中国餐饮酒店公司治理与风险承担

徐强强++陈倩++张爽

摘 要：本文通过选取2004年-2014年间中国A股市场上餐饮酒店上市公司，用最终控制人的现金流权，投票权与现金流权的分离度来刻画公司治理，运用随机效应模型分析公司治理与风险承担的关系。研究发现：（1）现金流权，投票权与现金流权的分离度均不影响公司风险承担行为；（2）国有控制公司的风险控制要优于非国有控制公司。

关键词：酒店餐饮公司；公司治理；风险承担；最终控制人；现金流权

一、引言

发展中国家的上市公司中存在普遍的股权集中的现象首次被La Porta et al.，（1998）发现。基于此，La Porta et al .，（1999）认为传统股权分散理论与发展中国家的现代公司治理现实不符，并第一次提出了最终控制人理论。股东拥有越多的股权，也意味着拥有更多与持有股份相对应的现金流权。股东获得公司利益分配的比例是依据其现金流权的多少，故现金流权越多，股东获得利益越多，也会更有动力去经营和监督公司，即存在“激励效应”（Shleifer and Vishny，1997）。由于现代公司广泛存在多层控股结构，容易造成最终控制人投票权与现金流权的分离。当两权出现分离时，最终控制人的权力与责任不平等，则越可能承担更多的风险性投资项目，以获取自身最大收益，即存在“堑壕效应”（Claessens et al.，2000）。因此，发展中国家大股东与小股东之间的关系成为另一类代理人问题，并受到研究者的日益重视（La Porta et al.，2002；Boubankri et al.，2013）。

随着经济发展和人均收入的提高，餐饮和酒店行业在促进社会消费方式和消费结构的改变、增加就业岗位上起着重要作用。然而在餐饮酒店行业，一些公司在公司治理上存在一定的问题，例如涉嫌信息披露违法违规、非法担保，财务造假等。但遗憾的是，鲜有文献关注中国餐饮酒店行业股权结构与公司风险承担的关系，并且中国餐饮酒店行业存在股权集中及实际控制人多次违法违规的现象。因此，研究中国餐饮酒店行业的最终控制人与公司风险承担之间的是否存在“激励效应”和“堑壕效应”，对于完善公司治理结构和保护中小投资者，促进餐饮酒店行业的发展有着极其重要的作用和意义。

本文从最终控制人理论和公司风险承担行为角度出发，以中国2004年-2014年11家A股餐饮酒店上市公司为研究对象，运用随机效应模型分析最终控制人的现金流权，投票权与现金流权的分离度分别对公司风险承担的影响。研究发现餐饮酒店的最终控制人的现金流权、投票权和现金流权的分离度均不影响公司风险承担行为，并且国有控制公司对风险的管理要优于非国有控制公司。

二、数据选取、变量定义与理论假设

1.数据来源与筛选

基于2004年中国证监会规定所有上市公司必须披露公司实际控制人以及相关股权控制信息这一事实，本文选取2004年-2014中国A股市场上餐饮酒店上市公司为研究对象，来自通达信行业分类中餐饮酒店板块全部共11家上市公司①。数据来源于国泰安数据库，上海与深圳证券交易所中披露的相应年报。

依据主营业务相关性和控制链条完整性等条件进行数据筛选。如在样本期间内上市的公司，主营业务与餐饮酒店业无关时，则舍去其对应的数据，例如，号百控股2012年之前是中卫星脉通股份有限公司，其主营业务是卫星通信，与餐饮酒店无关，故舍去其2004年至11年这8年的数据；如年报披露的控制链条不完整，则舍去相应的数据，例如，新都酒店2004年和2005年的年报控制链条有所缺失，故舍去这两年的数据。最终共有98个观察值。

2.变量定义

（1）公司治理

①最终控制人

最终控制人是指持有公司绝对多数或者相对多数的股权，能控制公司内部经营决策，以谋求利益最大化的最终股权持有人（La Porta et al .，1999）。本文把拥有最终投票权超过10%的股东定义为最终控制人，在存在多个最终投票权超过10%的大股东中，定义拥有最大投票权的股东为最终控制人。考虑到中国数据的可获得性，并参照余红海等（2010）对最终控制人的分类，本文把最终控制人分类为国有控制公司和非国有控制公司。本文把最终控制人类型定义为OWNERSHIP，国有控制公司定义为1，非国有控制公司定义为0。

②投票权和现金流权

投票权（VR）是指最终控制人享有与其股份相对应的表决权，代表对企业的控制力；现金流权（CFR）是指最终控制人享有与其股份相对于的利润分配权，代表对企业利益的获取能力（Almeida and Wolfenzon，2006）。

投票权和现金流权的计算方法分别是加总各条股权控制链各层股东投票权的最小值和各条控制链各层股东持股比例的乘积的加总。控制链包括直接所有权和间接所有权链条。直接所有权即最终控制人在该上市公司股东名单之内。间接所有权即最终控制人通过控制其他公司（多个公司）再控股该上市公司。间接控制链条必须层层往上追溯，通过许多公司来计算最终控制人的投票权和现金流权。特别注意最终控制人与实际控制人的区别。最终控制人的确定依据是股权控制链。实际控制人的确定依据是实际控制权。股权控制只是获得该公司实际控制权的一种，本文研究样本中还包括一致行为等手段获得控制权。这部分控制权的获得不包括在最终控制人内。

现金流权与投票权之间往往高度相关，一般来说投票权越大，现金流权也越大，现金流权能在一定程度上反映出投票权的大小。现金流权更能体现大股东的风险承担，因为利润的分配依据现金流权，而不是投票权。故本文把现金流权作为变量代入模型。在稳健性检验中，用投票权代替现金流权，考察结果稳健性。

③两权分离度

两权分离度（SEP）是指最终控制人投票权与现金流权的分离程度，代表控制企业资源的能力与其成本的偏离程度（Claessens et al.，2000）。两权分离度越大，表明最终控制人拥有较大的投资决策权力（投票权），而只付出较小的成本（现金流权），则存在较大的动机增加公司风险以获得自身最大收益。基于现有文献，度量两权分离度的方法主要有两种：一是投票权与现金流权的差值；二是投票权与现金流权的比值。本文采用两权分离度的第一种方法带入模型，使用第二种方法进行稳健性检验。定义分别如下：

两权分离度（SEP）=投票权-现金流权

两权分离度（SEP1）=投票权/现金流权

（2）风险承担

风险承担是公司对风险作出的反应，取决于大股东的的的风险偏好程度（Lumpkin and Dess，2005）。现有文献都采用风险指标代理风险承担的衡量，参考Boubankri et al.，（2013），把RISK1作为首要风险承担度量指标，RISK2和RISK3作为替代变量，定义如下：

（3）控制变量

参考现有文献（Boubankri et al.，2013），本文选取如下控制变量：费用支出率（CAPEX）是销售费用、管理费用和财务费用三者之和与营业收入的比值。股东往往根据自己的目标，调整费用支付策略来做出有利于自身的选择。规模（SIZE），衡量公司资产的多少，本文取期末资产规模的自然对数。资产收益率（ROA）是衡量每单位资产创造多少净利润的指标。规模小的公司和资产收益率低的公司，往往会增大风险来是公司获取更高的收益。财务杠杆（LEV）是衡量每资产盈余所负担的固定财务费用，财务杠杆越高意味着公司财务风险越大。

3.模型假设

大股东控制公司主要会产生激励效应和堑壕效，分别如下阐述：

由于现金流权与公司的价值之间具有正相关关系，大股东拥有的现金流权越多，能从公司获得的利润分配越多，就有更大的动力来监督和管理公司，适度控制公司风险承担行为，提升公司的价值，对公司产生的正面影响，即存在“激励效应”。股东拥有越多的现金流权，也意味着需要承担经营决策的损失带来的代价越大。因此随着现金流权的增加，大股东与其他股东的利益趋于一致，即提升公司价值，增加公司风险承担的动机越小。故本文提出第一个假设：

H1：最终控制人的现金流权与公司风险承担行为负相关。

由于上市公司广泛存在多层控股结构，最终控制人的投票权与现金流权（两权）可能产生分离。当大股东的投票权大大超过现金流权时，大股东有强烈的动机使用投票权来侵害和掠夺小股东的利益，以获得最大的私有利益，即存在“堑壕效应”。当两权分离度越大时，大股东的这方面的动机越强。大股东通过关联交易，稀释股权等多种“隧道挖掘”方式，以损害小股东的利益来增加私有财富。大股东会权衡成本与收益来决定风险承担，如果通过“隧道挖掘”获得私有收益超过其成本时，大股东就有足够的动机去侵害小股东利益，来增加公司风险承担行为，获取自身利益。故本文提出第二个假设：

H2：最终控制人的投票权与现金流权分离度与公司风险承担行为正相关。

三、实证分析

1.描述性统计

（1）样本的描述性统计

表1给出中国餐饮酒店上市公司共62个观察值的描述性统计结果，最终控制人拥有的现金流权平均为40.92%，最大值为69.14%，最小值为7.60%，说明餐饮酒店上市公司之间的现金流权具有较大的差异；从OWNERSHIP变量均值可以发现，77.42%的样本为国有控制企业；从SEP的最小值可以说明，部分上市公司并没有产生投票权与现金流权的分离。

（2）变量的相关性分析

从表2变量Pearson相关系数表可以看出，两权分离度、财务杠杆和费用支付率，三者与RISK1正相关，现金流权、最终控制人类型、资产收益率和规模均与RISK1负相关。除两权分离度在5%的显著性水平下与RISK1之间显著，其余变量均在1%显著性水平下与RISK1显著，说明变量的选取是恰当的。

2.模型设定及其实证结果

依据假设H1：最终控制人的现金流权与公司风险承担行为负相关，和假设H2：最终控制人的投票权与现金流权分离度与公司风险承担行为正相关，分别构建实证分析模型如下：

其中，RISK为风险度量指标；CFR为现金流权；SEP为两权分离度；OWNERSHIP为最终控制人类型；ROA、SIZE、LEV、CAPEX分别代表资产收益率、规模的自然对数、财务杠杆和费用支付率。

面板数据估计模型分为两种，即固定效应模型和随机效应模型。固定效应的固定项包含了不随时间而变的变量，由于样本中个体的最终控制人类型没有发生变化，使用固定效应模型来估计，会产生共线性，故本文采取随机效应模型进行估计。

本文使用随机效应FGLS模型，对标准误的估计使用聚类稳健标准误，回归结果见表3。

表3回归结果中表明：

在研究假设H1下，餐饮酒店最终控制人的现金流权与公司风险承担不显著相关，即不存在“激励效应”。拥有现金流权的多少，并不会影响对公司风险承担行为的选择：一是最终控制人无论拥有多少现金流权，增大风险承担行为也会加大自身的成本，个人与公司利益在一定程度上具有一致性；二是最终控制人还存在其他获利的途径，在样本区间内拥有的投票权呈下降趋势，可见通过出售股权也是获取收益渠道之一。

在研究假设H2下，两权分离度与风险承担不显著相关，即不存在“堑壕效应”。两权分离程度不会对公司风险承担行为产生影响：一是两权分离度较小，最终控制人增加公司风险承担行为动机较小；二是最终控制人有意愿长期经营公司，因为除新都酒店外，其余公司在样本区间内并没有发生变更最终控制人②，通过“隧道挖掘”来损害公司利益不利于公司长期发展。

同时在研究假设H1和假设H2下，最终控制人类型均与公司风险承担行为具有显著的负相关性。说明最终控制人是国有控制公司会更好的控制风险，一是国有控制公司比非国有两权偏离度更小，需要承担公司风险行为的成本更大；二是国有单位除了经济利益，更要追求社会利益，增加就业和社会稳定等，所以增加风险以提高经济收益的动机不强。

3.稳健性检验

为了进一步测度模型的稳定性，对于假设H1和假设H2，分别使用投票权代替现金流权，使用SEP1代替SEP，进行稳健性检验。检验结果表明③，现金流权和两权分离度均与风险承担不显著相关，最终控制人与风险承担显著性负相关，与上述结论基本一致，上述回归结果具有较好的稳健性。

四、结论

本文从最终控制人理论和公司风险承担行为角度出发，以中国2004年-2014年全部11家A股餐饮酒店上市公司为研究对象，运用随机效应模型分析公司是否存在“激励效应”和“堑壕效应”，对于完善公司治理结构和保护中小投资者，促进餐饮酒店行业的发展有着极其重要的作用和意义。研究发现餐饮酒店上市公司不存在“激励效应”和“堑壕效应”，即最终控制人的现金流权和两权分离度均不影响公司风险承担行为。这主要是因为最终控制人可以通过出售股权等渠道获利和具有长期经营公司的意向等。但其中，国有控制公司对风险的管理要优于非国有控制公司，主要是国有企业要权衡“经济效益”与“社会效益”，故增大风险承担行为动机不强。

注释：

①酒店餐饮在通达信行业分类中代码：880423，包括零七股份、新都酒店、华天酒店、东方宾馆、西安饮食、全聚德、中科云网、首都旅游、号百控股、锦江股份和金陵饭店共11家上市公司。多数券商均采用通达信分类方法。

②零七股份的最终控制人是在家族内部变动，在2013年最终控制人李成碧变成练卫飞，李成碧为练卫飞的岳母，故本文不认为零七股份最终控制人发生变化。

③篇幅限制省去了稳健性检验的实证结果报告，可向作者索取。

参考文献：

[1]Almeida H V， Wolfenzon D. A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Group [J].Journal of Finance， 2006， 61： 2637-2680.

[2]Boubankri N， Cosset J， Saffar W. The Role of State and Foreign Owners in Corporate Risk-taking： Evidence from Privatization [J]. Journal of Financial Economics， 2013， 108：641-658.

[3]Claessens S， Djamkov S， Lang. L H P. The Separation of Ownership and Control in East Asian Corporation [J].Journal of Financial Economics， 2000， 58：81-112.

[4]La Porta R， Florencio L， Andrei S. Corporate Governance around the World [J].Journal of Finance， 1999， 54：471-517.

[5]La Porta R， Florencio L， Andrei. S， Robert V. Investor Protection and Corporate Valuation [J].Journal of Finance， 2002， 57：1147-1170.

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[7]Shleifer A， Vishny T W. A Survey of Corporate Governance [J]. Journal of Finance， 1997， 52：737-783.

[8]俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010，08：103-114.

作者简介：徐强强，男，海南大学经济与管理学院，金融学硕士研究生；陈倩，海南大学旅游学院，旅游管理硕士研究生；张爽，海南大学经济与管理学院，国际商务硕士研究生