企业风险承担研究述评与未来展望?

苏坤

摘要：通过风险承担来获取较好的市场和盈利机会是企业生存和发展的基石，也是一国经济长期持续增长的根本动力。本文从企业风险承担的衡量、影响因素和经济后果等方面对现有研究进行了系统回顾与综述，在此基础上分析了现有研究的不足，并指出未来的研究方向，以期为我国制度背景下的企业风险承担研究提供依据和借鉴。

关键词：风险承担；公司治理；经济后果

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：

1 引言

风险承担指企业在投资决策中具有如下特征的一类长期价值增值行为：①风险较大但收益也较高；②注重企业的长期价值，投资回收期长，短期成本高，且成功概率较低。风险承担更高表明高管更具冒险创新精神，更不会放弃那些风险高但净现值为正的投资项目。由于高风险项目能比低风险项目带来更高的预期回报，高风险承担能够加快社会的资本积累并促进技术进步，使整个社会生产率维持在较高水平。风险承担对于企业的成功也至关重要，为了获取更高回报，必须投资更多高风险高收益的项目，从本质上讲利润也就是对冒险的补偿和回报[1]。由此可见，企业通过风险承担获取较好的市场和盈利机会是其生存和发展的基石，也是一个国家经济长期持续增长的根本动力[2]。

然而，数千年来我国“集体主义”和“中庸思想”在人们的观念中根深蒂固，人们对待“风险”避而远之。这在很大程度上导致了我国企业风险承担的意识不强，长期以来我国企业风险承担整体不足，阻碍了我国企业长期发展和竞争能力的进一步提高。在此背景下，如何进一步培育企业家精神、促进企业风险承担具有特别突出的理论和现实意义。

然而，尽管企业风险承担在实务中是一种普遍现象，但学术界的相关研究起步较晚。且已有企业风险承担的研究大多是针对银行等金融机构的研究，近年来才逐渐涉及对非金融类企业风险承担的研究，在诸多方面尚未达成一致共识。本文主要从企业风险承担衡量、影响因素和经济后果三个方面针对非金融机构也即普通企业风险承担的相关研究进行系统梳理，在此基础上分析现有研究不足，并指出未来研究方向。

2 企业风险承担研究现状

2.1 企业风险承担的衡量

有关企业风险承担的衡量，目前主要有以下几种测度方法：①采用具体某项风险承担行为作为企业风险承担的替代变量。研发支出由于成功概率较低以及收益的高度不确定性，通常被用作企业风险承担的代理变量[3～7]。与此相对，也有学者使用风险相对较小的固定资产资本支出作为反向代理变量[3，5，8]。除此之外，广告支出、财务杠杆度[9，10]、是否投资高新技术项目[1]等也常被用作企业风险承担的代理变量。②使用一段时期内企业盈余或股票收益的波动性来衡量。企业的风险性项目必然会导致企业盈余或股票收益的较大波动性。因此，如果企业盈余或股票收益波动性较大，则说明企业倾向于承担风险。常见的如ROA的标准差[10～13]、ROE的标准差[11]、Tobins Q的标准差[14]、股票收益的标准差[14～16]、现金流变动的标准差[2]以及一定样本期内企业盈余的变动幅度。③使用实际收益（ROA， Tobins Q，股票收益率等）与预期收益差额的绝对值来度量[14]。这种方法先使用大样本数据建立起企业收益的回归方程，用于计算企业预期收益，然后计算其与实际收益间的差额，该差额在一定程度上代表了企业风险承担倾向。④学者们自行构建的企业风险承担指标。风险承担行为越多，必然会增加企业的破产概率，部分学者借鉴财务预警研究的方法构建反映企业风险承担的指标。如Altmans Z-score和Olsons O-score等指数[14]。

各种企业风险担当衡量方法评价如表1所示：

目前，学者们对企业风险承担的衡量方法莫衷一是，因为这些衡量方法各有优劣。上述企业风险承担衡量方法都有其固有局限，在其它条件相同的情况下，使用不同衡量方法可能会导致差异甚至相反的结论。特别是我国存在特殊的制度和政策环境，如上述指标中的研发支出披露很不规范、不完整；在我国，财务杠杆究竟体现更多的是融资方面的因素还是企业风险承担方面的因素，能在多大程度上代表企业的风险承担很难说清；会计收益更容易受到管理层的操控，股票收益具有很大的投机性等，这些都限制了上述衡量方法在我国的使用。因此，如何借鉴发达资本市场企业风险承担的衡量方法，在深刻理解企业风险承担内涵的基础上，结合我国独特的制度背景，构建适合我国上市企业的风险承担指标，是一个亟待解决的难题。

2.2 企业风险承担的影响因素

对企业风险承担影响因素的研究主要从企业基本特征、公司治理因素以及宏观制度环境等几个方面来阐述的。

2.2.1企业基本特征的影响

企业基本特征是影响风险承担的重要因素，先前关于企业风险承担影响因素的研究也主要集中在企业规模、财务杠杆、成长机会和行业类别等企业基本特征上[16]。

2.2.2 公司治理因素的影响

近年来，从公司治理视角对企业风险承担影响因素的研究方兴未艾。代理理论认为相对能够进行多元化投资而表现为风险中性的广大股东而言，管理层的专用性人力资本和个人财富往往高度集中于其所供职企业，缺乏相对多元化的投资，由于经理层个人声誉和职业关注等原因，经理层比股东更厌恶风险，他们可能出于私利考虑而放弃一些投资风险高但净现值为正的风险承担项目，从而损害价值[17]。Hu等[18]发现由于职业关注，绩效相对很好和很差的基金经理都会采取相对更多的风险承担行为，基金公司风险承担与过去的绩效呈U型关系。Chen和Zheng[19]发现随着CEO任期的延长，其职业关注会降低，从而增加了企业风险承担。Li和Tang[1]研究了管理者的心理特征——骄傲自大对企业风险承担的影响，发现CEO的骄傲自大情绪与企业风险承担正相关，并且当管理者自主权较大时，这种关系更为强烈。Faccio等[10]发现女性CEO管理的企业具有相对较低的财务杠杆和盈余挥发性以及较高的生存机会，说明女性CEO管理的企业风险承担水平较低。

在此基础上，设计了一系列的激励和约束机制来实现管理层与股东之间的风险偏好相一致，从而实现企业价值最大化的目标。在激励机制方面，权益基础上的薪酬激励（股权激励）和股票期权是常用的手段[15]，这些措施能够促使管理层克服风险规避倾向，导致较优的风险承担水平。Shivaram等[20]发现股票期权能够促使经理层扩大对风险高但收益也相对较高项目的投资，促进企业风险承担。Wright等[15]系统研究了高管激励对企业风险承担的影响，发现高管薪酬中固定部分比例越高，企业风险承担越低，而授予经理层股票期权能够提升企业风险承担，高管持股比例与企业风险承担呈现一种曲线关系。Low[21]研究发现在20世纪90年代中期的特拉华收购热潮后，企业风险降低了6%，而这主要集中于经理层具有较少股权激励的企业中，特别是当CEO的财富相对于股票收益的挥发性（Vega）不敏感时，上述效应更为明显。较高的Vega（CEO财富相对股价变化敏感性）会促使企业采纳风险性政策，包括更多的研发支出、较少的资本支出（PPE）、经营业务更为集中以及较高的财务杠杆[3]。Dong[22]发现当持有股票期权的CEO财富相对股票收益挥发性更敏感时，他们更可能发行负债而不是权益融资，且即使在资本结构较高的企业也是如此。Kim和Lu[4]进一步发现当外部治理较弱时，CEO所有权与企业风险承担呈现倒U型关系，而当外部治理较强时，CEO所有权与企业风险承担并没有显著关系。

约束机制也是协调经理层与股东风险偏好差异的一个重要方面，如大股东所有权集中、机构投资者和多个大股东的出现等。随着所有权的增加，大股东具有强烈的动机通过增加风险性项目来提高企业收益，部分学者也发现所有权集中度与企业风险承担正相关[23]。但另一方面，大股东也有追求私有收益的强烈动机，可能采取更稳健的投资项目来确保这些收益[2]。Faccio等[11]进一步研究发现只有当大股东具有多元化投资时，大股东所有权与企业风险承担间的正向关系才成立，具有多元化投资的大股东控制的企业风险承担水平也相对更高。Mishra[24]发现大股东有能力和动机采取稳健的投资政策以获取私有收益，主导股东的出现降低了企业风险承担，而多个大股东的出现能够提高企业风险承担。Koerniadi等[25]发现多个大股东的出现便利了企业风险承担。

Wright等[26]发现机构投资者具有通过促进企业风险活动来提升企业价值的动机。大股东身份对企业风险承担也具有重要影响。国有股东追求社会稳定和员工失业率的降低[27]，倾向于降低企业风险承担，而外国投资者则促进企业风险承担，并且这一关系受到国家制度的影响[13]。Su和Lee[7]发现家族企业为了保存他们的财富，家族所有权和家族参与程度都降低了企业风险承担，而外部董事能够减弱上述影响。而Nguyen[23]则发现日本家族企业具有强烈的动机增加企业价值，能够促进风险承担，而银行控制的企业则倾向于降低风险承担。在以银行治理为中心的日本经济里，外国投资者所有权的增加能够促进企业风险承担。

其它治理机制，如董事会对企业风险承担也产生了重要影响[25]。Wang[5]发现较小规模董事会更能促使CEO承担风险，进行更多的风险性投资。Nakano和Nguyen[14]发现企业董事会规模越大，越倾向于采纳非极端的投资决策，降低了企业风险承担，并且这种关系受成长机会的影响。Ferrero等[16]全面研究了董事会对企业风险承担的影响，发现董事会规模与企业风险承担显著负相关，董事会费用与企业风险承担显著正相关，而独立董事、董事长与总经理兼任状况对企业风险承担并没有显著影响。Koerniadi等[25]使用新西兰企业也发现董事会规模与企业风险承担负相关，董事会的所有权对企业风险承担也具有一定的影响。

2.2.3 宏观制度环境因素的影响

较好的投资者保护能够促使企业增加对具有较高风险但能够增加企业价值项目的投资，投资者权利保护越好，越容易接受“高风险高收益”类型的投资项目，从而提高企业价值[2]。而较好的债权人保护会导致破产成本更高，降低企业风险承担[12]。King和Wen[8]发现国家整体公司治理水平会对企业风险承担产生显著影响，较强的债权人治理水平导致较高的资本支出和较低的研发投入，而较高的股东治理水平会导致较高的研发费用（风险承担较高）。Li等[6]进一步检验了国家文化对企业风险承担的影响，发现个人主义的文化对企业风险承担具有显著正向影响，而回避不确定性的文化价值观对企业风险承担具有显著负向影响，并且上述关系受管理层自主权的影响。

2.3 企业风险承担的经济后果

现有文献对企业风险承担经济后果的研究虽有所涉及，但尚未引起足够重视。研究内容主要体现在企业风险承担对融资、现金持有、成长性、资本配置效率和绩效等少数几个方面的影响上。Dong[22]发现股票期权能够增大企业风险承担，进而导致发行更多的负债而非采用权益融资，由此造成了次优的资本结构。Liu和Mauer[28]研究发现风险承担较高的企业需要相对较强的资产流动性，现金持有水平也就较高。Faccio等[10]认为女性CEO管理的企业风险承担相对较低，并降低了企业资本配置效率。Nguyen[23]发现异质性风险能够保持企业竞争优势，日本家族企业的风险承担相对较大，进而提高企业绩效，而银行控制企业风险承担较低，企业绩效也相对较低。

2.4 企业风险承担的国内研究

国内学者对企业风险承担的研究集中体现在有关银行等金融机构的研究上，而对非金融类企业风险承担的研究还未引起重视。研究内容缺乏系统性和全面性，零散见于企业风险承担影响因素和经济后果的少数方面。张瑞君等[29]研究发现货币薪酬激励的增加能够提升企业风险承担水平。程惠霞和赵敏[30]研究了女性性别与风险偏好的关系。李文贵和余明桂[31]发现国有企业风险承担水平更低，且这种效应主要存在于中小规模企业。解维敏和唐清泉[32]研究了公司治理特征对企业风险承担的影响。可见，仅有的几篇研究还都停留在对企业基本特征和少数公司治理因素的研究上。而经济后果方面的研究则更少，李文贵和余明桂[31]发现风险承担能显著提高市场价值。

3 现有研究不足与未来展望

随着企业风险承担理论的深入研究和实践活动的开展，风险承担已经引起学术界和实务界的高度重视。本文从企业风险承担衡量、影响因素和经济后果三个方面系统梳理了国内外最新研究成果，对我国企业深入认识风险承担的内涵和价值、促进企业家精神的培育具有重要的现实意义。通过现有研究的梳理也可发现，目前研究仍然存在一些不足。归纳起来，目前企业风险承担研究的不足之处和未来方向主要体现在以下方面：

（1）在企业风险承担衡量方面，至今仍没有一种权威、公认的衡量方法。对企业风险承担的衡量仍然是当前研究中的难题之一，尤其是如何基于中国特殊制度背景，融入中国元素测度企业风险承担仍是一项重要而紧迫的难题，也是未来应重点突破的研究方向之一。

（2）在企业风险承担主体方面，研究内容呈现一边倒的局面，主要侧重于对银行等金融机构风险承担的研究，对非金融类企业风险承担的研究相对较少。国内学者对企业风险承担的研究明显滞后于国外研究，且大多是追随或效仿国外已有研究，忽视了中国特殊的制度背景，集中于对银行风险承担的研究，对普通企业风险承担的研究尤为匮乏。而普通企业是我国国民经济的主体，也是实现价值增值的支柱，未来必须进一步加强对普通企业风险承担的研究。

（3）在企业风险承担影响因素方面，研究内容主要集中于企业基本特征上，最近才开始从公司治理的视角研究企业风险承担问题。但这些研究大多集中于企业管理层、董事会特征、机构投资者、集团附属或大股东直接持股等方面，研究缺乏系统性和全面性，且没有结合我国的资本市场背景来研究。而在我国特殊的资本市场背景方面，普遍存在着双重代理问题，在所有权结构方面对终极产权的研究也是公司治理的研究前沿。目前，没有出现文献从终极产权的视角来研究企业风险承担问题，尤其是没有将我国特殊的双重代理问题同时纳入到企业风险承担同一框架的系统研究，这也是未来的重要研究方向。

（4）在企业风险承担宏观制度环境影响因素方面，目前研究主要集中在不同法系、不同国家制度环境差异下的企业风险承担国际横向比较上。目前，没有出现文献从一国内不同省份（或地区）的制度环境差异视角研究企业风险承担的影响因素。而我国幅员辽阔，不同省份（或地区）的制度环境存在显著的区域性差异。这为我们研究一国内不同省份（或地区）的制度环境差异与企业风险承担间的关系提供了难得的机会，这也是未来的研究方向之一。

（5）在企业风险承担经济后果方面，现有文献集中体现在企业融资、现金持有、成长性、资本配置效率和企业绩效等企业内部少数几个方面，没有涉及到企业风险承担对企业外部利益相关者的影响。而企业风险承担不仅对企业自身，而且对企业外部利益相关者都会产生十分重要的影响。未来有关企业风险承担经济后果的研究也应该将视角从企业内部拓展到企业外部利益相关者上来，以便深化对企业风险承担的相关研究。

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