供给侧改革背景下非金融企业杠杆率与金融风险关系研究

郑蕾

摘 要：山东省非金融企业杠杆率已超国际认定警戒线，并且由于统计口径不完备，山东省实际杠杆率水平高于当前计算结果，已无加杠杆空间。从当前可计算的杠杆率分结构看，山东省非金融企业杠杆率高企主要集中在第二产业、基建行业及国有企业。通过对山东省内2009年以来17地市的杠杆率与不良贷款率进行实证研究发现，不良贷款率与杠杆率变动之间存在稳定的反向关系，杠杆的加速变动会加大金融风险的暴露。建议应在稳步去杠杆的基础上推进金融供给侧改革，使非金融企业与区域金融体系实现平稳健康发展。

关键词：非金融企业；杠杆率；金融风险

中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2018）02-0040-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.02.006

“去杠杆”作为供给侧改革“去产能、去库存、去杠桿、降成本、补短板”的主要任务之一，成为全社会关注的热点，尤其是实体经济去杠杆，在当前经济下行的背景下，影响更为广泛。企业杠杆率水平如何、“去杠杆”的着力点和方向在哪、“去杠杆”与区域金融风险的关系如何，本文将通过对山东省企业杠杆率的变动及结构分析，提出供给侧改革背景下企业去杠杆的路径安排。

一、文献述评

（一）非金融企业部门杠杆率测算

杠杆率是衡量各经济主体债务水平的重要指标。在进行非金融企业部门杠杆率测算时，现有文献有三种测度方法：一是编制各部门的资产负债表，利用“杠杆率=负债/净资产”来计算，如李扬等（2015）的研究。二是按照一定原则处理筛选指标，得出“总债务”指标，利用“杠杆率=总债务/GDP”来计算非金融企业杠杆率，如中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）的相关研究。三是利用“杠杆率=M2/GDP”指标衡量社会杠杆率水平。

近年来，有关我国经济杠杆率高低的讨论非常激烈，虽然不同文献对我国全社会及分部门杠杆率水平测算口径不同，但学界基本达成以下共识：一是我国经济总体杠杆率不高。如中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）测算2012年我国经济的总杠杆率为183%，远低于发达国家经济体平均350%的杠杆率，认为目前我国经济的总杠杆率比较适中，债务风险总体可控。二是我国杠杆率增长较快。李扬等（2015）通过编制全社会资产负债表，测算我国部门加总的债务总额占GDP的比重从2008年的184.6%上升到2014年的278.9%，6年时间上升了94.3个百分点。三是非金融企业杠杆是提升全社会杠杆率的主要推动力。毛振华（2015）测算我国政府、居民部门杠杆率在40%左右，金融部门杠杆率约为13%，都相对较低，但企业部门的杠杆率却高达180%，这一数字无论是与以金砖四国为代表的新兴经济体（大多低于100%）相比，还是与美欧等发达经济体（70%—110%）相比都较高。

（二）杠杆率与经济增长、金融稳定

国际上有较多学者对债务与经济发展、金融稳定的关系进行研究探讨。在债务与经济增长的关系方面，凯恩斯、萨缪尔森等经济学家主张国家的经济运行可以通过财政政策和货币政策进行干预和调节，以财政资金来解决严重的经济萧条和危机问题，他认为公共债务有利于经济增长。在债务与经济金融风险的关系方面，欧文·费雪于1933年提出了著名的“债务—通缩”理论，即过度负债和通货紧缩在经济运行过程中会相互影响、相互增强，进而导致经济衰退甚至引起严重的萧条。这一理论较好地解释了1873—1879年美国经济不景气和1929—1933年全球经济大萧条的现象。明斯基（Minsky，1992）对“债务—通缩”理论进一步研究，提出了著名的“金融不稳定”学说，即利率较快上升和资产价格大幅下降会引发金融系统的不稳定，如果金融系统去杠杆进程过于激烈，容易引起经济金融动荡。

（三）杠杆率的适度标准

适度的债务有助于经济发展，但过度负债则有可能引发经济衰退甚至金融危机。对于杠杆的适度性，学界有一定的研究，但各国金融体系差异较大，对债务水平的适度性标准还存在很多争议，但是也达成了一些共识。例如，《马斯特里赫特条约》（1991）规定公共债务不超过国民生产总值的60%。Reinhart和Rogoff （2010）提出了“90、60”的公共债务阈值标准，即公共债务、外债与GDP的比值分别高于90%和60%时，将导致经济增长率下降，甚至引发衰退。野村证券研究报告提出了“5—30”规则，即5年时间内，如果一国信贷规模与该国GDP之比增幅超过30个百分点，那么该国将可能发生金融危机。

从当前看，非金融企业部门债务过快积累会加大金融体系的风险水平，不良贷款“边清边冒、边冒边多”的现状已成为金融机构亟待解决的问题，债券市场信用违约事件的多发也成为常态。经济增长及金融体系杠杆是否适度与宏观稳定的关联性越来越强，非金融企业部门的债务问题成为宏观债务管理的重中之重。

二、山东省非金融企业杠杆率测度及比较

（一）山东省杠杆率处于较高水平

考虑到数据可得性及结构分析的需求，本文参考中国社科院李扬等（2015）的测算方法，并基于社会融资规模存量数据对“总债务”指标进行测算，具体公式为：

非金融企业总债务=金融机构对公本外币贷款+信托贷款+委托贷款+未贴现银行承兑汇票+债券融资

非金融企业杠杆率=非金融企业总债务/GDP

根据杠杆率公式对全国和山东省非金融企业杠杆率进行测算（见图1），可以得到以下结论：

1. 具体来看，2006—2008年全省非金融企业杠杆率呈下降趋势，主要是由于当时经济形势向好，GDP增速平均达13.6%，而债务中占比最大的表内信贷平均增速仅为12.6%；2008年金融危机之后经济下行叠加积极政策调控下“保增长”的资金支持力度加大，杠杆率一路上扬，尤其是2011年之后迅速攀升，至2016年末升至105.1%，5年内增加了26.4个百分点。

2. 从山东省与全国平均杠杆率的差距来看，2006年以来山东省杠杆率一直低于全国平均水平，大致呈现“窄喇叭”状，2006年山东较全国平均杠杆率低28.5个百分点，2016年扩大至50.5个百分点。

非金融企业部门杠杆率对经济增长的影响，是否存在较为稳定的阈值及其对金融稳定的作用如何，学界存在较多争议。在当前的研究中，非金融企业部门过高的杠杆率对经济有一定的损害作用已经达成共识，但对于衡量杠杆率水平“过高”的标准是什么则无定论。目前被广泛接受作为评判标准的是Cecchetti等于2011年发布的债务影响报告（BIS工作报告NO.352）指出：企业部门杠杆率警戒线为90%，一旦超出警戒线，就将对经济产生负面影响。按照这个标准，我国非金融企业部门负债已经严重超标。

（二）山东省已无加杠杆空间

从山东省来看，尽管杠杆率低于全国，但并不意味着其加杠杆的空间更大，主要由于当前计算非金融企业“总债务”统计口径不完备。从企业部门来看，其负债不仅应包含银行业金融机构的表内和表外债权融资、金融市场的债券融资，还应包含证券、保险等非银行业机构的债权融资。出于数据可得性①考虑，本文仅包含了银行业金融机构的表内债权融资、票据融资、信托贷款、委托贷款和金融市场的债券融资，并未包含银行业金融机构、非银行业金融机构提供的资管产品给予非金融企业的债权融资。如用全口径的“总债务”计算杠杆率，山东省与全国的背离走势或会收缩甚至改向。因为山东省“重化工倚重”的经济结构与当前金融机构的信贷引导政策背道而驰，高耗能等传统企业在信贷市场、债券市场融资难度逐渐加大，为保证流动性，企业不得不通过资管渠道进行融资，导致山东省资管产品余额增速远高于全国平均水平。仅以银行业表外理财数据为例，2012年末山东省表外理财余额仅为651.6亿元，至2016年末余额已增长至12889亿元，增长了18.8倍。而全国表外理财同时间段余额由45882.5亿元升至227345.1亿元，增长3.95倍。可以说，当前普遍采用的杠杆测算公式一定程度上低估了杠杆率水平，真实杠杆远高于计算的杠杆水平。

如果以分部门资产负债率或债务收入比等指标来测算，我省非金融企业部门债务负担已经处于较高水平。数据显示，山东省工业企业资产负债率与全国平均水平相当，企业偿债压力较大。2016年全省工业企业利息支出和销售收入比值为0.83%，显著高于浙江（0.74%）和广东（0.52%）。并且山东省的非金融企业杠杆率自2013年以来也是高于90%的警戒线，对经济产生负面影响，山东省非金融企业已不具有加杠杆空间。

三、山东省杠杆结构分析

将山东省近几年的杠杆进行分产业、行业、企业主体分类来看，大致可以发现，山东省杠杆高企主要集中在二产、基建行业和国企。

（一）从产业分类来看，山东省企业高杠杆主要集中于二产

2016年山东省一产、二产、三产杠杆率②分别为14%、94.3%、71.3%，其中二产杠杆率最高，分别较一产、三产高80.3、23个百分点，这与山东省是制造业大省的现实相符。从增速来看，2016年山东省分产业杠杆率均有小幅增长，一产、二产、三产杠杆率较2015年分别增加1.4、1.9、2.9个百分点。从二产微观企业的负债情况来看，2016年末，规模以上工业企业资产负债率54.1%，较2015年末下降0.2个百分点，但从企业净资本看，净资本增速近年来明显回落，2016年末规模以上企业净资本同比增长4%，较2015年末回落5.1个百分点，处于近10年来的最低水平，远低于贷款、总产值等指标增速。

（二）从行业分类来看，基建行业、房地产业与工业杠杆率居于前列

2016年山东省非金融企业杠杆率排名前四位的行业是交通运输仓储业、综合类③、房地产业、工业，杠杆率分别为140%、121%、96%、94%（见图2）。其中交通运输仓储业与房地产业中包含大量的平台、类平台公司，主要承担基础设施建设等项目。这些基建类行业一是项目周期长、资金投入多，本就属于高杠杆的行业；另外在金融风险频发的大环境下，这些有政府隐性担保背景的企业备受金融机构青睐，导致杠杆率高企。与高杠杆的基建类行业形成鲜明对比的是轻资产的新兴行业，如传播与文化产业、信息技术业杠杆率仅为16.6%、8.6%。

（三）从企业类别看，非金融企业杠杆主要集中于国有企业，并且近年来增势迅猛

通过对国企与民企杠杆率④进行测算，国企杠杆率明显高于民企，2014年、2015年、2016年国企杠杆率为65.8%、79.7%、89.6%（见图3），分别高于民企杠杆率38.7、49.8、64.8个百分点；从变动趋势来看，国企杠杆率增速远高于民企，2016年国企杠杆率较上年增加9.9个百分点，而民企下降5.1个百分点。在经济下行、金融风险增大的大环境下，国企预算软约束与刚性兑付特征，使大量信貸资源向其集中，导致杠杆率高企。2017年以来这种趋势愈演愈烈，截至11月末金融机构贷款余额同比增长11.9%，其中国企贷款增长24.3%，民企贷款增长1.3%。

四、非金融企业杠杆率与不良贷款率关系实证分析

企业偿债风险程度主要取决于利息负担和盈利能力的匹配程度，如果借款企业的盈利能力稳定且持续增长，适度地加杠杆，有利于企业做大做强。但是在盈利能力不能保证甚至弱化的情况下，仍维持高杠杆的经营模式，甚至为了维护紧绷的资金链不致断裂而被动加杠杆，则会严重削弱企业的偿债能力，加大企业的债务风险，进一步传导至金融机构引发贷款无法偿还，形成不良贷款。为评价去杠杆进程中杠杆率对不良贷款率的影响，我们利用2009—2016年山东省内17地市数据进行分析研究。

（一）指标选择

理论上，不良贷款的形成与借贷企业的债务水平、资产利用效率、经营状况、盈利能力、融资来源构成等指标息息相关，那么不良贷款率由杠杆率水平、企业经营效益、融资结构共同影响而决定。这里考虑到数据的可得性，将工业企业利润增速作为衡量企业经营效益的指标，间接融资占全部融资的比重作为衡量融资结构的指标。

函数式可表示为：Yit=f（X1it，X2it，X3it），i[∈]（1，17），t[∈]（2009，2016）。

其中，Yit表示i市t年末的不良贷款率，X1it表示i市t年末的非金融企业杠杆率，X2it表示i市t年规模以上工业企业利润总额增速，X3it表示i市t年间接融资占比。

（二）回归模型估计

个体效应模型为面板数据模型最基本的形式，如下所示：Yit=Xit'+αi+εit 。根据变量截距α是否与解释变量X存在相关性将个体效应模型分为固定效应模型和随机效应模型。模型的选择利用Hausman检验，经Stata软件测算得到，Hausman检验结果拒绝了原假设的随机效应模型，支持固定效应模型。

利用Stata软件对17地市不良贷款率（Y）、杠杆率（X1）、利润增长率（X2）、融资结构⑤（X3）进行模型拟合。

假设H1：杠杆率与不良贷款率存在稳定相关性。从拟合结果上看，利润增长率与融资结构的系数均不显著。H1假设不成立，杠杆率与不良贷款率之间不存在稳定相关性。

进而考虑杠杆率的变动对不良贷款率的传导作用，我们将杠杆率的变动作为解释变量引入模型。通过Hausman检验，仍旧选择固定效应模型进行方程拟合，其中：X1表示杠杆率的变动，X2表示利润增长率，X3表示融资结构。

假设H2：杠杆率变动与不良贷款率存在稳定相关性，拟合结果详见表2。结果显示，本次模型拟合系数显著性较好，具有现实意义，接受H2假设。

同时应看到，本次拟合解释度并不高，R2仅为0.2429，主要是因为不良贷款率是个非常复杂的变量，受到政治因素、经济因素等多重因素影响。而样本时序长度仅为8年，截面有17个样本，限制了解释变量个数，导致解释度不高。由于系数显著性较好，我们认为模型拟合具有一定意义。

（三）模型结果分析

1. 不良贷款率与杠杆率变动之间存在显著的反向关系。模型结果显示，X1与Y反向关系显著，系数为-0.106。也就是说，杠杆率变动下降1个百分点，不良贷款率上升0.106个百分点。不良贷款率与杠杆率变动之间的反向关系说明杠杆率的增速上升对应着不良贷款率的下降；杠杆率增速下降对应着不良贷款率的上升。也就是说，当前的高杠杆必须以足量的资金进行支撑，保持稳定增长，一旦增速有所下滑，则会使潜在金融风险暴露。

从山东省经济金融运行实际来看，2006—2013年山东省金融业快速发展，加之“四万亿”刺激政策的推出，使得省内企业均大幅加杠杆扩大经营。由于金融机构信用扩张速度较快，企业可以得到足够的流动资金运转，从金融机构角度表现为不良贷款率的下降。数据显示，山东省非金融企业杠杆率由73.7%加速升至91.9%，不良贷款率却由7.59%下降至1.35%。2013年以来金融监管政策不断收紧，机构信贷规模受限，表外融资监管更加严格，企业获得融资的难度加大，杠杆增速不断放缓。加之国内外经济形势下滑，过度开发的产能无法产生利润，企业利润不足以偿还到期负债，使不良贷款率持续攀升。

理论上来说，非金融企业杠杆率在超过某临界值后，杠杆率越高，其发生不良的概率越大。但是这种结论必须基于固定主体进行判断，比如针对某些固定企业分析其杠杆以及这些企业发生信贷违约比率的关系，应该可以得到杠杆率与不良贷款率之间的正相关性。但本文实证结果得到的杠杆率变动与不良贷款率之间负向变动的“悖论”，主要就是因为针对的样本主体不同，并且不良贷款率是一个受外界影响较大的比值，如不良核销、隐藏不良等行为都会使其偏离实际值。正是由于不良贷款率反映的并非企业实际违约率，导致出现以上“悖论”。

结合本文实证结果，杠杆率的高低反映了企业债务比率程度，而杠杆率的加速度则与金融周期关联度较大。在金融周期的扩张期，杠杆率呈现加速上涨，在金融周期的收缩期，杠杆率或在上升，但其加速度却在不断下滑。因此在当前金融周期收缩时期，一味追求加速去杠杆，或导致更高的金融风险发生。尤其是为了使杠杆率下降，部分地市采取的“行政化”去杠杆，强行推进企业破产重组，最终导致区域不良贷款率大幅上升。

2. 工业企业利润增速对不良贷款率的影响较小。模型结果显示，X2系数较小，仅为0.0047，接近于0。也就是说工业企业利润增速对不良贷款率产生正常影响，即工业企业利率上升1个百分点，不良贷款率上升0.0047个百分点，二者呈现微弱的正相关性。

实证得出的结论与我们通常认知出现偏差，原因是不良贷款率主要反映的是企业的流动性风险，并非真实反映企业偿债能力。这里我们所说的偿债能力是指以企业主营业务产生的利润作为第一还款来源的负债覆盖能力。

在经济下行的大环境下，金融资源更多地向国企集中，如前文所述，国企杠杆率逐年上升，2014年、2015年、2016年的杠杆率分别为65.8%、79.7%、89.6%。部分国企资产效率较低，但其在融资方面具有天生的禀赋优势，使其在利润不理想，甚至无法偿付到期债务的时候，可以通过借新还旧、展期等融资方式获得流动性补充，避免不良贷款的出现。但是资产效率相对较高的民企，由于在经济下行期金融资源更多地向国企集中，民企的融资空间被大大压缩，导致民企出现较多的不良。国企利率增速较慢，不良贷款率低；民企利率增速快，不良贷款率高，这一正一反的冲击相抵消，最终得到实证结果：工业企业利润增速对不良贷款率有正向影响，但影响较小。同时我们应注意到，由于国企在融资方面具有的资源占用优势，一直以来其杠杆远高于民企，这种对于金融资源的过度挤占导致的民企融资额下降，是一种逆向去杠杆的过程，不但使金融领域系统性风险加大，同样也極大地影响了市场良性多元发展。

3. 融资结构对不良贷款率影响较大。相较于其他变量系数，X3系数较大，为3.25。系数为正表示间接融资占比越高，不良贷款率越高。

从山东省具体情况来看，以间接融资为主的体系下，对企业的金融支持更多地表现为金融信贷。2006—2013年，为规避监管要求，金融机构不断进行金融创新，银信合作等表外融资模式层出不穷，银行信贷占比大幅下降。2006年信贷余额占社会融资规模比重为88.4%，7年间不断下降，至2013年降至最低点46.3%。这期间货币政策相对宽松，经营状况不良企业可以较容易通过表外融资获得资金，维持流动性，所以不良贷款率有所下行。2013年之后取消银信合作、限制表外理财对接非标比例等政策，极大收缩了企业表外融资渠道，尤其是对经营状况不好的企业影响更大。企业资金腾挪空间被极大地压缩，表外转表内趋势明显。数据显示，银行贷款间接融资占社会融资规模比重由2013年46.3%升至2016年的72.6%。由于企业融资空间的收缩、融资结构的改变，使得企业风险问题“水落石出”，反映在金融机构是不断显现的信贷风险。

对山东省内17地市的杠杆率水平与不良贷款率进行实证研究表明，高杠杆与不良贷款率之间并无稳定的相关性，杠杆率的波动对不良贷款率有一定的影响，且呈反向关系。这说明应该动态衡量杠杆率的适度性，高而稳定的杠杆率水平不一定意味着高风险，需要引起注意的是杠杆率的加速波动对金融稳定有较大的影响。在当前企业经营状况的下行期，为控制金融风险大规模爆发，机构均采取展期、借新还旧等温和手段，向企业继续提供信贷资金，使当前账面不良贷款率并不能真实反映金融风险。另外，受监管趋严影响，企业融资渠道收窄、资金腾挪空间压缩，进行资金接续的压力越来越大，应关注融资结构变化与不良贷款率的相关性。

五、山东省非金融企业去杠杆的政策建议

（一）山东省非金融企业去杠杆面临的问题

从国际上经济体“去杠杆”的方式来看，当前存在有两种失败的路径：一种是政策过度保护过剩产能行业，导致经济结构老化、企业负重前行，埋下硬着陆隐患；另一种是改革过于温和，经济在夹缝中求生存，成为如同日本一样的“走不出来的20年”。在去杠杆的政策选择上，任何掩盖或温和拯救的措施都是无效的，必须直面问题，用必要的阵痛换来经济增长面的整体好转。但在当前宏观经济低位徘徊、供给侧改革力度不断加大的背景下，山东省非金融企业去杠杆面临一些问题：

一是重化工倚重的产业结构使杠杆率的天然水平较高。理论上来看，投入禀赋较高的行业债务依存水平较高，资产的产出效率较低，杠杆率的自然水平较高。而从山东省经济结构现状来看，企业相当比例集中于传统制造业、产能过剩等投入禀赋较高的行业。2016年全省原材料类产业主营业务收入占比高达44%，比江苏高出15.3个百分点；六大高耗能行业增长11%，高于规模以上工业3.5个百分点；工业增加值前10位行业中，山东省有7个属于传统行业或高耗能行业。山东省企业初级产品多、产业链条短，多数处于价值链的中低端，高附加值和高科技含量的比重偏低。

二是企业经营困难，金融风险防控压力加大，增加企业高杠杆的刚性。在经济热度不高的背景下，部分企业进入了“经营状况恶化—融资困难—资金链紧张—经营状况进一步恶化”的循环。企业经营困难，只能靠“借新还旧”来维系现有债务的利息支付和本金偿还，特别是部分产能过剩行业的企业，对银行贷款的依赖性仍然较高，导致利息支出在经营利润中的占比越来越高，贷款违约风险加大。

三是债券违约风险增加、股市融资功能弱化，直接融资渠道弱化制约企业去杠杆。目前部分企业经营形势不乐观，债务违约风险逐步暴露，导致企业通过银行间市场发行债务融资工具的难度有所增加。从资本市场发展来看，市场建设仍然存在薄弱环节，股票市场信心尚未恢复，企业通过主板市场进行融资的难度仍然较大。

（二）山东省推进金融供给侧改革、企业去杠杆的政策建议

受山东省传统产业结构影响，无痛转型很难实现。无论是国企还是私企，去掉企业杠杆的根本出路在于提高生产效率，增加企业盈利，使旧债得以偿还、新债得以优化配置。在去杠杆的进程中，通过金融供给侧改革，包括政府注资、债转股或是金融创新等措施予以配合保障，解决金融体系和市场的结构失衡等问题，有效推进全省供给侧改革，企业部门得以实现杠杆率的平稳下降。

一是全局统筹去杠杆工作，避免“行政化”和“伪市场化”行为。“去杠杆”并不仅仅是降低企业债务水平，还要提高企业的资产效率、降低无效产能。在去杠杆进程中，应将“三去一降一补”作为一个整体来实施，通过“去产能”减少低效供给，“去库存”盘活存量、减少无效占用，“降成本”、“补短板”来提高企业资产效率，最终实现实体经济的良性“去杠杆”。在此过程中要避免“行政化”和“伪市场化”去杠杆所引发的金融风险等负面效应。

二是多样化去债务手段，稳步推进去杠杆进程。对于杠杆率过高、长期亏损、失去清偿能力和市场竞争力的企业坚决破产清算；对发展前景较好、具有优质资产、暂时经营困难的企业，实施重组或进行债转股，支持企业“轻装上阵”，实现“企业去杠杆、提升活力”的目标。

三是加快金融业自身适度发展，完善企业融资体系。发展直接融资，打破间接融资对企业杠杆“蛛网发散”式的强化作用。充分发挥多层次资本市场功能作用，全面拓宽股票、债券、私募股权、资产证券化、保险资金运用等直接融资渠道，加快推进多层次资本市场发展。

注：

①目前对银行业表外理财的统计中无法将非金融企业理财单独区分；非银行业资管也因多层嵌套无法穿透至底层资产进行统计。

②分产业杠杆率=分产业总债务/分产业地区生产总值。但应注意，由于总债务中只有银行贷款与债券融资能区分行业，与全省杠杆率计算口径略有不同，不具有可比性。分行业杠杆率同。

③綜合类是证监局对发债主体是商业集团等综合性经营主体的总称，这些企业涉及行业及业务种类较多，其发行债券难以区分行业，统一归类为综合类。如：鲁商集团、南山集团等均属综合类企业。

④由于山东省内非金融企业债务中委托、银行承兑汇票、债券等难以区分国企或者民企，此处仅以占比较大的贷款来替代总债务。另外，分所有制的企业总产值缺失，此处以工业企业分所有制的总产值来替代。所以分所有制的杠杆率与全省杠杆率计算口径不同，没有可比性。

⑤融资结构是指间接融资占全部融资的比重。

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