“类金融”融资模式对企业投资效率影响研究——以沪深两市家电上市公司为例

(成都理工大学商学院　四川成都　610059)

1　引言

企业投、融资间的关系一直是学术界研究的热点。随着市场融资模式的多元化，研究新型“类金融”融资模式对企业投资效率的影响具有重要意义。委托代理理论认为负债融资对企业投资行为的影响可以从以下两方面进行度量：首先从股东—债权人利益冲突视角考虑，债务融资可能导致企业投资于那些影响债权人利益的高风险、高收益项目，或者可能放弃净现值大于零的项目，从而导致资产替代和投资不足[1]；其次从股东—管理者利益冲突视角考虑，企业债务的还本付息压力可能在一定程度上会抑制企业的过度投资行为[2]。基于债务期限结构方面的考虑，Myers[3]和Jensen[2]认为短期债务能抑制企业的投资不足和过度投资，与企业投资效率具有正向相关关系；但Mill Marting and Teas[4]从企业负债水平角度出发却得出负债融资与企业整体投资效率负相关的结论。Grossman和Hart[5]则从债权人角度考量，发现债权人在公司违约情况发生时会对企业经理人产生控制权，从而抑制企业过度投资和投资不足行为。国内学者童盼、陆正飞[8]认为相对于无息负债，有息负债的债务治理作用在公司治理表现得要更加明显一些。孙湛青、胡畔柳[9]以2007—2011年的A股公司为样本进行探索，发现企业短期债务比率与投资效率正相关，短期债务能够有效抑制企业过度投资与投资不足行为。王丽娟、俞靖捷[10]以江苏省非金融类公司为样本，发现商业信用对过度投资的抑制作用更强，而银行贷款对投资不足的缓解作用更强。可见，国内外对负债融资的债务期限结构及来源结构对企业投资效率的影响并没有统一的结论。

随着资本市场的快速发展，企业的融资结构发生显著变化。近几年市场上出现的“类金融”融资模式更是对传统融资模式产生较大冲击。“类金融”融资是指企业通过“账期”低成本地占用供应链上各方资金供自己经营投资使用，进而达到发展壮大企业的目的的一种融资模式。这种融资模式在家电业、房地产业、会所、美容院等生活服务业逐渐兴起。由于无偿地占用外部资金，企业形成大量的无息负债，缓解了定期支付利息的压力，使得企业现金流相对充足，对企业经营和投资都有极大的促进作用。我国家用电器行业广泛采用这种新型“类金融”模式进行融资，通过“账期”占用上下游的资金形成大量的应付账款和预收账款，即大量的无息负债。自2011年以来，我国家电行业大力进行结构调整、产业转型升级，逐步由大做强，“类金融”融资模式日益明显，无息负债占比持续上升，甚至出现有的家电企业的有息负债为零的状况，比如2011年的老板电器、2012的圣莱达等①。姚宏、魏海玥[13]对国美电器和苏宁电器对比分析后指出“类金融”融资模式是一把“双刃剑”：既能在企业高速扩张时为企业筹集大量的低成本资金，也可能导致资金链断裂引发多米诺骨牌效应。周雪峰[16]发现商业信用能同时抑制过度投资和投资不足。但目前尚没有学者关注“类金融”融资模式对企业投资效率的影响。因此，本文将研究视角定位于企业债务的有息与否，结合“类金融”融资模式，从“类金融”融资角度探讨该融资模式对企业投资效率的影响，并提出相应建议。

2　理论分析与研究假设

基于委托代理与信息不对称问题的影响，融资约束现象在我国普遍存在。Biais and Gollier[6]证实融资约束会使企业投资受到限制，进而导致非效率投资。“类金融”企业中的无息负债占比很高，这部分债务无利息，企业资金流相对充足，因此能缓解企业在面临净现值大于零的投资机会时因现金缺乏而导致的投资不足。同时从负债的相机治理角度分析，无息负债期限都较短，短期偿债压力在很大程度上抑制了企业经理人使用自由现金的随意性，进而会抑制企业过度投资。据此本文提出以下假设:

H1：“类金融”企业无息负债可以抑制过度投资与投资不足，与企业投资效率正相关。

Jensen[2]以股东—经理人利益冲突为出发点提出自由现金流假设。其认为股东与经理人之间存在利益冲突，而企业负债可从两方面对这种冲突产生抑制作用。一方面，定期支付的本息能减少可供经理人自由支配的现金流；另一方面，企业在负债时会与债权人达成某种协议，这样会使经理人面临多方监控，经理人若不能履行相关义务，将失去对公司的控制权。而“类金融”企业的有息负债占比很少，通过本息固定支付减少经理人可随意支配的自由现金流的约束并不是很强。我国企业预算软约束现象说明银行和相关金融机构对于企业资金的使用监管并不严格，所以有息负债可能并不能对企业投资效率起到促进作用。 据此本文提出假设如下：

H2:“类金融”企业有息负债会加剧企业过度投资，缓解投资不足。

3　研究设计

3.1　样本选择与数据来源

本文的研究对象为沪深两市的家电行业上市公司，研究期间为2011—2015年。为保证研究的可比性，在选取样本时，剔除了ST、*ST公司以及数据缺失或异常的公司，最终选择了42家企业。数据来源为国泰安数据库，采用SPSS18.0进行实证分析。

3.2　模型设计与变量定义

3.2.1非效率投资度量模型

Richardson[7]用一系列与企业投资密切相关的自变量测算出企业的预期投资水平，再以计算出的预期投资水平与企业实际投资水平的差值作为企业非效率投资的变量，即用方程的回归残差来表示企业非效率投资程度。本文借鉴Richardson[7]的投资度量模型，设计模型(1)以度量企业非效率投资。对模型进行回归测算，以回归残差值表示企业非效率投资程度，其中残差值为正表示过度投资，为负则表示投资不足。

Invi,t=α0+α1Cashi,t-1+α2Sizei,t-1+α3Levi,t-1+α4Reti,t-1+α5Agei,t-1+ε

(1)

模型中，Invi,t表示企业的实际投资水平，计算方法为：(购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额)÷总资产；Cashi,t-1表示自由现金流，计算方法为：经营活动的现金流净额÷总资产；Sizei,t-1表示企业规模，企业初期规模不大时，往往具有广泛投资、大力扩张表现，本文用总资产的自然对数表示；Levi,t-1表示资产负债率，是企业财务杠杆，企业进行投资时必然会考虑财务杠杆的作用；Reti,t-1为企业考虑现金红利再投资的年回报率；Agei,t-1表示企业上市年限；ε为模型回归残差，表示企业实际投资与预期投资之差，其值越大表示投资效率越低。

3.2.2债务来源对投资效率影响回归模型

对模型(1)进行回归分析，用回归残差的绝对值表示投资效率，该值越大表示投资效率越低。残差为正表示过度投资over-Inv，残差为负表示投资不足Under-Inv。以两组残差绝对值为因变量，分别建立有息负债率与无息负债率对企业投资效率影响的模型(2)和(3)，以验证本文假设。

Over-Inv(Under-Inv)=β0+β1FD+β2Growth+β3Share+β4Hold+θ

(2)

Over-Inv(Under-Inv)=β0+β1MD+β2Growth+β3Share+β4Hold+θ

(3)

模型主要变量定义见表1。

表1　模型主要变量及定义

4　实证结果分析

4.1　非效率投资度量模型回归分析

表2　非效率投资回归结果

注：***、**、*分别表示统计值在1%、5%、10%水平下显著。

表2为残差模型(1)回归结果。由回归结果可知：第一，与企业投资水平显著正相关的有企业自由现金流(Cash)和企业规模(Size)。这说明随着企业规模的扩大，企业投资机会增多，此时若有充足的自由现金流供给，企业的新增投资将会增加。第二，资产负债率(Lev)与企业投资水平负相关。这说明资产负债率对企业非效率投资有抑制作用。第三，企业上市年限(Age)与新增投资显著负相关。这说明在企业成立初期，企业往往倾向于扩大投资规模，随着企业走向成熟，其盈利模式相对固定，利润增量需要通过规模经济来实现，这时企业会尽力扩张投资规模，对投资效率的关注可能会有所下降。同时，残差模型拟合优度为46.8%，说明拟合效果较好；方差膨胀因子VIF值较小，说明模型各变量不存在严重共线性。

4.2　描述性统计分析

表3　模型主要变量描述性统计

表3为模型(2)、(3)主要变量的描述性统计分析。将模型(1)残差分成两组，正残差组为过度投资组，负残差组为投资不足组。从表3中可以看出：有116个样本表现为投资不足，94个样本表现为过度投资，这说明我国家电行业过度投资和投资不足现象同时存在，并且投资不足现象比过度投资现象严重；无息负债比均值为32.71%，大约为有息负债比的3倍，这说明我国家电行业是典型的“类金融”融资模式，即无息负债占比较大；有息负债的最小值为零，说明有的企业全是无息负债，这更体现出家电行业企业采用了“类金融”融资模式。此外，从表3可以看出过度投资组的均值与投资不足组相比存在一定的差异。为了验证两组间的差异是否显著，本文运用组间均值T检验对两组数据进行假设检验，具体结果如表4所示。由表4可以看出：两组间的非效率投资程度不存在显著性差异，即投资不足与投资过度程度相当；而投资不足组的无息负债率显著大于过度投资组的无息负债率，说明投资不足组的企业更倾向于采用“类金融”融资模式；两组的企业成长性、股权集中度、高管持股比没有明显差异。

表4　组间比较分析

注：***、**、*分别表示统计值在1%、5%、10%水平下显著。

4.3　债务来源对非效率投资影响回归结果

为度量“类金融”融资模式对投资效率的影响，本文以非效率投资模型的残差绝对值为因变量，以模型(2)和(3)为基础，按全部样本、投资不足组、投资过度组分别建立回归方程来分析融资模式对投资效率的影响。其中a、b模型表示全部样本无息负债和有息负债的回归，c、d模型表示投资不足组无息负债和有息负债的回归，e、f模型表示投资过度组无息负债和有息负债的回归。回归结果列于表5。

表5　债务来源对非效率投资影响回归结果

注：***、**、*分别表示统计值在1%、5%、10%水平下显著。

从表5我们可以得到一些有价值的结论：

1)无息负债可以有效地抑制企业非效率投资。模型a、c、e分别度量无息负债对企业整体非效率投资、投资不足和过度投资的影响。结果显示：无息负债比在三个模型中的回归系数均为负，意味着无息负债可以有效地抑制企业非效率投资；系数在模型e中显著，在a、c中不显著，说明无息负债既可以有效抑制过度投资，又能在一定程度上抑制投资不足。因此，假设H1得到验证。一方面无息负债给企业带来充足的资金，缓解了企业在融资约束较大的市场背景下因缺乏资金导致的投资不足；另一方面有良好商业信用的“类金融”融资企业为了保证其商业信用的延续，会在使用资金时趋于谨慎，以保证按时还款。

2)有息负债会降低投资效率。模型b、d、f分别表示有息负债对企业整体投资效率、投资不足及过度投资的影响。有息负债比在回归模型b中为正，说明有息负债会降低投资效率；系数在模型d中为负但不显著，在模型f中为正并显著，表明“类金融”融资企业有息负债对企业投资效率的影响主要是加剧了过度投资，出现非效率投资。因此，假设H2得到验证。同时，在预算软约束背景下，份额较少的有息负债在“类金融”融资企业中难以发挥相机治理作用。

3)企业高速成长、股权集中度相对集中和高管持股有助于提高企业的投资效率。企业成长性、股权集中度和高管持股的回归系数在所有模型中均为负，意味着随着成长性的增加，企业更有机会选择能为其带来最大利益的投资。从委托代理角度分析，股权集中度越高，大股东与小股东的利益越趋于一致，投资更倾向于保守，更注重提高效率；高管持股比例越大，从自身利益出发，经理人也会更注重提高投资效率。

5　研究结论与建议

5.1　研究结论

本文以我国2011—2015年42家家电上市公司为样本，建立模型进行实证分析，探讨无息负债比例较大的“类金融”融资模式对企业非效率投资的影响。实证研究结果表明：第一，“类金融”融资企业无息负债比率显著大于有息负债比率。第二，“类金融”融资企业无息负债可以有效抑制企业过度投资，缓解投资不足，与企业投资效率正相关。首先，“类金融”融资企业无息负债可以给企业带来充足的资金，减轻企业资金匮乏的压力，从而缓解企业在融资约束比较大的市场背景下因缺乏资金导致的投资不足。其次，“类金融”融资企业无息负债占比高必须基于企业良好的商业信用，因此，为了维护良好的商业信用，企业一定会按时还款和交货，以保证其商业信用。随着供应商对货款追缴时间的调整和货款追缴方式的改进，按时还款也成为经理人使用资金时考虑的重点，这会促使其做出对企业有最大价值的投资行为。第三，有息负债会加剧企业过度投资。有息负债与企业投资效率呈负相关，在“类金融”融资企业负债中占比较少。由于银行等债权人对家电企业的经营投资缺少有力的监督，因此有时有的企业在资金使用上缺少足够的考虑，导致过度投资，造成非效率投资。

5.2　对策建议

基于上述实证研究结论，本文结合“类金融”融资模式特点，对解决企业非效率投资问题提出相应的对策建议：

1)提高企业无息负债比例，充分利用商业信用融资。适当的负债结构和规模是企业负债经营的关键。随着我国资本市场的逐渐开放，企业的举债方式日益呈现出多元化。本文通过实证研究发现家电行业企业的债务结构以无息负债为主。无息负债是指企业不需要支付利息的负债，在家电行业表现为占用上下游企业资金形成的负债，实际上就是一种商业信用融资。无息负债的大量增多可提高企业的经营效益。本文通过实证研究发现无息负债与企业的投资效率显著正相关，所以适当提高无息负债的比例能促进企业投资效率增长。

2)推进商业银行等金融机构的改革，强化其监督治理机制。本文的研究结论之一是“类金融”融资企业的有息负债会加剧企业过度投资。究其原因有二：一是商业银行等金融机构对贷款企业的监督机制不充分，使企业预算软约束情况较多；二是银行借款等有息负债没有发挥负债的相机治理作用，反而为非效率投资提供了大量的资金。所以，本文认为商业银行等金融机构应加大对企业经营投资的监管，建立完善的信用评级机制，约束企业的非效率投资行为。

3)完善保障债权人合法权益的相关法律法规。负债具有相机治理作用建立在债务契约能够被有效履行的情况下，所以，应完善保障债权人权益的相关法律法规与信用机制，尤其是在恶意欠款等信用风险存在的情况下。除此之外，应将监管落到实处。合理保护债权人的权益也是对企业经营投资的一种监督，这会使企业在现金流的使用过程中更加谨慎和规范，从而降低企业破产的风险。

注释：

①通过笔者收集的数据分析得到。

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