债券受托管理人的角色定位与功能发挥

蒋莎莎

（文华学院 湖北武汉 430074）

自2014年中国债券市场长期维持的零违约神话被打破以来，债券市场信用事件频发。2016年和2017年债券违约事件集中爆发，公司债券违约金额分别高达327亿和392亿元；2018年以来，截止至7月已有26起债券违约事件，涉及违约金额已逾200亿元。从开始主要爆发于央企、地方国企，爆发于落后产能行业，到如今蔓延至资质尚好的民营上市公司，债券违约潮已然来临，市场风险无从隐藏。

长期以来，受债券自身特性和政府对于债券违约事件干预的影响，导致投资者形成了一种思维定式，即债券市场不会也不能发生违约。因此即使发生兑付危机，投资者和发行人也主要依赖于寻求非市场化的方式来化解，使投资者最终能够得到足额偿付。债券刚性兑付使投资者、发行人、甚至是监管主体都忽视了债券市场自身所具有的风险性以及债券管理的重要性，导致我国虽引入了债券受托管理人制度，但其职能发挥的空间和动力有限，形同虚设。

在债券市场规模快速发展、企业债务扩张周期结束、宏观经济政策转向给微观主体带来的持续阵痛等多方因素的作用下，债券违约现象成为潜在金融风险逐步释放过程中的显像。刚性兑付的打破及随之带来的债券实质违约的“常态化”，需要各方主体重新审视债券市场的风险，寻求化解措施。成熟的债券市场其标志并非是“零违约”，而是存在完善的市场基础、法制环境、持券人利益的适度保护以及健全的违约风险处理机制。受托管理人制度是保护持券人利益的重要路径，其价值在于解决持券人与发行人之间存在较高程度的信息不对称、金融契约不完备性导致的合同保护不足，及持券人的非专业性和分散性导致的集体行动困难问题。债券受托管理人制度可以看做是传统信托制度在现代金融领域的发展和延伸，也是债券管理的重要环节。但从现实实践来看，公司债券受托管理人制度功能的发挥并未达到制度设计的初衷，在债券“违约潮”之下完善受托管理人制度显得十分迫切且必要。

一、追本溯源：公司债券受托管理人的制度价值

发行债券是公司重要的融资渠道，相较股权融资而言，债权融资的成本低，更容易获得公司的青睐，因此在欧美发达国家的金融市场中，债券市场往往比股票市场更为发达。债券市场的良好发展需要完善的市场基础和法治环境，投资者信心来源于对持券人利益的适度保护。公司债券受托人作为债券管理和持券人保护的核心制度之一最早在英美法系国家确立，指的是在公司债券发行过程中，由债券信托合同中指定的，代持券人管理、处分相关债券权利的人。这一制度在之后被多个国家引入，作为本国公司债持券人利益保护的重要机制。

（一）公司债券受托管理人制度的价值内涵

1.为公司债券持券人提供组织化保护。从公司债券市场主体的特征来看，由于债券投资人人数众多，地域分布广泛且分散，导致持券人通常很难采取集体行动或形成集体决议来维护自身的合法权益；持券人与发行人之间的信息不对称程度较高，发行公司与持券人之间的债券契约具有不完备性；持券人的身份经常变换，单个持券人的投资规模相对较小、力量较弱，缺乏足够的动力来采取行动或合作，持券人面对债券违约时处于弱势地位，难以依靠自身的力量来保护自己的权益；债券市场的专业化程度比较高，同时交易机制又相对灵活多变，与债券相关的信息也具有高度的专业性，如果投资者不具备相应的专业知识和投资经验，对于相关主体披露的较为晦涩的信息难以理解。基于以上种种因素，各国都在寻求持券人的组织化保护措施。大陆法系国家多采用债权人会议制度，而英美国家得益于发达的信托制度，多采用债券受托管理人制度。早在1939年美国就颁布了《信托契约法》，规定任何公司以任何的方式向公众发行债券，必须为持券人指定债券受托人。此后不仅英美法系国家，近年来如日本、法国等大陆法系国家也开始逐步引入债券受托管理人制度，我国亦是如此。债券受托管理人制度是传统信托制度在现代金融领域的发展和延伸。

2.发挥债券管理功能。在债券发行与管理过程中，公司债的持券人处于“天然弱势”的地位。债券受托管理人制度作为实施债券管理的核心制度，直接关系着持券人利益的保护。在债券市场中，存在多个利益集团，其中监管者利益集团处于强效利益，而债券的发行人、服务商和机构投资者集团则属于次强效集团，个人投资者利益集团则处于弱效利益集团。如果没有额外的监督和激励机制，成员不会采取行动来追求集体利益。另外从民法的角度来看，公司债的持券人是发行公司的债权人，其之间的关系受《合同法》等相关民事法律约束，从法律地位上看，发行人与持券人的地位是平等的。但囿于债券市场的风险性、债券契约的复杂性，导致仅靠发行公司与持券人之间的契约难以涵盖所有的风险，公司债的持券人难以凭一己之力与发行人相抗衡，只有通过债权受托管理人来监督发行人并进行债券管理。作为受托人要在发生违约前及时关注发行公司的日常经营行为和财务状况，并将可能影响发行人履约的情况告知给持券人，并在违约后积极采取行动来保证持券人的债权在最大程度上受偿。

3.协调发行人与持券人之间关系。受托管理人是在公司发行债券的过程中接受发行人的委托，受让债券有关财产权利并允许代持券人进行管理和处分的人。在债券违约之前，受托管理人是信托财产的保管人；当债券违约之后，则积极代表持券人行事。受托管理人通过对发行人行为的监督、及时向持券人报告资金的使用情况、对债券违约行为及时进行纠正以及召开债权人会议就债券的问题及时进行投票表决等方式为持券人提供保护。同时对于发行人而言，由于债券受托人作为发行人为持券人的利益所聘请的第三方，发行人也可以通过受托人就其与持券人之间的矛盾和纠纷进行协调，避免发行人面临集体纠纷的局面。受托人存在可以在一定程度上减轻发行人与持券人之间的信息不对称程度，降低债券发行成本。如美国《信托契约法》规定受托人有权限制公司债的持券人在无充分理由的情况下提起诉讼，因为发行公司的违约行为可能被单个持券人的不合理行为放大，最终导致发行公司陷入不利境地而损害所有持券人的利益。由此可见，受托管理人的存在于发行公司与持券人都有现实意义。

（二）受托管理人制度价值的实现条件

1.受托人的主体适格性。既然是为了解决债券的涉众性和相对于发行人的弱势性所设立的对持券人进行组织化保护的机制，那么对于受托人的专业能力应有较高的要求。谁有资格担任受托管理人？大多数的国家都限定受托管理人应为金融机构或者是信托机构。美国在《1939年信托契约法》中虽然并没有制定哪些机构可以担任受托管理人，但其在第310条中限定受托管理人中必须有一个是机构管理人，同时要求作为受托人在任何时候的合并资本和盈余资本不得低于规定的最低数额，即不低于15万美元，一般情况下由银行担任受托管理人。日本的受托管理人是由信托公司、银行或者监管部门指定的机构担任；韩国规定只有信托公司、证券公司和银行才能担任受托管理人。从国际立法实践可以看出，有资格担任受托管理人的多为金融机构，因其相对于其他机构来说具备对债券这种证券产品的管理经验，且多具备完善的组织机构、有具备从业资格的金融服务人员、有专业的风险管理工具和技术，因此这些金融机构有能力担任公司债的受托管理人。相对于单个的不具备专业金融知识的持券人来说，受托管理人更具有专业性，有经验和能力对发行公司的信息加以分析并识别风险。

2.受托人的职责清晰性。为发挥债券管理职能，必须明确受托人的职责内涵与外延。对于债券契约的受托人承担的究竟是一种法定义务还是约定义务，学界尚有争论。但不管是法定还是约定，义务职责明确是受托人履责的前提。债券管理是一个动态过程，在债券发行、管理、偿付、违约处置的不同阶段，受托人的职责内容不尽相同。例如在美国，债券受托人的义务被分为违约前义务和违约后义务，违约前义务一般是基于合同约定的义务，是一种消极义务；一旦发生违约，受托人的义务就发生了变化，成为一种积极义务。但无论是消极还是积极，只有职责清晰，才能判断受托人是否完全地履行了职责。因此，要充分发挥受托管理制度的价值，受托人职责明晰是必备条件。在债券违约发生后，受托人应该以一个“审慎人”的标准来履行债券契约中规定的职责，应以谨慎态度和专业标准，像处理自己的事务一般处理债券事务。

3.受托人的主观能动性。受托人管理人制度价值实现逻辑应该是首先选任具有专业能力的金融机构或者其他主体，其次通过受托契约或者法律规定受托管理人的职权及其责任，同时还需要充分调动受托管理人的能动性。这就意味着受托人的职责内容应该清晰且具有可执行性，通过立法和信托契约明确受托人的职权和责任；同时要求受托人能够主动地管理受托事务，不仅仅是在违约之后的消极行动，而是要在公司债券发生实质性违约前就关注发行人的日常经营状况和财务状况，及时督促发行人履行信息披露义务及其他于持券人有利的行为。这就要求公司的债券受托管理人与债券持有人之间应当形成一种良好的信赖关系，债券受托人能够对持券人履行忠实义务，并避免自身利益与持券人的利益产生冲突，这需要受托人义务的科学义务构造和激励措施。

二、现实检视：我国公司债受托管理人的角色偏差与功能缺失

（一）“刚性兑付”时期受托管理人形同虚设

相对股票市场而言，在较长时间内我国债券市场发展与法制建设较为缓慢，在刚性兑付时代对于持券人利益保护的关注较少。2003年证监会颁布的《证券公司债券管理暂行办法》中规定了发行人在发行债券时须为持券人聘请“债券代理人”，这可以看做是债券受托管理人制度在我国最早的雏形。真正确认债券受托管理人制度则是2007年证监会出台的《公司债券发行试点办法》明确规定“公司应当为债券持有人聘请债券受托管理人，并订立债券受托管理协议；在债券存续期限内，由债券受托管理人依照协议的约定维护债券持有人的利益”，并规定了受托管理人的任职资格及相关职责。

从债券受托管理人制度设立的本意来看，受托管理人是根据债券受托协议设立的维护债券持有人利益的机构。作为受托人要及时关注发行公司的日常经营行为和财务状况，以保证持券人的债权在最大程度上受偿。受托管理人通过监督发行人行为、及时向持券人报告资金的使用情况、及时纠正债券违约行为、以及召开债权人会议就关于债券的问题及时进行投票表决等方式为持券人提供保护。但由于我国的资本市场长期“轻债券重股票”，导致债券市场的相关制度建设相对落后，虽然引进了债券受托管理人制度和持券人会议制度作为持券人利益保护的机制，但在长期债券市场的“刚性兑付”神话中，对债券违约采取的都是“零容忍”。由于政府对债券的隐性担保，在较长时间内我国都没有发生过债券的实质性违约，因此也导致了受托管理人和债权人会议制度虽有设置但没有发挥的空间，失去实质意义。不管是监管部门还是发行人、投资者，对于受托管理人的履职要求都比较低，作为发行人甚至不希望受托管理人过多干涉有关债券事务，而持券人也未对受托人的职能发挥有足够的重视，甚至不知受托管理人的存在。债券受托管理人一般由债券发行的主承销商担任，仅仅为了满足债券发行条件而被动履职，对于债券受托管理人的角色理解并不充分。同时监管主体也缺乏足够的动机对受托管理人的资格、选任、权责等作细致的规定。诸多现实因素导致受托管理人在彼时形同虚设。

（二）违约频发时期受托管理人表现平庸

在债券未出现实质性违约之前，债券管理人制度的供给与需求矛盾并不突出。但当债券实质违约频现时，政府不应该也不能再承担隐性担保，而应强化市场的约束机制，敦促债券市场向“卖者有责、买者自负”的方向发展。2014年“超日债”实质违约发生之后，债券市场风险开始逐步爆发，受托管理人制度的价值受到了学界和监管部门的重视。违约风险不断加大促使监管者坚定打破“刚性兑付”的决心，受托管理人的制度建设有了明显突破。

2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，该办法充实细化了债券受托管理人制度，其中规定了受托管理人的选任方式、任职资格、义务职责、责任承担等事项。中国证券业协会随之发布了《公司债券受托管理人执业行为准则》，强化行业自律。2017年3月上海、深圳两个交易所分别发布《公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》，强调发行人和受托管理人在债券信用风险管理中发挥核心作用，同时形成债券信用风险管理报告制度；同年3月，中国证券业协会发布了《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，要求受托管理人应当制定公司债券违约风险处置应急管理制度，细化了公司债券受托人的职责。

系列文件的出台虽给受托管理人提供了一定的行为准则，但受托管理人的表现依旧差强人意。正是由于债券受托人在“刚兑时代”的可有可无，导致在债券违约大规模爆发之时，受托管理人风险处理缺乏经验，持券人也往往忽视了受托人应有的职责和功能。以我国首次违约的“超日债”为例，2014年3月13日上海超日太阳能科技股份有限公司（以下简称“超日太阳能”）债券违约，投资者们成立了“维权联络小组”搜集债券持有人的委托授权，计划以诉讼来维护自己的权利，但是作为债券投资者制度上的法定管理人，债券受托管理人未能有效发挥其职能。

“超日债”绝非个案，与积极自力救济的集体行动形成鲜明对比的是制度上的法定管理人——债券受托人的被动。在近年债券违约实践中，债券受托人不仅没有为了维护债券持有人的利益站在第一线与发行人进行谈判，反而要么冷眼旁观，要么是自身丧失持券人对其的信任，甚至站到持券人的对立面。例如，“15云峰PPN005”的承销商上海浦发银行，既是管理人也是债权人，其利用信息优势和银行债权委员会委员的地位优势，在出现违约风险时率先针对云峰资产采取保全措施，从而侵害了其他投资人的利益。“15五洋债”的受托管理人德邦证券，也被债权人认为不履行职责，侵害了持券人的利益，后于2017年9月持有人会议上通过“罢免德邦证券受托管理人资格的议案”罢免了其受托人资格。

总体来说，受托管理人制度在我国的发展以2014年债券出现实质性违约为分水岭，大致分为两个阶段：前一阶段管理人制度虽有引入，但相关规范较为笼统和抽象，这也与管理人长期担任“花瓶”的实际地位相符；后一阶段关于受托管理人的相关制度出台频繁，内容更加具体细致，与违约常态下需重赋受托管理人在债权管理中核心地位的时代要求契合。债券市场的发展改变了受托管理人的角色定位，诚然相关部门一直以来都致力于公司债券受托管理人制度的完善与发展，但是结合近年来一系列的债券违约风险事件，我国的公司债券受托管理人制度在立法及实践中还存在着较大的问题。

三、探究原因：我国公司债券受托管理人制度因何失范

（一）受托管理人角色定位不清

其一，法律文化的差异导致受托人在“代理人”和“受托人”身份之间的摇摆。正如前文所述，在最初引入受托管理人制度时，相关立法文件采用的是“代理人”的说法，而后才确定为“受托管理人”，但受托管理人与持券人之间究竟为何关系，并没有在立法上予以明确，受托管理的法律性质还存在争议。按照《公司债券发行与交易管理办法》的相关规定：“发行公司债券，发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，并订立债券受托管理协议”“发行人为债券设定担保的，债券受托管理协议可以约定担保财产为信托财产”。从此规定上看，意为将受托管理制定定义为信托。但随之规定的受托管理人的职责中又规定“发行人不能偿还债务时，可以接受全部或部分债券持有人的委托，以自己的名义代表债券持有人提起民事诉讼”，如此与传统信托法上的信托又存在差别，管理人与持券人之间更像委托代理关系。对于这一问题《证券法》没有给出回应，部门规章的模糊规定导致实践中的操作困难，如对于受托人是否存在的原告资格就存在疑义。如果由受托管理人代表持有人起诉，必须要由法律作出规定，或由全国人大及其常委会授权国务院以行政法规规定，而不能以行政规章作出规定。《公司债券发行与交易管理办法》作为行政规章，其关于债券受托管理人作为当事人起诉的规定，不能使得受托管理人取得适格原告的资格。

其二，政府的不当干预导致“刚性兑付”时期受托人的身份尴尬。在债券市场“刚性兑付”时期，债券受托人的地位和功能一直没有得到市场和理论界的充分探讨，以致债券违约事件发生时，持券人主要依靠私力救济，而不知寻求受托人的帮助。受托人自身也没有认识到或者不知如何发挥职责，从而导致受托人的角色定位不清。

（二）受托管理人资格认定标准失当

既然是为了解决债券的涉众性和相对于发行人的弱势性所设立的对持券人进行组织化保护的机制，那么对于受托人的专业能力有较高的要求。在我国是由发行公司债券的承销机构和其他经证监会认可的机构担任受托管理人。通常情况下，受托管理人为债券的承销商。由于其参与了债券发行的主要过程，与发行人保持着较为紧密的联系，可以降低债券发行成本和管理成本。但不可否认券商同时担负承销商和受托管理人双重角色，两角色之间存在不可避免的利益冲突。如果将受托管理认定为信托，从信托法律关系的构造上看，受益人与受托人、委托人之间本就存在利益冲突，将信托法律关系嵌入到债券发行过程中，受托人与受益人之间的利益冲突更加明显。同时即使对于承销商而言，也并非十分乐意担任受托管理人一职，反而忧虑由于受托的管理权责不对等，而给自身招致不必要的麻烦。在实践中曾有多家券商债券负责人呼吁，调整受托管理人范围或者成立第三方受托管理平台。从管理人的角度来看，受托管理制度中的要求给受托人的实际工作增加了难度，例如根据监管要求，作为管理人每月要拿到发行人新增的借款数据，但许多非上市公司并不能提供此类数据。另外对于管理人进行信息披露的要求，也可能导致加速公司的违约进程。因为对于主承销商而言，受托管理人并不一定是“美差”。

（三）受托人的职责清晰性不足

整体而言，我国《公司债券发行与交易管理办法》等相关法律文件对受托人的职责内容规定较为笼统，法律效力、权威性、公信力都不足，并不能从根本上规制公司债券受托管理人的行为与责任。此外，职责不清晰的根源在于角色定位不准，尚没有在立法上明确受托管理人是信托法律关系上的受托人还是委托代理关系中的代理人。从相关文件规定来看，监管者将债券受托管理人视为信托法中的“受托人”，但若将其认定为信托法律关系，则从信托合同的法律构造来看，受托人的义务属于法定义务。如果是法定义务，那么义务的范围能否约定，还是应该由法律规定？信托当事人能否凭意思表示自由设定？能否在信托文件中加重受托人的义务或者是减轻受托人的义务？另外，中国证券业协会发布的《公司债券受托管理人执业行为准则》属于自律规范，显然不能直接认定为法定义务，目前受托人的义务主要通过发行人与受托人之间的协议约定。因此可见，立法上的含糊规定造成了制度实施中的冲突，受托人究竟是信托法意义上承担法定义务的受托人，还是合同法意义上的承担约定义务的代理人，现行法律文件中并没有详细规定。

（四）受托人的主观能动性不够

在我国是由发行本次债券的承销机构来担任管理人，且管理人是由发行人聘任并支付费用，在这个过程中就不可避免出现了发行人、受托人与持券人之间的利益冲突。从发行人的角度考虑，为了债券的顺利发行和募集资金的方便使用，理性的发行人当然会选择利益一致者来担任受托人；承销商为了顺利承销债券，取得管理费用也会当然地选择站在发行方的阵营。且不论在某些情况下，承销机构本身也是持券人，在出现债券违约时，会不可避免地为自身利益先行采取某些利己行为，或与发行人达成某种协议，从而侵害其他持券人的利益。利益冲突的存在导致受托管理人在任职期间的消极被动，甚至冷漠自私。

为解决这个问题，应追溯受托管理人制度的价值本源，确定受托人为信托管理中的受托人，承担信托法上的信托义务，即忠实与勤勉义务。化解利益冲突有两个途径：一个是扩大受托管理人的主体资格范围，使公司债的受托管理人不仅仅限定于券商，还可以扩展为银行及其他独立的第三方；另一个途径即由承销商担任受托管理人时明确其职责和权限，规定信息披露义务，披露细则及处理方式。然而遗憾的是，这两者在我国现行制度中还不够细化和完善。

（五）受托管理人责任缺失

不论受托人对持券人的义务是法定义务还是约定义务，在受托人不履行义务时应承担相应的法律责任。《公司债券发行与交易管理办法》和《公司债券受托管理人执业行为准则》 都规定了债券受托管理人的“勤勉义务”，但从资本市场本身的专业性、复杂性、风险性等特征来看，以上关于受托管理人的责任规定显然是无法应付复杂的市场变化的。在债券管理的环节，如果受托人怠于履行职责，持券人该如何追责则成为问题。如果没有法定责任，则持券人只能根据受托管理协议来追求受托管理人的违约责任，持券人面对发行人的困境，面对受托人依然存在。

四、制度完善：我国债券受托管理人的功能重赋

（一）明确债券受托管理人的信义义务

1.确认债券受托管理人是信托法下的受托人。虽然立法上对于受托人是否属于信托法意义上的受托人规定还不明确，但从制度本源和制度价值考察，将受托人视为信托法意义上的“受托人”是合适的。公司债券受托管理人起源并成熟于英美法系国家，具有深刻的法律基础。在英美法系国家信托法律制度较为发达，债券受托管理制度的法律关系也较为清晰，相应受托人的资格、受托人的权利、义务、责任都规定得较为清晰明确，具有很强的操作性。但在我国，信托制度被移植以来就出现异化，针对信托财产的双重所有权与我国“一物一权”所有权制度不能相容，导致信托制度在我国一直未有充分发展。因为立法者并没有直接将债券受托管理表述为信托，而是在委托代理与信托之间游离，从而影响了受托管理人的功能发挥。

在英美信托法中，信托财产的确定性与意图的确定性、受益人的确定性，被称为“三个确定性”，它们是创立信托的核心要求，除非满足这三个确定性的要求，否则法院不会承认一项旨在创设明示私人信托的交易有效成立。大陆法系国家在引入信托法时，并不以信托财产的确定和转移作为信托成立的要件，而是将信托行为规定为诺成性的。在债券受托管理中，信托设立的主要目的并不在与管理信托财产，而更多地在于平衡发行人与持券人之间的利益冲突，缺乏信托财产并不影响信托的成立。

从本质上说，信托契约在法律上是信托还是抵押贷款合同，抑或只是发行人与持券人之间的一种买卖协议？这个问题的答案并不仅仅是一个纯理论问题，它还关系到信托各方关系的本质，包括他们承担的职责和他们被赋予的权利。债券受托管理制度虽由传统契约改造而来，但不同于传统信托。按照传统信托理论，受托人只为受益人的利益行事，且同时存在很多的免责条款，发挥的是消极作用，因此他们不注重信托财产的真实价值，这些都是由于信托契约所规定的受托人的有限职责和免责条款所导致的。但在公司债信托中，受托人的职责不能仅限于传统信托中受托人的职责。受托契约设立的目的就是为了平衡委托人和持券人之间的利益，其职责就是防止委托人通过各种手段剥夺债权人的利益，也预防发行人陷入到多重诉讼的尴尬局面中去，从而达到沟通发行人与持券人关系、减少信息不对称等目的。同时为了更好地履行职责，完成信托目的，受托人也应该对自身与委托人和收益人之间的利益冲突进行管理，及时关注发行公司的经营情况和募集资金的使用情况，利用自己的专业知识做出判断。因此可见受托人在债券管理过程中需要较强的主观能动性和较大的自由裁量空间，特别是在债券出现违约之时，受托人的履职情况直接关系到持券人资金回收的程度。这种情形下，委托代理关系显然不适宜，在委托代理关系中，代理人的权限受到被代理人的严格限制，在容易出现“集体行动困难”的债券关系中委托代理关系并不适宜处理持券人与管理人之间的关系。

2.以“谨慎人”为受托人履行忠实谨慎义务的判断标准。既然将债券受托契约视为信托关系，那么作为信托关系中的受托人，债券受托管理人对作为受益人的持券人需要承担信托法上的信义义务。信义义务起源于衡平法对被信任者的背叛和滥用信托地位导致受益人利益遭受损失的重视。在信托关系中，受托人应该以一个善良管理人的态度，充实审慎地为受益人的利益服务或者为实现其他信托目的服务。信义义务包含忠实义务和谨慎义务，谨慎义务是在忠实义务的基础上建立起来的义务，对信托关系的判断，忠实义务是考量的最为核心的义务。忠实义务是对占有行为的控制，而谨慎义务是对疏于管理信托事务的约束。在我国现有的法律制度中将这种义务描述为“勤勉义务”，显然表述不够精准，应在法律规范中明确受托人的忠实和勤勉义务，起码是在债券出现违约之后，受托人就不能仅仅是消极不作为，而是应该积极开展活动。

对于如何判断受托人是否以谨慎和忠实的标准行事，美国确立了“谨慎人规则”（prudent-man rule），即《信托契约法》规定，受托人应该在债券违约后以谨慎人的身份行事，应当尽一个慎重之人在从事自身事务时所尽的同等程度的注意和技能。不可否认，由于目前我国《信托法》中关于信托受托人的谨慎投资义务履行标准还十分简略，对于谨慎的标准还缺乏明确的指引，直接在债券受托管理中引入“谨慎人规则”还存在一定的困境，需要《信托法》的联动修改和完善。且如果将传统信托领域中的谨慎标准应用到债券受托契约中去，还需要考虑传统的受托人与债券信托契约中的受托人的职责是完全不同的，忠实与谨慎的标准也应该有所不同。因此有必要在完善受托管理制度时明确债券领域的忠实与谨慎标准，确立受托人谨慎履行受托职责的判断依据。

（二）明晰受托人在违约前后的职责内容

如前所述，美国债券受托管理制度中关于受托人的职责和义务区分违约前（pre-default）和违约后（post-default）而有所不同，在违约事实发生之后，受托人成为一个“在相同的环境下以管理自己事务所有的谨慎和技术来行使信托合同所赋予的权利”的谨慎人。那么我国的债券受托管理人是否也应该参考域外的立法经验，以违约为分水岭，来区分不同阶段受托人的义务？在债券出现违约前，受托人是否也应该处于被动角色，而不应对发行公司事务有过多干预？这些问题直接关系到受托人的职责设定。

1.债券实质违约前受托人的职责考量。从我国愈演愈烈的债券违约潮来看，债券风险的预防与债券违约之后的风险处置同等重要，甚至更有意义，因为一旦发生违约，会给持券人带来实质性的利益损失，因此在违约常态时期不仅要关注债券违约的处置，还需要加强债券风险的预防。目前证监会和中国证券业协会出台的相关文件规定了受托人在违约前的义务，如监测、监督、检查、信息披露、报告等义务，从本质上来说不能认为受托人在违约前是完全消极被动的。如果能在债券风险的萌芽期和积累期，提前做出预警防范措施，则可以有效减少债券风险的爆发程度。

一是赋予受托人代表持券人参与债券契约谈判与制定的权利。虽然从本质上说债券契约关系的当事人为发行人和持券人，受托管理人并非合同的一方当事人，对于合同的签订没有话语权，但分散且弱小的持券人无法与发行人就债券契约的内容进行磋商。虽然发行人对持券人具有债券募集说明书约定的义务，但债券募集说明书由发行人单方制作，债券持有人在购入债券时并无谈判的余地，且实践中受托人是由发行人所聘请的，其委托人和付费方并非是持券人，因此他们没有意识去维护持券人的利益，即使受托人有意通过谈判增加持券人的利益，但通常留给受托人参与谈判的时间也有限。而参与契约的制定，对于持券人的利益保护来说有重要意义。

如果债券违约之后，再谈持券人的利益保护来说已经太迟，即使是在有担保的债券中亦是如此。从近年来债券违约的处置情况来看，即使是有担保的债券通常也不能保障持券人投资的全部收回，作为抵押物所有人的发行人一旦违约，抵押物的价值也会迅速减损降低，债券违约时通常意味着持券人已经处于非常不利的境地。只有在违约前通过与债务人谈判，设置合理的债券条款，进行事先的安排才能确保债券真正发生违约时持券人能够得到更好的回报。

债券条款设置能够在一定程度上约束当事人的权利和义务，有利于在违约时更快进入约定的处置方案，保护持券人的利益。对于债权人而言，违约责任规定、保护性条款可以在违约前和出现违约时降低债务人的道德风险。现行的公司债券规则体系主要表现为对公司债券存续期以及债券违约风险的一种事后保障，如果要提高在违约频发时期持券人的保护水平，需要通过完善规则赋予受托人在债券发行前与发行人的谈判空间，要求发行人在债券募集说明书中加入投资者保护性条款。

在国外债券市场中，合理的债券条款成为保护持券人利益的重要途径。国内也在进行相关的研究，如在2016年9月交易商协会发布《投资人保护条款范例》，确认了投资人保护条款范例和救济程序。2017年6月，中国证券业协会在《公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）》中提出，“未来主承销商与债券发行人将要在募集说明书中补充三大类条款，即交叉违约条款、财务指标承诺条款、限制性条款”。以交叉违约条款为例，该条款对于交叉违约的触发情形、相应的保护机制及构成违约后的处置进行了规定。国内债券设立交叉违约条款的非常少，首例设立该条款的是 2016年3月16日发行的短期融资券“16 四川宏华 CP001”，该条款对于持券人利益的保护具有重要意义。此外还包括作为受托管理人应就债券条款的设置是否合理把关。

二是赋予受托人控制发行人管理层行为的权利。若赋予了受托人管理人在债权条款设置上的谈判权，那么受托管理人有没有可能监督或参与发行人管理层的决策过程？债务人的管理层对持券人有没有信义义务？为了回答这些问题，有必要将持券人与债务人之间的关系与股东与持券人的关系进行对比。按照传统的公司法理论，股东和持券人虽然都向债务人提供资金，但他们的利益是对立的。持券人对债务人的资产有固定债权，股东只拥有不固定的剩余请求权，虽然他们可以获得股息收入，但他们必须依靠管理层的努力。这一点导致了股东和持券人利益诉求上的根本差别，持券人可以在债务人违约时迫使其进入破产程序，而股东则没有这个权利。同时股东主要依靠管理层的努力获得收入，管理层对于股东有信义义务，而对作为债权人的持券人则没有信义义务。从这一点来看，受托管理人缺乏参与发行人管理层决议的理论基础。

但伴随现代公司“股东会中心主义”向“董事会中心主义”逐步发展，高管成为公司的实际控制人，当其行为损害公司财产甚至清偿能力时，也损害了债权人利益，英国、美国、日本、韩国等众多国家通过判例法或成文法公司董事对债权人责任义务进行了规定。如果将债券持有人对公司的权利限制在公司无法承担债务之后，不仅不利于对广大债券持有人的保护，引发社会矛盾，而且易诱发发行人通过发行债券转移经营风险。因而无论从保护投资者角度，还是从给予债权人平等权利角度，发行人高管对债券持有人负有义务均是应有之义。

根据“相机治理理论”，公司在不能负担债务的情况下，公司控制权由股东转至债权人行使。因此为了防范管理层的高风险行为侵害持券人的利益，就需要契约条款来限制管理层的行为。例如限制对股东的分红，从持券人的角度来看，对股东分红会减少发行人的资产，国外信托契约中通常会限制管理层的现金分配。对于可能出现违约风险的发行人来说，这种限制的方法最为简单也最有效率。或者防止管理层稀释债务，在美国，管理层可能通过发行高级债的方式来削弱债权人的债权主张，实践中投资人主要是通过在契约中增加消极担保的方式来对抗此类风险。消极担保条款既包括了在总数上对高级债的限制，也包括具体的抵押、留置、对冲和产权负担条款。当然，消极担保条款范围建立于发行人谈判的基础之上，这一点也可以被我国所借鉴。

从现实情况来看，监督发行人负债行为比较困难且成本较高，对于单个的持券人来说，监督债务人的负债行为是不现实的，因此应该由受托人来承担这种职责。传统信托理论下，受托人在债券违约前处于一种消极的地位，很少通过控制管理层的行为来保护持券人不受管理层机会主义的风险。但如果这一前提发生了改变，受托人被赋予更积极的角色，那么就不仅仅可以监督管理层的行为，还可以发现债券可能存在的违约。如此可以显著提高持券人的地位，确保持券人顺利收回投资。

2.债券实质违约后受托人的义务构造。在债务违约后，偿债方式和处理时间关系到各投资人的投资损益。不同的违约情形，不同的博弈结果，产生不同的违约处理方式，导致不同的债券回收效果。针对不同的违约情形，持券人可以选择自主协商或者司法途径来为维护自身的权益，但不管哪种途径，都离不开受托管理人的参与。

对于实践中如果是资产质量较好的发行人出现违约，尚未达到资不抵债的程度，究竟选择何种途径来确保持券人全部或者最大化地收回投资，需要持券人作出决断。但往往由于持券人缺乏专业知识、难形成一致意见而错失良机。在这个过程中，按照忠实与勤勉的义务要求，需要受托人帮助持券人选择最佳的救济方式。例如要求发行人进行增信；与发行人协商进行债务重组；调整债券条款，通过延长偿还期限、折价交易、债转股等方式；要求发行人寻求“外界帮助”，包括债务转移、债务抵消、债务豁免和债务混同等直接方式进行债务处理，通常是关联人/公司或重组方承接了债务；也可以通过引进入新的战略投资者，通过资产置换提升再融资能力。在这个过程中，受托人的履职情况直接影响了最后的处置结果。

当债务已经构成实质性违约，无法通过协商一致来维护自身利益时，持券人应该采用司法途径，包括向法院提起诉讼或向仲裁机构提起仲裁。持券人可以申请财产保全来保障将来的生效判决能够得到执行或者避免财产遭受损失。或者当债务人不能清偿到期债务（即债务违约），且明显缺乏偿债能力或资产不足以清偿全部债务时，可以由债务人或债权人提起破产申请，包括破产重整、和解和清算。通常情况下，破产程序是最后的保障手段，除非没有其他更好的解决办法，否则从持券人的角度出发，不应当在发行人出现违约时就立刻进行破产申请。原因在于，一旦进入破产程序，债务人所有债务全部到期，有关债务人财产的保全措施也会解除，所有的债权人进行破产债权登记，受偿顺序为优先债权、破产费用等公益债务、劳动债权、企业税费、普通债权（包括无担保债权、放弃优先权的债权、担保差额债权、代保债权、索赔债权等），故普通债权受偿率不高，由持券人来说是万不得已的选择。

虽从理论上说，作为信托关系中的受托人，应根据自己的判断自由裁量选择救济途径，但在我国目前的实践中，由于法律上受托人身份未确定，许多行为都要经过持券人的授权，所以受托人表现的较为被动，一旦出现预计违约或者实质违约，受托人在履行了通知义务和召开债权人会议义务之后，开始“作壁上观”，即不再参与债权人会议的决议过程与内容，仅被动机械地执行债权人会议的结果。此中原因既包括受托人担任承销机构和管理人双重身份，而这两种身份之间存在利益冲突和矛盾；也包括由于受托人缺乏明确的行为指引和问责标准，担心自由裁量行为会给自身招致风险；同时持券人也因为难以对受托人追责，不愿意对受托管理人授权。

解决这个问题需要明晰受托人的职责和义务。目前受托管理人的义务主要写在受托管理契约之中，为合同义务。对于违反合同约定义务的风险，诸如债券违约事件发生后及时召开债券持有人会议、及时要求发行人采取适当担保或增信措施等，均会在受托管理协议及募集说明书中予以明确约定，受托人根据合同要求履行义务，当其怠于履行或者履行不当给持券人造成损失的，承担相应的违约责任，这个问题相对容易。

如前文所述，为发挥受托管理人的主观能动性，需要明确受托人在违约后的角色定位，将其认定为信托关系下忠实勤勉的受托人或所谓的“谨慎人”，对受托人是否谨慎地履行了受托管理协议下的义务的判断，是司法实践中的重点和难点问题。《公司债券受托管理人执业行为准则》《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》将这种义务进行了细化，并将其写入债券受托协议之中，受托人在履行合同的同时也在履行忠实义务。但对于没有明确写入合同的其他忠实勤勉义务，则需要在具体的案件中根据实际情况才能予以判断。

（三）完善受托人责任追究机制

“谨慎人标准”在债券受托领域的应用可以使受托人能够更有效地为持券人利益履行职责，将受托人在债券违约后的职责类比公司董事为增加股东回报而履行职责的内容，将信义义务扩展到公司受托管理人之上。受托管理人在债券违约之后，应该积极增加持券人可能的回报，而不仅仅只是保留资产的现有价值。在某种程度上说，受托人的责任可以参照董事对公司的责任，而不仅仅是传统信托关系中的受托人的责任。当然，从受托人的角度出发，信义义务不应过分扩张，否则会加重受托人的履职成本，从而影响受托人的积极性。为了平衡受托人与持券人之间的利益，有学者主张可以用保护公司董事的“商业裁判规则”（Business judgment rule）来保护受托人免除个人责任。

在债券违约之后，受托人需要面对复杂的情况帮助发行人重获清偿能力，持券人依赖受托人的专业和能力来重新恢复债券的价值，持券人在债券违约后比违约前更看重受托人的这种能力。根据传统的“商业裁判规则”，公司董事被赋予了更多的权利以支持他们进行灵活多变的经营活动，同样受托管理人的职责也不仅仅是保存现有资产的价值，而是根据自己的判断来选择对于持券人最有利的行为，以获得对于持券人最高的价值，而不是为了避免风险才采取最为消极和保守的行为，这就是商业裁判规则的主要价值。商业裁判规则所提供的保护能够促使受托人更有效率地行使权利，以更少的成本做出对持券人最有利的决策。同时在这样的规则提供的保护之下，受托人为免除个人责任所要求的更少，避免持券人在很多方面需要自己做出决定，而是由受托人自行根据情势判断。

（四）扩大债权人会议赋予受托人处理债券违约的权限范围

在现行制度框架下，受托人在债券违约后的权限来自于持券人的授权。如果有个强势的债券持有人会议，即使受托管理人消极被动，持券人也能通过自力救济来维护权益。但事实是我国债券持有人会议的地位较低，持券人参会积极性也比较低，风险意识和维权意识也比较薄弱。在受托人权利受限，持券人会议又不能做出正确决断时，导致持券人投资难以收回。例如在“12湘鄂债”债券违约处置过程中，2014年10月21日召开第一次持有人大会，但参会的债券持有人所代表的有表决权的公司债券数量未达到本期债券总数的二分之一，所以《关于要求发行人为“12湘鄂债”提供担保的议案》及《关于“12湘鄂债”再次召开债券持有人会议的会议召开形式及投票表决方式的议案》未形成有效决议。再例如“11天威MTN2”在发行人发生重大资产置换时并未召开持有人大会，都影响了债权的实现。

因此，实现债券违约后的科学处置，还需要要提高持券人会议的地位，在现行制度框架下，通过受托管理契约来明确管理人的职责，将必要的权限赋予管理人，以便管理人能够及时行使职权，来确保持券人利益的最大化。在将来相关制度修正之时，应明确受托人与持券人之间的关系为信托，使受托人能够真正履行在信托关系下对持券人的忠实义务。

五、 结语

目前我国受托管理制度还存在诸多困境，对受托关系法律性质的认定不准、受托人角色的不明、职责权限的不清等都导致了受托人在违约潮下表现平庸。重启受托管理人在债券管理中的功能，需要明确受托人的是信托关系下的受托人，需要对持券人履行信托法中的信义义务，同时要明晰受托人在债券违约前和违约后不同的职责义务，引入商业裁判规则作为判断受托人是否履行忠实勤勉义务的标准，使受托管理人制度能够在持券人会议制度的支持下，发挥对持券人提供组织化保护的功能。