金融抑制、经济增长与社会福利——来自中国的实证分析

朱宗各

(浙江财经大学，浙江 杭州 310018)

一、引言

国外学者Shaw(1973)、Mckinnnon(1973,1993)提出，金融抑制是指由于金融市场及其相关制度的不完善导致资本不能顺利地流向资本利润率高的部门或资本流动性在多个金融市场出现梗阻,致使资本配置效率低下。陈斌开、林毅夫(2012)指出，金融抑制的最直接表现是官方利率低于市场利率,要做到这一点就需要对金融中介实施一系列约束,比如我国就采取高度垄断的银行结构、对债券发行施加一系列约束、股票市场进入和流动受到种种限制等措施,其结果是产生了倾向国有经济的信贷配给,抑制了非国有经济的发展。至于金融抑制为何会在我国普遍存在,陈斌开、林毅夫(2012)认为其根本原因是政府的重工业优先发展战略;而Brandt、Zhu(2000)、Lu Yao(2009)则认为中国形成金融抑制兼有政治考虑(支持国有经济发展)和经济考虑(降低信贷风险)。

Bagehot(1873)最早开始重视金融在经济增长中的作用和功能,他认为投资可以增加金融资产的流动性从而有利于长期投资,金融抑制使得金融系统无法吸引高效率或高收益的资本,无法将投资放在最需要资金的高效率的行业中,降低了资本的利用率。Hicks(1969)观察到在英国工业革命初期,新的技术便存在,可是由于抑制金融措施的存在和金融业不发达等原因,导致长期资本流动性不高、金融市场没有活力等流动障碍,使得大量的新技术无法在短时间内得到运用。Joseph Schumpeter(1911)研究发现，经济增长与金融抑制的内在关系并没起到太大的作用,在他看来某些学者过度夸大了金融因素在经济增长的作用,但有一点可以肯定,金融体系在识别和支持生产率、投资风险的判断过程中确实有自己的作用。

政府希望从金融体系中获得租金或管理公共债务服务,这是典型的潜在激励措施。Shaw(1973)、Mckinnon(1973)认为,特别是对发展中经济体而言,金融抑制将对经济增长和金融发展产生负面影响。最近,Reinhart(2012)提出,金融抑制政策已卷土重来,因为发达经济体政府希望在全球金融危机之后,能够从金融市场获得低成本资金。但是,金融抑制政策阻碍经济增长和发展的观点,并没有被日本和韩国等国的历史发展经验所证实。后者采用了金融政策,包括选择性信贷,以加速工业化和经济增长。Demetriades、Luintel(1997)、Arestis(1997)、Arestis(2001)的实证分析表明,在韩国金融抑制政策发挥了积极作用。Yülek(1997)也强调日本在所谓的高增长时期(1953—1973年)实行的金融政策更是与Shaw(1973)、McKinnon(1973)的假说正好相反,日本金融政策在设计之初就是为政府扭曲或有目的地干预金融市场而服务的。

早期的研究主要是论证金融抑制不利于经济增长。虽然形式不同,但是大多数发展中国家以及危机后的发达国家却不约而同地选择金融抑制政策，原因可能是因为能从产业政策获利、便于管理公共债务以及获得金融抑制租金等。但是有些国家选择金融抑制却促进了经济增长，提高了社会福利,这与Mckinnon和Shaw的假说相悖。考虑到现实的环境约束,例如金融市场不完美、信息传递失真以及人的非理性等,合理的金融抑制政策可能有助于金融稳定和降低金融风险。

关于金融抑制的福利研究相对较少,Jappelli、Pagano(1994，1999)的研究表明,在一个技术外生而且封闭和动态无效率的经济中,金融抑制不利于社会福利改进。如果在一个动态有效率的经济体中,尽管人口世代交替模型可能对福利有负向的影响,适度的金融抑制政策可能改进社会福利。重要的是,他们的模型表明在内生增长条件下，最优的金融抑制水平均有促进经济增长的功能。

本文尝试通过建立数理模型从金融抑制的增长效应、金融抑制的福利效应以及政府选择金融抑制强度的原因三个角度来阐述我国政府为什么选择金融抑制政策。

二、金融抑制的增长效应

假定生产函数为Y=Kα(AL)1-α,可得到y=A1-αka=f(A,k)。其中，A是技术水平,k是劳均资本,L为劳动供给量,0<α<1,同时生产函数符合稻田条件,即f1>0,f2>0,f11<0,f12>0,并且limA→0f1=+∞,limK→0f1=+∞,limA→∞f1=0,limK→∞f2=0。

家庭部门的储蓄s=y-c,投资为I=μ(y-c),其中0<μ<1,用来衡量金融抑制的强度,表示金融系统的金融抑制指标。μ越大，表示金融系统越能够有效地把储蓄转化成投资。

因此,可以建立如下均衡增长模型,当经济体处在均衡时,个体消费者追求自身利益最大化可以用方程式表示。

(1)

(2)

(3)

(4)

Y=Kα(AL)1-α

(5)

假定给定的初始值为K0和A0,人口增长与资本以及折旧等因素均不考虑,通过常规的汉密尔顿方法求解得:

(6)

(7)

(8)

当经济沿着均衡增长路径增长时,增长率为:

(9)

由竞争性的市场可得:

(10)

式(10)对μ、α、β、θ以及ρ求偏导数得:

(11)

(12)

(13)

(14)

(15)

由上述模型可以得到以下结论:

第一,当经济处于均衡增长路径时,消费、技术、投资和研发投入以同样的速度增长,并且均衡增长率g*由参数μ、α、β、θ、ρ决定。这些参数分别表示金融抑制强度、资本的边际产出、研发效率、相对风险厌恶系数以及贴现因子。μ对经济增长有着正向的影响,可见把储蓄转化为投资的效率越高,经济增长越快。

第三,储蓄转化为投资的效率,即金融系统效率的提高会促进经济增长。相对风险厌恶系数对经济增长的关系也不确定。当μαα(1-α)1-α<ρ时,相对风险厌恶系数增加会阻碍经济增长,当μαα(1-α)1-α>ρ时,相对风险厌恶系数的增加会降低经济增长。折现率不利于资本积累,其与经济增长负相关。

三、金融抑制的福利效应

本部分在第一部分的基础上，在经济体中引入一个非传统经济部门(现代经济部门),非传统部门具有资本的边际收益不递减的特征。为了利于分析,本部分不考虑技术进步。

(一)消费者

由第一部分可知,代表性消费者最大化其瞬时效用函数形式为:

(16)

(17)

其中，k是人均资产,w是工资率,r代表资本回报率,c代表人均消费。

假设只有两类资产可供消费者选择,分别是银行存款和股票。消费者拥有公司的股份,但消费者被认为将资金留给银行,因此不直接提供任何资金。期初资本收益和股息没有进入约束方程,因此资产等于银行存款。我们可以简单地认为,该经济并不是货币经济,因此存款是以消费与投资之比的形式持有的。

求解式(16)和式(17)得出消费的最优增长路径:

(18)

因此,在确定最优消费路径时,消费者使用银行提供的资产或存款的收益。特别说明,消费者也是银行的所有者,因为消费者不支付任何资本给银行,在这种情况下,银行股票没有被考虑进约束方程。

(二)金融市场

金融系统是连接消费者和实体经济的重要一环。在本文中,金融系统是政府执行金融政策的着力点。假设在一个封闭的经济体中,银行在履行其职能时产生的要素成本为0,银行筹措到的资金长期投放在公司中,竞争性银行的中介过程可以看成CRTS生产函数。因此,银行没有自己的资本,由于不存在货币,我们假设银行不会创造存款,即总存款就等于总信用,也等于总资产。银行系统的利润函数如式(19)所示:

Π=rlD-rbD

(19)

其中，D为总资产,rl和rb为贷款和存款利率。由于CRTS零利润条件的假设,我们可以得到:

rl=rb

(20)

因此,竞争性的银行系统的存款利率与其贷款利率相等,这隐含的假设为银行系统的收益都要回报给拥有存款者。

(三)经济部门

假设经济体存在两个不同的部门,且这两个部门存在两个不同的技术特点。由于技术特点原因,导致劳动无法在两个部门之间流动。

假定第一个部门是传统技术部门,具有CRTS生产功能,有劳动和资本的投入。其生产函数为:

(21)

其中，Fij是公司i,生产技术类型为j(传统技术)的公司,我们假设没有折旧,且没有技术进步。第一类部门的初始资本非零但是期初资本接近于零。

k(0)=d(0)=k0

(22)

传统部门的边际生产函数为:

(23)

设产出的价格为1,工资率可以通过最大化公司利润求出:

(24)

其中，kj为人均资本存量。

第二类部门是非传统部门,是一个规模报酬递增的生产函数(Romer，1986),即IRTS生产函数。每一家公司都有很强的正外部性,根据Romer(1986)与Barro、Sala-i-Martin(1995)的思想,可以把其生产函数设为:

(25)

这里Kj代表非传统公司的总资本存量:

(26)

设δ为技术外溢效率,因此,非传统部门公司可以通过学习其他公司的经验以及技术,最终反映出每家公司的生产率都会提升。

因为产品的扩散效应只保留在公司层面,所以我们假设:

(27)

因此,可以求出资本的边际报酬:

(28)

对非传统部门单个公司资本的边际产出加总,可以得第二类部门总产品的边际产出：

(29)

此时非传统部门的社会总产品为:

(30)

非传统部门的社会总产品的工资率为:

(31)

由于劳动力无法在两个部门间流动,所以一个经济体可以存在两个工资水平。

(四)政府

政府的效用函数,就是总产出的加总。所以最大化社会福利就是最大化政府的效用函数,这种效用函数内化了第二个部门存在的外部性,我们想要得到结果,并不需要假定任何个体拥有私人信息。因此生产计划和银行的行为对政府和消费者都是常识。作为一种直接的正外部性,在非传统部门中个体公司内部的知识积累,以及对同一部门的其他公司的溢出,在计划者的优化问题中被考虑在内,而不是在消费者的问题上。因此,政府采取必要的行动来改善社会福利。在没有政府政策的情况下,我们将使用一个简单的工具来显示福利损失,在那里我们不需要指定政府的社会福利职能。

(五)均衡

在均衡中,银行业能够获得的回报,取决于它选择融资的行业,或者是其资金在各领域的分配。反过来,银行也反映了这种对存款持有者的回报。

我们假设,这些银行的融资决策是基于拟议项目资本的边际产量来进行的。在封闭的经济体中,银行的总资产等于总负债。因此,消费者的预算约束是:

(32)

如果只有传统技术是可以用的,我们可以解出资本劳动比、人均消费以及回报率的稳态值:

(33)

(34)

r*=ρ

(35)

因为我们的模型中没有折旧、人口增长、以及技术进步,这三个变量将在长期内收敛于常数。考虑到长期的资本市场均衡,那就需要资本的收益率等于时间折现因子。

当新技术引入到我们的假设中,假设为常量的非传统部门的资本回报率就要大于时间折现因子。

(36)

图1可以有助于我们分析。当δ=1时,图1绘制出了两条资本的边际产出曲线MP(1)和MP(2),分别代表传统部门资本的边际产出曲线、非传统部门(现代部门)资本的边际产出曲线。由于传统部门满足古典假设,所以其资本的边际产出曲线MP(1)是一个向右下倾斜的曲线,代表其资本的边际产出递减,其带来的回报也递减。现代部门的人均资本的边际产出递增,所以MP(2)是一条向右上倾斜的直线。

图1 金融抑制的福利效应的均衡1

由图1可知,当只存在传统部门时,银行会对传统部门提供资金,并且沿着曲线MP(1)的路径,直到k*,即直到经济达到均衡点,资本的回报率等于时间折现因子。

一旦资金被现代部门使用,非传统的公司就会开始获得意想不到的回报,这是由于资本和知识的累积而产生的生产力增长。这些额外的回报是由新技术公司的所有者获得,而不是银行,因为银行和公司之间的信贷协议是建立在私人边际资本的基础上的。因此,消费者的福利比事前要高。

然而,同样的事实也表明,在最优性的情况下,当达到k2时,资金必须转移到非传统的技术上。如果采取这一行动,资本的边际产出将保持在r1的水平上。换句话说,从k1到k2,经济中资本的边际产量将会是AB而不是AC。假如没有政府干预,依赖市场或者分散决策,社会福利将会损失。而政府适时干预,社会福利将会增加,其大小为封闭ABC的面积。

很明显,在这样的环境下,与政府行为相关的帕累托改进空间是存在的。通常的做法是同时设计一套一次性的税收补贴。一个适当的设计将保证帕累托最优。然而,政府也可以干预,并要求银行将资金转移到现代部门,这是可行的,因为在现代部门,私人资本的回归,比时间折现率要大。这种福利改善行动实际上是一种金融抑制政策。因为它实际上扭曲了金融市场并提高了资本的回报。因此,政府在产业政策的保护下制定金融抑制政策,这一政策将带来福利改善的效果。

相类似,当δ=0时,如图2所示。

图2 金融抑制的福利效应的均衡2

由图2可知,当人均资本量到达k1时,投资会转向非传统部门,由于非传统部门的特点,这时非传统部门的人均资本的边际产出会发生跳跃。即MP(2)线由r2C跳跃到r1B。

当0<δ<1时,如图3所示。

图3 金融抑制的福利效应的均衡3

当δ>1时,如图4所示。

图4 金融抑制的福利效应的均衡4

由图1至图4可知,当δ越大,即技术的外溢效率越高,政府干预对福利改善的效果越显著。

与Jappelli、Pagano(1994，1999)不同,本部分更加深入探讨了资本积累所带来的技术外溢程度与社会福利改进大小的关系,提供了一个说明抑制金融政策可能会改善福利的理论例子,而不是提供一种无条件的规范性陈述。当前的正统观点认为,金融抑制的存在主要是由于政府希望从金融市场获得“租金”。在封闭经济的背景下,如果有越来越多的可获得规模技术的回报,金融抑制政策可能会带来改善福利的后果。这是由于在这些技术中嵌入的积极生产和外部效应,这些技术被公共政策所吸收。

由于政府对这种环境的反应可以归结为一种“产业选择”的策略。这是一项产业政策,也是对同一结果的另一种解释。第二种解释是,在存在正外部性的情况下,金融政策可能必须按照产业政策的优先顺序来设计。

四、中国现有体制下金融抑制强度的选择

在前面两个部分的基础上,本文通过理论模型探讨政府选择金融抑制强度的影响因素。考虑到中国经济体制,在一个以公有制为核心的国家中,国企必然大量存在,因此我们考虑到了经济体中存在两类企业,即国有企业和民营企业。这两类企业生产函数相似,政府可以通过控制国有企业,从而获得控制权收益。假设不存在技术进步,无论是民营企业还是国有企业，拥有相似的生产函数。考虑到中国政府的特点,可以把政府效用函数设定成总产出的线性函数。

(一)模型设定

参考Song Zheng(2011)的文章,假设一个国家有N个同质地区,地区间相互竞争。参与竞争的主体包括政府与企业,企业又分为国有企业和民营企业。并不是所有企业都能成功,假设企业成功的概率为p。

国有企业由政府控制,其生产函数为:

(37)

民营企业生产函数为:

(38)

其中，Ag和Ap是各自的生产效率，Kg和Kp是各自的资本投入。一般认为民营企业生产效率高,所以Ag

控制权收益为:

(39)

其中，bg为控制权收益系数。这与国有企业利润上交政府制度相吻合。

政府效用最大化为地方净产出加控制权收益之和最大化。

(40)

其中，rg、rp分别为国有企业资本成本和民营企业资本成本。

可得:

(41)

(42)

(43)

(44)

由于民营企业资本可以跨地区流动,所以rp一般趋同。但是政府的企业不能跨区流动,rg则一般不会趋同。这反映出我国信贷市场上的严重分割。

假设金融抑制指标为:

(45)

其数值越大,代表金融抑制越强。

(二)金融资本流入

政府的效用最大化可以表述为:

(46)

一阶条件为:

(47)

(48)

可以得到结论1: 政府的控制权收益越低,金融抑制倾向越低。民营企业相对于国有企业的生产效率越高,政府越倾向于放松金融抑制。企业经营风险越大,政府越倾向于放松金融抑制。

(三)利率

我国有明显的利率管制,国有企业的融资成本明显低于民营企业。因此,我们可以假设δ为国有企业贷款的折扣,那么1-δ就是利率管制强度。

政府最大化函数可以表示为:

(49)

由一阶条件可得:

(50)

可以得到结论2:利率管制越严重,政府越倾向于加大金融抑制强度。这与我们的假说相吻合。

(四)国有企业垄断利润

我们用1+η乘以国有企业的生产函数,反映国有企业的利润。当η>0时,可以理解为由于国有企业是行政垄断,所以其存在超额利润(王俊豪,1998)。当η<0时,则可以理解为国有企业之间的恶性竞争所导致的亏损(张维迎,2000)。

政府的效用函数为:

(51)

由一阶条件可以解出:

(52)

可以得到结论3:国企超额利润越大,政府的金融抑制强度也会增大；反之,则倾向于放松对金融业的管制。

(五)政府税收

假设政府对产出征税,税率为τ。此时民营企业的税后资本的边际回报率与市场利率相等。即：

(53)

同理，国有企业的利率为:

(54)

(55)

由一阶条件可得:

(56)

可以得到结论4:一般情况下,p>α,这是因为企业资本的产出弹性小于其企业成功的概率,企业主才会选择投资企业。可见,政府税率越高,选择金融抑制政策的倾向越小。这与金融抑制是政府管理公共债务的手段相吻合。

五、结语

本文通过建立数理模型,对金融抑制的经济增长效应、金融抑制的社会福利效应以及中国政府选择金融抑制强度的原因进行了分析,在此基础上分析政府选择金融抑制政策的原因,得出以下三个结论：

第一,促进经济增长是政府选择金融抑制政策的原因之一。在改革开放的早期,由于居民投资渠道的限制,中国政府选择金融抑制政策可以降低资本成本,提高储蓄向投资的转化效率,进而可以促进经济增长。

第二,社会福利的改善效应也是政府选择金融抑制政策的原因。在经济起飞阶段,由于现代经济部门的技术特点,政府选择金融抑制政策可以提高社会福利,而且资本的边际收益率递增的程度越高,政府采取金融抑制措施的社会福利改善效果越好。

第三,资本流入、企业经营风险、利率、国有企业垄断利润、政府税收是政府选择金融抑制强度时重要考虑的因素。政府的控制权收益越低,金融抑制倾向越低,民营企业相对于国有企业的生产效率越高,政府越倾向于放松金融抑制;企业经营风险越大,政府越倾向于放松金融抑制;利率管制越严重,政府越倾向于增大金融抑制强度;国有企业超额利润越大,政府的金融抑制倾向也会增大;政府税率越高,选择金融抑制政策的强度越小。