我国城市基础设施建设投融资模式研究

王桂晨

随着我国经济在近年的商质量发展，我国城市基础设施建设领域的需求随之增大。然而受限于投融资模式单一，地方政府债务率居高不下等因素的影响，我国城市基础设施建设的发展受到了一定程度的约束。本文首先归纳小结城市基础设施建设投融资模式，在结合国外基础设施建设领域投融资模式特点的分析的基础_，分析城市基础设施建设投融资模式的变化趋势，井为我国在城市基础设施建设投融资模式的发展提供建议。

城市基础设施建设

投融资模式 变化趋势 建议

城市基础设施建设投融资模式的理论分析

城市基础设施建设投融资模式，即政府在保证城市基础设施建设的持续性绿色发展的基础上，针对不同基础设施建设项目的性质，所采用的合理适用的投融资方案的总称。其构成要素包括投融资主体、投融资渠道、投融资方式以及投融资制度。

首先，投融资主体指的是资金增值保值并向资金提供者支付权益的主体，具体可分为政府部门和私人部门。投融资渠道主要针对的是投融资的资金来源，本文按照投融资主体也将其分为政府部门和私人部门两个部门。投融资方式表现为融人资金的具体方式。具体分类包括：债权融资，如银行贷款、公募、私募债券、市政债券等；股权融资，如IPO、非上市股权合作、股权信托等；投资基金如基础设施产业建设基金、私募投资基金等以及包括项目融资、PPP项目、资产证券化、特许经营等在内的创新型投融资方式。而投融资制度则是政府为了确保政府部门和私人部门投融资方案的顺利展开所制定的一系列相关法律法规，以及为了鼓励私人部门投资于基础设施建设而给予的各种优惠政策的总称。

国外城市建设投融资模式的特点介绍及理论分析

（1）日本模式：债权为主，法制完善

日本的政府部门在城市基础设施建设过程中仍然占据着主导地位。日本政府不仅每年将大量的财政资金直接注入投融资领域，还通过各种性质的政府基金来进一步加强基础设施领域的财力支撑，随之而来的便是大量的财政收支缺口问题。针对这种情况，日本通过成立国有背景的开发银行，输出银行及各种公库银行，提供低息的长期贷款，借助金融机构发行长期金融债券等渠道，激励私人部门的资金流向基础设施建设领域。此外，日本在相关投融资制度上也有所建树，不仅通过实施“租税特别措施”来促进基础设施的资本积累，还允许政府部门及部分大型金融机构对私人部门提供担保，促进民间资本进入基础设施建设领域。

相比于其他国家，日本在城市基础设施建设领域的的优势主要体现在：首先，日本投融资的法律体系相对比较完善。二战后由于战后重建的需求以及国家发展的需要，日本先后颁布了20多部与财政投融资相关的法律法规，如《开发银行法》等。其次，日本对于财政投融资资金的应用有着详细的规定。对于用于城市基础设施建设资金的总体规模、资金来源、资金投向等细化方面都有着规范的说明。再次，日本的资本市场，尤其是债券市场比较成熟，政府和金融机构可以通过发行长期低息贷款来获得稳定的资金来源。例如二十世纪九十年代日本的跨东京高速公路项目，就是日本模式下非常成功的案例。該项目的建造成本为6.98亿美元，其项目性质为公益性项目，投融资主体为政府部门，所采取的投融资方式为债权融资，具体投融资渠道包括：政府担保债券占40%；日本国内商业银行30年长期贷款占20%；政府贷款占26%，其中有50%部分为无息贷款。为了配合项目的进行，日本政府制定了一系列的投融资制度，包括大藏省及建设部依单行特别法筹集资金以及在项目完工后，由JH（日本高速道路公团）收费运营，并分30年偿还TTB（跨东京湾高速公路公司）等相关措施来协助项目的进行。

（2）波兰模式：广泛应用的市政债券

由于社会主义制度的关系，波兰在经济发展的过程中，在一些方面与我国有一定的相似度。而波兰政府在经济转型和改革的过程中，在城市基础设施建设领域也在积极寻求除了银行贷款之外的长期融资途径。然而受限于不完善的银行体系，再加上地方政府为了经济发展的过度举债，导致了短时间内波兰的地方政府债务急剧增加。因此，从1993年开始，波兰政府通过立法手段开始限制地方政府债务的限额，并开始了发行债券购买公共服务的尝试，由此波兰市政债券登上历史舞台。波兰各地方政府对于这种市政债券都产生了浓厚的兴趣，毕竟有地方政府及其代理机构所提供的政府信用进行长期资金融资，再加上对于债券承销商的严格选择制度，社会公众对于市政债券的还款来源有着相对较大的确定性。因此短时间内市场债券的需求和发行量都急剧增加。可是由于没有大规模债券发行的经验，再加上债券二级市场的流动性不强，市政债券的快速扩张并没有从根本上解决波兰政府在城市基础设施建设领域中所遇到的债务问题。

通过对英美等发达国家债券市场的深入分析研究，波兰政府结合各中小城市在市场债券实际操作中所遇到的成本过高的问题，将市政债券的发行方式从公募发行逐渐向私募方向进行转变，以进一步降低包括利息成本和组织发行成本在内的债券成本。而通过对地方政府市政债券发行的限额、方式等各方面的进一步规范，其地方政府债务率得到了控制，波兰市政债券模式也因此成为了发展中国家基础设施建设领域中一个典型成功方式。

对于波兰市政债券模式在我国是否适用，笔者认为，我国在经济基础，资本市场建设，整体财政能力上都远优于波兰，在债权市场之外的融资渠道上也大大丰富于波兰。考虑到目前我国地方政府债务整体可控的情况，在部分地区展开市政债券发行的试点不失为一种尝试。而对于债券市场的发展来说，在国债之外，这种以地方政府信用为担保的市政债券也可以在丰富我国债券二级市场品种的同时，进一步解决地方政府在城市建设投融资领域中资金缺口的问题。此外，对于市政债券的发行方式，由于我国的债券二级市场远远发达于波兰，再加上我国公募债券的整体债券收益率远低于私募债券，因此我国市政债券的发行也不必受限于非公开发行这一种方式。但是由于我国对于市政债券市场并不熟悉，再加上相关法律法规对于市政债券的具体情况会出现的不匹配的情况，短时间内，该模式在全国范围内施行的可能性有待商榷。此外，对于市政债券的债项评级以及为其担保的地方政府的信用评级，我国目前并没有一套行之有效的信用评级体系。这对于市政债券在二级市场的流动性也会有相对负面的影响。

（3）英法模式：以项目为导向，配合特许经营。

在欧洲的发达国家中，英法两国对于城市基础设施的投融资建设的模式和特点一直都是其他各国参考和学习的标杆。英国政府在基础设施领域相较于其他国家的特色在于其对于私人资本投资融资功能的充分利用，并建立政府监督管理下私人资本对基础设施建设的“融资一设计一建设一经营一移交”一体化的管理模式。具体而言，针对一般基础设施项目、市政服务设施、纯公共物品性质的城市基础设施建设项目这三种不同的基础设施建设项目，英国政府分别采用不参与投资和管理的自由竞争方式、为提高建设和服务质量的补贴方式以及政府采购这三种不同的方式进行匹配。

而这种政府根据不同基础设施建设项目性质发挥不同作用的模式也同样适用在法国的基础设施投融资领域建设中。但是与英国有所区别的是，法国政府在基础设施建设中，政府仍然占据着主导地位。这一点首先体现在特许经营权的授予上。法国政府在自然垄断行业上通过私人部门之间的公平竞争，结合不同的管理模式进行选择，最终赋予最合适的企业并给予其特许经营的权利。对城铁等非经营性企业严格进行成本核算，严格界定其补贴范围和数额；对于污染物处理等借助收费补偿的投资，采用补偿与收费挂钩的方法，仅仅提供少量运营费，由私人部门通过自身努力程度来获取合法利润；对于收益性较强的经营性企业，法国政府在允许自由竞争的前提下，为防止可能出现的暴利行为，以成本为基础制定价格，将其定位在保本微利的水平上。

由此不难看出，同为在城市基础设施领域经验丰富的发达国家，英法两国也存在着种种差异。而两国的这些特点和差异，在英法海底隧道BOT项目这个项目里，都有所体现。该项目是一个经营性项目，其建造成本为120亿美元，由政府部门和社会资本方（通过成立项目公司）共同作为项目投融资主体，其投融资渠道具体可分为20%的自有资本金出资以及占80%的来自于209家跨国银行联合贷款的85亿美元。为了确保项目的进一步进行，英法两国政府不仅通过了海下隧道法案，还通过长达99年的特许经营期以及50%运量的最低运营收入保障来促进项目的落地。为了应对可能出现的各种风险，英法两国更是动用了政府担保的手段，其具体措施包括：在30年内不再修建连接海峡的其它设施；项目公司决定收费定价的商务自主权以及两国政府为项目公司的运营发展所提供的一切必要的基础设施。

项目建设期间，受设计变更、安保要求变化、进展拖延、通货膨胀等一系列不利因素影响，项目投资大幅度增加。在建设结束后，英法两国项目公司运营许可证书的发放上出现了分歧，项目的运营时间因此推迟了一年，增加了公司的债务负担。项目投入运营后，尽管英法两国政府承诺33年内不兴建第二条固定的海底通道，但是迫于运输业的价格战影响，迫项目公司的运营收入远远低于预期。2006年8月，由于巨额的债务危机，项目公司申请破产保护。2007年6月，该公司成功进行了债务重组，并在巴黎和伦敦证券交易所上市。2008年首次实现净盈利，盈利额约为3500万英镑。

通过分析这个英法两国联合建设的基础设施建设项目，我们不难发现：这其中成立项目公司对整个项目进行整体管理运营，这无疑带有强烈的英国基建色彩；而特许经营期的赋予配合相关政府担保措施的制定，也将法国基建中政府主导的思路有所表现。但是该项目的曲折进程，也带给我们一些反思和启示。首先，对于规模庞大的交通设施建设项目，其管理和监督程度应该规范严格；其次，对于采取项目融资模式的项目，应在其市场需求量及持久性等方面是否具有竞争优势给予客观评价。再次，在任何基础设施的投资项目中，严格又谨慎的贯穿全生命周期的财务预算都是至关重要的。英法海底隧道的项目因为财务预算的差距，导致了近一倍的资金缺口。如果不是强大的国际银团在背后支持，配合英法两国政府的隐性担保的话，项目很可能由于后续资金不够而搁浅。

目前我国政府在城市基础设施建设领域中，在参考英国的PFI模式以及法国的特许经营的思路的基础上，为了不加重地方政府债务的负担，推出了PPP模式。但是在具体实施过程中，受限于我国监管制度的不完善，城市基础设施建设投融资领域的相关法律法规体系有效性不强等诸多因素，造成了近两年PPP项目规模爆发，质量堪忧的现状，甚至于成为了地方政府隐性债务的来源之一。不过随着国家有关部门相继出台92号文、192号文、23号文等相关法律制度监管文件，结合正在进行的PPP项目库对于不规范项目的清理行动，相信PPP模式会成为我国在快速发展城市基础设施建设的同时有效控制地方政府债务的有效途径。

（4）美国模式：政府监管，成熟资本市场支持

不同于英法日等其他发达国家，美国的城市基础设施建设是以私人部门为主体进行的。，政府部门在那些能够由私人部门自主定价的市场化较高的行业中，将自身角色定位在引导者和监管者上，充分发挥私人部门的积极性来提高城市基础设施建设效率，降低自身投入成本。其主要做法包括提供市场优惠、给予特许经营权和管理权、政府隐性信用担保等一系列措施。但是，政府部门对于市政债券的发行进行了严格的监管，规定发行市政債券必须由律师出具法律意见书且债券的合法性及其偿付都要得到保证。除此之外，市政债券的举债规模也受到严格的监督和约束。

数据表明，美国联邦政府的财政支出以及各地方政府财政预算仅占总投入的25%。政府部门占主导地位的仅仅只是纯公共物品城市基础设施领域。在有关医疗、教育、轨道交通以及收益性不高的公用事业等项目中，政府部门只负责为市政债券的发行提供必要的支持。而涉及到经营性非常强的公共服务相关领域，政府完全放权给私人部门，鼓励私人部门借助美国成熟发达的资本市场，在股权、债权融资的传统方法之外，利用资产证券化等创新型项目融资方式来实现城市基础设施建设投资所需资金的融通。

这其中最典型的案例，莫过于1985年奥林匹亚公司以办公楼为抵押物，借助发行资产支持证券方式，以资产证券化的方式融资进行项目融资了。该项目的具体信息如下：

事实证明，项目通过资产证券化的方式获得了经济效益。奥林皮亚迈德兰公司因此每年减少资金支出高达98万美元。而作为该资产支持证券的主承销商，所罗门兄弟国际有限公司不仅获得了不菲的承销收入，更在此过程中在国际范围内提高其在资本市场中的信誉，取得明显的竞争优势，为该公司资产证券化业务的进一步发展做出了贡献。

国外投融资建设的经验借鉴和启示

（1）经验借鉴：

1.投融资主体多元化：从国有化到私有化再到市场化

20世纪70年代之前，大多数国家都把城市基础设施领域视为具有自然垄断的社会福种性产品，侧重于对城市基础设施实行国有化管理。因此，政府部门不仅仅承担了超过90%的投资资金支出，更承担了基础设施项目投资中所有的风险，连发达国家也不例外。但是，随着世界经济的高速发展，基础设施领域的财政收入与支出的缺口越来越大，既无法满足日益增长的需求，更无限制地加重财政负担，导致国家经济发展陷入低迷。

从20世纪70年代末开始，大多数国家都开始了城市基础设施建设的改革“私有化运动”开始逐渐兴起。该运动首先从英国开始，英国政府以出售国有控股城投公司的股票为开端，将这场运动迅速扩展到了通信、能源、运输等基础设施行业，进而又将这种高效率的经营模式普及到供水、供电、供气等领域。这场运动极大程度地缓解了政府的财政压力，打破了城市化发展的瓶颈，为社会发展提供了新的动力。

但私有化运动也存在着弊端，这其中以垄断问题最为严重。因此，自20世纪80年代后期开始，出于打破垄断的考虑，各国政府在私有化的基础上，开始了城市基础设施建设的市场化进程。通过各种措施，引导私人部门加入城市基础设施建设领域，在部分经营性较强的城市基础设施项目的投融资、建设和运营环节中引入竞争机制，放权给私人部门已达到减少财政压力的作用。通过各种创新机制，政府不仅可以加快自身职能的多元化转变，更可以借助社会资本的力量，让其对发展城市基础设施起更大的协同作用。

截至目前，这种以政府调控为主，市场化辅助的城市基础设施建设投融资模式逐渐成为主流。市场机制打破了垄断，私人部门的进入使整个城市基础设施建设领域的生产效率得到了极大的提高，产品和服务价格的大幅下降更完善了基础设施的收费标准。因此，在各种相关研究报告中，基础设施投融资主体多元化得到了推崇。

2.投融资渠道发展多元化：

这种多元化首先可以体现在投融资渠道银行信贷的专业化：针对不同的情况，采取不同的银行信贷手段。如：针对项目长期贷款建设时间长、前期投入资金大的大型项目采取项目长期贷款；为方便建设资金的灵活应用采用项目流动性贷款。此外，也可以借鉴发达国家的相关经验，在适当情况下引入过桥贷款。

其次，通过基金融资这种渠道也是多元化发展的一种体现。借鉴澳大利亚在基础设施和房地产领域所采取的产业投资基金的模式，可以对国家扶持产业的壮大和产业结构优化调整起到积极的推动作用。除此之外，在资本市场相对发达的国家，私募股权基金也比较常用。该基金通常针对某一项目进行一次性融资英美两国的基础设施项目公司，往往以这种方式注入城建资金，既减轻了公司债务，也降低了投融资成本。据统计，国外主权财富基金总资产中，有超过60%都用于城市基础设施投资。

再次，与国内债券市场相比，国外债券市场相对更加普及和成熟，其融资占到了城市基础设施投资的30%以上。以成熟的资本市场为基础设施融资，这是发达国家与发展中国家最显著的区别。例如在2009年，美国政府仅通过“建设美国债券”就为基础设施建设筹集到270亿美元。在西方发达国家的基础设施企业的外源融资构成中，美国的债券融资比例高达90%，股权融资比例为0.8%。而在英国、日本和德国等国家，虽然股权融资比重略高于债券融资，但他们其他融资所占的比重也很高，分别为8.2%、13%、15.2%，超过了股权融资的3.8%、3.4%、2.2%。最后则是以项目融资为首的融资新渠道快速发展：如BOT、ABS、PPP等

3.投融资方式的变迁与成熟：

多年以来，城市基础设施建設投融资模式中的方式变化可以概括为以下几个方面：第一种是通过现有企业的股份制改革，将部分或全部的资产转移给私人部门的所有权参与方式；第二种则是以签订各类承包经营合同，形成公共部门和私营部门共同担负某项服务的责任为核心的经营权参与。最后才是包含项目融资、特许经营、融资租赁、资产证券化等创新型的投融资方式的出现。其中，项目融资是指一种无追索权或者有限追索权的，为特定项目而进行的一次性融资方式，通过发起人成立项目公司，并以此为主体与银行、开发商、出口商签订协议，进行资金融通。而特许经营模式则更适用于具有自然垄断性的城市基础设施领域，给予私人承包商更多的投资责任和收益分配权。以公开竞标方式配合政府控制收费价格的方式来实施。

（2）启示：

通过对国外城市建设领域投融资模式特点的分析，结合这些国家在基础设施建设领域发展中所出现的情况，我们可以发现：虽然在投融资模式的具体内容上，各国基于其不同的国情有着各自的特色，但是一个成功的投融资模式，其必备的条件要素却是相通的。因而，笔者认为，通过对这些要素的总结，可以为我国城市基础设施建设投融资模式的选择提供一定程度的参考价值：

1.完善规范的法律法规体系：

无论是日本发达的债券市场，波兰的市政债券发行，还是英法两国BOT项目的顺利进行，在项目开始之前，各国在该领域的相关法律法规早已成熟完备。在项目进行的每一个环节，都有配套的监管制度和评价体系对其进行全生命周期的监控。而在我国，由于各级政府部门之间对于基础设施建设法律法规的口径及监管部门不清晰等问题的存在，至今为止我国未形成一套完整普适的城市基础设施投融资领域的制度体系。我国应尽快出台与城市建设中涉及投融资方面的相关法规条文，规范投融资模式涉及的资金的来源、规模、用途等一系列问题，为城市基础设施建设中投融资领域的发展提供制度保障。

2.多元化发展，引入市场机制：

在我国现行的城市基础设施建设投融资模式中，投融资渠道单一，投融資方式简单一直是最大的症结所在。究其原因，我国资本市场在投融资领域中的作用并没有完全地发挥出来，人们过度地关注于其二级市场买卖价差的收益，其资金融通的高效并未如发达国家般体现出来。也正因如此，政府部门在投融资领域中的负担才与日俱增。基于我国经济体制的现状，笔者认为，在投融资渠道上，政府部门应建立完善市场机制，通过竞争、激励等多种手段，鼓励私人部门在城市基础设施建设中发挥更大的作用，尽快完成自身向监管者角色的转变。此外，在投融资方式上，我国可以借鉴日本和波兰的经验，从债券市场人手，逐步拓宽资本市场融资的渠道。再参考英美两国以项目融资所采取的投融资创新模式的案例，在部分地区开展创新模式的试点，以求多角度多途径拓宽融资渠道。

3.科学分类，对症下药：

不同的城市基础设施建设项目，其性质和收益来源的不同必然导致了具体的投融资模式的差异。而在我国现实发展中，由于各种不确定性因素的影响，“一刀切”的情况时有发生，即某一种或某一些特定的模式会在短时间内出现爆发式的规模发展，却又因种种不适应性及其他问题的出现而最终搁浅。如二十世纪九十年代末的债转股，以及前两年的PPP热潮等等。基于发达国家在城市基础设施建设领域的经验，我国政府部门应根据不同类型的项目，选择适应性最好的投融资模式来主导项目的进行。在这个匹配过程中，政府部门应时刻关注自己的定位，在不同的项目中选择不同的角色，以此来提高城市基础设施建设项目的效率，从而完成我国城市基础设施建设领域的发展和壮大。

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