投资者调研与创业板公司研发资本化选择

李昊洋 程小可

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引言

知识经济时代，创新作为企业乃至国家竞争力的重要来源，受到广泛关注。自2000年以来，我国出台了一系列促进企业研发投入的相关政策，使得研发投入占GDP的比重从1998年的0.69%上升至2011年的1.83%(鞠晓生 等，2013)。由于2007年实施的新会计准则规定研发支出在满足一定条件时可以资本化，这进一步激发了各个公司的研发热情，也使得公司的研发进展信息能够及时向投资者传递，降低了研发活动的信息不对称程度(王亮亮 等，2012)。然而，该项规定也为管理层的机会主义行为提供了便利，许罡等(2010)发现公司在研发支出较大的情况下更倾向于对其进行资本化处理，谢德仁等(2014)发现具有薪酬辩护需求的高管更加倾向于通过对研发支出进行资本化处理以达到其盈余管理目的。由于管理层机会主义行为导致的会计信息扭曲，使得在资本市场上投资者往往对研发费用处理激进的公司估值更高，而对保守公司的估值更低(Lev et al.，2005)。因此，如何在促进公司研发投入的同时，抑制管理层机会主义行为，降低会计信息扭曲程度，成为亟待研究的重要议题。

在公司研发过程中，公司开发支出会计政策选择除取决于研发项目进展外，还受到管理层机会主义行为的影响(宗文龙 等，2009；Cazavan-Jeny et al.，2011；王艳 等，2011)，但现有研究并未对如何降低管理层机会主义行为对开发支出会计政策选择所带来的影响进行深入探讨。2006年深交所在《上市公司公平信息披露指引》中强制要求上市公司报告投资者关系管理活动，内容包括活动类型、参与单位/人员、投资者所提的问题以及公司的答复。这一规定的实施，使公司外部利益相关者能够及时获得公司信息，从而降低了信息不对称程度，同时也为本研究提供了难得的契机。由于创业板公司上市时间较短、研发投入水平较高，使得信息不对称程度较高(谢震 等，2014)，其业绩在上市后一段时间内常常发生“变脸”(逯东 等，2015)，因此管理层更有动机通过开发支出资本化进行盈余管理以获取自身利益。研究创业板公司的研发资本化选择不仅有助于深入发掘投资者调研在降低管理层机会主义行为中所发挥的重要作用，还能为如何有效降低我国资本市场信息不对称程度，缓解管理层机会主义行为导致的会计信息扭曲提供相应的经验证据。

本文基于2010—2014年创业板上市公司的数据，研究了投资者调研这一有效的信息获取手段，在公司研发投入与开发支出会计政策选择间所起的调节作用，并进一步区分管理层实施机会主义行为的机会与动机进行了深入研究，结果发现投资者调研能够抑制管理层通过开发支出资本化这一手段进行盈余操控，并且这种影响仅存在于有机会或有动机进行盈余管理的公司中。本文的贡献主要体现在：(1)已有研究普遍认为管理层会利用开发支出资本化会计政策选择实施机会主义行为，降低了会计信息质量，但并未进一步发掘如何降低管理层在这一政策选择中的机会主义行为，而本文则基于投资者调研的视角，对其如何影响管理层在开发支出资本化会计政策选择中的机会主义行为进行了深入探讨，一定程度上补充与完善了现有开发支出资本化会计政策选择的文献；(2)目前关于管理层机会主义行为的研究主要集中于盈余管理等方面，较少考虑会计政策选择中的管理层机会主义行为，而本文从研发支出会计政策选择的角度入手，考察投资者调研对其的影响，拓宽了管理者机会主义行为的研究视角；(3)自深圳交易所要求上市公司披露投资者调研信息以来，其经济后果受到了学术界的广泛关注，但已有文献集中于调研对资本市场的影响，而忽略了其对管理层行为的作用，本文结合深圳交易所投资者调研信息的披露规定，对投资者调研在管理层行为方面产生的经济后果进行了系统检验，结论能够为降低我国资本市场信息不对称程度，进一步完善信息披露制度提供经验借鉴。

二、文献回顾与研究假设

(一)研发支出会计处理决定因素

我国2007年发布的新《企业会计准则》中规定，在企业内部研究开发项目中，开发阶段的支出要同时满足五个严格的条件方可资本化，但许多学者发现，管理层会利用这一会计准则规定实施机会主义行为。宗文龙等(2009)发现企业研发支出资本化行为主要受债务契约和盈利水平的影响，而企业规模影响较弱，此外企业还存在利用资本化政策实现扭亏的行为。许罡等(2010)则发现，上市公司研发投入越大，其研发支出资本化选择倾向越高，而管理当局出于避免亏损和再融资的动机，会通过对研发支出的资本化处理进行盈余管理。王艳等(2011)也发现对于存在扭亏为盈动机的企业，其更倾向于将R&D进行资本化处理。王燕妮等(2013)指出，研发强度大、盈利水平低、规模较小、负债水平高、股权分散、研发投入不稳定且处于亏损临界和高技术行业的公司更倾向于将R&D资本化，此外R&D资本化与费用化的选择与其系统风险、成长性和收益平滑动机无显著关系。由于创业板公司研发项目专业性较强、信息不对称程度较高，使得管理层通过研发支出资本化进行机会主义行为的机会与动机更强。

综上所述，已有研究表明尽管新企业会计准则能够促进公司研发投入，提高企业财务报告的信息含量(王亮亮 等，2012)，但潜在的管理层机会主义动机会使得此项规定成为其操控盈余的手段之一，并且已有文献仅分析了管理层机会主义动机，而较少关注实施机会主义的机会，因此本文从动机和机会两方面入手，系统研究管理层实施机会主义行为所引发的研发支出资本化会计政策选择问题。

(二)假设提出

已有研究发现，与公司管理层进行直接沟通有助于投资者获取决策相关的增量信息，降低公司内外部信息的不对称程度，从而改善资本市场信息环境(Roberts et al.，2006)。在美国这一直接沟通行为主要通过电话会议的形式进行，如Kimbrough(2005)发现，公司若在盈余公告发布后召开针对该公告的电话会议，则有助于缓解市场对公司盈余反应的不足，而电话会议中的陈述和讨论环节均有利于参与者获取相关信息，且讨论环节的作用更大。在我国电话会议尚未制度化的背景下，2006年深交所在《上市公司公平信息披露指引》中强制要求上市公司报告投资者关系管理活动，内容包括活动类型、参与单位/人员、投资者所提的问题以及公司的答复。这一规定的实施，能够使公司外部利益相关者及时获得公司信息，从而降低信息不对称程度(曹新伟 等，2015)。

由于我国会计准则规定，进行研发资本化处理需要同时满足五项条件，但由于研发活动专业性强、不确定性高的特点，使得其在很大程度上需要依赖管理层的意图和判断(黄亮华 等，2014)，因此对于信息不对称程度较高的创业板公司而言，其高管存在通过研发支出资本化进行盈余管理以获取更高薪酬的动机(谢德仁 等，2014)。投资者调研能够及时将其感兴趣的公司内部信息向外发布，一方面，使得外部投资者能够更好地监督以及了解公司管理层行为，从而抑制管理层对本不符合资本化条件的研发支出资本化处理，继而进行盈余管理并从中获取私利的动机；另一方面，投资者调研能够加深外部利益相关者对公司实际业绩的了解，削弱公司管理层通过研发资本化进行盈余管理从而获取更高薪酬的可能。此外，公司利用研发投入资本化进行盈余管理的前提在于其当期存在研发投入，极端情况下，没有研发投入的公司当期自然不可能对研发投入进行资本化处理，且一般而言，研发投入越多，成功概率越高，进行资本化处理的可能性也越大(黄亮华 等，2014)，因此投资者调研对管理层采用研发投入资本化进行机会主义行为的抑制作用，会通过调节研发投入与资本化会计政策选择间的关系得到体现。基于上述分析，本文提出：

假设1：投资者调研会削弱公司将研发投入资本化处理进行盈余管理的程度。

高雷等(2008)发现，公司治理作为一种内部监督机制，能够降低管理层实施机会主义行为的机会，从而抑制管理层机会主义行为。Jensen(1993)指出，若董事长与CEO两职合一，董事会的监督职能会被大大弱化。另外，分析师跟踪作为一种外部监督机制，能够通过降低信息不对称程度，提高外部人对公司的监督水平，从而抑制管理层机会主义行为，降低企业盈余管理程度(Yu，2008)。创业板公司信息不对称程度较高，并且成立时间较短，公司治理水平普遍有待提高。因此在内部或外部监督水平较低的公司中，管理层会有更多机会通过研发支出资本化的方式实施机会主义行为，而投资者调研作为降低信息不对称程度的一种有效手段，能够使外部利益相关者更好地了解以及监督管理层行为，填补内部或外部监督水平不足所产生的空白，使得投资者调研对管理层通过研发支出资本化会计政策选择进行盈余管理的抑制作用，在内部或外部监督水平不足的公司中更加明显。但在内部或外部监督水平较高的公司中，这种抑制作用可能并不显著。据此，本文提出：

假设2a：在外部监督强度较弱的公司中，投资者调研对研发投入资本化处理的抑制作用更为明显；

假设2b：在内部监督机制较弱的公司中，投资者调研对研发投入资本化处理的抑制作用更为明显。

谢德仁等(2014)指出，在公司面临行业业绩压力时，更有动机通过研发支出资本化进行盈余管理，由于创业板公司具有信息不对称程度较高、业绩波动性较大等特征，其管理层往往面临更大的行业业绩压力，因而这种动机更强。另外，黄亮华等(2014)发现，IPO前业绩压力越大的公司，其开发支出资本化概率越大。且创业板公司在上市后大多发生业绩“变脸”，管理层会面临较大的公司自身业绩压力(逯东 等，2015)，此类压力也使得这些公司更有动机通过研发支出资本化进行盈余管理。综上所述，本文认为存在行业或自身业绩压力的公司机会主义行为动机更高，更可能通过研发支出资本化进行盈余管理，但投资者调研能够通过降低信息不对称，提高外部利益相关者对公司业绩的了解，从而抑制管理层从事机会主义行为的动机，降低其通过研发支出资本化进行盈余管理的程度，因此投资者调研对研发投入资本化处理的抑制作用在此类公司中更明显；而对于不存在行业或自身业绩压力的公司而言，由于其管理层机会主义行为动机较弱，因此投资者调研对研发投入与资本化会计政策选择间的调节作用可能并不明显。据此，本文提出：

假设3a：对于存在行业业绩压力的公司，投资者调研对研发投入资本化处理的抑制作用更为明显；

假设3b：对于存在自身业绩压力的公司，投资者调研对研发投入资本化处理的抑制作用更为明显。

三、研究设计

(一)模型构建与变量定义

本文借鉴Abody et al.(1998)、谢德仁等(2014)、许罡等(2010)的研究方法，构建以下模型对假设进行检验*为了控制异方差和样本组内相关性的影响，本文采用稳健回归和根据公司代码聚类调整后的标准差进行估计。：

CAPi,t= α0+α1R&Di,t+α2R&Di,t×Investigatei,t+α3Investigatei,t+α4ROEi,t+α5Sizei,t+

α6Levi,t+α7Independi,t+α8Manager_si,t+α9Manager_hi,t+α10Boardi,t+

α11Devi,t+α12Auditi,t+α13OEMi,t+α14Marketi,t+∑Year+∑Ind+ε

(1)

为了同时刻画公司采用研发费用资本化进行盈余管理的程度和动机，本文将CAP分别定义为当期研发支出资本化金额与当期净利润比重(CRDE%)以及公司当期是否进行了研发支出资本化(CAP_D)，并分别用OLS模型与Probit模型进行估计。在解释变量方面，本文选取研发支出占总资产比例度量当期研发投入(R&D)，而采用当年投资者调研次数的自然对数度量投资者调研(Investigate)，此外构造两者间的交乘项以捕捉投资者调研在研发投入总额与会计政策选择间的调节作用。

此外，本文选取了以下控制变量：公司业绩(ROE)、公司规模(Size)、财务杠杆(Lev)、独立董事比例(Independ)、管理层薪酬(Manager_s)、管理层持股比例(Manager_h)、董事会规模(Board)、控股股东两权分离度(Dev)、担任审计的会计师事务所是否为前十大事务所(Audit)、是否有其他盈余管理动机(OEM)、公司是否位于市场化程度较高地区(Market)。同时，还控制了年度(Year)与行业(Ind)等变量。变量定义及计算方法见表1。

(二)数据来源与样本选择

由于我国只有深圳交易所要求上市公司披露投资者调研情况，而创业板公司规模较小、上市年限较短，信息不对称程度较高，使得投资者调研信息对其研发投入与会计政策选择之间关系的调节作用能够被显著观测。此外，大多数创业板公司属于民营企业，并且在样本期内很少进行再融资，能够较好地控制产权性质和再融资动机带来的影响。因此，本文选取创业板公司2010—2014年的数据作为研究样本，投资者调研数据通过访问巨潮网手工搜集而得，其他研究数据主要来源于CSMAR国泰安数据库。样本进行了以下处理：(1)删除此项披露要求生效之前的样本；(2)删除变量存在缺失值的样本；(3)对所有连续型变量在1%上进行Winsorize处理以控制异常值的影响。最终获得1398个观测值。

四、实证分析

(一)描述性统计

表2列示了各主要变量的描述性统计特征。数据显示，平均而言，创业板公司进行资本化的研发支出占当期净利润的12.2%，而有32.7%的公司选择资本化的方式处理研发支出，此外公司R&D总投入占总资产比例平均为2.3%。为了对投资者调研情况有一个直观的认识，本文对未取对数的投资者调研次数(Investigate_n)进行了描述性统计，发现平均而言每家公司一年要接待4批投资者，但公司间差异较大，有的公司一年接待44批投资者调研活动，而有的公司甚至无投资者调研。在控制变量方面，公司规模(Size)的标准差为0.593，说明创业板公司规模差异并不大；样本平均资产负债率(Lev)为22.9%，说明创业板公司的资产负债水平普遍较低。

表2 描述性统计

(二)多元回归分析

表3为分别采用OLS与Probit模型进行多元回归分析的结果，可以发现，公司研发投入(R&D)与研发支出资本化会计政策选择均在1%显著性水平上正相关。投资者调研与研发投入的交乘项(R&D×Investigate)与研发支出资本化选择至少在5%显著性水平上负相关，说明投资者调研能够通过降低公司信息不对称程度，使公司外部利益相关者更好地监督与了解公司的经营情况，从而抑制研发投入较多的公司管理层通过将其资本化处理而进行盈余管理，因此假设1得到验证。在控制变量方面，公司规模(Size)、盈余管理动机(OEM)与研发支出资本化选择正相关，公司业绩(ROE)、地区市场化程度(Market)与研发支出资本化选择负相关，说明公司规模越大，盈余管理动机越强，更有可能对研发支出进行资本化处理，而公司业绩越好、所在地市场化程度越高，则越有可能削弱公司研发支出资本化处理的水平，这些结果与已有研究也大体一致。

表3 研发投入、投资者调研与开发支出会计政策选择

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。下同。

无论是在发达国家还是在新兴国家的资本市场中，证券分析师通常都被看作公司管理层的外部监管者(Yu，2008)。作为一种有效的法律外替代机制，分析师对上市公司的关注能够降低信息透明度较低的公司高管隐瞒坏消息的动机(潘越 等，2011)，因此本文按照当期公司分析师跟踪数的中位数将其区分为高低两组，对假设2a进行检验。表4的第二栏到第五栏报告了分组检验的结果，其中High=1表示分析师跟踪程度较高组，而High=0表示分析师跟踪程度较低组。从中可以发现，在OLS和Probit模型中，无论分析师跟踪数的高低，公司研发投入(R&D)均在1%显著性水平上与研发费用资本化会计政策选择显著正相关。在OLS模型中，尽管研发投入与投资者调研的交乘项(R&D×Investigate)与研发支出资本化会计政策选择在不同的分析师跟踪情况下均显著为正，但单侧邹检验表明系数存在显著差异(P=0.06)，说明投资者调研对管理层通过研发支出资本化进行机会主义行为的影响在分析师跟踪数较少的公司更为明显。在Probit模型中，研发投入与投资者调研的交乘项(R&D×Investigate)仅在公司分析师跟踪数较高组显著。以上结果均表明，投资者调研对于管理层机会主义的抑制作用在外部监督较弱的公司中更为显著，因此假设2a得到验证。

一般认为董事长兼任总经理会削弱董事会的监督效果，增加公司代理成本(Fama et al.，1983)，因此本文按公司董事长与总经理是否两职合一分为两组进行检验，以验证假设2b。表4的第六栏到第九栏列示了分组检验的结果，其中Dual=1表明公司董事长与总经理两职合一，而Dual=0表示公司董事长与总经理两职分离。从中可以发现，在OLS与Probit模型中，研发投入(R&D)在任何情况下均与公司开发支出资本化选择至少在5%的显著性水平上正相关，而投资者调研与研发投入的交乘项(R&D×Investigate)仅在公司董事长与总经理两职合一的情况下与开发支出资本化选择在1%显著性水平上负相关，说明投资者调研对公司管理层机会主义行为的抑制在内部监督较弱的公司更为明显，证明了假设2b。

综上所述，在内外部监督强度较弱的公司中，投资者调研能够通过降低信息不对称程度，加强外部利益相关者对公司管理层的监督，从而抑制管理层通过研发支出资本化进行盈余管理的水平，有效地填补公司内外部监督机制不足所产生的空缺。

表4 不同监督强度下的分组检验

注：第二、三、六、七栏括号内为T值，第四、五、八、九栏括号内为Z值。下同

为验证假设3a，本文采用谢德仁等(2014)的方法，将公司进行研发支出资本化的金额对公司利润总额进行调整并计算总资产收益率，再按公司调整后业绩是否高于行业业绩中位数进行分组检验。表5的第二栏到第五栏报告了分组检验的结果，其中，I_Gap<0表明公司调整后业绩低于行业中位数，而I_Gap>0则表示公司调整后业绩高于行业中位数。可以发现，无论是否存在行业业绩压力，公司研发投入(R&D)均与开发支出资本化会计政策选择在1%显著性水平上正相关，但无论是在OLS模型还是Probit模型中，投资者调研与研发投入的交乘项(R&D×Investigate)仅在存在行业业绩压力的公司显著为负，说明在有动机进行机会主义行为的公司中，投资者调研能够通过降低信息不对称程度，使得外部利益相关者可以对公司管理层进行有效监督，从而抑制其采用研发支出资本化进行盈余管理的动机，假设3a得到验证。

为验证假设3b，本文采用张耀伟等(2015)的方法，将公司进行研发支出资本化的金额对公司利润总额进行调整并计算总资产收益率，再按公司调整后业绩同比是否下滑分为两组进行检验。表5的第六栏到第九栏报告了分组检验的结果，其中，C_Gap<0表明公司调整后业绩低于上期，而C_Gap>0则表示公司调整后业绩高于上期。可以发现，研发投入(R&D)在任何情况下均与公司开发支出资本化选择在1%显著性水平上正相关，而无论是在OLS模型还是Probit模型中，投资者调研与研发投入的交乘项(R&D×Investigate)仅在公司存在自身业绩压力的情况下与开发支出资本化选择显著负相关，说明投资者调研对管理层通过研发支出资本化进行盈余管理的抑制作用，在存在机会主义行为动机的公司影响更为明显，证明了假设3b。

综上所述，在业绩与行业或自身相比存在差距的公司中，管理层往往更有动机通过研发支出资本化进行盈余管理，以获取私利，但投资者调研能通过降低信息不对称水平，使外部利益相关者能够较好地对公司业绩进行评价，从而抑制其利用研发支出资本化行为进行盈余管理的动机。

表5 不同业绩压力下的分组检验

(三)稳健性检验

本文进行了以下稳健性检验，以保证基本研究结论的可靠*篇幅所限，本文未详细报告稳健性检验的分析结果，若有兴趣可向作者索取。。

首先，尽管以上检验结果发现，投资者调研能够抑制公司管理层通过研发投入资本化处理进行盈余管理的程度，但管理层盈余管理行为也可能对投资者调研行为产生影响，因此本文采用外生工具变量进行两阶段最小二乘估计以控制遗漏变量的问题。具体而言，选取当期行业平均投资者调研次数的自然对数和公司所在地是否为二线及以上城市作为工具变量*二线及以上城市包括：上海、北京、广州、深圳、成都、重庆、杭州、南京、沈阳、苏州、天津、武汉、西安、长沙、大连、济南、宁波、青岛、无锡、厦门、郑州。，利用模型(1)进行两阶段最小二乘估计，结果与上文主检验基本一致。

其次，为了控制行业成长性、产业政策等因素对投资者调研数产生的影响，本文采用各公司经行业均值调整后的投资者调研次数的自然对数作为自变量，将其带入模型(1)进行再次检验，结果未发生显著改变。

最后，由于自变量和因变量的分布可能会对不同模型下的回归结果产生影响，因此本文分别采用Tobit模型代替OLS模型、Logit模型代替Probit模型对以上结果进行重新检验，结果亦未发生明显改变。

五、研究结论与政策建议

作为企业创新行为的起点，研发投入对企业创新成果、创新绩效具有决定性作用，因而如何提高企业研发投入水平成为当下建设创新型国家亟待解决的重要问题。已有研究分别从公司所处环境、公司特征、代理问题等方面入手，系统地考察了公司研发投入会计政策选择的影响因素，却鲜有关注研发投入会计政策选择中可能存在的管理层机会主义行为。本文从研发投入资本化处理这一视角，采用我国创业板上市公司2010—2014数据为样本，对投资者调研在研发投入与开发支出会计政策选择间起到的调节作用进行了深入研究，发现投资者调研能够降低管理层通过研发支出资本化进行盈余管理的程度，并且这种抑制作用在内外部监管强度较低或存在内外部业绩压力的公司中更为明显。以上结论说明，投资者调研通过降低公司信息不对称程度，抑制了管理层机会主义行为及动机，从而降低了其采取研发支出资本化进行盈余管理的程度。

综合以上研究结论以及当前创业板公司的发展现状，本文提出以下政策建议：第一，对于政策制定者而言，应继续完善相关制度，从披露内容、披露时间等方面进一步提高公司关于投资者调研的信息披露水平，并将当前仅在深圳交易所实施的投资者调研信息披露制度，推广至所有上市公司，以进一步降低上市公司的信息不对称程度，抑制管理层利用会计政策攫取私利的动机。第二，对于创业板上市公司而言，一方面，应不断完善内部制度建设，对公司高管形成有效监督，减少其从事机会主义行为的机会，缓解代理冲突；另一方面，应加强对外信息披露，同时重视与投资者的沟通，及时满足资本市场信息需求，以便顺利地从资本市场获取发展所需的资源。第三，对于投资者而言，应立足于公司基本面信息，减少非理性交易，而获取公司基本面信息的渠道除公司定期报告以外，还能通过实时了解公司发布的投资者调研信息获取，此外在条件允许的情况下，投资者应积极与上市公司管理层进行直接沟通，尽可能获取更多的信息。

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