柔性投资方式对企业价值的影响——基于实物期权视角

张凌周

（江西财经大学）

柔性管理是一种因地制宜、相机决策的新型管理模式，其灵活多变的特性能够有效地克服传统模式过于僵化的弱点，从而更为精准地处理企业管理中遇到的问题。柔性管理理论中，实物期权理论是最为普适性的，也是用于企业投资决策最为被广泛认可的柔性方法。实物期权将金融期权的概念延伸到企业的经营投资决策中，将一个不可逆的投资机会看作一项期权，在时间的延递中，决策者通过把握不确定性的变化更具灵活性地执行实物期权，以获得最大化的利润。以实物期权为例，柔性的投资决策方式能帮助企业投资者有效地处理和把握将要面对的不确定性，以帮助企业盈利和避免损失。

一、柔性管理的发展

（一）早期的管理模式

早期人类认识世界的方式是朴素经验主义的，与之对应企业的运作经营理念也有这样一个阶段，20世纪之前的管理模式都是以经验作为支撑的，人们往往通过日常活动总结经验教训以进行企业经营管理和相关决策。相比后来较为成熟的科学管理模式，早期经验式经营管理有着主观性和非系统性的特征。

（二）科学管理模式

唯物论的流行导致人们过去仅仅以朴素经验论认识世界的方式发生了变化，人们开始接受客观世界的必然存在性，并且认为客观世界的规律是可以被人们认知和把握的。与之同时，知识的广泛积累使得知识系统化成为可能，结果就是科学的沉淀，科学的思潮逐渐占据主流，依据科学规律去指导经营生产成为了一种共识。20世纪是人类以科学精神控制人类行为追求完美效率的年代，由此开启了通往现代大工业体系和大企业组织的大门。

1911年，泰勒发表著作《科学管理原理》，企业的管理模式就开始由朴素经验主义模式逐步向科学管理模式过渡。这种思维表现在投资决策层面，可以表现为净现值投资决策法，这种决策方法通过计算项目未来的收益，并将未来的现金流价值贴现到当前，对比成本以分析项目的可行性。事实上，这种方法体现了一种“Now or Never”的思维，其主要特征是如果一个项目在现在不具有可行性，那么它永远不具有可行性，反之亦然。

科学管理理论将科学的思维方式应用于经济管理领域，从理论上讲，科学管理理论引发经济管理领域的“启蒙运动”，是现代管理学的奠基石；从实践上讲，科学管理理论的应用使得企业的经营管理变得系统和高效，从而大规模的生产、经营、投资活动变得更为容易和现实，在某种程度上促进了经济社会的发展和进步。

（三）柔性管理模式

柔性管理是一种相比科学管理模式更加富有弹性的管理模式，传统决策理论认为决策目标的选择应遵循最优化原则，而实际上，公司的经营管理过程中存在着各种不确定的因素，用僵化的模式进行管理将会导致决策的失误。柔性管理旨在打破僵化的教条化模式，通过适应性地调整系统结构或者操作程序，以获得比僵化管理更大的利润空间，因此其具有更大的弹性。

柔性管理的应用层面是多样的，最初，柔性管理多运用于以人为对象的管理学上，在这种柔性管理理论的影响下，柔性管理主要体现为人本管理，这种人本管理最初多是从人的心理角度上发挥柔性，激发员工的主动性、内在潜力和创造精神，以实现企业更大的价值。随着柔性理念的发展。在以物为对象的经济金融领域，这种理念被日渐广为接受，在金融经济领域中，这种弹性体现在企业生产经营的运作过程中，包括生产中的柔性、投资中的柔性、研发中的柔性等方面，倪得兵将这一层面的柔性分为制造柔性和供应链柔性两类，前者主要是一种可行空间上的广度，后者在前者的基础上，更要求一种速度上的柔性，并论证了这两种柔性都会使决策规则发生扭曲。刘宏达从实物期权的视角将这种弹性分为管理弹性的积累以及不确定性的发挥，并通过实证证明了这两种柔性对价值的影响。同样，柯昌文也强调了实物期权的理论基础：不确定性和管理柔性。

柔性管理模式的提出，解决了传统模式不可避免的“制度僵化”问题，灵活性的发挥和“动中取胜”的多元思维，使得企业管理和决策的效率有了进一步的提高。相比于柔性管理在纯粹管理学方面的应用，在经济金融领域的应用，是柔性管理理论的一个扩展及广义化，比起前者具有更大的普适性，本文探讨基于的范畴也主要集中于此。

二、柔性管理的相关理论

柔性管理在诞生之初主要包括行为管理和权变管理理论等，后期人本管理理论和实物期权理论则成为了柔性管理理论的主流，其中人本管理理论主要集中在传统管理的范畴，而实物期权理论则更多运用于金融投资中。

（一）实物期权理论

作为实物期权的柔性管理主要针对企业的投资决策和财务管理方面。传统的投资决策主要采用僵化的价值衡量方式，比如净现值法，来判断一个决策的可行性，其主要思想是通过未来现金流量的贴现，以实现未来成本收益现值化，这样，则可以以现在为基点判断其成本收益的相对大小，从而判断一个项目投资决策的可行性。然而，这样的决策方式存在以下的问题：第一是未来成本的收益不可知，僵化的估价方式可能存在着偏差，第二是对企业应对不确定环境以获得更大的利润欠缺主动性上的考虑，这会导致利润的损失。

期权是投资者支付一定费用获得不必强制执行的选择权，Myers（1977）根据金融期权的性质进行延伸，最早提出实物期权概念，改善了投资决策中原有僵化的现金流贴现模式，指出一个投资项目产生的利润流应由两部分构成：现有资产的使用和未来机会的选择。实物期权的理论奠基工作者以及后来的研究者所作的研究都表明，实物期权方法更加适用于评估公司各类经营和战略性投资所包含的期权。

相比于传统的决策模式，实物期权模式体现了灵活的特点，其相对于传统净现值法的定价方式，其定价方式主要有二叉树法、Black-Scholes模型法以及蒙特卡洛模拟法。实物期权理论提出以来，被企业广泛应用于各种项目决策中。

（二）权变管理理论

权变管理理论的核心就是力图研究公司组织的各个系统分层的交互关系，并为这种关系构建一种模型。权变管理理论的柔性体现在它认为企业的经营管理要与企业的结构相适应，并随之灵活变动。

相比于传统的模式，权变管理理论更强调的是整个系统的互相关系，而不是中心化的一种“放之四海而皆准”的管理模式。它同时认为管理应具有动态性，具体时期的问题具体分析，而不能永远采用单一的、僵硬的管理制度。

（三）人本管理理论

人本管理理论强调的是人的作用，是一种以人为本的管理理论。它提倡把人作为目的而非工具，极其重视人的价值。具体地，它更多地研究针对人的管理学问题，认为好的管理是处理人的关系，并在人的范围内发挥着柔性。以人为本是人本管理的核心理念，这种管理理论是管理学和社会学、心理学等众多学科交叉的理论，在针对人的管理方面发挥着作用。

三、基于实物期权的柔性投资决策对企业价值创造的影响

柔性投资能够规避一部分不确定性带来的风险，也能利用不确定性以动取胜，因而，正如刘宏达等人所论证的，柔性管理能创造价值。本文主要以金融投资领域为例，运用到的理论主要是实物期权理论。

在刘宏达（2009）等人的实证中，基于实物期权方式的投资可以创造价值，在刘宏达的划分中，他将实物期权投资方式创造价值的来源归为管理弹性和不确定性。前者是一种基础性的，或者如倪得兵所述，是一种空间广度上的柔性，它体现了基础可择空间的大小，是灵活性得以发挥的前提；而后者则是一种外部不确定程度的大小，它体现了一种波动的可能性，除此之外，我们还应该考虑实物期权创造价值的影响因素，如企业年龄，融资约束，企业规模等。

（一）通过管理弹性创造价值

管理弹性是一种空间灵活性，这种灵活性的来源主要源于公司项目的灵活性，在刘宏达的论文中，其可以由长期投资和无形投资占总资产的相对比例表示。刘宏达（2009）用长期股权投资占比和无形资产占比来表示管理弹性。在纪佳君、朱秒颖（2016）等人的论文中，其可以用研发费用占总费用的相对比例表示。传统的分析方法并不能对企业商誉和社会形象等无形资产进行充分的考虑，同时也不能有效的反映出企业在未来经营发展具备的不确定性的价值，从而有很大的可能使得对投资项目回报率的评估结果低于实际回报率，最终导致企业错过一些有可观回报的投资项目。

R&D投资是管理弹性的重要部分，与此相关的研究实物期权的分析主要见于专利权与非专利技术、科研开发等，这是因为其期权特性相对来说比较明显。首先，这种研发过程的进行存在着非常大的不确定性，这为实物期权的执行提供了环境。其次，R&D投资阶段多，并且一定程度上每一阶段不可逆。R&D项目由一系列不同的阶段组成，后阶段的执行以前阶段的运行情况为基础，后阶段的投资是在前阶段结束并成功之后开始的，如果前阶段不成功，将不进行后阶段的投资。最后，R&D投资也有投资费用较大，投入时间较长等特征。

当研发产品取得一定的成果后，研发公司就有了一项权利，如果市场热情，就可以继续投入研发，以满足市场的需要，如果市场冷淡，就可以停止研发，以降低成本，企业拥有的这种可进可退的权利就是实物期权，这个期权本身，也可以称之为是管理弹性。可以说，管理弹性是不确定性发挥作用的基础，如果没有管理弹性，不确定性就无法发挥作用。

（二）通过不确定性获取价值

企业在做出相关投资决策时，总会面对各种不确定性，不确定性是未来的状态可能性，意味着企业在积累管理弹性之后，可以有决策空间供选择。如果说管理弹性是柔性发挥的内因，则不确定性因素是柔性发挥的外因。有了不确定性的存在，管理弹性才能如鱼得水地发挥作用，实现实物期权的价值。

在以往的研究中，Pindyck(1993)把不确定性分为两类，即收益不确定性和成本不确定性，并在不可逆条件下，从成本不确定性进行研究公司的投资决策问题。Dixit和Pindyck（1994）分析了不可逆条件下，不确定性对企业投资决策的影响，在阐述理论基础的前提下，作了一般的动态投资分析模型，为采用实物期权方法研究企业投资决策问题提供了基本分析框架。Morris,Teisberg和Kolbe(1991)认为对具有相同预期收益和成本的项目，应通过风险较大的项目，以便从灵活性管理中获得最大收益。通过积极地运用管理灵活性，“风险”项目的损失不一定比“安全”项目大。经过适当的设计，风险项目投资过程嵌入一系列期权或复合期权。

（三）企业柔性发挥的影响因素

在有了管理弹性和波动性之后，实物期权对企业价值创造产生影响还要考虑实物期权创造价值的影响因素，正如在金融期权中，要考虑执行价格一样。纪佳君的实证结果认为，融资约束、规模、生命周期等外部条件都会影响到灵活性对价值的创造。

事实上，实物期权不是企业创造价值的唯一途径，柔性发挥作用除了要依靠管理弹性和不确定性因素之外，很多因素都会限制柔性的发挥，生命周期会影响企业中实物期权的比例，融资约束则会影响到实物期权的执行。

四、实物期权对企业决策影响的案例分析

本文用具体的案例来说明实物期权价值对项目价值估算的影响，采用Black-Scholes期权定价模型估算项目的实物期权价值。

某企业A投资项目B中，前三年的投入资金分别是1 000万和500万以及500万元，并且该项目第2年到第4年的净收益分别是600万和600万以及1 000万元。假定利率r等于10%，则以第一年为基点，净现值为：

通过Black-Scholes模型对项目B对实物期权进行如下计算：

项目B的市场价值S

其中，d1=0.7581，d2=-0.1257，N(d1)=0.7758，N(d2)=0.4500

得到S和K的值后，根据Black-Scholes公式得到

其中，T表示的是期权到期的时间，σ表示的是标的物的收益率波动，N(d1)和N(d2)则分别代表d1和d2的累积正态分布函数值，r代表的是期权期限内的风险利率。

项目B的价值为净现值价值与其实物期权价值之和，我们得到项目B的价值：

ENPV=NPV+V=-75.13+698.28=623.15＞0

通过上面的计算可以看出，用净现值法对项目B进行分析，得到的投资价值是一个负值，所以按照该方法就应该放弃此项目的投资，但是用实物期权方法项目B的投资收益是大于0的，并且，实物期权的价值比重非常大，如果放弃对这部分价值的考察，将会导致较大的偏差，从而引起决策的失误。

五、小结

综上所述，柔性管理的思维方式在现代企业投资决策中越来越普遍，以实物期权为代表的柔性投资方式体现了相比于传统投资决策模式的优越性，我们能够利用其影响企业价值的创造，但柔性管理的模式并不是唯一的模式，企业应根据自身状况和市场环境刚柔并济地使用柔性模式和刚性模式。

类似实物期权这种柔性思想可以认为是顺应时代发展的产物。传统的投资分析方法存在着一定的局限性，在如今的商业投资决策和经营生产中暴露出了一些弊端，而实物期权却很好的解决了这些问题。准确的说，实物期权并没有将传统的投资分析方法进行全盘的否定，前者在一定程度上可以被看作后者的合理补充，即实物期权在保留传统分析方法的核心内容的基础上进行了重要的创新，有效的提升了企业决策者在对项目进行投资时的合理性。

主要参考文献：

［1］柯昌文,王宗军.基于不确定性和管理柔性框架的实物期权研究综述[J].价值工程,2007, 26(10)：159-164.

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［3］邱华.我国企业经济管理中柔性管理的作用[J].江苏商论 ,2015(11)：242-243.

［4］纪佳君.R&D投资、资本支出与股票收益：增长期权的视角[D].电子科技大学,2015.

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