中国上市企业融资渠道与研发投入关系研究

汪伦 达潭枫

〔摘要〕 企业研发投入作为技术进步的原始动力，对一国经济发展有重要的影响。本文借助2010～2016年中国上市企业披露的数据，对企业融资约束与研发投入之间的影响，以及企业研发投入资金的融资渠道进行研究。结果表明：上市民营企业与上市国有企业研发资金的融资渠道主要区别在于外部融资的不同，上市民营企业研发资金的外部融资渠道主要为商业信用和股权融资；上市国有企业研发资金的外部融资渠道主要为银行贷款和股权融资。相比于上市国有企业，上市民营企业存在严重的融资约束，并对自身研发投入产生明显抑制作用。

〔关键词〕 企业研发投入 融资约束 融资渠道 上市民营企业 上市国有企业

〔中图分类号〕F275 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1008-0694（2018）03-0107-09

〔作者〕 汪 伦 硕士研究生 新疆财经大学金融学院 乌鲁木齐 830012

达潭枫 副教授 新疆财经大学金融学院 乌鲁木齐 830012

一、问题的提出及文献梳理

金融发展与实体经济增长之间的影响关系一直是研究的热点，对于这两者之间的关系，不少学者基于宏观的视角，论证金融发展对经济增长具有促进作用。〔1〕但Love（2001）等也曾指出宏观层面的研究并没有解决好金融发展与经济增长内生关系，主张对微观机理的研究。〔2〕近年，新的研究视角开始逐渐转向金融发展与企业研发投入（R&D）之间的内在作用机制，认为金融发展与提高市场的资源配置效率，能有效降低企业的融资约束，促进企业的研发投入创新，推动整体经济的增长。〔3〕〔4〕新的研究方向表明，经济的增长是依靠企业生产率的提高和技术的进步，这有利于我们研究企业的研发投入与融资渠道之间的关系，进而加深对经济增长的微观理论的探究，为政策制定者提供针对性的经济增长指导理论。

金融滞后和金融抑制在许多发展中国家的成长过程中都会出现，而政府往往又没有及时推进金融的深化改革来解决企业研发投入来源的问题，企业的融资约束没有减缓，创新研发的支持政策效果也就不明显。中国目前正处于创新发展的新阶段，新常态下需要对企业进行有效的研发投入促进企业的自主创新，形成新的经济增长点。因此，研究现阶段中国企业的研发投入是否受到融资约束，既具有重要的理论价值，也具有较强的政策指导价值。本文利用2010～2016年中国上市企业的财务数据，构建“投资—现金流”模型，一方面，考察融资约束对企业研发投入的作用，融资约束主要表现为研发投入对企业现金流的依赖程度；另一方面，识别企业的研发投入的融资渠道。

企业技术创新和提高生产率是促进经济增长的核心推动力。吴敬琏（2006）认为经济若长期依靠资源要素的驱动，将无法实现持续的繁荣。〔5〕王书珍和俞军（2016）则认为企业研发创新活动需要持续稳定的前期资金的大量沉淀，这对于自身资本实力相对弱小的中小企业或是民营企业，仅仅通过内部融资是无法满足研发投入资金的需求的。〔6〕因此，企业会越来越多的选择外部融资，即使面临外部资金高成本的压力。〔7〕

对于企业研发投入与融资之间的关系，国内学者主要围绕两个方面进行探讨。一是企业研发投入与融资约束。研发创新活动作为企业发展的商业机密，外部投资者很难了解资金的运用而产生严重的信息不对称，同时作为一项无形资产，存在高风险和收益不确定等风险，〔8〕造成企业研发投入对外部融资极为敏感，融资约束会严重阻碍企业的研发创新活动。〔9〕解维敏和方红星（2011）比较了不同性质企业的融资约束与企业研发投入之间的关系，相比于国有企业，私有企业的研发投入存在更为明显的融资约束。〔10〕蔡竞和董艳（2016）建立Q投资模型，经过模型的检验，发现企业研发投入对现金流具有敏感性，即受到融资约束。〔8〕张杰、芦哲等（2012）通过构建融资约束指数检验融资约束与企业研发投入的关系，对于民营企业与中小企业，融资约束对企业的研发投入产生更为严重的抑制效应。〔11〕沈红波（2010）则认为只有缓解民营企业和中小企业的融资约束，才能更多的进行创新项目的研发投入。〔12〕

二是企业研发投入与融资渠道。Myers（1984）提出融资次序理论，指出企业的研发投入的融资渠道是先内部融资，然后才是外部融资。〔13〕内部融资不需要抵押物，并且不存在产生逆向选择和放大企业自身财务风险等问题，成为企业研发投入首要的融资来源。〔6〕Brown（2009）通过研究发现，对于年轻企业、小规模企业以及民营企业的研发投入资金主要来源于留存收益增加的内源融资；但对于成熟、大规模及国有企业的研发投入资金来源渠道的研究结论不统一。〔3〕唐清泉和巫岑（2015）表示仅仅依靠内部融资是不能满足企业对研发投入资金的需求的，研发活动的前期需要巨额资本的沉淀，商业回报周期长，特别是对于自身资本实力相对弱小的中小民营企业，无法通过自身的内部资金支持大额的企业研发投资。〔4〕因此，外部融资越来越受到企业的青睐。

另外，金融中介以及信息技术的进步能够有效的收集和识别借款企业的详细信息，减少了投资者与企业之间的信息不对称，并且降低处理信息的成本，提升对企业研发活动中资金运用的监督与控制，为吸引外部融资提供支持。King和Levine（1993）研究发现，金融市场發达的地区，企业更容易获取外部融资进行企业的研发创新活动。〔14〕

发展中国家由于金融市场的发展不完善，融资约束、融资渠道与企业研发投入的关系较为复杂，也容易受到非市场因素的干扰。处于发展中国家的中国，金融体系依旧由四大国有银行所主导，银行的信贷资源在一定程度上被控制，导致银行出现贷款歧视，倾向于向国有企业贷款，民营企业难以获取信贷资源。〔15〕吴延兵（2012）研究发现，国有企业的生产效率与创新能力远低于民营企业，银行信贷资源未能进行有效的配置。〔16〕林毅夫（2011）提出的最优金融结构理论也认为，金融结构的安排应该适应不同规模企业的融资需求，应加快发展中小银行与非正规金融市场，构建多层次的金融体系，形成正规金融与非正规金融之间的替代。〔17〕〔18〕张杰和芦哲等（2012）分别证明商业信用这种非正规金融，已成为企业研发投入的重要融资渠道。〔11〕

目前大多数的文献集中于研究不同规模和不同性质企业的研发投入存在融资约束的差异，以及如何缓解企业的融资约束促进企业的研发投入。本文正是在此基础上，研究不同性质企业的融资渠道，找准不同性质企业的有效融资渠道，从而对缓解企业研发投入中存在的融资约束问题“对症下药”。

二、研究设计

1.数据来源与样本选取

本文使用的样本来自于2010～2016年在沪深证券交易所上市的A股公司的财务数据。为确保研究数据的有效性，剔除满足以下条件的公司：①2009年后上市的公司；②PT、ST公司；③金融类和房地产公司；④同时发行B股和H股的公司，最终得到7118个样本数据。所有样本的财务数据均来自Wind数据库。

2.模型设计与变量定义

各变量的定义与解释如表1所示。

三、实证结果分析

1.样本的描述

全部变量的描述性统计分析（如表2所示）。

，上市企业研发投入的均值为0.02348，方差较大，最大值与最小值的差距也比较大，反映出中国上市企业的投入资金存在显著的不平衡，大部分上市企业只是进行了较少的研发投入，小部分企业进行了深度的研发投入，中国整体上市企业的研发投入仍然处于低水平状态，从侧面也反映出上市企业的创新能力不足。

上市民营企业和上市国有企业各自变量的描述性统计（如表3所示），上半部分为上市民营企业4143个数据，下半部分为上市国有企业2975个数据。上市民营企业的研发投入的均值远高于上市国有企业研发投入的均值，说明上市民营企业注重技术的创新，更具有创新的积极性，上市民营企业将成为建设创新型国家的关键支撑点。上市民营企业研发投入的方差也大于上市国有企业研发投入的方差，这一点体现出上市国有企业之间的研发投入相对均衡，而上市民营企业之间的研发投入存在显著的差距，表明上市民营企业存在严重的研发投入不足现象，这一现象也可以从企业现金流这一指标体现，上市民营企业的现金流均值大于上市国有企业，说明上市民营企业的研发投入更多的是依赖于内部资金，更需要有效的研发投入融资渠道。

2.企业融资约束的实证检验

模型（1）的实证结果分析。从表4中的第（1）列可以看出，现金流的系数显著正相关，说明整体上市企业的研发投入对现金流存在显著的敏感性，即企业的研发投入受到了融资约束，与唐清泉等（2015）、方红星等（2011）的预测基本一致。从表4第（2）列和第（3）列可以看出，上市民营企业的现金流系数显著的正相关，说明上市民营企业的研发投入存在严重的融资约束；而上市国有企业的现金流系数显著为负，即研发投入对现金流不具有敏感性，说明上市国有企业的研发投入融资约束不强。这与我们的预测一致，因为在中国国有企业存在普遍的预算软约束现象（巴曙松，2005），而民营企业则不存在，这也就导致了不同性质的企业对现金流敏感性的差异。

对表4的其他变量的分析也能发现，企业规模系数与企业年龄系数及研发显著负相关，说明大规模企业与成熟企业，不愿意进行研发投入，大规模企业与成熟企业有稳定的市场份额，所面临的市场竞争小，秉持稳健的经营策略，不愿意制定激进的战略计划。第一大股东持股比例与研发显著正相关，说明股东持股比例越高，越支持创新活动。资产负债率系数与研发显著负相关，说明企业的负债越多，进行研发创新的积极性越小，严重的负债压制了企业的创新积极性。 3.企业融资渠道的实证检验

通过整体样本融资渠道的回归结果（详见表5）可以看出，商业信用的系数显著为正，银行贷款的系数不显著，股权融资的系数显著为正，企业内部融资系数显著为正。检验结果表明，目前中国上市企业的研发投入资金的主要融资渠道来源于商业信用，股权融资、企业内部资金以及银行贷款并没有成为企业的主要融资渠道。

根据对上市民营企业样本融资渠道的回归结果，通过对比还可以发现，上市民营企业的商业信用系数、股权融资系数、企业内部资金系数均与研发投入显著正相关，银行贷款系数不显著，说明目前中国的上市民营企业研发投入资金的主要融资渠道也主要来源于商业信用、股权融资和企业内部资金，银行贷款并没有成为上市民营企业研发投入资金的来源渠道。

另外，回归结果还显示中国上市国有企业的银行贷款系数，股权融资系数，企业内部资金系数均显著为正，商业信用系数与研发投入显著负相关，说明目前中国的上市国有企业研发投入资金的主要融资渠道来源于银行贷款，而股权融资和企业内部资金，商业信用不仅没有成为上市国有企业Rd投入资金的来源渠道，反而抑制了上市国有企业的研发投入。

以上实证检验结果的主要区别在于银行贷款，银行贷款不是上市民营企业研发投入资金的主要融资渠道，而是上市国有企业研发投入资金的主要融资渠道。另外，上市国有企业的所有权属于国家，国家为其提供隐形担保，上市民营企业的所有权属于私人，不存在隐性担保，研发投入存在高风险和收益不确定性。因此，银行贷款更加倾向于上市国有企业而不是上市民营企业。

4.稳健性检验

为增强基准模型实证结果的说服力，我们还对模型进行稳健性检验。通过文献，发现对于托宾Q值，存在不同的测量方法。因此考虑采取不同的托宾Q值测量方法，进行稳健性检验。表6和表7描述了在新的托宾Q值情况下，企业融资约束与融资渠道的估计结果。结果顯示，上市民营企业及上市国有企业的融资约束和融资渠道主要变量的大小，方向和统计显著性没有明显的改变，即本文的结论得到进一步的支持。

四、结论与启示

企业创新作为实体经济发展研究的热点问题，对一国的经济的稳定增长与综合国力的提升有着重要的影响。本文基于中国A股上市公司的数据，研究了融资约束，融资渠道与企业研发投入之间的关系与作用机制，得到如下的结论：（1）上市民营企业相比于上市国有企业，企业的研发投入存在着严重的融资约束，制约上市民营企业的上市民营企业的创新活力。（2）商业信用、股权融资和内部资金为中国民营企业研发投入资金来源的主要渠道，表明中国上市民营企业已经形成内部融资和非正式金融的多样化融资渠道。（3）由于企业性质不同，银行贷款不是上市民营企业的研发投入资金来源的主要渠道，而是上市国有企业的主要融资渠道，民营企业研发投入所受到的外部融资约束更为严重。

因此，从企业的角度出发，大量的事实表明银行贷款对企业研发投入积极性有着举足轻重的影响，企业应该向银行披露研发创新的动态信息，减少与银行之间的信息不对称，保持两者之间长期稳定的合作互利关系，同时提升企业自身的管理能力，保持一个良好的运营状态。最后，从宏观政策角度出发，政府还应积极引导、推动金融市场改革，加速上市国有企业的股份制改革，减少政府对金融资源配置的影响，促使金融资源配置市场化，提升金融资源使用效率。积极扶持中小银行发展，逐步形成多层次的金融市场体系，满足不同规模企业对金融资源的需求，构建适合中国企业与经济健康稳定发展的金融体系。

参考文献：

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（责任编辑 傅 文）