企业风险承担水平的影响因素国内学者研究综述

徐璟璟

[摘 要] 企业风险承担是企业进行决策时需考虑的重要因素，对提高企业价值有重要的意义。通过回顾相关国内文献，对企业风险承担的影响因素进行了梳理，主要从社会因素、企业因素和管理者因素三个方面对企业风险承担的影响进行了文献述评。社会因素中，我国学者主要分析了货币政策、财务柔性及政府补贴几个因素对企业承担风险的影响。企业因素中，学者们从企业所有权性质、投资者持股以及上市媒体监督等几个角度分析对企业承担风险的影响。对于管理者因素，国内学者研究了关于董事长个人特征、代理成本与营收计划的关系，以及管理者过度自信、管理者能力对企业风险承担的影响。

[关键词] 风险承担；企业风险承担；影响因素

[中图分类号] F272.3 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2018）04-0121-03

企业风险承担是指企业非理性或理性地主动承担风险，即一个企业以其内部的资源来弥补损失，是企业重要的风险管理手段。企业风险承担目前在发达国家的大型企业中较为盛行，外国学者关于企业风险承担的研究较早，且已形成相对成熟的研究体系。通过聚焦我国学者关于企业风险承担的研究成果，分析企业风险承担的影响因素，从社会因素、企业因素和管理者因素三个方面进行文献综述。

一、社会因素

企业存在于特定社会环境中，经营发展是与周围环境互动的结果。宏观经济运行、政府政策以及环境变化带来的不确定性都会影响企业的决策制定。

关于企业风险承担的社会影响因素，国外的许多学者从宏观经济、制度因素和资本市场等多个方面进行了研究，如Kahneman和Tversky（1979）提出的前景理论认为公司预期收益低于愿景目标水平，公司将会追求风险；Mamuneas和Nadiri（1996）认为财政政策的“挤出效应”和税收增长导致的企业支付能力下降将会提高企业的风险承担水平；John（2008），Paligorova（2008），Bargeron等（2010）认为投资者保护有助于促进企业风险承担；Chava和Roberts（2008）认为较强的债权人保护会降低企业风险承担；Arif和Lee（2014），Mclcan和Zhao（2014）认为宏观经济处于增长期时，企业风险承担更高。

我国学者在影响企业风险承担的社会因素方面的研究主要从以下几个方面进行的。

胡育蓉（2014）分析了宏观货币政策对企业风险承担的影响机制，基于1998-2012年沪深A股数据的实证分析，研究发现，在紧缩货币政策下，企业的风险承担意愿下降，企业风险承担的下降主要表现在非国有企业、中小企业以及耐用品生产企业。

林朝颖等（2014）以2003-2012年非金融上市公司为例，通过构建模型采用面板门限回归模型，分析了当货币政策宽松时会提高企业风险承担水平，当货币政策紧缩时会抑制企业风险承担水平，并通过模型验证得出中小企业的风险敏感性强于大企业。所以，货币政策宽松或者紧缩，相对应于不同规模企业，其风险传导具有非对称性。

张前程（2016）采用了2003-2014年A股上市公司数据，主要分析了财务柔性对紧缩性货币政策和企业风险承担的两者关系的调节作用，研究发现紧缩的货币政策对企业风险承担有抑制作用，而财务柔性对两者的关系具有负向调节效应。

毛其淋（2016）采用的是1998-2007年中国工业企业微观数据，基于近年来中国政府给予企业的补贴日益增加，分析了政府补贴对企业风险承担的影响，研究发现，总体上政府补贴并未明显提高企业的风险承担水平，过高的政府补贴倾向于降低企业风险承担水平，而适度的政府补贴显著的影响企业风险承担水平，高额度的补贴会诱使企业因为寻租和贿赂而放弃高风险的投资。

二、企业因素

企业自身特点，如股权结构、行业类别、董事会结构以及内部治理结构等因素也会造成风险决策水平的差异。

国外学者关于企业自身因素对企业风险承担水平的影响有如下的观点：Wright等（1996）认为机构投资者持股比例与企业风险承担正相关；cheng（2008）認为董事会规模增加会导致企业风险承担水平降低；Kim和buchanan（2008）认为董事长和CEO两职合一会降低企业风险承担水平；Nakano和Nguyen（2012）针对日本企业研究发现董事会规模增加会导致企业风险承担水平上升；Defusoo等（1991）研究认为股权激励不能促进企业风险承担水平；Coles等（2006）研究发现，适当的股权激励可以提高企业风险承担水平；Kini和Williams（2012）进一步考察了不同的公司激励机制对管理者关于风险项目选择的影响，发现CEO薪酬差额在一定范围内可以促进企业风险承担；Faccio等（2011）发现，投资组合多元的大股东相对于投资组合单一的大股东，具有更强的风险承担意愿和能力，其公司所投资的项目风险承担水平可能更高，进而其控制的企业会具有较高的风险承担水平。

在国外学者研究的基础上，近年来，我国学者针对我国的实际情况，对企业风险承担的社会影响因素进行了相关研究，主要有以下研究成果。

李文贵（2012）以沪深A股非金融类上市公司1998-2011年的数据作为研究样本，研究发现，所有权的国有性质显著抑制了企业在决策中选择风险性的项目，国有企业的管理者更可能选择稳健性的投资来规避风险。这种抑制作用主要发生在国有中小规模企业，大规模国有企业和和非国有企业的风险承担水平不存在显著的差异。市场化进程也对企业风险水平有显著影响。具体而言，市场化进程更快的地区，非国有企业和中小规模的国有企业的风险承担水平差异要更显著。

余明桂等（2013）以1998-2011年上市公司数据为样本，分析了企业的所有权性质对企业风险承担的影响。研究认为经历了民营化的国有企业，风险承担水平提高的幅度显著高于未经历民营化的企业，经历了民营化的国有企业会更积极的选择风险性投资，企业的风险承担水平显著提高。

朱玉杰和倪骁然（2014）以我国上市公司2001-2012年数据进行研究，主要分析投资者持股对企业风险承担的影响。通过研究发现机构投资者持股显著降低了企业的风险承担水平；在对投资者类型进行划分后进一步发现，非独立机构投资者持股对企业风险承担的限制作用更为显著和持续。

李东昕等（2016）选取了深、沪两市2000-2008年的A股上市公司为样本，分析了我国上市公司媒体监督作用与企业风险承担之间的关系。发现媒体关注度与管理者风险承担呈显著的正相关关系，尤其是对非国有企业管理者风险承担的影响更大，因为非国有企业的管理者对媒体反应更敏感，管理者的市场化程度更高，而国有企业由于有政府的支持以及规避风险责任的动机，媒体治理这一因素对国有企业的风险承担影响不显著。

三、管理者因素

管理层是企业决策制定的最终执行者，他们有着不同的风险倾向，加之个体能力、动机不同，会采取不同的政策措施。

国外学者关于管理者个人因素对企业风险承担水平的影响主要有以下研究成果：Palmer和Wiseman（1999）研究发现管理者的年龄、性别、经历等差异会在风险倾向上表现差异，而这种风险倾向对企业风险承担水平的影响显著提高；Li和tang（2010）研究发现过度自信的CEO所在的企业风险承担水平较高；Faccio等（2014）发现，女性CEO管理的企业比男性CEO管理的企业具有更低的风险承担水平。

我国学者亦在国外学者的研究基础上，针对我国企业管理者的特点，进行了相关的研究。万鹏和曲晓辉（2012）研究了董事长个人特征、代理成本与营收计划的关系。选取了2008-2010期间的沪深上市公司披露了年度报告的公司（剔除了金融类上市公司）为研究对象，研究表明，董事长年龄越大，越具有规避风险的特征，更倾向于自愿披露营收计划。而相对于男性董事长，女性董事长更倾向于营收计划的自愿披露。

余明桂等（2013）分析了管理者过度自信与企业风险承担的关系，以2001-2010年为样本期，以非金融行业上市公司为样本，管理者过度自信以总经理个人特征、企业年度盈利预测偏差、高管薪酬相对比例来度量，风险承担水平以企业盈利的波动性来衡量。研究发现，过度自信的管理者，所在企业的风险承担水平更高，更高的风险承担水平有助于改善企业的资本配置效率，并能显著提高企业价值。

何威风等（2016）基于异质性管理者视角，研究管理者能力对企业风险承担的影响，运用数据包络分析法度量管理者能力，采用2007-2014年沪深两市公司数据，研究了管理者能力对企业风险承担的影响。研究发现，能力越强的管理者，其所在的企业的风险承担水平越低，控股股东控制和管理者薪酬激励能够抑制管理者厌恶风险的特征，管理者权力则进一步加强了管理者能力与企业风险承担之间的负向关系。

四、小结

文献回顾表明，国内外学界对企业风险承担进行了大量研究，关于企业风险承担的影响因素研究也取得了丰富的成果，基于我国的特殊情境，我国学者也开展了本土化研究，我国学者从社会、企业、管理者三个方面针对我国的具体国情进行企业风险承担的影响因素研究，分析了货币政策、政府补贴、企业的所有权性质、媒体监督、管理者个人特征以及管理者自信等方面对我国企业风险承担的影响。将来会有更多的学者加入到企业风险承担的研究领域中来，共同为我国企业的发展献计献策。

[参考文献]

[1]Kahneman D and Tversky A.Prospect theory：An analysis of decision under risk[J].Econometrica，1979，1（1）：53-70.

[2]Mamuneas T P，Nadiri M I.Public R&D; Policies and Cost Behavior of the US Manufacturing Industries[J].Journal of Public Econmics，1996，63（1）.

[3]John K，Litov L，Yeung B.Corporate Governance and Risk-taking[J].The Journal of Finance，2008，63（4）.

[4]Chava S and Roberts M R.How does financing impact investment？The role of debt covenants[J].The Journal of Finance，2008，63（5）：2085-2121.

[5]Arif S and Lee C M C.Aggregate investment and investor sentiment[J].Review Financial Studies，2014，27（11）：3241-3279.

[6]McLean D R R.and Zhao M X.The business cycle，investor sentiment，and costly external finance[J].The Journal of Finance，2014，69（3）：1377-1409.

[7]胡育蓉，朱恩濤等.货币政策立场如何影响企业风险承担—传导机制与实证检验[J].经济科学，2014（1）：39-55.

[8]林朝颖，黄志刚，等.基于企业微观的货币政策风险承担渠道理论研究[J].国际金融研究，2015，（6）：21-32.

[9]张前程.银根紧缩、财务柔性与企业风险承担[J].当代经济，2016（11）：45-56.

[10]毛其淋，许家云.政府补贴、异质性与企业风险承担[J].经济学（季刊），2016（7）：1533-1562.

[11]Wright P，et al.Impact of corporate insider，blockholder and institutional equity ownership on firm risk taking[J].Academy of Management Journal，1996，39（2）：441-458.

[12]Cheng S.Board size and the variability of corporate performance[J].Journal of financial Economics，2008，87（1）：157-176.

[13]Kim K H and Buchanan R.CEO duality leadership and firm risk-taking propensity[J].Journal of Applied Business Research，2008，24（1）：27-41.

[14]Nakano M and Nguyen P.Board size and corporate risk taking： Further evidence form Japan[J].Corporate Governance：An International Review，2012，20（4）：369-387.

[15]Coles J L，et al.Managerial incentives and risk-taking[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：431-468.

[16]Kini O and Williams R.Tournament incentives，firm risk and corporate policies[J].Journal of Financial Econmics，2012，103（2）：350-376.

[17]Faccio M，Marchica M T，Mura R.Large Shareholder Diversification and Corporate Risk-taking[J].The Review of Financial Studies，2011，24（11）.

[18]李文貴，余明桂.所有权性质，市场化进程与企业风险承担[J].中国工业经济，2012（12）：115-127.

[19]余明桂，李文贵等.民营化、产权保护与企业风险承担[J].经济研究，2013（9）：112-124.

[20]朱玉杰，倪骁然.机构投资者持股与企业风险承担[J].投资研究，2014（8）：85-98.

[21]李东昕，宋乐.媒体的治理效应、投资者保护与企业风险承担[J].审计与经济研究，2016（3）：83-91.

[22]Palmer T B and Wiseman R M.Decoupling risk taking from income stream uncertainty：A holistic model of risk[J].Strategic Management Journal，1999，20（11）：1037-1062.

[23]Li J T and Tang Y.CEO hubris and firn risk taking in China：The moderating role of managerial discretion[J].Academy of Management Journal，2010，53（1）：45-68.

[24]Faccio M，et al.CEO gender and corporate risk-taking[J].Social Science Electronic Publishing，2014.

[25]万鹏，曲晓辉.董事长个人特征、代理成本与营收计划的自愿披露——来自沪深上市公司的经验证据[J].会计研究，2012（7）：15-23.

[26]余明桂，李文贵，等.管理者过度自信与企业风险承担[J].金融研究，2013（1）：149-163.

[27]何威风，刘巍等.管理者能力与企业风险承担[J].中国软科学，2016（5）：107-118.

[责任编辑：史朴]