养老保险基金投资风险管理研究

刘纪瑞

摘要：养老保险基金采用入市的方法来实现保值增值，复杂多变的投资环境使其面临多种风险。文章从收益指标、历史风险指标、预测风险指标和风险调整收益指标4个方面，利用熵权法和灰色聚类模型，构建养老保险基金投资风险评价管理体系。并结合风险评估结果，提出加强投资风险管理、建立投资风险准备金、优化资产配置结构、健全投资法律环境和加强监管等风险管理措施。

关键词：养老保险基金；投资风险；风险管理；灰色聚类模型

由于人口老龄化、通货膨胀和转制成本影响，我国养老保险基金的规模早已无法满足高峰期的支付需求。养老保险基金是为了保证劳动人员退休后，社保机构可以足额支付退休金款项而预先储备的专项基金。养老保险基金被准入市以保值增值，但面临多重的投资风险。评估养老保险基金的投资风险，跟踪其风险状态成为越来越重要的问题。但現有的研究中，评价体系的主观成分太重，且并未突出投资风险。本文利用熵权法和灰色聚类模型构建专门针对投资风险的研究模型，并结合风险评估结果提出风险管理对策。

一、构建养老保险基金投资风险评估体系

（一）养老保险基金投资风险评估指标

本文结合别的评级方法，建立了投资风险评价指标集合，见表1。经济周期、金融危机和突发事件等原因都会导致市场动荡，证券收益率短期内不敌无风险利率。这时就要采用绍坦诺比率对夏普比率进行修正，最低可接受收益率采用最差投资组合收益率。

（二）养老保险基金投资风险评估标准的选取

刘钧提出投资运营的基准收益率以行业平均收益率为依据。晨星中国先把基金分成不同的类别，然后在同类进行比较评价。本文评价标准同样以同类投资组合的平均水平为依据，把结果分为安全、基本安全、警惕和危险四类。

二、构建养老保险基金投资风险评价模型

（一）熵权法

熵权法是依据各对象在指标取值上的差异进行赋权的方法，可以避免主观因素的影响。朱喜安，魏国栋通过比较发现极值熵值法是最优改进方法，计算过程如下：

三、养老保险基金投资风险评估实证分析

（一）数据的选择与处理

1. 数据选择

养老保险基金委托给全国社保基金理事会进行投资，已公布了其委托的21家证券投资管理机构的名单。本文用与养老保险基金委托投资管理机构相同的社保基金组合重仓股数据进行替代。“1”字打头的社保基金组合为同一类基金，剔除其委托机构未取得投资管理资格的组合，对剩余进行实证分析。投资应坚持价值投资，不能频繁买卖甚至更换基金管理人，否则会给投资带来巨额费用和成本，不利于长期投资收益。本文选取2016年和2015～2016年的数据进行投资短期和中长期风险评价。

2. 数据处理

本文选择周为计算周期。社保基金重仓股的信息于每季度末公布一次，所以在数据处理前进行以下假设：假设社保组合本季度末公布的持股种类和持股数量在下个季度一直持有并保持不变。对于现金分红，假设被继续用于投资。考虑到公司送股、派息和配股等对股价的影响，本文选用收盘价的复权价格。在计算收益率、标准差、下行风险、亏损系数、夏普比率和绍坦诺比率时，以上季度末为复权基期进行后复权，算出本季度各个股票的收盘价。在测算VAR和CVAR时，以2016年12月31日为复权基期前复权来模拟历史收益率。复权价格用wind数据库提供的s_dq_close2函数进行计算。

（二）模型计算

1. 指标计算

（三）结果与分析

1. 评估结果

灰色聚类结果如表7和表8。

对于聚类结果，安全和基本安全、警惕和危险可以看成两大类，有些相差很小，导致两大类划分出现偏差。所以进行调整，把安全和基本安全、警惕和危险的聚类系数进行相加，进行比较和调整。

2. 结果分析

组合风险评价的结果属于安全类，说明其风险控制水平较高。只需进行实时风险评价，观察其风险水平。组合风险评价结果是警惕。在关注风险的同时，也要注重收益，调整其投资方案，实现既定风险下的利益最大化。组合评价结果是危险，未来可能给养老保险基金带来巨大损失。这要求高度关注，密切关注其投资风险水平，具体分析导致高风险的原因，认真审查投资方案。组合短期风险评价结果为警惕，中长期风险评价结果为危险。说明比较极端，该组合有为追求高收益而冒高风险的可能，这与投资强调的安全性相悖，监管部门应重视。组合短期风险处于警惕状态，而长期风险处于基本安全状态。无法判断是否存在问题，要结合更多数据进行分析。

四、养老保险基金投资风险防范研究

（一）加强投资风险管理

养老保险基金入市后必然会面临投资风险，所以风险管理必不可少，通过风险的识别、评估、防范把风险和损失控制在可接受范围内。对长期、中长期和短期都处于安全的投资组合进行奖励，基本安全的进行风险跟踪。而警惕的组合要密切注意其风险变化，危险的组合是监管机构重点检查对象。长期处于危险的组合，应考虑对投资采取必要措施。预先判断组合投资风险状态，调整投资方案，防患于未然。

（二）建立投资风险准备金

风险准备金制度为投资运营提供安全网，当基金发生亏损时，可用风险准备金进行弥补。但统一20%的提取比例有些不妥。提取比例可以依据投资风险评价结果进行确定，对于安全的组合降低提取比率，危险的要提高提取比率。既可以合理地提取风险准备金，又可以提高投资管理人降低投资风险的积极性。

（三）优化资产配置结构

资产配置的优劣决定了投资组合表现的好坏。投资组合经理和监管者可以运用均值-方差及发展模型、边际CVAR/VAR、增量CVAR/VAR和成分CVAR/VAR进行分析，来优化投资组合。投资组合的资产配置应该随着宏观经济和资本市场的变化趋势而动态调整。

（四）健全投资法律环境

养老保险基金入市的法律并不健全，其安全运营必须要有一部完备、详细的法律作为支撑，明确各方的权利边界与义务，遵循原则、投资管理办法、纠纷解决机制、违法违规的惩治办法等，做到有法可依、有法必依、违法必究。

（五）加强监管

1. 加强信息披露

真实有效的信息披露可以加大公众和政府等委托人对养老保险基金投资运营情况的监管。目前的信息披露较少，严重的信息不对称，易导致养老保险基金潜在风险被掩盖。管理机构应该定期向社会公布其投资运营情况，包括收益情况、投资情况、重大事件等财务信息，要及时、高效和全面。

2. 加强内、外监管

应建立内控机制，投资组合的运营是否以安全为重，投资风险是否在可控范围内，资产配置是否合理。通过会计师、律师事务所和媒体扩大监督。会计和律师事务所可以更准确地判断组合运营情况，提供更精准的信息。媒体的影响力和威慑力在揭发内幕、挖掘信息和传播信息等方面更具有职业优势，促使养老保险基金更好地运营。

3. 建立独立专业的第三方监管

目前养老保险基金的主要监管机构有人社部、財政部、人民银行、银监会、证监会和保监会等，不是专业的养老保险基金监管机构。所以应该建立一个独立的专业的第三方监管，监管养老保险基金投资运营的各个方面，各层委托关系、投资行为、组合配置、投资风险和收益等，独立专业的第三方监管更客观公正。

参考文献：

[1]晨星中国研究中心. Morningstar 晨星基金排行榜评价指标算法[EB/OL].http：//cn.morningstar.com/article/AR00008682，

2017-01-11.

[2]刘钧.养老保险基金投资运营的风险预警和防范[M].清华大学出版社，2010.

[3]朱喜安，魏国栋.熵值法中无量纲化方法优良标准的探讨[J].统计与决策，2015（02）.

[4]刘思峰.灰色系统理论及其应用（第八版） [M].科学出版社，2017.

[5]刘思峰，方志耕，杨英杰，等.两阶段灰色综合测度决策模型与三角白化权函数的改进[J].控制与决策，2014（07）.

（作者单位：上海工程技术大学管理学院）