会计稳健性、信息不对称与股权融资成本

2018-04-09魏卉孙宝乾

金融发展研究 2018年2期

魏卉孙宝乾

摘要：本文以沪深股市2006—2015年非金融行业上市公司为初始样本，结合我国的产权性质，考察了会计稳健性与股权融资成本的关系，并采用中介效应分析方法，探讨了会计稳健性对股权融资成本的可能影响路径。研究发现：第一，会计稳健性与股权融资成本负相关，信息不对称水平是会计稳健性影响股权融资成本的一个中介变量。第二，相对于国有企业，非国有企业会计稳健性对股权融资成本的降低作用更加显著。

关键词：会计稳健性；信息不对称；股权融资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）02-0074-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.02.012

一、引言

資本成本是企业财务管理的核心概念之一，它是确定企业投融资方案是否可行的重要判断标准，对公司制定财务决策和评估公司价值具有重要的影响。股权融资成本作为资本成本的主要组成部分，因其制约因素的多样化及衡量方法的复杂化而备受学术界的关注。会计信息作为连接股票市场资金供给方与需求方的重要纽带，必然是影响股权融资成本的重要因素之一。现有研究已证实，提高公司信息披露的数量及质量必然有助于降低公司的股权融资成本（Botosan，1997；Botsan和Plunmlee，2002；汪炜和蒋高峰，2004；曾颖和陆正飞，2006）。其隐含的假定是公司股权融资成本差异主要来源于信息不对称，而公司的信息披露数量越多、质量越高，越可以缓解公司管理层和外部投资者间的信息不对称，进而降低公司的股权融资成本。会计稳健性作为一项重要的会计信息质量要求，亦会对信息不对称产生重要的作用（Ball 和Shivakumar，2006），进而影响股权融资成本。

综观国内外文献，会计稳健性与股权融资成本关系的研究一直备受争议，部分学者认为二者之间没有显著的相关关系（Francis等，2004；李刚等，2008）；另一些学者则认为会计稳健性要求及时确认坏消息，迫使公司管理层及时、全面地披露信息，这会降低公司管理层与外部投资者间的信息不对称，最终降低公司的股权融资成本（Guay和Verrecchia，2008；Suijs，2008；李晓寅和彭家生，2012）。我国特有的体制路径和制度环境造就了上市公司国有与非国有的二元分立现实格局，产权性质作为一种隐性的制度安排影响着资源配置，促使产权性质不同的企业利益机制存在着差异，因此会计稳健性与股权融资成本的关系可能也会因产权性质的不同而存在差异。张长海和吴顺祥（2012）分别采用资本资产定价模型和C-score模型来测度股权融资成本与会计稳健性，考察国有产权是否会对会计稳健性与股权融资成本的关系产生影响。研究发现与民营企业相比，国有企业的产权性质弱化了会计稳健性对权益资本成本的负相关关系。但是李伟和曾建光（2012）使用剩余收益模型（GLS模型）和C-score模型分别计量股权融资成本与会计稳健性，经过实证检验却发现国有产权相对于民营企业，会计稳健性更能降低公司的股权融资成本，得到的结论恰好与张长海和吴顺祥（2012）的研究结果相反。基于此，本文认为产权性质对会计稳健性与股权融资成本间的关系起到何种作用，仍然有待进一步考证。此外会计稳健性何以影响股权融资成本，即会计稳健性通过何种途径对股权融资成本产生影响，现有文献尚未进行探讨。

与已有文献相比，本文可能的贡献在于：第一，本文基于微观公司层面，以信息不对称为切入点，具体分析了会计稳健性对股权融资成本的影响路径，研究发现会计稳健性是通过信息不对称水平这一中介变量影响股权融资成本的。第二，本文还发现国有企业的产权性质弱化了会计稳健性与股权融资成本的负相关关系，从而丰富了产权性质影响会计信息质量并产生经济后果的文献。第三，本文的研究结论为监管部门更好地制定稳健的政策以保护投资者的利益提供了借鉴，同时有助于指导企业以更低的成本获取股权融资以及投资者更好地使用会计信息做出投资决策。

二、理论分析与研究假设

股权融资成本是决定企业投融资项目是否可行的一个重要的判断标准，对促进资源优化配置、引导资金流向起着极为关键的作用。会计稳健性是会计信息质量特征的一项重要内容，它通过及时确认坏消息，降低信息不对称（Givoly等，2007；Ball和Shivakumar，2006），进而影响股权融资成本。研究认为会计稳健性及时确认坏消息，可以提高公司的信息透明度，减少管理层操纵盈余的动机和机会，进而降低内部管理层与外部投资者之间的信息不对称（LaFond和Watts，2008）。根据代理理论的基本观点，由于信息不对称和契约的不完全性，拥有绝对信息优势的管理层可能会为了牟取私利而粉饰财务报表，这就加剧了公司管理层与外部投资者间的信息不对称，加剧了投资者的风险。会计稳健性作为一种治理机制，它对“坏消息”的确认比对“好消息”的确认更为及时，可以抑制管理层的机会主义行为，减少第一类代理问题，可以迫使管理层提供高质量的财务报表信息，确保信息真实传递。信息质量是影响投资者对风险进行判别的重要因素。公司提供的信息越充分、质量越高，公司管理层与投资者之间的信息不对称程度越低（周晓苏和贾靓，2015），股权融资成本随之越低。总之，通过逻辑推导可得出：会计稳健性迫使管理层及时披露坏消息，有助于降低管理层和外部投资者间的信息不对称水平，从而降低投资者的预期报酬率，进而对降低股权融资成本产生积极的效应。基于上述分析提出假设1：

假设1：会计稳健性与股权融资成本负相关。信息不对称是会计稳健性影响股权融资成本的一个中介变量。

会计稳健性既是一种信号传递方式，也是一种重要的公司治理机制，与制度环境密切相关。产权制度作为制度环境的重要组成部分，必然会制约会计稳健性作用的发挥。在我国公有产权背景下，因国有企业的政治属性以及政府所提供的隐性担保可能导致国有企业并没有强烈的动机去操纵盈余。原因如下：其一，与非国有企业相比，国有企业一般承担着一定的社会责任和政治使命，其所从事的行业大多涉及国计民生以及社会稳定，降低了管理层操纵盈余的动机。其二，与国有企业相比，非国有企业在融资渠道、融资难易程度上有着很大的差距。国有企业往往可以获得较多的金融支持，如更长的债务期限、财政补贴、税收优惠、资本市场股权融资的特殊照顾等。而融资难是非国有企业普遍存在的问题，这就导致非国有企业更有动机粉饰财务报表。其三，国有企业更容易受到政府、公众、媒体的关注，一旦被发现涉及财务舞弊，政府的声誉将受到很大损失，这亦会削弱国有企业操纵盈余的动机。现有研究亦对此给予了强有力的佐证，相对于非国有企业，国有企业并没有强烈的动机去操纵盈余（薄仙慧和吴联生，2009；刘永泽和高嵩，2013）。社会责任及外部融资环境的差异决定了非国有企业比国有企业具有更强的动机去操纵盈余，这会导致非国有企业的信息不对称程度比国有企业更为严重，因此会计稳健性所具有的信息价值及公司治理效应在非国有企业得以更有效发挥。由此得出假设2：

假设2：相对于国有企业，会计稳健性对股权融资成本的降低作用在非国有企业表现更加显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文所涉及的上市公司数据来源于国泰安数据库，从中选择我国沪深股市2006—2015年非金融行业上市公司为研究对象，因采用GLS模型衡量股权融资成本需要滞后3年的数据，剔除ST和PT类公司、数据不全和缺失的公司以及金融类上市公司，最终得到2006—2012年的有效样本6259家，其中国有企业4048家、非国有企业2211家。对于本文使用的主要连续变量，我们进行1%水平的Winsorize处理，以消除极端值的干扰。实证检验的部分均使用STATA13处理得到，对于股权融资成本方程的求解，本文采用MATLAB软件。

（二）模型设计与变量定义

1. 本文通过构建下列模型来对假设进行检验。

2. 变量定义。

（1）被解释变量——股权融资成本（EC）。股权融资成本是企业为筹集所需资金而付出的代价，是投资者所要求的必要报酬率。股权融资成本的度量一直是学术界研究的重要难题。目前学术界估算股权融资成本的常用模型主要有GLS模型、OJ模型和ES模型。由于GLS模型不仅对终值估计依赖较小，而且能够及时确认价值，可靠性较强，对我国资本市场具有较好的解释能力和适应性，因此本文采用GLS模型来计算股权融资成本，根据Gebhardt 等（2001）提出的GLS模型来估计股权融资成本。

（2）解释变量——会计稳健性。根据张长海等（2012）、李伟和曾建光（2012）等的研究，本文采用能够计算公司层面的KW指数来衡量公司各年的会计稳健性（C-score）。C-score数值越大，表明企业的会计稳健性程度越高。

（3）中介变量——信息不对称指标的衡量。目前学术界衡量信息不对称指标主要有流动比率、非流动比率、知情交易率和买卖价差理论，但采用定量指标来衡量信息不对称，效果会更好。因此本文借鉴Amihud等（1997）的做法，采用非流动比率ILL来衡量信息不对称指标。

[非流动比率=股票日收益率股票日交易量年交易天数]

（4）控制变量。根据现有文献，本文主要控制了以下变量：总资产周转率（Turn）、Beta系数、资产负债率（LEV）、公司规模（SIZE）、账面市值比（BM），另外还控制了行业和年度的影响。表1为主要变量的定义。

（三）样本统计分析

表2列出了主要变量的描述性统计特征。可以看出，采用GLS模型估计的股权融资成本的均值为0.0346、中位数为0.0308、最大值为0.4729、最小值为0.0001，表明我国上市公司的股权融资成本差异较大。会计稳健性（C-score）的均值和中位数分别为0.0361和0.0397，说明我国上市公司的会计稳健性水平普遍比较低，C-score的最小和最大值分别为-0.4026和0.4921，说明我国上市公司的会计稳健性差异较大。另外非流动比率（ILL）的最小值和最大值分别为0.0191和0.1919，说明我国上市公司的信息不对称程度差异较大。

为了分析我国上市公司的不同产权属性对会计稳健性与股权融资成本关系的影响差异，我们把样本按产权性质分为国有企业和非国有企业两组，并对主要变量的均值和中值进行检验。从表3差异性检验结果可以看出：与非国有企业相比，国有企业的股权融资成本略高。会计稳健性在国有企业和非国有企业之间存在显著的差异，非国有企业的会计稳健性高于国有企业的会计稳健性。无论是均值还是中位数，非国有企业ILL的值都大于国有企业，这就说明了非国有企业的信息不对称程度比国有企业更为严重。

四、实证结果与分析

（一）回归结果分析

1. 会计稳健性与股权融资成本的回归分析。表4为产权性质、会计稳健性与股权融资成本的回归分析。可以看出：对于全样本而言，会计稳健性与股权融资成本在5%的水平上显著负相关，说明会计稳健性越高，股权融资成本越低。在区分产权性质后发现，非国有企业和国有企业的股权融资成本虽然与会计稳健性负相关（系数分别为-0.0443和-0.0115），但只有非国有企业是在1%水平上显著的，而国有企业是不显著的。社会责任及外部融资环境的差异决定了非国有企业比国有企业具有更强的动机去操纵盈余，这会导致非国有企业的信息不对称程度比国有企业更为严重，因此会计稳健性所具有的信息价值及公司治理效应在非国有企业得以更有效发挥。这就表明了相对于国有企业，会计稳健性对股权融资成本的降低作用在非国有企业表现更加显著，从而有力地支持了假设2。

2. 會计稳健性影响公司股权融资成本的中介效应检验。为进一步分析会计稳健性对股权融资成本的影响过程和机制，本文借鉴温忠麟等（2004）、白俊和姚盛（2015）总结的中介效应检验程序以及Freedman和Schatzkin（1992）提出的判断中介效应的系数检验方法，对信息不对称是否在会计稳健性影响股权融资成本中发挥中介效应进行检验。

为检验信息不对称的中介效应，首先对全样本进行回归，构建如下中介效应模型：

其中ILL为非流动比率，用来衡量信息不对称程度。如果中介效应是显著的，则当会计稳健性越强，非流动比率越小、投资者的逆向选择成本越少，信息不对称程度就会降低，进而降低了投资者面临的风险，最终降低股权融资成本。

表5显示了模型1、2、3的回归分析结果。从模型1可知：会计稳健性与股权融资成本在5%的水平上显著负相关，说明会计稳健性水平越高，企业的股权融资成本越低；从模型2可知：会计稳健性在1%水平与信息不对称是显著负相关关系，说明会计稳健性水平越高，非流动比率越小、信息不对称水平越低；从模型3可知，信息不对称与股权融资成本的关系为正但不显著，此时不能判断会计稳健性与股权融资成本之间存在中介效应，需要做sobel检验。表6中Z统计量在5%的水平下显著，说明中介效应显著，也证明了假设2，即会计稳健性作为一种治理机制，迫使管理层及时披露坏消息，将大大降低公司管理层与外部投资者间的信息不对称，进而降低投资者面临的不确定风险，从而使得投资者要求的必要报酬率得以降低，最终降低股权融资成本。

（二）稳健性检验

为提高本文研究结论的真实性和稳健性，主要采用替代核心变量的方法进行稳健性检验。本文分别使用OJ模型和ES模型衡量的股权融资成本作为股权融资成本的替代变量，重新进行回归，所得结论与前文假设基本保持不变。

五、研究结论与政策建议

本文选取2006—2015年我国A股非金融行业上市公司为初始样本，结合我国的产权性质，采用Gebhardt等（2001）提出的GLS模型来估计股权融资成本，并结合中介效应分析方法，以信息不对称视角实证检验会计稳健性是否对股权融资成本产生影响及其具体影响路径。结果发现：会计稳健性与股权融资成本呈显著负相关关系，信息不对称是会计稳健性影响股权融资成本的一个中介变量；相对于国有企业，会计稳健性对股权融资成本的降低作用在非国有企业表现更加显著，国有企业更容易受到政府的干预，这会降低会计稳健性对股权融资成本的影响。

本文的研究不仅丰富了会计稳健性经济后果及股权融资影响因素的相关文献，而且也具有重要的现实意义。第一，监管层应建立统一的会计稳健性标准，提高企业财务信息的披露质量，加大对上市公司违反会计稳健性原则的惩罚力度，进一步切实保护投资者的利益。第二，投资者可选择会计信息稳健的企业来进行投资，以减少投资风险。第三，对于需要通过股权融资来获得资金的上市公司，应该发布更具稳健性的会计信息，以便降低管理层与外部投资者间的信息不对称，进而降低股权融资成本。第四，政府应减少对国有企业的干预，为不同产权性质的企业创造公平的竞争环境。

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