浅谈股权众筹的法律规制

李东海 方瑜聪

摘 要：众筹并非新事物，但是当众筹思维与互联网科技结合时，就产生了包括股权众筹在内的多种新型融资商业模式。在当今中国鼓励“大众创业，万众创新”的社会浪潮中，股权众筹异军突起。但由于现行法律法规限制直接向公众融资的行为，股权众筹仍在小心翼翼地蹒跚前行。在构建股权众筹的法律规制框架时，监管者可以通过设置准入机制筛选合格投资者，或通过控制投融资额度来保护普通投资者，进而对融资者融资行为给予一定的豁免，充分发挥股权众筹的优势，丰富和完善多层次资本市场。

关键词：股权众筹；私募型股权众筹；公募型股权众筹；私募豁免；小额豁免

文章编号：1004-7026（2018）04-0117-02 中国图书分类号：D922.287 文献标志码：A

1 股权众筹的概述

向公众募集小额资金，这项融资活动自古以来就很盛行。而当社会发展至互联网时代，众筹活动如虎添翼，迅速繁衍出多种商业模式。其中，股权众筹模式广受讨论。

1.1 众筹的概述

众筹，作为一个词语，是舶来品，是英文单词“Crowdfunding”的汉译，顾名思义，为大众筹资之意[1]。但是，作为一种行为方式，众筹自古有之。众筹的思维和行为虽然自古就有，但作为一种商业模式得到大规模地运用和发展，是在近十几年间。而使得众筹模式风靡全球的幕后推手，正是互联网。众筹可以分为以下四类：捐赠式众筹， 预售式众筹， 借贷式众筹和股权式众筹。前两种模式，可较好的归入现行法律的调整轨道，无需过多讨论。但后两种模式是以未来收益为诱，风险性更大，且现行法律无法较好地对其进行规范和调整，需要进一步研究。在此对股权式众筹进行粗浅探讨。

1.2 股权众筹

星星之火之所以可以燎原，强劲之风是必要条件，而为中国的股权众筹造势的风，便是“大众创业，万众创新”①之风。首先，初创企业在创业初期，一般都利用自有资金或向身边的亲朋好友借来的资金进行创业，当成长到一定阶段后，该企业可以逐步走向天使投资，风险投资甚至最后并购和上市。这是最理想的状态，但一方面，难以在银行处获得融资；另一方面，天使投资和风险投资的投资额度，相对于大多数小企业的资金需求偏大。这两种传统的融资方式并无法在初创或者小企业最需要资金也是最脆弱的时候给予帮助，因此融资成本较低、融资额度较小的股权众筹很好地解決了这一问题。

2 股权众筹的发展现状与法律困境

2.1 股权众筹的发展现状

2015年以前，股权众筹的发展处于发展初期和监管空白期。2015年为股权众筹的元年，行业得到政府的正式重视并进入高速发展时期，政府部门对外多为概念定性和鼓励发展等抽象表态，并未有明确的监管细则出台。鉴于2015年下半年互联网金融风险事件频频发生，2016年股权众筹行业成为监管部门的重点整治对象，行业面临“大洗牌”，发展趋缓，政府监管细则进一步明确，但仍缺乏系统的法律法规。

2.2 股权众筹的法律困境

纵观股权众筹的相关各项管理办法和专项治理，我们不难发现监管部门将股权众筹分为“股权众筹”以及“互联网非公开股权融资”两项，并分别予以不同的监管规则和方法，究其实质而言，也为了更清晰地对两者进行分析，之后的论述分别称两者为“公募型股权众筹”和“私募型股权众筹”。然而，根据我国现有的相关法律规定，前者并没有生存的空间，处境尴尬；对后者的部分规定也有待商榷。

2.2.1 《证券法》的相关规定。《证券法》中与股权众筹联系最为密切的，当属《证券法》第十条。其核心内容为：所有公开发行证券的行为，必须符合法定条件并且经过相关部门核准。将条文进行反述，则是：“非公开发行则无需经过核准”，如此，便可以将其理解为是“私募豁免”条款。

2.2.2 公募型股权众筹处境尴尬。根据官方的定义，公募型股权众筹以“公开、小额、大众”为其特点。公开，即宣传方式特点，借助互联网为宣传渠道打破地域的限制，使融资信息能够为所有浏览者所知悉。小额，是指投融资额度小。大众，则是对象特点，有明确的不特定性。将这三个特点与《证券法》第十条的表述进行比照，“公开、大众”符合“公开发行”的特征，加之现行证券法并未对“小额”融资进行豁免，这使公募型股权众筹面临着一方面受到政府鼓励支持而另一方面却缺乏法律支持的“重要却涉嫌非法”的尴尬境地。

2.2.3 私募型股权众筹发展受限。2014发布的《私募众筹办法》对于投资者资质提出了较高的要求，据此引入了“合格投资者”的概念和标准，这是该文件中的一大亮点也是争议点。许多学者认为该规定对投资者的限定过于严苛，违背了众筹的民主化、普惠化的初衷。但事实恐非如此。对《私募众筹办法》的评价不应该孤立进行，而应将其放在一定的时间段内进行。观察该办法发布后的政策意向，不难发现，国家监管部门有意将股权众筹划分为两个层次，即上文已经论述过的“股权众筹”以及“互联网非公开股权融资”。相较于前者，后者自然被赋予“非公开，大额，小众”的期望，因此较高的准入门槛是私募型股权众筹的标配，并不严苛。

3 关于股权众筹法律规制的设想

3.1 金融监管的法律逻辑分析

股权众筹是互联网金融的一种模式，互联网金融的落脚点在于金融。互联网的普及为财产资源的流通广拓渠道，使社会上原本互不相识的人因彼此的投融资需求联系到了一起。此时要依靠信任的自发形成是很困难的，更好的方法是通过建立共同认同的制度来制约彼此以达到一种制度信任，这就是金融监管的逻辑起点。

信任制度的设计应该旨在解决产生信任危机的根源上，而信任危机来源于投融资双方之间的信息不对称。简而言之，信息不对称问题可大致概括为以下几个问题：

首先，融资方发布信息是否充分？是否真实？

其次，信息发布后投资方是否能消化理解该消息，并准确辨识风险以及估值？

最后，融资成功后能否有效地对资金走向进行监控？

为克服这些问题，金融监管方设计了包括但不限于以下相关制度：首先设置发行核准制度，通过准入门槛过滤部分不良融资方；其次是强制信息披露和反欺诈法律责任，用以督促融资方充分披露真实信息；再者，开展官方证券中介机构，对融资方的信息进行信息分析和风险评估，引导投资方进行投资；最后，关于事后监管《公司法》也规定了“忠实、勤勉义务”。

3.2 法律规制豁免设想

3.2.1 私募型股权众筹之公开发行豁免。如前文所述，私募型股权众筹因其“非公开性”于我国证券法中已得到了注册豁免，采取的是备案制。但出于对投资者的保护，私募众筹仍然受到“不得采用公开方式”的限制，这也抹杀了其“互联网+”的优势。而问题在于：私募型众筹中的投资者需要这般特别保护吗？《私募众筹办法》对投资人做出了较高的准入门槛设置，经过筛选后，能够进入私募众筹市场者，便被默认为是有较好风险识别能力的合格投资人（或称成熟投资人）。这类投资人相较于普通投资人（即普通群众）具有更好地投资意识和投资能力，一旦选择进入众筹市场，就意味着他们同意并选择了盈亏自负，自担风险。这就好比完全行为能力人所作出的意思表示，除了重大误解或被欺诈胁迫等特殊情况外原则上都有效，而无需像对无、限制行为能力人的那般特意保护。另一方面，即使是对普通投资人进行公开诱导和宣传，他们也因准入门槛的设置无法参与其中，就更不存在要承受投资风险的问题了。因此，通过公开劝诱的禁止来保护投资人的规定，并不十分必要。综上，对私募型股权众筹进行“公开劝诱”的豁免有逻辑依据也有现实需要。

3.2.2 公募型股权众筹之小额豁免。公募型股权众筹具有“公开、小额、大众”的特点，但现有法律法规对公开向大众发行证券的行为是有严格限制的。但在强烈的融资需求下，许多未达到发行条件企业仍然会选择在众筹平台公开进行股权融资，并以“只向注册用户进行宣传”的方式试图规避法律的规定。这使融资行为处于灰色地带，一方面加剧了股权众筹的不确定性，另一方面也打击了股权众筹投融资双方的积极性。那么，公募型股权众筹是否能因“小额”的特性获得注册豁免呢？

小额豁免的理论基础是成本收益核算，因为公开发行证券必须经过强制信息披露等一系列注册、核准程序，这些程序最终会转换成为融资者的发行成本。而会选择在众筹平台进行融资的企业往往是初创企业，小微企业，甚至是尚未成立公司的项目团队，且不说是否达到公开发行的条件，即使符合发行条件，面临的发行费用甚至都高于他们的融资需求。因此，将小额豁免的制度纳入股权众筹很有现实必要。

与私募型股权众筹相比，公募型股权众筹最大的特点在于其所面向的投资者为普通投资者，这一身份意味着他们的风险识别能力较低甚至是没有。虽说小额融资的规模不大，即使发生风险，对社会造成的危害后果也比较小，但于市场而言九牛一毛的损失对于普通投资者个人而言，或许就是灭顶之灾。因此为了尽可能保护普通投资者在交易活动中的利益，降低不利影响，在进行小额豁免之前，必须先将投资者可能承担的风险控制在可承受范围内。相应的制度设计就是“限制投资额度”，一方面控制融资额度，控制融资规模从控制风险影响范围；另一方面控制投资额度，将投资失败的风险控制在投资者承受能力之内，具体操作可借鉴美国《JOBS法案》第三章。

3.2.3 小結。经过上述的规制豁免设想，私募股权众筹和公募股权众筹会得到相同的“可公开且免注册”的众筹模式。

结束语

“互联网+”正成为中国经济转型发展的风口，互联网金融则是其中的风眼，作为互联网金融的“压轴之作”，股权众筹正如火如荼，此时的法律监管不能不紧不慢。证券法的修订正在进行，希望此次修订在关于股权众筹的立法上对其进行更清晰的法律定位，并延续过去“分而治之”的原则，对公募型股权众筹和私募型股权众筹进行比对分析，明确自由和监管的边界，分别给予有针对性的豁免，为股权众筹的健康持续发展保驾护航。

参考文献：

[1]海川.众筹： 创业融资新渠道[J].新经济导刊，2015（1）.

[2]李雪静.众筹融资模式的发展探析[J].上海金融学院学报，2013（6）.

[3]郑若瀚.中国股权众筹法律制度问题研究[J].南方金融，2015（1）.