重大违法下强制退市的投资者保护问题探讨

朱程程

(华东政法大学，上海 201620)

一、引言

长春长生公司的“假疫苗”事件引发了巨大的社会负面影响，作为一家颇具社会影响的上市公司居然实施了重大违法行为，影响了上市公司的整体形象并造成了严重的社会危害。然而在长春长生“假疫苗”事件发生前，我国对于“重大违法”的范畴界定并不完善。直到2018年7月27日，中国证监会公布《关于修改〈关于改革完善并严格实施退市制度的若干意见〉的决定》(中国证监会令第146号，以下简称退市新规)，其中对于“重大违法行为”的概念范畴新增“当出现其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域”等表述，此时的概念范畴才是相对完善的，但配套制度仍旧不足。从“公众健康安全”的文字描述来看，长春长生公司符合重大违法强制退市的“重大违法”的定性。但退市新规对于“重大违法”的定性是否足够全面、对于退市后投资者的保护是否充分到位、实际“重大违法”的法律后果及经济后果究竟该由谁承担及如何承担、投资者是否应当风险自负、如何构建完善的投资者保护体系以及重大违法强制退市后的救济渠道等问题值得进一步研究。

事实上，早在2004年的《中华人民共和国证券法》第55条就规定了关于重大违法后退市的相关安排。但由于“重大违法”之“重大”的含义未进行明确，导致实践中的退市执行难以实现。直到2014年退市制度改革时，“重大”的范畴才被重新明确，改变了长期以来公司存在重大违法行为却无法退市的奇怪局面。具体而言，2014年中国证监会公布的《关于改革完善并严格实施退市制度的若干意见》(以下简称《退市意见》)明确了重大违法强制退市的两大情形：一是欺诈发行行为，二是重大信息披露违法行为。值得强调的是，《退市意见》规定二者“恢复上市”的阶段是不同的。对于因重大信息披露违法而暂停的上市公司，只要在法律规定的期限内及时调换人员，及时纠正相关违法行为，承担相关民事赔偿责任，其股票即可恢复上市交易。然而，对于因欺诈发行而被暂停上市的公司，其股票应当在法律规定的时限内终止上市交易，除非有证据表明其行为不构成欺诈发行。简言之，信息披露的违反是有条件的恢复，而上市欺诈的违反是除例外的暂停。而2018年退市新规新增的条款虽无具体规定恢复上市的可能，但从体系解释来看，应该是与欺诈发行无异，即对其违反是除例外的暂停。一般而言，对于投资者来说，退市意味着股票价值的一落千丈，股票资产遭受严重损失。当然，遵从“收益与风险始终正相关”的资本市场原则，在正常情况下，投资者需对自己的盈亏负责。但上市公司因重大违法被强制退市包括太多不正常的因素，其中包括欺诈发行、大股东对上市公司的掏空等多方面的诱因，甚至包括上市公司董监高人员违反信义义务的严重渎职，因而这种非理性的逆市场行为所造成的损失不应由投资者承担。

应该说，当前中国证监会所发布的退市新规是有所指向的，即有政治目的与舆论导向的考量。在长生生物事件备受关注的背景下，危害公众健康安全可被强制退市无疑在照顾公众情绪的同时，也给予违规企业以威慑。但在对严重违法违规企业予以威慑与惩戒的同时，也不能忽视对投资者(尤其是中小投资者)权益的保护。

二、现状概要：从理论研究与法规实践的双重视角

(一)理论研究现状：对于现有文献的梳理及比较

连达鹏(2008)认为，应全面考察和分析香港地区退市的实体和程序安排。董伟(2004)通过分析美国退市制度，认为中国缺乏行之有效的退市机制，主要表现在退市含义不完整、退市标准单一以及退市程序中行政干预过多。另外，韩志国、段强(2002)及徐良平(2004)认为，我国证券市场退市机制存在不足，退市机制不健全造成我国上市公司相关资源的利用率低且加大了我国证券市场的风险。而退市机制的缺乏也造成股票投资价值扭曲、证券市场“劣币驱逐良币”等情形。只有建立完善而高效的上市公司退市制度，才能建立良好的证券市场优胜劣汰机制，进而提高上市公司的总体质量。只有在完善的上市公司退市机制下，投资者才能深入了解证券市场中相关系统风险与非系统风险，形成投资者理性投资的局面。

陈煜(2015)认为应完善设计退市程序，优化退市决策机制。王玮(2012)通过比较分析我国香港地区“洪良国际”和大陆“绿大地”两起欺诈上市案件，发现内地关于欺诈上市的法律责任制度设计存在与违法收益不相配比的问题，建议设立金融法庭和赋予证监会特别调查权。郑珺等(2014)围绕南纺股份是否应该退市的争议进行分析，并从中得出完善退市制度要与IPO注册制改革共同对接、实施重大违法公司强制退市制度。郑彧(2017)认为，如果公司因为重大违法、不履行相关信息披露义务或因虚假财务会计报告而被退市，在这些情况下让投资者承担相关的投资损失是不公平的。我国主要通过行政处罚制度和刑事处罚制度来追究相关人员的责任，而对民事赔偿的主张，基本上不予支持。在我国这种更为重视刑事责任与行政责任的法制环境下，违法行为带来的巨大经济效益和逃避处罚机会的侥幸心理促使人们铤而走险地选择违反法律，以获得巨额经济利益。比较来看，Jeffrey．Harris认为，2000—2005年间，共有4 000余家公司从纳斯达克退市，即平均每年纳斯达克的退市率达20%。除去部分私有化退市的案例之外，大约有一半的公司是被动退市。邓子欣(2013)较为全面地分析了重大违法条款束之高阁的原因。顾军锋(2014)解构了重大违法退市的历史沿革和立法逻辑，分析了重大违法行为退市的主要类型、判断标准、消除情形，并结合证券法的修改提出了退市制度的完善建议。丁丁(2014)从我国退市的历史沿革出发，结合现有问题，提出应当细化可操作性指标和提高退市规则的执行力度等相关建议。

综合来看，我国目前法学界关于重大违法强制退市投资者保护的研究多通过比较中外制度，着重介绍成熟的海外证券市场经验。相对而言，对证券市场退市情况的关注较少，且在退市方面尤其是重大违法强制退市方面缺少针对投资者保护的理论研究。

(二)法律层面现状：对于实践层面制度与执行的梳理与分析

笔者认为，我国对于因重大违法行为而退市的规定一直处于相对滞后的阶段。直到1994年生效的首部《中华人民共和国公司法》第157条、158条才首次规定了因“公司重大违法行为”而退市的情形，并规定证监会有权决定暂停该股票上市，或经查实造成严重后果时证监会有权终止其股票上市。2005年《中华人民共和国证券法》修改，具体规定了退市制度。2014年进行新一轮的退市制度改革，发布了《退市意见》，之后沪深证券交易所对上市相应规则进行修改，真正启动了闲置多年的重大违法退市制度。而2018年退市新规的修改，突出了退市的范围和证券交易所的责任主体。

就现有制度分析，我国上市公司退市的一般流程如图1所示，主要分为三个阶段：第一阶段为退市风险警示阶段(或称“*ST”)。上市公司触发风险警示，证券交易所对其进行退市风险警示。如果该上市公司在规定期限内达标，可以申请撤销风险警示。如果该上市公司在被进行退市风险警示后的规定期限内仍不达标，将进入第二阶段即暂停上市阶段，该上市公司在将被暂停上市。同理，在暂停上市阶段，如果该上市公司在规定期限内达标，可以申请恢复上市。如果规定期限内仍不达标，无法消除该情形，如公司被依法强制解散或者宣告破产情形，将进入第三阶段即终止上市阶段，证券交易所有权裁定终止该股票上市。

图1 我国上市公司退市流程图

目前我国关于强制退市的相关规则与一般退市的实施程序是一致的，包括退市风险警示规则、暂停上市规则、恢复上市规则和终止上市规则等。对于因重大违法行为而强制退市的情形而言，虽然该上市公司股票被给予退市风险警示(*ST)，但是其仍然可以在30个交易日内继续交易。从立法目的看，该类退市情形的规定是为了给投资者特别是中小投资者必要的缓冲准备和退出机会，相关法律规定了退市风险警示环节和设置一定的交易期限。

事实上，对于投资者的保护不仅仅是法律问题，也是政治问题。我国现有的保护投资者的组织体系包括在证监会党委的领导下，由投保局与投保基金公司、中证中小投资者服务中心(以下简称投服中心)共同监管，搭建起“一体两翼”的投资者保护体系。

三、问题分析：囿于利益权衡下消费者保护的失衡

笔者认为，一个高度市场化的证券市场应该是动态调整、双向开放的，不断吸收优质公司上市，淘汰劣质公司退市，以提高资源配置效率。然而在我国，股市存在特殊的生态，譬如新股用“打”，而非根据市场的预期及价值判断；又譬如股市退市偏少，存在“不死鸟”常态化怪圈。值得强调的是，虽然投资者的非理性干扰退市政策存在一定的问题，但投资者保护的体系与内容“双缺失”有目共睹，虽然进行了对应的制度构建，但在对比国外情况以及分析现状后不难发现，消费者保护存在“畸形”失衡的局面，即便在退市新规刚刚出台的现在，仍有诸多问题亟待解决。

(一)先行赔付制度等司法前救济的不足

1.先行赔付制度有待完善。保荐机构先行赔付制度是由有过错责任的保荐机构先赔偿相关投资者利益损失，再由该保荐机构负责向其他责任主体追偿。在欣泰电气案例中，为实现先行赔付，保荐机构兴业证券出资设立了专项基金，由该专项基金对投资者的损失先行赔偿。具体而言，先行赔付具有赔偿高效、操作简便、投资者参与面广等优势，是近年来高效赔偿投资者损害的新形式，从根本上有效弥补了证券民事侵权案件维权成本高、耗时长等难题。实践中的相关具体案例也支持了笔者的上述观点，即先行赔付制度具有巨大的优越性。从投资者救济角度而言，该制度具有即时弥补投资者损失的优越性，最大程度弥补了投资者经济与心理上的双重损失。

然而，在先行赔付的过程中也存在一些问题。例如存在过多不合理的排除项，即将最大多数的投资者排除在了先行赔付的范围之外。实际上，在公司欺诈发行或公司损害公众利益而被强制退市的情况下，不论投资者是否知情，他们都是强制退市的受害者，他们的损失都应该得到赔偿。换言之，知情不应该成为一个先行赔付的排除项。而现实中并非如此，知情者的损失是不会给予赔偿的，或者说在欺诈发行事项揭露日或披露日之后买入股票的投资者的损失是得不到赔偿的。面对强制退市，这些投资者由于信息不对称带来的认知局限性及囿于制度的固化性只能自食苦果。

2.其他及时救济制度的缺失。从经济实质来看，上市公司实施重大违法行为从而导致强制退市，作为投资者不应当成为被收割的“韭菜”。但目前，除了先行赔付制度之外，面对退市的发生，投资者并没有更多行之有效的即时救济途径。事实上，可以学习国外的先进经验，建立其他的即时救济制度。例如，可以在上市公司首发上市过程中按照募集资金一定比例强制上缴投资者保护资金，当退市发生时由大股东、保荐机构以及投资者保护基金共同赔付，以保证弥补资金的金额与受害投资者的范围。又如，可以设立“退市保险计划”，在上市公司首发上市过程中按照募集资金一定比例强制要求购买退市保险(与交强险类似)，以面对重大违法强制退市常态化下切实保护中小投资者的利益。

(二)证券支持诉讼等司法救济保护有限

目前民事赔偿的救济路径荆棘丛丛，胜诉的案件也寥寥无几。不仅如此，目前虽有中小投服等机构代替维权，但实际上其效用不尽如人意。事实上中小投服中心处理所有的中小投资者利益保护案件，对于退市常态化下的投资者保护力度是远远不够的，其他的集体诉讼、股东派生诉讼、共同诉讼渠道应该发挥其合理作用。而在这种情况下，就需要一笔初始启动基金，可以采用建立“诉讼支持基金”的方式鼓励中小投资者自发组织进行相应的集体诉讼、股东派生诉讼或共同诉讼，为中小投服中心减负的同时也让中小投资者有更多的选择或更多的方式在退市常态化背景下进行合理的维权活动。

(三)框架性设计的利益失衡：以退市整理期为例

既然在欺诈发行或弄虚作假揭露日或披露日之后买进股票的投资者得不到赔偿，那么从揭露日起，相关公司的股票就应该进入长期停牌状态，避免投资者买入成为受害者。但奇怪的是，在揭露日后，相关公司的股票不仅不停牌，而且就是暂停上市或终止上市公司，还要特意开设30天的复牌交易期与退市整理期，让一些无辜的投资者进场成为受害者。笔者认为，复牌交易期与退市整理期制度的设计不仅不能够有效保护投资者的利益，甚至该制度有为相关责任人推脱赔偿责任的嫌疑，该制度不过是在投资者之间进行投资损失的转移。因为如果没有退市整理期制度，能够申请先行赔付的主体应当包括所有的公众股股东；但由于退市整理期制度的存在反而大大减少了能申请先行赔付的对象。

四、建议提出：围绕投资者与司法救济的双中心原则

(一)先行赔付等即时救济的制度构建

1.先行赔付制度的完善。有观点认为，对于因欺诈发行强制退市公司，应取消先行赔付的赔偿方式，而改为回购股份的方式赔偿投资者。实际上，对于回购股份的做法，2013年11月30日出台的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(中国证监会公告〔2013〕42号)就做出了明确规定。这种回购股份的做法可以确保每一个中小投资者的利益都得到赔偿。在回购股份的问题上，相关责任主体都是回购股份的责任人或连带责任人，在上市公司或大股东耍赖的情况下，保荐机构必须承担起先行回购的责任。而回购价格则不低于公司股份的发行价格。事实上，笔者认为，关于先行赔付应考虑两个问题。其一，对于先行赔付范围的确定。该问题取决于退市整理期的存在与否。如果不存在退市整理期，那么先行赔付的范围就涵盖所有遭受损失的投资者，因此从范围上不存在争议。其二，对于先行赔付金额的确定。如果是欺诈发行，以发行价格作为赔偿金额比较合理。而如果是其他重大违法行为，例如严重危害社会秩序的行为，那么将行为开始之日的股价作为赔偿金额在逻辑上更为合理。如果无法确定具体的重大违法日期，那么可聘请第三方独立的评估机构对重大违法行为的日期进行确定，从而合理确定赔偿金额。

2.投资者保护基金与退市保险的制度弥补。 笔者认为，保险制度能够有效地分散风险，在上市公司因重大违法行为而退市情形下引入退市保险制度，不仅可以给予股票市场投资者信心，也可以给予保险公司相应的监督权责，激励其对上市公司的经营状况进行积极的监督控制，有利于调动社会力量补充监管职责，实现社会监管对国家监管的有效补充。当某上市公司因为重大违法行为而被勒令退市时，投资者可以申请保险公司先行赔付其损失，再由保险公司向因重大违法而退市的公司进行追偿。

(二)证券支持诉讼等司法救济的制度构建

1.建立投资者维权基金以奠定司法救济的经济基础。投资者维权，除了依靠投服中心来提起证券支持诉讼，更应该在市场中形成提倡每个投资者都积极维权的良好氛围，这就需要有维权资金支持。建立投资者维权基金，一方面可以减轻投资者索赔的经济负担，另一方面也能传达出监管层重视并支持投资者维权的积极信号，有利于鼓励投资者积极提起赔偿诉讼。投资者维权基金支持的对象可以不仅限于投资者，也可以包括协助投资者提起维权诉讼的律师或其他工作人员等第三方公益主体。

2.民事赔偿的觉醒：拓宽非中小投服的集体诉讼渠道。在2013年“绿大地”案例中，不仅相关责任人被追究刑事责任，也对相关股民进行了民事赔偿，这是一个过程曲折但对中小投资者绝对利好的开端。此后，开始有一些包括“意见领袖”或大型平台在内的专门机构，召集因上市公司重大违法被退市而遭受损失的中小散户进行民事诉讼集体维权。同时，也出现一些机构通过持有上市公司股票，来获取该公司股东资格并参与公司治理、行使股东权利。事实上，制约违法行为的最佳办法在于提高其违法成本，即加重其民事赔偿责任，从经济利益方面出发，遏制其产生违法行为的动机。如果违法者不仅无利可图，而且还会受到几倍于所得利益的惩罚，这对违法者本身和其他的市场参与者都会起到有力的威慑作用。笔者认为，民事赔偿责任追究机制的完善可以包括：在证券市场民事赔偿责任的总体框架下建立相关的股东派生诉讼制度、共同诉讼制度、董事责任保险制度等，落实因违法行为而退市所造成的对投资者的赔偿问题。在国外成熟资本市场，民事赔偿诉讼是惩戒证券违法行为、保护投资者利益的重要方式，天价的民事赔偿金对上市公司或想要上市的公司起到强大的震慑作用，使其既不敢作假又不想作假。

3.投服中心的证券支持诉讼。由于维权、诉讼成本高，投资者因虚假陈述提起的民事赔偿案件在实践中屈指可数。在此背景下，投服中心的证券支持诉讼就具有非常重要的意义。随着我国资本市场制度的完善及投资者维权意识的增强，预计未来投服中心将在重大违法强制退市的诉讼中扮演更重要的角色。引入集体诉讼机制，通过司法途径来保护投资者利益。对于金亚科技欺诈发行一案，目前已有不少投资者准备通过司法手段向该公司索赔。当然，这种做法值得提倡，但从保护投资者利益的全局来看，个体的诉讼行为仅能保护个体投资者的利益，而更多投资者的利益并不会因此得到保护。而且，由于诉讼难、赔款难等多方面原因的困扰，一些蒙受损失的投资者并不会选择诉讼的方式。如此一来，这些投资者的损失就很难得到保护。要保护广大投资者的利益，就需要引入集体诉讼。

(三)框架性设计的投资者利益保护体系构建

1.关于退市整理期的修正。观察域外经验，在上市公司被强制退市前，纽约证券交易所有权决定该公司进入“自愈期(Cure Period)”，以给予公司最后的自救机会。关于自愈期的时限，法律规定最长期限为6个月。但在具体实施中，纽约证券交易所有较大的自主性：有的上市公司刚刚进入自愈期10天，即被勒令强制退市(如Acceptance Insurance Companies)；也有的上市公司逾期长达215天。证交所判断自愈期时间长短的依据，主要是该上市公司的规模及其股票交易的活跃程度。当然，立法者也可以选择在查清重大违法事实之后禁止其流动，使其不再交易，然后由大股东和保荐机构回购全部股票，以保护投资者的相关利益。

2.完善信息披露和风险警示制度：降低投资者识别成本的事前路径。上市公司信息披露应遵循真实、准确、完整、及时、公平等原则，充分提示投资风险。尤其对于重大违法强制退市的情形，应充分向市场揭示“一退到底”的退市风险。具体而言，可包括以下两个方面：第一，退市风险警示期的证券简称更名。在退市新规下，证券交易做出公司股票因实施重大违法行为而被强制退市的决定，意味着公司股票进入退市风险警示期。另外，根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，在虚假陈述揭露日或更正日之后买入公司股票的损失不属于赔偿范围，因此退市风险警示期内的风险警示必须要足够明确。以上交所为例，按照现行规定，被实施退市风险警示的股票简称前冠以“*ST”标识，进入退市整理期的股票简称前冠以“退市”标识。但鉴于在退市新规下，进入退市风险警示期的股票已经确定属于需要强制退市的对象，因此建议从退市风险警示期即开始冠以“退市”标识。第二，增加特殊标识。考虑到5年内因信息披露违规被处罚3次即达到强制退市标准，若上市公司最近5年或一定期间内已经受到过2次处罚，建议对该上市公司增加特殊标识，以加强风险警示。

3.建立多层次资本市场体系。上市公司的退市并不意味着该上市公司股票失去价值，其股票在一定范围内仍具有可流通性。目前我国资本市场由场内市场和场外市场两部分构成：场内市场包括主板(含中小板)、创业板(俗称二板)，场外市场包括全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)、区域性股权交易市场、证券公司主导的柜台市场。这两部分共同组成了我国多层次资本市场体系，见图2。建立不同层级有机衔接的多层次“梯级市场”架构，为上市公司退市提供必要的途径，在三板市场建立大资产重组、股票发行、竞争上市等相关规则，都是解决退市问题不可或缺的环节。

图2 中国多层次资本市场架构图

五、结语

一个高度市场化的证券市场，应当建立有效的上市公司退市制度，未来退市常态化必定是大势所趋。在此过程中，应根据现实情况的不同及时调整退市实施细则，重视以保护投资者权益为中心的体系建立。只有以投资者权益为中心，才有利于退市制度的落地生根。当然，退市制度应当成为一种有效的威慑手段，以促使相关违规上市公司停止违法违规行为，积极依法整改，消除不良影响。笔者认为，在启动相应退市程序时，应充分平衡保护投资者利益与维护市场秩序两方面的利益，非到必要时刻不轻易采用退市制度，避免相关的驱劣成本不当转嫁到投资者身上。不仅如此，退市制度愈完善，注册制推行的基础会愈稳固。以保护投资者权益为核心的退市制度构建也是今后推行注册制的成熟条件之一，二者相辅相成，缺一不可。