基于因子分析法的借壳上市公司绩效评价与影响因素分析

张 硕，崔丽花

一、引言

对于一个企业来说，拥有充足的资金是必不可少的。与一般公司相比，可以在证券市场上大量筹集资金是上市公司最大的优势，这有助于企业的发展成长。但我国IРО上市过程十分复杂，提出、过审、发行、认购环节时间久，同时有可能发行失败，这为企业证劵市场融资的迫切需求带来了诸多制约因素。为有效防止这一问题，近年来有更多的企业选择了借壳上市的方式。借壳上市就是想进行上市的公司通过收购、资产置换等方式取得已上市的SТ公司的控股权，这样公司就可以通过上市公司增发股票的方式进行融资，以实现上市的目的。借壳上市这种并购重组的方式源于1934年的美国，在我国则最早出现在1984年。值得思考的是，这种方式虽然对于企业扩大融资具有重要作用，但这种反向购买对于企业的价值真的有实质性的提高吗？本文的研究正是基于这一问题展开的。在借壳上市这一并购重组的热潮下，对于企业借壳上市的企业绩效进行研究具有重要意义。这一问题的研究对于我国企业更好地认识借壳行为具有重要作用。本文基于因子分析实证检验了主板A股2007年至2014年借壳上市企业的借壳绩效。通过对比借壳上市公司在并购年度前后的财务经营业绩，检验了上市公司的借壳绩效。

二、文献综述

国内学者普遍认为企业在借壳上市后短期内绩效能够得到一定程度的提高，而从长期来看企业绩效并没有提高。罗仲伟（2000）针对绩差壳进行了专门研究，他选取了深交所1997年14家借壳上市成功的企业和在上海证券交易所挂牌的上海本地壳公司为样本，通过比较每股税后利润和净资产利润率的方法对壳资源的利用效率进行了分析，结果表明：这些企业在借壳上市之后，短期内业绩都有了较大幅度的提高，但长期绩效不明［1］。冯根福和吴林江（2001）采用财务指标法为基础的综合评价方法对企业并购绩效进行了实证检验，研究结果表明：从总体趋势上看，项目完成当年和完成后第一年主并方的业绩会得到一定程度提高，但是不会持续太长，一般来说之后的业绩又会普遍下降［2］。冯根福和孙辰健（2001）选取了上市公司每年的年度报告和临时公告中有关壳资源重组案例作为样本，主要采用会计指标法来检验我国上市公司壳资源利用的绩效，检验结果表明：我国企业在借壳上市完成后壳公司的经营业绩提升只具有短期性，从长期来看其绩效是比较差劲的［3］。但是也有学者认为借壳上市行为会持续提高企业绩效。李佩晨（2010）运用描述性统计和事件研究法对我国沪深两市发生借壳上市企业进行分析后认为，借壳上市对于企业业绩的提升在当年就存在，并且样本总体的企业绩效还会随着时间的推移而逐渐提高［4］。

三、运用因子分析法对于借壳上市公司借壳绩效的实证分析

（一）研究方法

运用因子分析法对于借壳上市公司企业业绩进行分析就是依据不同权重的财务指标变量来计算企业的综合绩效的方法。尽管我们知道企业价值评价最好方式是将财务指标与非财务指标结合进行分析，因为企业的非财务指标对企业也有影响，但其信息收集困难、量化难，而且他们的信息会渗透在财务指标中，所以本文会在选取财务指标后运用因子分析法来分析借壳上市对企业价值的影响。

（二）样本选取

本文选取主板全部A股2007年至2014年共8年间成功发生借壳上市行为的企业作为研究样本，同时对于详细资料披露不完整的企业予以剔除，经过筛选最终得到101家成功借壳上市的企业。其中2007年有3家、2008年有4家、2009年有13家、2010年有14家、2011年有16家、2012年有14家、2013年有15家、2014年有22家。样本公司的详细资料来源于同花顺财经网与国泰安数据库。研究期间的选择时运用（Т-1，Т+2）的时间段，选择借壳上市前后共四个年度（即借壳上市前一年t-1年、借壳上市当年t年、借壳上市后第一年t+1年、借壳上市后第二年t+2年）作为研究期间。样本公司如表1。

（三）财务指标变量选择

评价指标的合理选取对于借壳上市公司企业绩效的评价可以发挥重要作用，这关系到评价是否能准确评判企业绩效，决定了企业绩效的评价准确性与合理性。因此，本文基于因子分析法，从股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、每股扩张能力选取了多个指标，每种能力的多种指标都进行了主成分的筛选，最后选取了10个财务指标，构建了借壳上市企业业绩评价绩效指标体系。由于篇幅所限，财务指标的因子分析过程不在文中予以显示，下文只介绍选取的指标。选择的变量见表1。

（四）原始变量值的趋同化和无量纲化处理

1.原始变量值的趋同化处理

从本文构建的上市公司财务绩效评价指标体系中可以看出，除了流动比率X1、速动比率X2、资产负债比率X3是适度指标外，其余的指标都是正向指标，因此在计算前需要对三个适度指标进行趋同化处理。本文采用适度指标趋同化公式如公式1所示：

其中yi为趋同化后的指标，xi为趋同化前的指标，k为指标的适度值，这里我们假定三个指标各自的平均值为指标的适度值。

2.原始变量值的标准化处理

为了消除不同变量指标之间由于量纲和数值大小差异而引起的误差，使得各指标之间存在可比性，从而得到更为客观的企业绩效综合得分，所以我们需要运用以下公式对原始变量值进行标准化处理。

表1 借壳上市公司企业价值评价财务指标的选择

其中，xi指各指标值，i是各指标的均值，σXi是各指标的标准差。经过标准化处理后的变量服从标准正态分布。本文运用SРSS19.0软件进行因子分析时，软件对于数据的标准化处理是自动的。

（五）实证分析

1.KМО 检验以及 Ваrlеtеtt球形检验

因子之间具有较强的相关性才能作因子分析，本文运用SРSS19.0对相应财务数据进行KМО 检验以及 Ваrlеtеtt球度检验，以验证相应的数据是否适合进行因子分析。如表2所示，样本借壳上市公司在借壳上市前一年，即（t-1）年的KМО值为0.510，大于最低标准0.5。同时Ваrlеtеtt球度检验结果为 0.000 ＜ 0.05，变量之间相关性较高，可以作进一步分析。综上所述，样本借壳上市公司在借壳上市前一年（t-1）的数据适合进行因子分析。同理，可得到借壳上市当年（t）、借壳上市后第一年（t+1）、借壳上市后第二年（t+2）的KМО值。发现KМО值均大于0.5，且 Ваrlеtеtt球度检验概率均小于 0.05。具体见表2。综上所述，样本借壳上市公司借壳前一年至借壳上市发生后两年的财务数据均适合采用因子分析。

表2 t-1至t+2年KMO和Bartlett检验

2.选取公因子

图1 碎石图

表3 （t-1）年解释的总方差

公因子可以表示代表原始指标的绝大部分信息，选取公共因子后可以做到降维，这样我们就可以用少量的公因子替代原来的众多财务指标对借壳上市行为进行分析。本文先以借壳上市前一年为例对企业绩效进行详细说明，而后再对借壳上市当年、借壳上市后一年、借壳上市后两年的企业绩效进行说明。

表3解释的总方差说明了提取的公因子对解释样本数据的总方差贡献率，公共因子的方差贡献率体现了因子变量对原始变量总方差的解释能力，也就是说其越大，说明因子所含的原变量信息越多。根据特征值大于1的原则，由表3可知，提取了五个主成分，所以第一个因子的特征值是2.865，公共因子贡献率为28.650%；第二个因子的特征值是2.106，公共因子贡献率为21.063%；第三个因子的特征值是1.386，公共因子贡献率为13.864%；第四个因子的特征值是1.333，公共因子贡献率为13.332%；第五个因子的特征值是1.038，公共因子贡献率为10.378%。可以看到“初始特征值”中前五个因子所解释的累积方差贡献率为87.288%，“提取平方和载入”表示未旋转时方差贡献值，最后一栏“旋转平方和载入”表示旋转以后的贡献值以及贡献率，累积方差贡献率是87.288%。说明了所提取的5个公共因子具有很好的代表性。同时，我们也可以观察碎石图，曲线在提取1、2、3、4、5前五个公共因子时较为陡峭，说明了特征值差值大，适合提取为公共因子。同时，第五个以后的因子特征值都较小，对解释原有变量的贡献很小，已经成为可以忽略的“山脚下的碎石”，所以在（t-1）年提取5个因子是合适的。

3.命名综合指标

旋转后的因子载荷矩阵如表4所示，因子1在资产负债率、资产报酬率、营业利润率三个财务指标上的因子载荷均在0.9以上，所以第一个公因子可以解释为企业偿债能力和盈利能力方面的指标。同理，第二个公因子可以命名为企业的偿债能力指标，第三个公因子命名为企业的营运能力指标，第四个公因子命名为企业的股本扩张能力指标。第五个公因子命名为企业的盈利能力指标。

4.求解因子得分

表4 （t-1）年旋转成分矩阵a

表5 （t-1）年成分得分系数矩阵

根据因子得分系数矩阵，可以得到借壳上市前一年企业的因子得分函数：

F1=0.000х1-0.007х2+0.332х3+0.059х4-0.021х5+0.355х6+0.020х7+0.360х8-0.067х9+0.015х10

F2=0.504х1+0.503х2+0.027х3-0.073х4-0.012х5-0.017х6+0.004х7-0.023х8+0.005х9-0.003х10

F3=-0.043х1-0.036х2-0.007х3+0.612х4+0.564х5+0.025х6-0.002х7+0.043х8+0.015х9+0.004х10

F4=-0.005х1+0.007х2-0.004х3+0.000х4+0.023х5-0.051х6+0.039х7-0.028х8+0.569х9+0.631х10

F5=0.011х1-0.001х2+0.080х3-0.026х4+0.019х5-0.026х6+0.880х7+0.031х8-0.274х9+0.289х10

5.计算综合得分

根据因子得分函数和各因子占因子累计方差贡献率的比率的乘积可以得出借壳上市的综合绩效得分模型：

借壳上市前一年综合得分

由前文可知，借壳上市当年、借壳上市后一年、借壳上市后两年均适合作因子分析。与前文分析相同，这三年分别提取了四个因子，最后得到借壳上市当年、借壳上市后一年和借壳上市后两年综合得分公式如下：

借壳上市当年综合得分

借壳上市后一年综合得分

借壳上市后两年综合得分

6.根据综合得分评价借壳上市企业的经营绩效

表6 样本借壳上市企业的综合绩效得分均值

表7 借壳上市企业各年综合得分对比表

我们为了观察借壳上市前一年、借壳上市当年、借壳上市后一年与借壳上市后两年的所有样本的综合绩效变化，表6分别求出了［t-1，t+2］年所有企业综合绩效得分的均值。由表6可以看出，所选取的101家样本企业在借壳上市当年的综合得分均值较借壳上市前一年综合得分均值有所提高，而在借壳上市后第一年和第二年样本企业的综合得分均值又呈现出了逐年下降的趋势。这说明了借壳上市这一并购重组方式，在短期来看对于企业来说，会提高其企业绩效，但从长期来看，借壳上市并不利于企业的经营绩效的提高。同样的为了观察借壳上市后企业业绩得到提高和下降的企业数量的比例，我们构造了t年、t+1年、t+2年综合得分均值与t-1年综合得分之差进行研究。经过统计后发现在101家企业中只有47家企业得到了提高，占全体样本总数的46.5%，同样说明了借壳上市从长期来看并不利于企业绩效的提高。

由表7我们同样可以得出相同的结论，借壳上市的当年的绩效对于借壳上市前一年是有显著提高的，F（0）-F（-1）的均值为正值。而表中的其他列均为负值说明了从借壳上市后一年开始，企业的业绩就开始出现下降。这也印证了我们对于表6的分析。

四、原因分析及结论

（一）借壳上市企业绩效变化的原因

首先，想要借壳上市的企业在进行壳公司的选择时，由于买卖双方存在信息的不对称，卖壳企业为了自身的利益更容易隐瞒一些自己不愿披露的信息，比如卖壳公司存在大量的或有负债，那么买壳企业在今后的经营活动中的经营绩效就会有所影响。

其次，借壳企业在上市以后，每年都会增加相应的有关审计和律师方面的费用，借壳企业的经营成本也随之上升。同时由于很多借壳企业的管理层对于借壳上市的理解并不深刻，许多企业对于借壳上市后的业务并不熟悉，导致企业绩效下降。

第三，很多企业发生借壳上市行为，只是为了得到上市更易融资的好处，并没有为企业的长远发展考虑。许多企业在借壳上市后由于和壳公司的经营业务、企业理念和员工素质等都存在较大差异，所以在整合后需要大量的整合成本导致公司的业绩下降。

（二）研究结论

综上，我们可以得出结论：借壳上市从短期来看的确会暂时提高企业的经营绩效，但是从长期来看借壳行为对于企业来讲并不会改善公司的经营绩效。

［1］罗仲伟.壳资源利用与上市公司质量的改善［J］.中国工业经济，2000（2）：74-78.

［2］冯根福，吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究［J］.经济研究，2001（1）：54-61.

［3］冯根福.孙辰健.我国上市公司“壳”资源利用绩效的实证研究［J］.财贸经济，2001（6）：53-60.

［4］李佩晨.金融危机下企业借壳上市动因与绩效研究［D］.南京：南京理工大学，2010.