内部薪酬差距、高管团队背景特征与风险承担

王立新+刘红+屠立鹤

【摘 要】 高管薪酬与企业业绩的关系是激励领域的研究热点，但关于高管团队内部薪酬差距与其风险承担关系的研究还相对欠缺。为此，利用沪深两市2007—2014年数据进行实证研究，结果显示：其一，基于锦标赛理论，发现高管团队内部薪酬差距能促进其提高风险承担水平；其二，基于高阶理论，研究了高管团队背景特征（性别、年龄、受教育程度和任期等）对内部薪酬差距与风险承担关系的影响，发现高管团队平均性别（以女性为基准）和平均年龄对二者的关系有显著的负向调节作用，但受教育程度对二者关系的影响并不显著，平均任期对二者关系的负向调节作用仅得到有限的证据支持。

【关键词】 内部薪酬差距； 高管团队； 背景特征； 风险承担

【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）24-0052-08

一、引言

以Lazear and Rosen[1]的研究为代表的锦标赛理论认为，在高管团队内部，依职位层级而制定薪酬的方式所产生的薪酬差距能提高管理者的积极性，增加其努力程度，从而达到提高组织效率、优化资源配置和提升企业业绩的效果。目前，已有国外学者基于锦标赛理论构建了有关激励因素与企业风险承担关系的理论模型，如Goel and Thakor[2]，但相关的实证检验还较鲜见。国内学者还主要是针对内部薪酬差距与企业业绩的相关性进行研究[3-5]，或者针对薪酬差距的影响因素进行研究[6-7]，已有的关于薪酬激励与风险承担关系的研究也主要是基于一般委托代理理论研究薪酬绝对数额与风险承担的关系，对于内部薪酬差距与高管风险承担之间关系的研究则较少。此外，自Hambrick and Mason[8]提出高阶理论以来，基于管理者自身视角的研究也有了较大发展。该理论认为组织中的高层管理者是战略决策的主体，其决策行为，尤其风险决策方面深受其价值观、认知及背景特征的影响，最终影响到企业的产出。因此，研究高管背景特征对其内部薪酬激励与风险承担关系的影响成为必要。

基于以上分析，本文主要集中研究以下两个问题：一是在中国本土化情景下，高管团队内部薪酬差距与风险承担之间的关系如何？二是高管团队背景特征（如性别、年龄、受教育程度和任期等）对其内部薪酬差距与风险承担的关系有何影响？

二、理论分析与研究假设

（一）内部薪酬差距与风险承担

关于内部薪酬差距与风险承担的关系，本文主要基于锦标赛理论进行分析。由Lazear and Rosen[1]在1981年提出的锦标赛理论中指出，企业内部晋升的竞争实际上是一场锦标赛，企业高管都是比赛的参与者，获胜者将得到职位晋升以及晋升带来的薪酬的增加，并且认为锦标赛的竞争机制可以达到与边际机制类似的资源配置效率。该理论有三大立论基点：第一，管理者薪酬水平依职位层级而定；第二，管理者的晋升基于其在锦标赛中的业绩排名情况，而非绝对业绩水平；第三，基于职位层级晋升而造成的薪酬差距对管理者形成激励，可以加强委托代理双方的目标效用函数的一致性。

在该理论视角下，高管的薪酬水平决定于其所在的层级，不同层级对应不同的薪酬水平，且随着层级的提高，晋升机会逐渐减少，相邻层级之间的薪酬差距将会更大。此时，内部薪酬差距的扩大可以促使高管为获取晋升以及相应的薪酬增额而更努力工作以提高业绩。但是，依据锦标赛理论，在高管团队内部，晋升的依据并非绝对业绩水平，而是业绩排名。在这种比赛竞争压力下，一方面，高管人员所付出的努力可能已经没有较大的提升空间，而且由于信息不对称，股东无法判别是因为高管努力、能力还是风险承担水平的提高而带来较高的业绩，且业绩与风险是相匹配的，选择能带来高业绩的政策或者项目，也就意味着高管需要承担更高的风险。但此时若高管人员还承担相同水平的风险，那么他们取得的业绩也就没有大的差别。为了增加自己晋升的机会，高管人员将须承担更大的风险；另一方面，虽然承担风险的增加给高管带来了负效用，但只要晋升所带来的正效用能够抵消其负效用，高管还是会选择承担较大风险的决策。总之，在锦标赛理论的视角下，业绩排名的晋升选拔标准带来高管团队人员之间的激励竞争，进而促使他们做出风险更高的决策或选择风险更高的项目，以得到高于团队中其他成员业绩的结果，增加自己在晋升中的胜出机会。

此外，Omesh and Ryan[9]认为晋升机制具有与期权相似的属性，能够促使高管承担风险水平的提升。成功的晋升好比是期权的行权，而在晋升比赛中晋升的条件就是某个高管的相对业绩最优。为了达到相对业绩最优，高管会倾向于采取更为激进的高风险政策或项目，以保障顺利“行权”，“行权”的回报即为职位层级的晋升和薪酬的增加。基于以上分析，本文认为高管团队内部薪酬差距与其风险承担之间有显著的正相关关系。因此，提出假设1。

H1：高管团队内部薪酬差距与其风险承担水平之间有显著的正相关关系。

（二）高管团队背景特征对内部薪酬差距与风险承担关系的影响

Hambrick and Mason[8]提出高阶理论，该理论认为企业组织中的高管团队是战略决策的主体，他们根据各自不同的背景特征进行有限理性的决策，要了解组织的决策和运作，就必须了解高管的特征；高管的行为是其心理、价值观、认知和经验等个性特征的反映；与单个高管个体相比，高管团队能更好地决策。Kreitz[10]也认为相较于结构单一的组织而言，具有差异化的组织可以提出更多元化的观点以供组织参考做出更好的决策，这点对于处于复杂环境中的企业组织而言更是这样。但现实中关于高管心理、价值观和认知等方面数据获取困难，一般认为可以通过一些人口学特征（如性别、年龄、教育和任期等）作为高管心理等特征的替代变量。本文借鉴这一做法，将分别从高管性别、年龄、受教育程度和任期四个方面的背景特征分析其对内部薪酬差距和风险承担关系的影响，或者说分析它们对二者的调节效应。

1.性别

在现代企业中，女性高管已经开始快速崛起，他们逐渐在企业中掌握了表决权甚至决策权，取得了不亚于男性高管的成就。相对于男性高管，女性高管表现出不同的内在特质，女性高管在企业中更加保守和谨慎。行为经济学和心理学、社会学等领域的大量文献研究表明，女性相较于男性更加风险规避。

首先，女性和男性在生理指标上的差异导致女性更加倾向风险规避，Felton[11]就曾指出女性体内的单胺氧化酶水平更高（生理学和心理学上认为单胺氧化酶可影响人的风险态度），且认为女性承担的生育和哺乳角色使女性更加倾向风险规避，女性因寿命预期也长于男性，其冒险失败的损失将更大，所以女性的决策更加谨慎。其次，从社会文化的角度看，男性被认为应当承担更多责任和更多风险，这种社会文化会导致女性更加倾向风险规避，Felton[11]也提到了类似的观点。再次，女性比男性更加倾向风险规避，有研究也从个人财务决策上给予了证据，例如Barber et al.[12]以券商的个人交易数据为研究对象，发现女性交易频次比男性要低45%；谭松涛和王亚平[13]等发现女性投资者的过度交易程度要低于男性投资者；周泽将等[14]认为女性财务总监采用了更加稳健的会计处理政策；祝继高等[15]发现女性高管在金融危机期间的风险规避倾向降低了企业的过度投资，等等。此外，甚至还有研究表明女性在经济领域会表现出更高的道德水平。如Almazan and Javier[16]发现女性董事和高管可能进行过度自我监督；Srinidhi et al. [17]发现，董事会中的女性董事越多，企业盈余操控程度越低；Jurkus et al.[18]发现，董事会和高管团队性别的多元化与代理成本负相关。

通过以上分析可以发现，无论在生理上还是社会文化上，女性高管更为趋于稳健和谨慎，更加倾向风险规避，具体到企业风险承担方面，高管团队中女性比例的提高将减弱内部薪酬差距与风险承担水平之间的正向关系。由此，本文提出假设2a。

H2a：高管团队中女性比例对内部薪酬差距与风险承担水平的关系有显著的负向调节作用。

2.年龄

高管团队成员的年龄与其决策经验、适应能力以及变革意愿等紧密相关，不同年龄的高管表现不同：年轻的管理者更富开拓精神，在事业上更具进取心，甚至时常表现出相较于年长高管更多的过度自信，更愿意承担风险；而年长高管一方面不愿意因为一次决策失误而毁坏了长期积累的职业声誉，另一方面，年长的高管事业上已经有所成就，上升空间也较有限，没有动力去承担风险。此外，年长高管在生理指标（如精力、体力等）方面不及年轻高管，因此，年长高管更多依靠自身经验和一些显性或隐性的既成规则标准来决策。已有一些实证研究证明了这些观点，如Hanbrick and Mason[8]发现，年轻的高管更愿承担风险，而年长的高管处于职业安全的重要阶段，更倾向职业和收入的稳定，规避风险；Tihanyi et al.[19]关于国际化战略的研究表明，相较于由平均年龄大的高管团队带领的企业，由更年轻的高管团队掌握的企业更愿接受国际市场的复杂性和不确定性，其经营的国际化战略决策更加激进。由上述分析，本文认为由于高管团队中年长成员更加风险规避，其比例的提高会减弱内部薪酬差距与风险承担水平之间的正向关系，由此，提出假设2b。

H2b：高管团队平均年龄对内部薪酬差距与风险承担水平的关系有显著的负向调节作用。

3.受教育程度

受教育程度在一定程度上反映了某个人的专业技能和认知能力，高管团队作为企业的关键决策机构，其成员的受教育水平对企业的持续发展影响重大。一般认为，受教育程度较高表明其适应环境变化和接受新事物的能力较强，具有更好的信息搜集、处理和分析能力以及“综合复杂事物”的能力，更善于在复杂多变、富含风险的经济环境中迅速确定自己的行为模式，也就更具有承担风险的能力和动力。Tihanyi et al.[19]发现高管团队受教育程度越高，就越能获得有效信息，因而更有能力也更倾向于将自己置身于风险较大的复杂环境中以获得更大的收益。Wiersema and Bantel[20]认为，接受较高教育水平的高管对模糊性和不确定性具有更大的容忍度，更易接受变化和选择具有较大风险的多元化、并购等战略决策。Papadakis and Barwise[21]认为受教育程度较高的管理者更倾向于增加具有巨大结果不确定性的研发投入。

综上分析，本文认为高管团队整体受教育程度越高，其内部薪酬差距与风险承担水平之间的正向关系越明显，即对二者有正向调节作用，由此，提出假设2c。

H2c：高管团队平均受教育程度对内部薪酬差距与风险承担水平的关系有显著的正向调节作用。

4.任期

与受教育水平相反，高管团队成员任期被认为是反映高级管理者收集、处理和分析信息能力的一个负向指标。如Eisenhardt and Schoonhoven[22]认为，随着高管任期的增加，其团队成员沟通与合作将变弱而更多地依赖成规和惯例，团队变得缺乏创新性，进而不愿承担更多风险。Brunninge et al.[23]也在其研究中指出管理者任期越长，团队成员将逐渐形成固定的思维习惯，更多依赖过去经验，此时高管团队难以变革原有的管理模式，降低了其承担风险的意愿和能力。国内学者鲁倩和贾良定[24]针对我国情况的本土化研究也得到了类似的结论，认为任期的增加会阻碍企业多元化战略决策的制定。基于以上分析，本文认为高管团队中成员任期的增加会削弱内部薪酬差距与风险承担水平之间的正向关系。由此，提出假设2d。

H2d：高管团队平均任期对内部薪酬差距与风险承担水平的关系有显著的负向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2007—2014年沪深上市公司为样本数据来源，并进行了如下处理：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融行业的上市公司；（3）剔除当年上市的样本公司；（4）剔除数据缺失的样本。最终获得10 294个样本观测值，组成了非平衡面板数据，并对所有连续变量在1%和99%水平上进行了Winsorize处理。文中关于高管团队背景特征的数据主要来自财务报表和巨潮资讯网的手工收集，其他数据主要来自CSMAR数据库，少数缺失数据本文利用了百度搜索的检索数据。数据分析主要采用STATA 12软件进行。

（二）变量测量

目前，学界对高管团队的具体范围并没有形成统一认识，本文结合国内企业实际情况对高管团队做出界定：参与企业经营决策尤其是经营战略决策的、对企业经营管理有重大决策权和控制权的群体，包括董事长、总经理、副总经理、部门总监、总会计师、总工程师等。

1.风险承担水平

本文对企业风险承担水平的衡量采用两种方式：

（1）借鉴李小荣和张瑞君[25]等的研究方法，首先将每个样本企业的资产收益率（ROA）分年度和行业减去同年同行业的均值进行调整，其目的在于消除经济周期和行业的影响，而后采用式（1）计算企业风险承担水平，用Risk1表示：

其中，对ROAi，t进行了行业调整，i表示样本公司，t表示年份，在2007—2014年整个样本期间，每个样本至少有5个观测值才可以进行计算。

（2）采用每个企业样本期间最小的与最大的经行业调整的资产收益率的差额来衡量，用Risk2表示，即等于（Max（ROA）-Min（ROA））。

2.内部薪酬差距

薪酬差距一般可分为三类：第一类是同一个企业内部高管团队成员之间的薪酬差距；第二类是不同企业之间高管薪酬的差距，这属于外部差距；第三类是高管与普通员工之间的薪酬差距。本文的研究是基于第一种差距。国外学者通常用CEO与非CEO之间薪酬的差距来表示高管团队内部的薪酬差距水平，国内学者有的将总经理和董事长归为一类，或者将薪酬前三名的高管人员归为一类，其他高管团队成员为另一类，以此衡量高管团队内部薪酬差距水平。由于国内设置CEO职位的企业没有国外广泛，而且国内企业经常出现总经理和董事长两职合一的情况，因此本文采用的衡量方式是将总经理和董事长归为一类，其他高管内部成员归为一类，以这两者之间的薪酬差距来衡量高管团队内部的整体薪酬差距水平，具体而言，又可分为绝对内部薪酬差距和相对内部薪酬差距，其计算方法为：

绝对内部薪酬差距=Ln（总经理和董事长平均薪酬-其他高管团队成员平均薪酬）

相对内部薪酬差距=总经理和董事长平均薪酬/其他高管团队成员平均薪酬

绝对内部薪酬差距和相对内部薪酬差距分别用PayGap1和PayGap2表示。

3.高管团队背景特征

作为本文调节变量的高管团队特征包括性别、年龄、受教育程度和任期四个测量指标，这里在计量模型中进行具体回归分析时，都采用其平均水平，即平均性别、平均年龄、平均受教育程度和平均任期，分别用Gender、Age、Edu和Tenure来表示。具体计算方法如下：

性别方面，女性取值为1，男性取值为0，然后计算其平均值；年龄方面即为高管团队成员实际年龄的平均值；受教育程度方面，依次将博士及博士后、硕士、学士、大专、高中及中专以下赋值为5至1分，而后取高管团队成员的加权平均值；任期方面，按截至计算日期高管在企业的实际任职年限来计算，也取其平均值。

4.其他控制变量

本文选取企业规模（Size）、杠杆水平（Lev）、大股东持股比例（Firstshare）、企业成长性（Growth）以及董事会规模（Board）等作为控制变量，同时还控制了行业和年份。

变量的定义可详见表1。

（三）模型设计

若交乘项的系数β2为负且显著，则可证明H2a成立。

本文对年龄、受教育程度和任期三个调节效应检验模型的控制变量的选取与H2a检验模型的控制变量一样，由于篇幅限制，不再对H2b、H2c和H2d这三个假设的检验模型一一列示，只需将式（3）中的Gender分别替换为Age、Edu和Tenure即可，当交乘项PayGap×Age、PayGap×Edu和PayGap×Tenure的系数分别为负、正和负，且均显著时，则H2b、H2c和H2d成立。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

由表2变量描述性统计分析结果可知，被解释变量风险承担水平（Risk1）的均值和中位数分别是0.745和0.204，标准差是0.837，可以看出样本企业的风险承担水平变化较大。解释变量方面绝对薪酬差距（PayGap1）的均值是12.223，最大值是15.297，最小值是8.146；相对薪酬差距（PayGap2）的均值是2.316，最大值是8.955，最小值是1.163，无论从绝对值还是相对值看，样本企业的高管团队薪酬差距都相差较大。高管团队背景特征方面，平均性别值为0.232，最大值为0.485，说明女性已经在企业高管团队中占有重要地位，最小值为0，说明有的企业高管团队中无女性成员；平均年龄为45.235岁，平均受教育程度为3.137，处于本科至硕士层面，且更偏向本科层次，平均任期为5.368。其他控制变量也在合理范围内。

（二）多元回归分析

本文采用面板数据进行分析。在对面板数据回归模型进行选择的Hausman检验显示，固定效用优于随机效应，因此，本文采用固定效应模型进行回归，检验结果如表3—表5所示。此外，回归结果显示主要模型变量的VIF值都小于2.0，说明不存在严重的多重共线性问题。

1.内部薪酬差距与风险承担水平

关于内部薪酬差距和风险承担水平主效应检验模型（式2）的回归结果如表3所示。从表3可以看出，无论以绝对内部薪酬差距还是以相对内部薪酬差距衡量的高管团队内部薪酬差距，也无论以Risk1还是以Risk2衡量的风险承担水平，内部薪酬差距都与风险承担水平呈显著的正相关关系：以Risk1衡量风险承担水平，表3中模型1和模型2显示，绝对薪酬差距和相对薪酬差距的系数分别为0.008和0.021，且分别在5%和1%的水平上显著；以Risk2衡量风险承担水平，表3中模型3和模型4显示，绝对薪酬差距和相对薪酬差距的系数分别为0.011和0.030，且分别在5%和1%的水平上显著。由此可知内部薪酬差距越大，其风险承担水平也越大，H1得到支持。

2.高管团队背景特征对内部薪酬差距和承担程度之间关系的影响

高管团队性别特征方面。表4中模型1和模型5分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均性别水平对绝对薪酬差距（PayGap1）与风险承担关系的影响：模型1中绝对薪酬差距和平均性别（Gender）交乘项的系数为-0.070，且在5%水平上显著，模型5中此交乘项的系数为-0.054，且在5%的水平上显著；表5中模型1和模型5分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均性别水平对相对薪酬差距（PayGap2）与风险承担关系的影响：模型1中绝对薪酬差距和平均性别（Gender）交乘项的系数为-0.058，且在1%水平上显著，模型5中此交乘项的系数为-0.050，且在5%的水平上显著。由此可知高管团队平均性别水平对其内部薪酬差距与风险承担之间有显著负向调节作用，即女性比例最高，薪酬差距对风险承担的促进作用越弱，H2a得到支持。

高管团队年龄特征方面。表4中模型2和模型6分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均年龄水平对绝对薪酬差距（PayGap1）与风险承担关系的影响：模型2中绝对薪酬差距和平均年龄（Age）交乘项的系数为-0.004，且在1%水平上显著，模型6中此交乘项的系数为-0.005，且在5%的水平上显著；表5中模型2和模型6分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均年龄水平对相对薪酬差距（PayGap2）与风险承担关系的影响：模型2中绝对薪酬差距和平均年龄（Age）交乘项的系数为-0.005，且在5%水平上显著，模型6中此交乘项的系数为-0.005，且在5%的水平上显著。由此可知高管团队平均年龄水平对其内部薪酬差距与风险承担之间有显著负向调节作用，即年龄越大，薪酬差距对风险承担的促进作用越弱，H2b得到支持。

高管团队受教育特征方面。表4中模型3和模型7分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均受教育水平对绝对薪酬差距（PayGap1）与风险承担关系的影响：模型3中绝对薪酬差距和平均受教育（Edu）交乘项的系数为0.019，但并不显著，模型7中此交乘项的系数为0.031，也不显著；表5中模型3和模型7分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均受教育水平对相对薪酬差距（PayGap2）与风险承担关系的影响：模型3中绝对薪酬差距和平均受教育程度（Edu）交乘项的系数为0.022，并不显著，模型7中此交乘项的系数为0.028，也不显著。由此可知H2c没有得到支持。对于受教育程度未能符合理论分析的预期，即未能显著正向调节内部薪酬差距与风险承担关系的原因，一方面，可能是由于本文在理论分析时实际上在深层次上暗含了所依托的依然是经典委托代理的定式思维，如Wiersema and Bantel[20]，这一思维未能考虑到代理人的风险认知可能受到行为经济学中受教育程度方面的“框架效应”的影响，另一方面，可能由于本文是以整个高管团队作为研究对象，而非高管个人，对于适用于高管个人教育方面的研究成果能否适用于整个团队，需要存疑。当然这些只是推测，要验证这些推测还需要进一步深入的研究。

高管团队任期特征方面。表4中模型4和模型8分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均任期对绝对薪酬差距（PayGap1）与风险承担关系的影响：模型4中绝对薪酬差距和平均任期（Tenure）交乘项的系数为-0.019，在10%水平上显著，模型8中此交乘项的系数为0.023，并不显著；表5中模型4和模型8分别检验了以Risk1和Risk2衡量风险承担水平时，高管团队平均任期对相对薪酬差距（PayGap2）与风险承担关系的影响：模型4中绝对薪酬差距和平均任期（Tenure）交乘项的系数为-0.027，在10%水平上显著，模型8中此交乘项的系数为-0.024，不显著。由此可知H2d仅得到部分证据支持。

（三）稳健性检验

为保证结果的可靠，本文还做了如下稳健性检验。首先，以股票收益率波动作为风险承担水平的替代变量和以研发投入作为对经营风险承担的衡量，结果显示与资产收益率变动标准差和以最大值最小值之差作为因变量时所得结论基本一致；其次，本文还以薪酬水平前三位高管的平均薪酬水平和团队中其他成员的平均薪酬水平来计算绝对薪酬差距和相对薪酬差距，结论也基本保持不变。最后，本文还增加了市值账面价值比、独立董事比例作为控制变量，结论不变。由此可知，实证结果基本稳健。

五、研究结论与启示

本文以锦标赛理论为基础研究了高管团队内部薪酬差距与风险承担水平之间的关系，发现内部薪酬差距与风险承担水平之间有显著正相关关系，薪酬差距越大，高管团队成员能够承担的风险也越大；本文还以高阶理论为指导，研究了高管团队背景特征（性别、年龄、受教育程度和任期）对内部薪酬差距和风险承担之间关系的影响，研究显示，高管团队平均性别（以女性为基准测量）对内部薪酬差距和风险承担水平之间有显著负向调节作用，平均年龄对内部薪酬差距和风险承担水平之间有显著负向调节作用。然而，平均受教育程度对内部薪酬差距和风险承担水平的关系的作用却不明显，实证结果未能支持理论假设，平均任期对二者的负向调节作用也仅得到部分证据支持。

本文的启示在于：应充分重视薪酬结构（如薪酬差距）的设计在解决诸如高管过度风险规避等委托代理问题中的重要作用，根据企业实际情况，设计合理薪酬差距水平，提高高管团队风险承担水平；企业还应考虑高管团队背景特征对风险承担的影响，尤其是性别和年龄的影响，这些背景特征反映出高管个人的风险偏好，并进一步影响整个高管团队的风险决策，在高管团队设计时，应将具有不同背景特征的高管成员合理搭配。当然，未能深入论证高管团队受教育程度特征对内部薪酬差距和风险承担关系影响不显著的原因，尤其是关于行为经济学方面原因的推测是本文的不足，也是未来的研究方向。

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