基于EVA的康美药业企业价值评估
2018-05-14贾睿何秀娜
贾睿 何秀娜
康美药业概况
康美药业成立于1997年，是一家以中药饮片、化学原料药及制剂生产为主导，集药品生产、研发及药品、医疗器械营销于一体的现代化大型医药企业、国家级重点高新技术企业。2001年3月康美药业A股股票在上海证券交易所挂牌上市，康美药业先后通过了化学药GMP，中药GMP、GSP认证，以及IS014001、IS09001和GB＼T28001等管理体系认证。康美药业拥有1个化学药品生产基地、2个中药饮片生产高技术产业化示范基地、1个中药饮片物流配送中心、1个省级企业技术中心、1个博士后科研工作站。
经济增加值（EVA）的应用
经济增加值（EVA）价值评估模型的原理是企业的内在价值等于企业投资资本加上预计企业未来经济增加值（EVA）的现值，它反映了企业未来的价值增值及增值能力的持续性。以下探讨如何利用经济增加值（EVA）对企业价值进行评估。如果EVA计算值大于零，说明公司利用资本获得的收益高于为获得此项收益而所有投入的资本成本，也就是公司为所有者创造了新价值；相反则说明所有者投入的财富在减值。如果EVA是正数，则说明公司创造了价值，利用资本获得的收益高于资本的投入，提高了企业的价值，相反则说明投入的资本在减值。EVA进行企业价值评估，考察企业经营产生的收益是否能弥补且能大于企业的资本成本。对所有者来说，资本投入企业经过企业运作获得的收益至少要等于所有者要承担的风险，EVA可以满足股东财富最大化的要求，是所有者和经营者的目标一致。
EVA理论的企业价值评估模型
在对企业价值评估时采用EVA评估模型，EVA评估模型包括基本模型、单阶段模型、两阶段模型。
（1）基本模型
采用EVA指标进行企业价值评估时，将企业价值分成两部分：初始投入资本CO和EVA的累计折现值，则企业价值_初期投入资本CO+预期EVA现值，由于预期EVA现值的折现情况存在差异，一般将模型分成三种具体表达形式。在使用模型对企业价值进行评估时，假设外部市场环境稳定、公司能够永续经营及公司的资本结构稳定。
（2）单阶段模型
采用单阶段模型预测未来EVA值时，通常从保持零增长趋势和保持增长趋势两种情况进行分析：零增长趋势进行分析就是在未来预测期内EVA数值保持恒定；稳定增长趋势进行分析就是在未来预测期内增长速度保持常数g不变。
1.零增长模型。假设在永续经营期间内企业保持每个周期EVA的数值相等；
2.稳定增长模型。假设在未来预测期中EVA的增长速度保持恒定，设其增长速度为常数g，这个增长速度包含公司永续经营和EVA能够保值永久增长且增长速度为常数g两层含义。如果满足上述假设，则：若WACC
（3）两阶段模型
假设企业在第一阶段能够持续增长，持续增长年限为m年，期间的增长率为g，
第二阶段从第m+1年开始，企业永续经营，期间企业的±曾长率为g（m）模型在实际应用时可知，通常运用两阶段模型对企业的价值进行评估时，第一阶段的高增长大部分是由于无形资产如专利权等带来的高额收益，但是无形资产只能保持企业在一段时间内高速增长，因此公司会产生多个经营阶段。如果预测第二阶段能够稳定增长，则使用两阶段模型对企业价值进行评估。
运用EVA对康美药业价值进行评估
（1）计算税后净营业利润
根据前文税后净营业利润的定义，结合康美药业公司的2015年（2015年4月1日-2016年3月31日）2016年（2016年4月1日-2017年3月31日）三年的公司财务数据，数据来源于新浪财经康美药业股票板块，对税后净营业利润的计算及会计调整（表1所示）；
（2）计算资本总额
结合康美药业公司的2015年、2016年三年的公司财务数据，数据来源于新浪财经康美药业股票板块，对康美药业公司资本总额的计算以及会计调整如下（表2所示）：资本投入总额CT的计算公式：
资本总额=债务总额+权益总额
（3）计算加权平均资本成本
1.计算债务资本成本。本文以一年期银行贷款利率作为短期借款资本成本，以三年期银行贷款利率作为长期负债资本成本。在实际的债务资本成本中要考虑利息抵税的因素，债务资本成本计算（表3所示）。
2.计算权益资本成本。由风险溢价法可计算得出康美药业公司的权益资本成本。风险溢价法是指以债券报酬率为基础，追加一定的权益投资风险溢价。这种方法主要根据风险与收益理论，股东承担风险的同时自然要求得到相应的回报。通常情况下，权益投资者和债券投资者相比，承担的风险越高，权益资本成本（表4所示）
3.计算加权平均资本成本（表5所示）
（4）计算历史EVA根据EVA公式，可知EVA=NOPAT+TCxWACC。公式中NOPAT、TC和WACC值均已求得，据此计算出康美药业2015-2016年的EVA评估值。历年EVA评估值的具体计算过程和结果可以由表6和表7来说明。
计算企业价值时，要计算增长期n年内EVA现值和n年后EVA现值。根据对康美药业的经营状况、发展前景以及历年EVA的分析，本文认为康美药业在以后一定年限内将会继续保持发展趋势，康美药业深度介入中药材全产业链，构建了“大健康+大平台+大数据+大服务”体系，随着“智慧药房”等一系列创新商业模式的推出，将驱动上市公司实现持续高增长。假设其发展期为四年，随后进人稳定期，选用EVA两阶段增长模型，将发展期分为两个时期。假设康美药业在2017-2020年处于高速增长的阶段（为了简化计算，直接根据东方财富预计，取其未来4年预计营业收入增长率分别为6.64%、8.82%、6.29%、5.00%）。预计康美药业从2017年开始进入稳定期，假设EVA的永续增长率为5%，WACC沿用5.53%。同时以2016年EVA0值（157.73百万元）为基础来预计增长期n年内EVA现值和n年后EVA现值。期初资本总额即为2017年初（即2016年末）的投入资本总额50823.90百万元。
（5）计算康美药业企业价值及分析結果。假设企业价值就是计算企业的每股价值。
1.首先计算康美药业企业总价值。企业价值=增长期n年内EVA现值+n年后EVA现值+期初资本总额=50823.90+657.02（P1）+123966.04（P2）=。175446.98（百万元）
2.计算每股价值。截至2016年底，康美药业的总股本为49.71亿股，康美药业每股价值一公司价值/总股本=175446.98百万/49.71亿股=35.29（元/股）。用两阶段EVA价值评估模型计算出来的康美药业每股内在价值为35.29元。而从东方财富通查得：2017上半年至今基本都在22元左右，可以看出康美药业的内在价值被市场低估。从价值投资的理念来看，康美药业是具有很大的投资价值的。
结论
（1）通过EVA价值评估模型对康美药业的企业价值进行评估，可以看到将EVA模型应用于上市公司进行价值评估还是比较有效的。EVA价值评估模型更注重评价的过程，它的很多数据来源于会计报表，并且进行了多项科学的调整，使之能更加及时准确地反映企业的价值，从而可以为投资者进行股票投资以及企业决策者进行兼并重组决策提供依据。
（2）由于经验有限，笔者只粗略计算了2016年为基期的康美药业EVA值，对其分析和未来EVA的预测也比较主观。高速增长期的百分率只是粗略地根据东方财富通的预测来计算。预测EVA平稳期取永续增长状态，存在一定的误差。如果更加专业和细致些，那么利用EVA价值评估模型计算出来的上市公司内在价值将会更加准确。
