经营性高速公路建设项目私募债券融资方式研究

王超凡

摘 要 我国高速公路建设仍在快速推进中，然而所投入的财政资金与所需资金的缺口越来越大，引进民间资本势在必行。由于高速公路项目是一种经营性的基础设施建设项目，因此本文研究项目私募债券融资方式的可行性、基本流程以及优缺点，并给出相应的建议。

关键词 经营性高速公路 项目融资 私募债券

中图分类号：F83 文献标识码：A

0引言

根据交通部《国家高速公路网规划》采用纵横网络与放射线相结合的布局方案，力争2020年前形成横贯东西、纵贯南北高速纵横网络以和中心城市放射高速网络，由18条东西横向线、9条南北纵向线、和7条首都放射线组成。然而，越来越大的建设资金缺口却制约着我国高速公路网络建设进程。目前，我国高速公路建设投资主要依赖银行贷款和财政资金、缺乏其他资本市场融资手段。因此，为了确保高速公路网络建设的顺利进行，缓解建设资金缺口，必须开拓其他融资渠道。

Douglas（2007）研究发现知名公司信新透明度较高，多选择公开市场融资，而私募融资方式则为不知名的公司所青睐。Louis Loss和Joel Seligman（2011）结合当时证券法规和私募制度，研究了私募债券在高速公路建设的应用以及私募债券交易行为，并佐以相关案例。

李玉华（2011）通过分析当时高速公路融资难题和资本市场现状，认为私募债券能解决高速公路建设项目资金缺口问题，有助于优化相关企业的资本结构，并有可能为其他直接融资方式积累经验。董琼（2012）发现国内商业银行贷款、债券融资和国际金融组织贷款是我国高速公路建设项目债务性融资的主要来源，研究了各种债务融资方式的融资成本，融资风险，以及如何优化高速公路债务融资。

2011年10月25日，国内高速公路公司第一次采用私募债券项目融资：赣粤高速公路公司成功发行10亿元3年期非公开定向债务融资工具。私募债券为经营性高速公路建设项目提高了新的融资方式，有助于缓解资金缺口，提高融资效率，同时为投资着提共了新的债券投资品种，有助于提高资本市场的广度和深度，实现发债者与投资者的双赢。

1项目融资相关理论基础

1.1项目区分理论

项目区分理论根据项目的特点确定各自的投资主体、运作模式、资金渠道以及权益归属，将基础设施项目划分为公益性项目、准经营性项目和经营性项目等，项目资产的收费机制和收益特征不同是其主要区别。公益性项目无收费机制和经济效益，但其拥有较大的正外部性，产生社会效益或环境效益，政府或公益机构是其主要投资主体。准经营性项目是有收费机制和部分经济效益，同时有部分正外部性，但经济效益无法覆盖其经济成本，因此需要政府补贴市场主体。经营性项目存在经济效益，其可以完全覆盖其经济成本，可以完全依靠市场进行运作。

项目区分理论本质就是，依据不同项目特点确定项目的籌融资方式、建设运营体制，提高项目筹融资效率和建设运营效率。

1.2项目融资理论

项目融资是指融资方以特定项目资产和项目未来现金流量为担保，为特定的工程项目进行融资的融资类型。项目融资方式将风险和收益限定在特定项目上，从而与项目主体的其他业务或项目隔离开来。项目融资方式能以较高效率为基础设施建设项目融到大量资金，是许多国家和地区主要的融资方式。

1.3私募融资理论

私募融资是指融资对象只面对特定投资人，而不面向普通民众，是一种非公开融资方式，融资者直接与特定的投资人或债务人商谈，达成定制化融资方案。私募融资分为私募股权融资和私募债务融资。私募股权融资主要包括天使投资、定向发行增配股票等。私募债务融资主要包括银行贷款、私募债券等。

1.4优序融资理论

优序融资理论指企业会根据融资成本确定优先融资方式。企业融资首先考虑无成本融资，如留存收益等内部融资方式；然后，考虑成本较高的负债融资方式，首先是银行贷款，其次债券融资。如若这两种方式均不能切实满足企业的资金需求，则选择耗费最多成本的股权融资方式。

2经营性高速公路建设项目私募债券融资

2.1经营性高速公路建设项目私募债券融资的发行要求

经营性高速公路建设项目私募债券的发行必须符合相关法律法规和自律规则规定的条件，发行的程序也必须合法合规，每期私募债券的投资者合计不得超过200人。

在私募债券存续期内，发行主体应当及时披露可能发生的影响其偿债能力的重大事项，重大事项包括但不限于：（1）发生未能清偿到期债务的违约情况；（2）新增借款或对外提供担保超过上年末净资产20%；（3）放弃债权或财产超过上年末净资产10%；（4）发生超过上年末净资产10%的重大损失；（5）做出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定；（6）涉及重大诉讼、仲裁事项或受到重大行政处罚；（7）高级管理人员涉及重大民事或刑事诉讼，或已就重大经济事件接受有关部门调查。

2.2经营性高速公路建设项目私募债券融资的交易结构

经营性高速公路建设项目私募债券要素规定与普通私募债券相同，其条款直接由投融双方协商决定，票面利率既可以固定利率也可以浮动利率或累进利率，付息方式既可以分期支付也可以到期一次支付，还本方式既可以到期一次还本也可以分期还本，期限也可长可短。经营性高速公路建设项目私募债券不能在公开市场买卖，只能以协议转让的方式流通，只能在合格投资者之间进行。

2.3经营性高速公路建设项目私募债券融资方式的相关风险

经营性高速公路建设项目建设运营周期较长，存在许多不确定因素，因此其私募债券相对与公募债券，具有高风险高收益的特征。经营性高速公路建设项目私募债券融资方式的风险主要包括发行风险、偿债风险、流动风险、市场风险、通货膨胀风险和其他风险。

（1）发行风险。经济环境和政策变化对经营性高速公路建设项目经济效益影响较大，项目未来现金流不确定性较大，并且私募债流动性较差，另一方面，国内机构投资者数量不足，部分私募债可能认购不足而导致发行失败。

（2）偿债风险。经营性高速公路项目主要经济效益来自于车辆收费，但项目建设运营周期长，投资收益较慢，且未来车辆流量和费率都有一定的不确定性，可能会存在偿债风险。因此，私募债需要安排必要的偿债保证措施，以保证投资者的权益。

（3）流动性风险。经营性高速公路建设项目私募债券为非公开发行，对象主要包括银行、证券、保险、信托和基金等合格机构投资者。私募债券不能在公开市场买卖，只能以协议转让的方式流通，且只能在合格投资者之间进行，流动性较差，并且受宏观经济环境、债券市场表现、投资者数量等因素影响。因此，债券持有人可能会承担由于无法及时完成交易带来的风险。

（4）市场风险。私募债的收益率会随金融市场波动而波动，可能导致投资者到期收益率较低，从而使投资者承担一定的收益损失。市场风险主要受国家宏观经济环境影响，所有债券产品都会承担一定程度的市场风险。

（5）通货膨胀风险。通货膨胀会改变实际收益率，固定收益类产品受影响较大。

（6）其他风险。如自然灾害等不可抗力，安全事故、工期延误等意外情况。

2.4经营性高速公路建设项目私募债券融资方式的优势

经营性高速公路建设项目私募债券融资方式与传统融资方式相比，在融资成本、融资效率、优化融资结构等方面具有显著的优越性。

（1）提高融资效率。私募债券发行信息披露简化，只需对特定投资者进行披露；私募债券发行方案灵活，投融资直接双方协商确定私募债券票面要素及相关条款；私募债券注册发行速度较快，其发行注册材料不需要监管机构审核批准，只进行材料完备性检查。

（2）弥补巨额资金缺口。经营性高速公路建设项目私募债券融资规模允许超过净资产的40%，相对普通私募债券融资，其融资空间更大，特别是为那些发行额度已经达到40%限制的经营性高速公路公司提供了新的融资空间。

（3）优化融资结构。经营性高速公路公司可根据项目实际情况，灵活安排私募债券的期限和本息偿付结构，优化融资结构，降低财务风险，缓解资金压力。

（4）提高公司管理水平。通过发行私募债券融资，经营性高速公路公司可在一定程度上提升在戰略规划、财务规范、股权清晰、团队组建等方面的能力，提高公司管理水平，提升公司信誉和知名度。

3结论与建议

私募债券是经营性高速公路建设项目的相对有效的融资方式之一，对项目公司和机构投资者都是比较好的选择。一方面，为项目提供传统银行信贷之外的融资渠道，优化项目的资本结构；另一方面，丰富金融产品结构，为不同投资者提供不同收益风险结构的金融产品。因此，适度的发展私募债券融资市场有利于解决我国经营性高速公路建设项目资金筹融资难题，有利于进一步完善金融市场。但是，国内外已有的案例也揭示了经营性高速公路私募债券融资方式的风险，因此，需要加强对私募债券所融资金的有效管理，完善经营性高速公路私募发债市场的流动性机制，积极引导投资者和培养投资者队伍，来完善我国经营性高速公路建设项目私募债券融资方式。

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