余管理（|DA|）均值为0.1144，真实盈余管理（|REM|）均值为0.1706，说明样本公司普遍存在一定程度的盈余管理行为。从盈余操纵的方向看，DA的中位数为负，表示多数样本公司利用会计政策选择或估计变更的方式向下调整盈余，而REM的中位数为正，则表示多数样本公司利用真实交易向上调整盈余。从金融关联（FIN）的各项指标看，样本公司金融关联程度存在较大差异，可见样本公司的选择适合本文后续的研究。

（二）回归分析

1.金融关联对盈余管理的影响

代理成本中介效应检验的前提是金融关联与盈余管理显著相关，因此本文首先对第一个假设进行检验。回归分析前，运用Pearson检验各变量的相关性，变量间相关系数均小于0.5，各变量的方差因子VIF均在2以内，说明多重共线性不会对本文的研究造成较大干扰。回归结果显示（见表2），金融关联与应计盈余管理（|DA|）在1%水平上显著负相关，金融关联与真实盈余管理（|REM|）在5%水平上显著负相关。结果表明金融关联程度越高，公司的盈余管理水平越低，该结果支持假设1。

2.代理成本的中介作用

本研究的中介变量为股权、债权和控制权三类代理成本，由于逐步检验法和Sobel检验有诸多局限性，尤其是不适合对多重中介效应的检验，因此本部分采用Preacher和Hayes提出的Bootstrap方法[13]对代理成本中介作用的假设进行检验。

表3为以应计盈余管理为被解释变量的逐步检验结果，结果显示，金融关联对股权代理成本的影响在1%的显著性水平上显著为负，对债权代理成本的影响在5%的显著性水平上显著为负，对控制权代理成本没有显著影响。这一结果支持了假设H2a和H2b，拒绝了H2c。同时，三类代理成本与应计盈余管理均存在显著的正相关关系，显著性水平为1%，该结果支持了假设H3a、H3b和H3c，说明代理成本是高管进行盈余管理的重要诱因。

表4报告了以应计盈余管理为被解释变量，并且样本量设为5000，选择bias corrected自举方法，置信区间为95%的情况下，对代理成本中介作用的检验结果。结果显示，利用95%置信度下的偏差校正的bootstrap置信区间对其显著性进行判断，股权代理成本和债权代理成本得到的置信区间不包含零值，说明中介作用显著，研究H4a和H4b得到了支持。而控制权代理成本的置信区间跨零，因此该变量的中介作用不显著。综合以上结果，金融关联对于盈余管理的直接效应是-0.3216，股权代理成本和债权代理成本的中介效应是-0.4770，总效应是-0.7986，由此看出股权代理成本和债权代理成本在金融关联与应计盈余管理之间起到部分中介的作用。

表5结果显示，金融关联对股权代理成本和债权代理成本影响显著，显著性水平分别为1%和5%，支持H2a和 H2b。金融关联对控制权代理成本影响不显著，拒绝了H2c。股权代理成本和债权代理成本对真实盈余管理的影响均不显著，控制权代理成本对真实盈余管理存在正向影响，显著性水平为5%，该结果支持了假设H3c，拒绝了H3a和H3b。

由表6可以看出，对三类代理成本中介作用检验的置信区间均包含零值，因此三类代理成本在金融关联与真实盈余管理之间的中介作用均不显著。金融关联对真实盈余管理仅存在直接的负向影响，显著性水平为5%。结果表明，金融网络对真实盈余管理行为的抑制作用有限。

（三）稳健性检验

为了检验研究结论的可靠性，本文进行了稳健性测试：首先，利用Kothari等（2005）[15]设计的经业绩调整的Jones模型计算的可操纵性应计利润，并将其作为盈余管理的替代变量，同时选择管理费用率、关联交易比率、营业收入的变异系数作为三类代理成本的替代变量，重复上文的检验过程，回归结果没有实质性差异；其次，金融关联与盈余管理可能存在一定的内生关系，即盈余管理水平增加，企业有可能为完善公司治理而提高金融关联程度。因此，本文将盈余管理变量滞后一期进行检验，结论也不发生实质性改变。通过上述稳健性测试，证明了本文的研究结论的稳健性。

五、结论与探讨

（一）研究结论与启示

本文以2013—2016年A股上市公司为样本，实证研究了金融关联对盈余管理的影响以及三类代理成本在两者关系间的中介作用，得到如下结论：①金融关联对应计盈余管理和真实盈余管理均存在着显著的负向影响；②股权代理成本及债权代理成本在金融关联与应计盈余管理之间起到部分中介作用，控制权代理成本的中介作用不显著；③三类代理成本在金融关联与真实盈余管理之间的中介作用不显著。

通过研究得到如下启示：①高管的经济决策行为，不仅受董事会等正式制度的影响，还受社会关系等非正式制度的影响，因此对上市公司高管盈余管理行为的治理，不仅要利用公司治理结构等正式制度的治理效应，还要注重发挥金融关联等非正式制度的治理功能，从而实现正式与非正式制度的综合治理优势。②金融关联對于应计盈余管理不仅存在直接的抑制作用，还能通过抑制股权代理成本和债权代理成本来降低应计盈余管理的程度。即对于高管利用会计政策调整等方式进行的盈余管理，金融关联能够发挥有效的监督制约作用。此外就目前情况看，通过高管兼职形成的金融关联对占有绝对控制权优势的大股东还未能实现有效的监督和制约。因此，上市公司应提高金融关联程度，完善公司治理结构，强化拥有金融关联的高管在企业决策和监督中的地位和作用； ③金融关联有利于消除信息不对称，因而能够对代理成本和盈余管理行为产生一定的抑制作用，但真实盈余管理具有很强的隐蔽性，高管金融关联对该行为的监督作用有限，对此，监管部门应运用政策导向促进上市公司建立金融关联网络，以此形成声誉市场，利用声誉市场的激励与惩罚机制约束高管行为，实现高管行为的自我管理，从源头上解决代理冲突和盈余管理问题。

（二）研究贡献与不足

本文的贡献体现在：其一，以往有关金融关联方面的研究多关注金融关联的融资效应，而本文则注重金融关联的治理效应，实证检验了金融关联对代理成本和盈余管理的影响，丰富和延伸了金融关联的研究内容。同时，从金融关联的角度探讨了非正式制度的治理效应，为盈余管理治理方面的研究提供了新的视角。其二，本文结合三类代理成本分析金融关联对盈余管理的影响路径，揭示金融关联对盈余管理影响的深层原因和因果链条，有助于理解二者之间的影响机理，从而进一步深化了盈余管理影响因素的研究。

研究的不足之处在于：一是本文对金融关联的界定与衡量不够全面，仅从高管任职的角度界定和测，量公司的金融关联程度，而其他形式的金融关联，如金融机构参股，高管在金融机构的亲友、校友等关联关系未能予以考察；二是在实证研究方法上还应进一步完善，虽然Bootstrap法对于多重中介效应检验有着传统中介检验方法所不具备的功能优势，但如果采用结构方程模型，则不仅可以检验中介作用的存在性，还能通过整体模型全面揭示变量之间的作用关系，由此得出的结论也就更加全面和深入，这些都将在以后的研究中进一步完善。

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Abstract：Taking China's A-share listed companies from 2013 to 2016 as research samples， the paper adopted Bootstrap method to examine the effect of financial connections on earnings management， and the mediating effect of the three kinds of agency costs of equity， debt and control on the relationship of the two sides. The study found： There are significant negative impacts of financial connections on both accruals and real earnings management； between financial connections and accrual-based earnings management the equity and debt agency costs play a partial intermediary role， meanwhile the role of the agency costs of control is nothing special； between financial connections and real earnings management the mediating role of the three kinds agency costs is not obvious.

Key words：financial connection； agency costs； accrual-based earnings management； real earnings management

責任编辑：萧敏娜 吴锦丹 萧敏娜 常明明 张士斌