民营企业政治关联与债务契约履行

张兴亮 严明

摘要：民营企业政治关联如何影响银行对其债务契约履行的监督程度，是一个有待探索的新话题。以银行对借款企业会计稳健性的需求衡量银行对债务契约履行的监督，研究发现，在政府干预越严重的地区，民营企业与政府越可能形成“自下而上”的政治关联，银行对其债务契约的履行监督越严格；而在政府干预较少的地区，民营企业与政府更可能形成“自上而下”的政治关联，银行减少了对债务契约的履行监督。进一步研究发现，上述结果显著存在于地方政治关联企业中，而且在排除其他可能的解释后上述结果依然成立。研究结果不仅对于全面认识政治关联的成因及后果具有启示意义，也将政治关联对契约缔结影响的研究拓展到了对契约履行影响的研究。

关键词：制度环境；政治关联；民营企业；债务契约履行；会计稳健性

文章编号：2095-5960（2018）01-0025-14；中图分类号：F820；文献标识码：A

一、问题提出

North（1990）指出，即便在最发达的西方经济体中，正式制度只是影响人们选择的很小一部分。[1]在类似于中国的转型经济体中，由于正式制度还不是很完善，那些从文化中衍生出来行为规范、风俗习惯和传统观念等非正式制度成为影响人们选择的重要因素。与西方社会的“团体格局”不同，中国社会表现为“差序格局”（费孝通，1985）[2]，中国社会中的每一个体均以自己为中心，形成一个“圈子”，结成一个关系网络，这是一种存在于中国的非正式制度。在中国企业家的“圈子”或关系网络中有一种与政府的关系——政治关联，可以从中国企业特别是民营企业的发展中体会到这种关系对民营企业发展的重要性。

改革开放初期，民营经济发展前景还不明朗，民营企业通过戴“红帽子”与政府形成联系，谋求发展。在政府明确大力发展民营经济之后，民营企业通过聘请政府官员到企业任职与政府形成联系。现阶段，民營企业家热衷于当选人大代表、政协委员和工商联委员而与政府形成关联。政治关联作为非正式制度，能够替代落后正式制度，从而有助于民营企业的发展（余明桂、潘红波，2008）[3]，而且在正式制度环境越差的地区，如在政府干预越多、产权法律保护越弱的地区，民营企业越需要与政府形成政治关联（罗党论、唐清泉，2009；Chen等，2011；Kung&Ma;，2016）[4][5][6]，政治关联的程度也越高（邓建平等，2012）[7]。政治关联有助于民营企业保护产权（余明桂、潘红波，2008；胡旭阳，2010）[3][8]，获得更多的政府补助（潘越等，2009）[9]，获得税收优惠（Wu等，2012）[10]，以及减少融资约束（Shen和Lin，2016）[11]获得融资便利，能从银行获得更多和更长期限的借款（Bai等，2006；胡旭阳，2006；Li 等，2008；Fan 等，2008；田利辉和张伟，2013）[12][13][14][15][16]，或以较低的成本获得更多的借款（Houston等，2014）[17]，也能获得更多的公开债务融资（毛新述和周小伟，2015）。[18]政治关联还能帮助民营企业通过增发审批（杨星等，2016）[19]以及进入垄断性行业（余汉等，2017）[20]。可以说，政治关联对于企业获得政策性资源有重要意义（于文超，2017）[21]，能够使民营企业更快地增长和发展。

以上分析可以总结为，在正式制度环境越差的地区，民营企业为了保护产权和攫取资源，需要与政府形成政治关联。但不可否认的是，在中国，对民营企业有利的正式制度环境越来越好，若民营企业形成政治关联的原因是为了保护产权和攫取资源，那么随着正式制度环境越来越好，民营企业可能不再热衷于形成政治关联。但事实却相反，越来越多民营企业与政府形成政治关联（于蔚等，2012）。[22]这就说明，并不能将民营企业政治关联的成因仅仅归结于保护产权和攫取资源的需要。那么如何才能解释正式制度环境越来越好，但与政府形成政治关联的民营企业越来越多的现象呢？即如何全面解释民营企业政治关联的成因，现有文献并没有回答。现有研究政治关联有助于民营企业获得融资便利的文献说明，政治关联有助于债务缔结契约，但政治关联如何影响债务契约的履行呢？就目前我们掌握的文献来看，很少有文献对这个问题进行研究。我们认为，民营企业政治关联的形成原因不同，对契约履行的影响机理及结果也不同。因此，本文主要研究上述两个有关联的问题。

本文的主要贡献体现在：第一，与现有文献相比，本文更完整地剖析了民营企业政治关联的形成原因，政治关联的形成并不能完全归因于民营企业出于产权保护和攫取资源的需要，若仅把政治关联看作一种替代正式制度的非正式制度，我们无法解释随着正式制度越来越完善但民营企业的政治关联却越来越普遍这一现象，这为我们全面认识政治关联的经济后果提供了更完整的分析基础。第二，我们研究了不同原因形成的民营企业政治关联对债务契约履行的影响机理，将政治关联的研究从政治关联对契约缔结的影响拓展到对契约履行的影响，这能更全面认识政治关联这种非正式制度在转型经济体中发生作用的机理。第三，债权人监督企业债务契约履行是一种微观机制，本文的影响结果表明，这种微观机制内生于非正式制度，说明非正式制度是影响企业及利益相关者选择的重要因素，进一步为非正式制度在转型经济体中能发生重要作用的理论提供了支持证据。

二、制度背景与研究假设

（一）“自下而上”的政治关联与债务契约履行

中国的民营企业起始于20世纪80年代初江苏南部、浙江温州和台州以及珠三角地区的乡镇企业。由于当时国家并没有支持民营企业发展的具体政策，这些企业大多是挂靠在当地的国有企业或集体企业下，俗称戴“红帽子”。当时民营经济还处于灰色地带，民营企业通过戴上“红帽子”与政府形成政治关联，以此得到政府的允许，图谋有所发展。1987年4月，中共十三大明确做出鼓励和支持民营经济和个体经济的决定。1988年，在七届人大一次会议通过的《宪法修正案》中提出，“国家允许私营经济在法律规定的范围内存在和发展，私营经济是社会主义公有制经济的补充。”自此民营企业取得了合法身份。随着20世纪90年代一批小型国有企业的民营化，民营企业和民营经济进一步发展。这一阶段尽管民营企业发展的制度环境有了较大改善，但依然面临较大困难。

或许可以从中国的财政分权改革中寻找到民营企业发展困难的一些原因。自1978年以来中国经济改革的一个重要方面，就是不断调整中央政府与地方政府之间的财政关系。这项改革也被称为财政分权，即中央政府给予地方政府一定的税收权和划定其支出责任范围，允许地方政府自主决定其预算支出规模和结构（吴敬琏，2010）。[23]1980—1993年，中国实行了长达13年的地方财政包干制度。但财政包干制导致地方政府千方百计地少缴多留，甚至与本地企业合谋将本属于中央的财政收入转化为预算外收入，中央的财政收入一直无法得到保障。为了解决这些弊端，中国政府于1994年启动了分税制改革，中央政府上收了部分财权，但并没有相应地减少地方政府的财政支出责任。虽然分税制改革带来了经济增长，但我们不能忽视其带来的社会成本，地方政府行为在分税制下产生了新的异化。地方政府为了弥补收入来源与支出责任不匹配所导致的财政收支缺口，对地方经济的行为由“援助之手”逐渐转向了“攫取之手”（王文剑和覃成林，2008）。[24]①①增加各种名目的收费以扩大预算外收入是地方政府的最初选择。据不完全统计，1996年末，各级地方政府将中央政府明文规定的130多项收费项目层层加码到1000项以上（吴敬琏，2010），这一问题在2003年开始全面执行的将全面预算外收入转为预算内管理后得到了遏制。民营企业为了避免被地方政府掠夺，有很强的与政府修好并形成政治关联的动机。曾在政府部门任职的企业家利用自己的关系圈子或聘请政府官员到企业任职，是这一阶段民营企业与政府形成政治关联以保护产权免遭地方政府掠夺的重要形式。

2003年10月，中共十六届三中全会要求大力发展和积极引导非公有制经济，民营企业迎来了全面发展的新阶段。2007年中共十七大提出“形成各所有制经济平等竞争、相互促新格局。”尽管民营企业发展环境有了较大改善，但其在融资、政策性资源获取以及突破行业壁垒等方面依然不如国有企业。吴敬琏指出，近年來，由于各级政府支配资源的权力不减反增，在有些地方和有些行业还出现了“国进民退”等“开倒车”现象（吴敬琏，2010）。[23]仍然可以从分税制改革后地方政府或官员的行为方面来分析其中的原因。分税制迫使地方官员发展当地经济以承担财政支出责任，为了激励地方官员，中国政府形成了以当地经济发展重要指标——GDP晋升官员的机制（Li&Zhou;，2005）。[25]地方官员为了赢得GDP竞赛、扩大就业和维护社会稳定等目的，会干预政府能够控制的国有企业去实现一些政治上的目标，国有企业因而也更容易获得一些政策性的资源，包括更容易获得银行贷款。在这种政府绝对主导关键资源分配的环境下，企业有超强的动机与政府形成密切联系（Pan和Tian，2017）。[26]特别是民营企业，为了进一步发展，需要通过政治关联使企业在银行信贷、进入管制性行业及一些政府主导的政策性资源方面获得政府支持。现阶段，民营企业家热衷于竞选人大代表、政协委员或工商联委员，通过参政、议政，与政府形成政治关联。

综上所述，民营企业出于保护产权和攫取资源的需要，会主动与政府形成政治关联，这是一种“自下而上”的政治关联，并且在制度环境越差，政府干预经济越严重的地区，越需要形成的政治关联。或者说，当政府干预经济越严重的情况下，民营企业与政府形成的政治关联越可能是一种“自下而上”的政治关联。在这种情况下，政府会通过信贷分配的干预，特别是地方政府通过地方金融机构人事的任免影响地方金融机构信贷资源的配置，从而帮助有政治关联的民营企业获得银行借款（胡旭阳，2010；李维安等，2015）冷智花等，2016。[8][27][28]可以预计，政治关联民营企业的那些由于政府干预而获得的借款，其事后违约的风险更高，商业银行为了降低风险，会对获得借款企业的债务契约履行的监督更严格。基于以上分析，提出以下假设：

H1：当民营企业的政治关联越可能是一种“自下而上”的政治关联时，银行对企业债务契约履行的监督就越严格。

（二）“自上而下”的政治关联与债务契约履行

不可否认的是，对民营企业发展有利的制度环境越来越好。2013年11月，中共十八大三中全会更是提出了“坚持权利平等、机会平等、规则平等，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法”等支持民营企业发展的政策。若依据上述政治关联是一种替代性的非正式制度观点，随着正式制度的越来越完善，这种非正式制度的作用应当越来越小。但事实却与之相反，民营企业家越来越多地通过参政、议政与政府形成政治关联（于蔚等，2012）。[22]这说明，政治关联作为一种替代性的非正式制度观点并不能完全解释民营企业与政府形成政治关联的原因。

陈钊等（2008）指出，民营企业政治关联的形成既有民营企业主动与政府联系的“自下而上”特征，同时也具有“自上而下”的出于政治目的的安排，并发现规模大、历史悠久企业的企业家更可能成为各级人大代表或政协委员。[30]胡旭阳（2006）发现，规模越大、经济实力越雄厚的民营企业，民营企业家获得的政治身份越高，越容易当选省级或全国人大代表或政协委员。[13]李姝和谢晓嫣（2014）发现，民营企业履行社会责任能够帮助其获得政治关联。[29]也就是说，政府出于政治上的考虑，优秀民营企业容易被政府立为标杆，这些企业的领导人容易得到政府的支持，获得人大代表和政协委员的提名，或通过协商的方式，政府让这些企业的领导人进入人大或政协①①陈钊等（2008）分析了目前民营企业家通过竞选进入人大或政协的四个通道，这四个通道均能在一定程度上保证业绩优秀和规模较大的民营企业领导人进入人大或政协。，这是一种“自上而下”的政治关联。

拥有“自上而下”政治关联的民营企业能向社会传递出实力雄厚的信号。这些民营企业更容易获得融资便利，是因为银行一旦观察到企业家具有人大代表、政协委员等政治身份，相当于观察到这类企业是受政府支持的优质企业这样一种信号，银行对这些民营企业更信任，认为对这些企业发放贷款是安全的，也是有效益的。可以说，银行对这些民营企业的信任本质上是源于对其背后政府的信任，相当于政府依靠其信誉为这些民营企业的融资活动提供了隐性担保（Faccio，2006）。[31]因政府的隐性担保，银行对这些民营企业的信任会降低债务契约缔结时的信息搜集成本，以及债务契约履行过程中的监督成本，银行不会因为这些企业借款的增加而加强对企业债务契约履行的监督。故提出以下假设：

H2：当民营企业的政治关联越可能是一种“自上而下”的政治关联时，银行对债务契约履行的监督越不严格。

三、研究设计

（一）银行对企业债务契约履行监督的衡量

银行通常在与企业缔结债务契约时，设置基于企业会计信息的限制性条款以保障事后自己的利益（Watts和Zimmerman，1986）[32]，并且这些用于监督债务契约履行的企业会计信息，必须具备及时确认“坏消息”和谨慎确认“好消息”的特征。因为无论企业经营多么成功，银行作为债权人只得到固定收益，银行最关心企业是否会出现资不抵债的情况，银行需要企业采取稳健的会计政策来确认净资产。因此，会计稳健性是债务契约的需求（Watts，2003）[33]，基于会计信息的债务契约条款增加了企业的会计稳健性（Nikolaev，2010）。[34]当企业借款越多时，企业会计稳健性越高（孙铮等，2005；刘运国等，2010；徐昕和沈红波，2010；饶品贵和姜国华，2011；程六兵和刘峰，2013）[35][36][37][38][39]。而且会计稳健性甚至可以替代债务契约中的抵押条款（Chen等，2013；王艳艳等，2014）。[40][41]

因此，参考张兴亮和夏成才（2016）[42]的做法，本文以银行对借款企业会计稳健性的需求来衡量银行对企业债务契约履行的监督，当企业会计稳健性随着其借款的增加而显著增加时，表明银行对企业债务契约履行的监督严格，反之，当企业会计稳健性并没有随着借款的增加而显著增加时，表明银行对企业债务契约履行的监督不严格。

（二）政治关联企业的识别及类型的划分

参考邓建平和曾勇（2009）[7]的做法，当民营企业实际控制人是现任或前任的人大代表、政协委员或工商联委员时，则认为该民营企业是政治关联企业。

依据前文的理论分析，当政府干预经济越严重的情况下，民营企业形成的政治关联越可能是一種“自下而上”的政治关联，反之，则越可能形成“自上而下”的政治关联。值得说明的是，不排除在政府干预经济较严重的地区也会出现“自上而下”的政治关联，只是在这种情况下形成“自下而上”政治关联的可能性更大。

本文使用的政府干预数据来自于樊纲等的“中国市场化指数”（2011）[43]①①由于该指数计算到2009年，我们将2010—2015年所需要的数据用2009年数据替代。另外，我们还用各地区2003—2009年政府干预的均值作为2010—2015年所需要数据的替代，结果基本不变。，该数据越大表示政府干预越少，当民营企业所在地区的政府干预指数小于样本中位数时，表示政府干预经济较严重，此时将民营企业的政治关联划分为“自下而上”的政治关联；相反，当民营企业所在地区的政府干预指数大于样本中位数时，表示政府干预经济较少，此时将民营企业的政治关联划分为“自上而下”的政治关联。

（三）研究模型

会计稳健性分为条件稳健性和非条件稳健性，条件稳健性与企业的动机和行为有关，而非条件稳健性主要与会计制度本身有关。Ball和Shivakumar（2005）也指出，相对于非条件稳健性，条件稳健性在契约中的作用更大。[44]本文以Basu（1997）[45]模型来衡量条件稳健性，并在Basu（1997）[45]模型的基础上，设计检验本文假设的研究模型：

模型中的变量定义是：EPSi，t是t年每股收益，Pi，t-1是t-1年末股票的收盘价；Reti，t是以t年5月至t+1年4月个股回报率计算的经市场调整的回报率；Di，t为哑变量，当Reti，t小于零时取值1，表示“坏消息”；反之，取值0，表示“好消息”；Loani，t表示企业的银行借款余额，此外，我们还将Loani，t减去样本均值，即采用中心化的Loani，t进行稳健性检验，结果基本不变；Ind和Year分别为行业哑变量和年度哑变量。这些变量的衡量方法见表1所示。

（四）研究假设的检验方法

为了检验H1和H2，我们将全部政治关联企业分成“政府干预多”和“政府干预少”两个子样本，分别表示“自下而上”的政治关联和“自上而下”的政治关联，然后分别对模型（1）进行OLS回归。由于模型（1）中β3表示当企业借款为零时企业的会计稳健性，其应当显著大于零；若H1成立，在“自下而上”的政治关联样本中，β4应当显著大于零，表示随着借款的增加，企业会计稳健性也显著增加；若H2成立，在“自上而下”的政治关联样本中，β4不应显著大于零。

（五）样本选择及数据来源

据中国人民银行2002年末统计，由于预算软约束，四大国有商业银行的不良债权高达20770亿元，占国有银行贷款总额的26.12%①①中国人民银行统计司：《各银行资产负债表（2002）》。。为了改变银行业面临的困境，中国政府于2003年启动了以国有商业银行改制为中心的新一轮银行业改革，这轮改革的根本目的是使国有商业银行转化为具有良好公司治理机制、自负盈亏的现代商业银行，商业银行为了降低风险，会加强对借款企业债务契约履行的监督。基于这一背景，本文的研究样本起始于2003年。

具体地，我们以2003—2015年中国民营上市公司为基础，根据CSMAR “中国民营上市公司数据库”的“实际控制人背景”，手工整理得到实际控制人的政治关联信息，将有政治关联的民营企业全部筛选出来。研究所需要的财务数据均来源于CSMAR数据库，在删除数据不全、金融业上市公司、所有者权益为负以及ST类公司后，共得到1910个有政治关联的民营企业观测值，其中属于“自下而上”政治关联的观测值为805个，属于“自上而下上”政治关联的观测值为1105个。数据处理和分析均采用Stata11.2软件。

四、实证研究结果

（一）描述性统计

为了减少异常值对研究结果的影响，我们对所有连续型变量在1%和99%分位数上进行了Winsorize处理。表2报告了全部政治关联民营企业的业绩及获得借款的描述性统计结果。从变量D的描述性统计结果来看，其均值为0.558，说明有55.8%样本企业的回报率大于零。在全部1910个政治关联样本中，Loan的均值和中位数分别为0.243和0.222。此外，我们还统计了没有政治关联的民营企业获得借款的均值和中位数分别是0.211和0.176，这说明有政治关联的民营企业比没有政治关联的民营企业获得了更多的银行借款，这与现有文献的研究结果是一致的。

表3报告了不同政府干预情况下政治关联民营企业的业绩及获得借款的差异。

我们发现：在政府干预较多的地区，EPS/P以及Ret的均值、中位数均显著小于政府干预少的地区的均值和中位数，但Loan的均值和中位数显著大于政府干预少地区的均值和中位数。这些结果说明，政府干预较多的地区，有政治关联的民营企业的业绩更差，但获得的银行借款却更多，这种政治关联更可能是一种“自下而上”的政治关联；而在政府干预较少的地区，民营企业的政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联，其获得的银行借款可能不是政府直接干预的结果，而是一种隐性担保。这些结果也初步说明采用政府干预情况将政治关联划分为“自下而上”和“自上而下”两种类型是合理的。

（二）回归结果及分析

我们对模型（1）進行OLS估计，以此检验假设H1和H2，表4报告了检验结果。第（1）列是不考虑借款时全部政治关联企业的会计稳健性状况，由于D×Ret的回归系数显著为正，说明政治关联民营企业存在会计稳健性。第（2）列中D×Ret×Loan的回归系数并不显著，说明整体上银行并没有因为政治关联民营企业借款的增加而提高对其会计稳健性的需求，即银行并没有对政治关联民营企业债务契约的履行进行严格监督。

表4中的第（3）列显示，在政府干预较多的地区，D×Ret×Loan的回归系数为0.156，显著性水平小于1%，即企业借款越多，银行对这些借款企业债务契约的监督越严格，对这些企业会计稳健性的需求会随着借款的增加而提高。之所以如此，因为政府干预越多的地区，民营企业的政治关联越可能是一种“自下而上”的政治关联，这些企业因政府干预获得融资便利，但银行为了降低风险会严格监督债务契约的履行，假设H1得到验证。

表4中的第（4）列显示，在政府干预较少的地区，D×Ret×Loan的回归系数不显著，说明在政府干预较少的地区，银行对这些企业债务契约履行的监督不会太严格，原因是这些地区的政治关联更可能是“自上而下”的政治关联，这些企业获得的融资便利归因于政府的隐性担保，银行不会因为这些企业借款的增加而提高会计稳健性需求，假设H2得到验证。

（三）进一步的研究：政治关联级别与债务契约履行

政治关联可以分为中央政治关联和地方政治关联，为了进一步观察不同级别的政治关联如何影响银行对债务契约履行的监督程度，我们将企业实际控制人是全国人大代表、全国政协委员、全国工商联委员时，视为有中央政治关联，其他的政治关联则视为地方政治关联，然后再对模型（1）进行OLS估计，表5报告了研究结果。

结果显示，在中央政治关联样本中，无论政府干预多或少，D×Ret×Loan的回归系数为负或不显著，即银行没有因为中央政治关联企业借款的增加而提高对这些企业会计稳健性的需求。说明银行对这些企业债务契约履行的监督不那么严格，这意味着中央政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联，企业获得的融资便利来源于政府的隐性担保，这一结果也说明中央层次的政治关联企业更注重维护自身声誉的结果一致，这些企业更容易获得银行的信任。

在地方政治关联样本中，在政府干预较多的地区，D×Ret×Loan的回归系数显著为正，而在政府干预较少的情况下则不存在这一现象。这说明，在政府干预较多的地区，银行对地方政治关联企业债务契约履行的监督很严格，会因为这些企业借款的增加而显著提高会计稳健性需求。这些结果意味着，在政府干预较多的地区，地方政治关联是一种“自下而上”的政治关联，而在政府干预较少的地区，地方政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联。

以上结果与本文第二部分对民营企业政治关联成因的分析一致。分税制改革使地方政府及官员承担了更多的财政支出责任，当地企业更多地被要求承担这些责任，这种现象在政府干预经济越多的地区越严重，民营企业为了发展需要主动与当地政府联系，形成“自下而上”的政治关联，这种政治关联主要是地方层次的政治关联。

五、稳健性检验：排除其他可能的解释

（一）是政府干预还是政治关联影响了银行对民营企业债务契约履行的监督程度？

如果在无政治关联的民营企业中，当政府干预越多时，银行对这些企业会计稳健性的需求也随着借款的增加而提高，那么，是政府干预而非政治关联影响了银行对民营企业债务契约履行的监督程度，也说明本文按照政府干预经济的程度将政治关联划分为“自下而上”的政治关联和“自上而下”的政治关联是不准确的。但若我们能够证明无论政府干预多或少，银行对无政治关联民营企业债务契约履行的监督程度不会改变，则不仅能排除是政府干预影响了银行对民营企业债务契约履行的监督，也说明本文按政府干预经济的程度划分政治关联是比较合理的。

为此，我们对模型（1）在无政治关联民营企业样本中进行OLS估计，结果如表6所示。删除相应的缺失值后，在2003—2015年间，共有6326个无政治关联的民营企业样本。D×Ret×Loan的回归系数无论在全样本还是在子样本中均显著为正，这说明银行对无政治关联企业会计稳健性的需求会随着借款的增加而提高，且政府干预并不会影响这一需求。因此，是政治关联而不是政府干预影响了银行对民营企业债务契约履行的监督程度。这表明，前文的分析是比较可靠的。

由于企业规模、年度及行业既可能影响会计稳健性，也可能影响企业获得的借款，从而会影响企业借款与会计稳健性的关系，为了提高研究结果的可靠性，有必要选择与政治关联企业配对的无政治关联企业作为配对样本。我们将配对条件设置为同年度、同行业、资产规模最接近，并最终在全部无政治关联企业选择出1910个配对样本，再对模型（1）进行回归，除在政府干预少的样本中D×Ret×Loan回归系数的显著性水平略低（t值为1.55，显著性水平接近10%）之外，其他结果基本不变。

（二）是银行对民营企业债务契约履行的监督还是会计稳健性的经济后果

会计稳健性既是银行对企业债务契约监督的需求，但同时也具有经济后果，即会计稳健性越高的企业，获得的借款也越多（赵刚等，2014）。[46]这说明，我们在表4、表5中所见到的结果，可能并不是银行因监督债务契约履行的需要而提高对借款企业会计稳健性的需求，而是会计稳健性的经济后果，即较高的会计稳健性使企业获得了更多的借款，从而表现出企业获得的借款与会计稳健性之间呈正相关关系。为了提高研究结果的可靠性，我们需要对这一替代性的解释进行排除。

为此，我们将模型（1）中的银行借款全部用滞后一期的银行借款（Loan_1）代替，然后再对模型（1）进行OLS估计，结果见表7所示。

在中央政治关联样本中，D×Ret×Loan_1的回归系数均为负，因为中央政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联，因此銀行对这些企业债务契约履行的监督不严格。在地方政治关联样本中，在政府干预较多的地区，这些地方政治关联更可能是一种“自下而上”的政治关联，银行加强了对企业债务契约履行的监督，因此D×Ret×Loan_1的回归系数显著为正；而在政府干预少的地区，这些地方政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联，银行对企业债务契约履行的监督不严格，因此，D×Ret×Loan_1的回归系数不显著。但在无政治关联样本中，D×Ret×Loan_1的回归系数均显著为正。这些结果均与前文的结果一致，这些结果说明，在排除“会计稳健性与借款金额正相关可能是会计稳健性经济后果的表现”这一解释后，假设H1和假设H2依然成立。

（三）是会计稳健性还是企业“洗大澡”的结果

上市公司会计稳健性可能是企业“洗大澡”的表象，若如此，那么用银行对借款企业会计稳健性的需求来衡量银行对债务契约履行的监督可能是错误的。因此，能否排除会计稳健性并不是企业“洗大澡”导致的，也是本文稳健性检验的一个关键问题。

企业计提资产减值损失等“洗大澡”行为通常影响非经常性损益项目，以下我们用“扣除非经常性损益后的净利润÷总股数”来重新计算每股收益（EPS1），然后再对模型（1）进行回归，以此来排除“洗大澡”的影响，表8报告了结果。

中央政治关联企业和地方政治关联企业中D×Ret×Loan回归系数的符号与显著性与表5和表7中的结果基本一致。无政治关联企业D×Ret×Loan回归系数的符号和显著性也与表6、表7中的结果一致。这些结果表明，会计稳健性不是企业“洗大澡”的结果，说明用银行对借款企业会计稳健性的需求来衡量银行对债务契约履行的监督是可靠的。

此外，我们还做了以下稳健性检验：为了降低多重共线性对研究结果的影响，我们对Loan进行了中心化处理，研究结果不变；我们还按政府干预指数的均值将样本分成政府干预多、少两组，研究结果也基本不变。

六、结论与启示

本文研究为什么制度环境越来越好，但民营企业却越来越多地与政府形成政治关联，以及政治关联对债务契约履行的影响。我们之所以研究这两个问题，是因为我们认为，民营企业形成政治关联的原因不同，其对契约履行的影响也不同。通过制度背景分析，我们发现，制度环境是影响民营企业形成政治关联，特别是地方政治关联的最主要因素。中央层次政治关联的成因一般与制度环境无关。在政府干预经济较严重的地区，民营企业形成地方层次的政治关联更可能是一种“自下而上”的政治关联，而在政府干预经济不严重地区的地方政治关联更可能是一种“自上而下”的政治关联。以银行对借款的民营企业的会计稳健性需求来衡量银行对债务契约履行的监督，选择2003—2015年有政治关联的民营上市公司为研究样本，我们发现，“自下而上”形成政治关联的民营企业，其融资便利归因为政府干预，银行为了降低风险，会加强对债务契约履行的监督，其对借款民营企业会计稳健性的需求会随着借款的增加而显著提高；而“自上而下”形成政治关联的民营企业，其获得的融资便利归为政府的隐性担保，银行并没有因为这些企业借款的增加而显著提高会计稳健性的需求。

本文的研究结论能给我们带来以下两点启示：第一，要分析政治关联的经济后果，必须完整剖析其形成原因。民营企业的政治关联的确为民营企业带来了一些资源，但也有越来越多的文献发现这种政治资源的诅咒效应（袁建国等，2015）。[47]本文的研究结果启示我们要从全面分析民营企业政治关联形成的原因入手，分析其可能产生的经济后果，这样才能有针对性地治理政治关联带来的负面效应，从而理顺政企关系，提高政府治理以及企业治理的效果。第二，本文的研究结果表明，当有政治关联的民营企业在政府干预下获得银行借款时，银行通过在债务契约中设置基于会计信息的契约条款，提高会计稳健性的需求，来保护自身免遭损失，因此，会计信息能够有效保护债权人利益。目前我国正处于会计准则国际趋同这一变革时期，但在改革中，仍然要把会计稳健性作为会计信息质量的一个基本要求，从而保证会计信息在企业契约中能够有效发挥治理作用。

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Abstract：This paper studies whether the political connections of private enterprises affect the extent of the supervision of the banks on the debt contract fulfillment. The paper uses the demand for accounting conservatism of banks as the measure of banks supervision over debt contracts fulfillment， and finds that in area of serious government intervention， private enterprises connect with government to form "bottom-up" connections， so banks strictly supervise debt contracts fulfillment. While in area of low government intervention， private enterprises connect with government to form "top-down" connections， so banks will not strictly supervise debt contracts fulfillment. The additional test in the paper finds that the above results significantly exist in local political connection enterprises. The paper not only has implications for comprehensive understanding the causes and consequences of political connection， but also extends the research of political connections from the influence on the signing of contracts to the influence on the fulfillment of contracts.

Key words：political connections； private enterprises； debt contracts fulfillment； accounting conservatism

责任编辑：萧敏娜 吴锦丹 萧敏娜 常明明 张士斌