国际产业投资基金的发展经验及对我国的启示※

许林 赖倩茹 肖水灵

（华南理工大学经济与贸易学院 广东广州 510006）

当前，我国经济正经历从高速增长向高质量发展的重要阶段，政府投资基金作为促进“新经济”快速发展、转变财政投入方式的重要工具，发挥着十分重要的作用。如何通过产业引导基金带领风险投资的发展，有效引导社会资本走向能刺激新型经济健康增长的领域，一直是我国如何实现高质量发展所面临的重大难题。产业投资基金作为一种重要的金融工具，对一国的实体经济发展具有战略性意义，特别是为我国科技型中小企业的持续健康发展提供了契机。产业投资基金不是以单纯的获得收益为目的而进行投资，而是一种将股权投资和企业发展相结合的集合投资制度，它在为投资者创收的同时，还能为我国许多处于成长期的创业型中小企业提供资金支持。产业投资基金问世以来，大大推动了西方发达国家的高新技术产业和处于创业阶段的中小企业的繁盛。本文研究目的在于充分借鉴国际上具有代表性的产业投资基金发展模式，探讨我国产业投资基金的发展战略举措，以完善我国产业投资基金服务实体经济发展、助推产业结构转型升级的功能。

一、产业投资基金的定义

（一）产业投资基金概念

产业投资基金是与证券投资基金相对的概念。产业投资基金起源于美国。20世纪40年代末，美国出现大量新兴中小企业，“创业投资基金”形式诞生；后来，“创业”的概念扩展到“创造新企业和老企业再创业”，出现了“企业重组基金”形式；80年代传入亚洲后，又出现了专门投资于基础设施项目的“基础设施投资基金”。产业投资基金是一大类概念，国外通常称为风险投资基金（Venture Capital）和私募股权投资基金，一般是指向具有高成长潜力的未上市中小企业进行股权或准股权投资，并积极参与被投资企业的经营管理，以期所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。产业投资基金通过发行基金收益券来募集资金，交给专业化的投资管理机构来运作，将利用资产组合的办法分散于不同的实业项目，最后投资收益按约定分成。

我国对产业投资基金的定义明晰开始于20世纪90年代，原国家发展计委曾牵头起草《产业投资基金管理暂行办法》（1999年提交国务院，未通过出台），该文件将产业投资基金表述为：一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。该文件主要是从投资方向、经营原则、组织形式和投资领域四个方面对产业投资基金进行了界定。2016年12月30日，国家发改委印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，定义政府出资产业投资基金是指有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。

产业投资基金是一种针对特定产业、非上市公司的股权投资方式，以非公开方式募集资金，基金财产由管理人管理，具有可降低负债率、作为财务投资者可较少参与管理、投资期限较长的优势。陈菲琼等（2015）利用多群组结构方程模型实证检验，发现中国产业投资基金对产业结构调整已发挥促进作用，在价值创造、研发投入和就业增长方面有正影响，但对产业结构调整的推动作用仍未完全释放。朱建程（2016）指出在经济新常态、供给侧结构性改革新要求下，产业发展投资基金是对政府直接投资的准市场替代，将有力衔接国家战略。唐磊（2016）提出，在“43号文”出台后对地方政府债务实行限额管理，地方政府债务融资渠道受限，地方政府产业投资基金的战略意义更加凸显，可发挥资金杠杆效应，为地方政府融资方式提供更多灵活性，同时依靠专业投资人管理提高项目建设效率，但同时也不能忽视其长期隐藏的金融风险。陈磊（2017）指出，产业投资基金支持实体经济发展的优势在于以权益的方式进入降低实体经济企业杠杆率、发挥资本乘数效应、发挥投后管理功能和对市场的甄选功能。按照产业发展的阶段，产业投资基金可以分为创业投资基金、支柱产业投资基金、基础产业投资基金和并购重组基金（见表1）。

表1 产业投资基金的分类和对比

（二）产业投资基金的设立方式

一是由一些投资经验丰富、号召力强和信誉高的企业发起设立，一般有金融企业和其他企业，然后再加上一些其他资金来源，如保险机构和政府的低息贷款。在1997年美国的创业资本中有30%来自企业，1%来自银行保险机构。一般情况下，如果是以政府为主导，这样的投资往往会流向一些基础性产业和政策倾斜性产业，从而促进产业结构的转型升级。

二是由国内投资公司在海外设立投资基金，提高产业投资基金的海外知名度，或者是直接和国外优秀基金投资公司合作共同设立投资基金，借此引进国外先进的管理制度和人才队伍，拓宽国际市场。

三是由一些机构投资者发起，比如类似养老基金这样的机构投资者，在美国和英国，风险投资基金的主要来源是养老基金，一个国家的养老基金通常实力雄厚，注资量稳定，且投资周期长，这就无形之中降低了撤资风险，提高了资金使用的回报率。

四是直接向社会公众发行可上市流通的产业投资基金份额，这样不仅可以广泛吸收社会闲散的资金，提高民众的资金使用效率，还能使民众获得投资收益，减少盲目投资带来的多重损失，从而形成良性循环。

二、我国产业投资基金的发展现状

（一）政府支持和监管现状

政府是发展产业投资基金过程中的一个不可缺少的主体，它对产业投资基金的支持主要体现在直接引导基金和间接政策支持。我国政府积极学习其他国家政府的扶持引导作用，根据清科研究中心统计，截至2017年底，我国政府投资基金（包括创业投资基金、产业投资基金、基础设施基金等）共设立达1501只，总目标规模超过9.5万亿元。其中：股权投资类政府投资基金（包括创业投资基金、产业投资基金等）共1297只，总目标规模6.3万亿元；基础设施类政府投资基金共设立204只，总目标规模3.2万亿元。目前政府产业投资基金主要投资于战略性新兴行业，投资项目以IT行业、机械制造、生物技术和医疗健康居多。地方政府设立基金可以对症下药，制定因地制宜的发展模式，但是地方政府设立的创投基金规模小，再加上区域竞争的压力，使得其促进新兴产业发展方面的引导作用受到削弱。由于地域的局限性，当地可能并没有适合政府产业投资基金的投资项目。

我国政府的政策支持正处于不断试水阶段（见表2）。2014年8月，证监会发布并实施《私募投资基金监督管理暂行办法》，这个办法是对产业投资基金政策支持的体现，也是下一步制定法规的大致框架。2017年以来在地方债务严监管和金融去杠杆的政策主基调下，相关法律法规对产业投资基金的运作进一步规范。财政部2017年4月发布的50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）对政府出资的各类投资基金作出规范，提出地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金，严禁地方政府利用PPP、政府出资的各类投资基金等方式违法违规变相举债，不得以任何方式承诺回购社会资本方的投资本金，不得以任何方式承担社会资本方的投资本金损失，不得以任何方式向社会资本方承诺最低收益，不得对有限合伙制基金等任何股权投资方式额外附加条款变相举债。

2017年11月发布的资管新规（《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿）对产业投资基金的运作也产生了一定限制和影响。尽管资管新规明确将对创业投资基金、政府出资产业投资基金另行规定，即这两类基金不适用于资管新规。但在资管新规下，一是以母子基金结构运作为常见形式的产业投资基金将面临涉及一层嵌套的问题；二是母子基金结构的资金来源不得包括资管产品，以及金融机构直接或间接参与时穿透后资金来源须为私募性质和封闭式的；三是期限匹配使产业投资基金可募集范围大大缩小；四是分级要求下杠杆效应大为弱化；五是禁止资金池业务加大产业投资资金的募集难度，每支产品须单独建账。

表2 2016年以来政府出台的产业投资基金相关法律法规

（二）金融环境现状

1.市场体系。产业投资基金的健康发展需要一个多层次健全的市场体系作为支撑，而风险投资能否顺利退出极大影响投资者的投资报酬率。产业投资基金退出通道包括IPO、定向增发注入上市公司和股权转让，股权转让包括并购、股权回购和二次出售三种方式。目前IPO是最受欢迎的退出渠道，在各种退出方式中其投资报酬率最高，但容易受到资本市场波动和政策制度影响，存在不确定性，且被投资企业也存在不想公开上市的可能。我国2009年在深圳开办的创业板就是创业资本退出的有效渠道。虽然通过公开上市回报大，但是它对上市公司的数量条件都有严格的限制。按照深圳和上海两个交易所制定的上市规则：主板上市需要股本在 5000万以上，公开发行的股本达到公司股份总数25%，创业板则要求股本总额不少于 3000万元， 公司股东不少于 200人，这些对于处于成长期的中小高新技术企业来说，存在难以逾越的困难。

股权转让是除 IPO外投资机构实现退出的另一个重要方式。场外交易市场是我国资本市场的一个重要组成部分，能一定程度上满足中小企业融资需求，实现不同证券流通。2013年我国新三板市场挂牌成立，其宗旨是服务创业、创新、成长型企业。新三板市场相对于其他板块市场没有注册资本的限制，也没有最低盈利要求，这极大便利了中小企业。截至2018年1月，新三板市场挂牌公司数量达11606家，基础层企业10273家，创新层企业1333家①数据来源：中国网财经http://finance.china.com.cn/news/20150924/3358237.shtml。。而在2011年，挂牌的不足100家。在这些挂牌企业中，高新技术企业占比超过75%，广泛分布于高端制造业、信息传输、文化、体育和娱乐业、科学研究和技术服务业等领域，这与新三板的宗旨不谋而合。虽然我国新三板市场的发展势如破竹，但是作为一个融资和挂牌平台，如何帮助符合条件的企业转到其他市场更具有战略意义。如2018年1月，共有63家企业上会，但只有30家企业转板到了主板/创业板，过会率创下新低。且这并非真正意义上的转板，真正转板是越过公开发行，直接跳到各个交易所上市。这些挑战就要求管理层规范转板机制，采取更加全面的措施，防范新三板转板过程中的套利问题。

2.资金来源。产业投资基金的运作包括“融、投、管、退”四个环节，而融资渠道直接影响基金的组织形式和激励方式。根据中国人民银行公布的2018年7月份的统计数据，我国住户存款余额达68万亿元，其中活期存款超过25万亿元，定期存款超过43万亿元，按14亿人口计算中国人均存款余额约5万元人民币。当前我国出现居民储蓄增速放缓、储蓄率下降的趋势，投资理财和高房价为其主要因素。对于个人投资来说，产业投资基金是一种风险小于股票债券而收益大于储蓄利息的金融工具。在居民收入提高、投资理财需求增加的背景下，政府应该积极创造条件支持社会个人对产业投资基金的参与。

三、我国产业投资基金存在的问题

（一）融资渠道窄，投资项目欠缺，产业引导作用有限

从融资渠道来说，当前我国产业投资基金资金来源渠道较窄，资金来源主要包括政府和国有企业的机构融资；而在国外，资金来源还包括养老基金、保险基金、公司企业、银行等金融机构、政府创业投资基金以及个人资金等。我国的政府出资产业基金由政府资金出资设立，旨在发挥吸引社会资本投入的引导作用。而政府出资资金多来源于财政性资金，资金相对有限，且对社会资本吸引力不足。另外，在融资过程银行资金往往以债权方式进入，导致最后可能出现政府资金兜底，银行资金到期收回本金和约定收益的情况。

从投资方向来说，产业投资基金面临缺乏好的投资项目、投资方向单一、管理能力不足、资金沉淀严重等问题，没有充分发挥产业基金促进产业发展、创造经济效益的引导作用。在实际操作中，一方面国家发改委或财政部将一定规模的政府引导基金份额分配给某省份，层层分配后到下属地区未必有合适投资的项目或企业；另一方面，各地政府引导基金对投资地域和行业有严格限制，如对投资于本地企业的相关额度比例要求等，因此优质项目的甄选范围小、局限性大。加之地方政府对于资金的安全性尤为重视，投资行为相对保守，在风险和收益的权衡下优先关注国有资产的保值增值。主观上地方政府缺乏足够的专业投资能力，客观上优质项目储备不足和面临投资地域限制，从而导致政府引导基金结转结存严重，资金有效使用不足的现状。

（二）基金运营能力偏弱，内部治理机制不健全

产业投资基金主要有三种运作模式：采用股份公司或有限责任公司的创投公司转化型产业基金、信托型产业基金、政府产业引导基金，由此对应产业投资基金的三大组织形式，即公司制、契约制和合伙制，其中最典型的为合伙制（见下图）。

产业投资基金的典型组织形式（GP/LP模式）

当前我国政府出资产业投资基金运营能力偏弱，主要归因于人才和治理机制两方面。在人才方面，地方政府部门缺乏专业的基金管理人，投后管理专业人员不足。产业投资基金不仅需要跟踪和关注被投项目或企业的运作情况和发展趋势，还需同时满足政府的政策性发展规划诉求，因此对人才要求相对较高，对具备集基金专业管理经验、资本市场实践、政策前瞻的复合性专业人才需求紧张。在治理机制上，部分地区通过成立引导基金管理公司或委托外部专业机构负责基金运作管理，但在运作过程中部分基金出现以下问题：一是政府对市场化运作和产业基金运行环境了解相对不足，政府本位主义下对产业基金投资运作干涉过多；二是缺乏有效的激励机制，一些基金管理机构为事业单位编制，规定不能兑现物质奖励，尽管某些管理机构采用公司制，但缺乏市场化考核评价体系，从而导致运营效率低下；三是过多地强调政府和市场化运作的矛盾，且缺乏资源整合和信息共享机制。

（三）相关制度缺位，基金缺乏合理的退出机制

当前我国尚未形成一套健全、完善的产业投资基金法律法规体系作为其发展的规范支撑，配套法律制度的不完善和不成熟一定程度制约了产业投资基金的稳健发展。当前产业投资基金面临发改委、证监会、科技部多头监管，导致行业投资领域和后续绩效评价间存在不一致，制约产业基金协调运行和高效发展。

产业投资基金在达到一定收益目标后需要通过有效的方式适时退出，将资本增值转化为投资收益。我国由于多层次资本市场发育不完善，产业投资基金的有效退出渠道并不畅通。一方面在主板市场，虽政策逐渐向互联网高新技术企业倾斜，重点扶持符合国家经济发展战略和产业转型升级需要的新经济、新蓝筹企业上市，但总体来说IPO监管审核趋严，企业IPO门槛较高，且定增新规对两次定向增发之间的时间间隔、增发规模都有明确规定。另一方面，我国产权交易制度尚未健全，产权交易成本高，统一的产权交易市场也尚未形成。地方性交易市场缺乏自主权，跨行业地区的产权转让困难。产业投资基金退出不畅将导致亏损，使基金后续发展受阻。

（四）“明股实债”，陷入刚性兑付

政府引导产业基金运作过程中，通常作为劣后级出资方的财政资金为较大规模的社会资金提供风险补偿，通过风险投资基金形成杠杆，甚至多层嵌套，存在使风险投资基金异化为事实上的债务融资平台的风险。在投资时，部分基金通过股权回购或基金份额回购条款实现 “明股实债”，将借贷资金混同于股权投资行为，投资于单一融资项目，从而导致有政府引导基金参与的风险投资基金陷入“刚性兑付”，限制了产业投资基金的基金价值发现和价值投资功能。曹勐等（2018）提出银行系政府产业基金面临“批量融资”和“穿透项目”间的矛盾，银行主动参与部分地方政府以“母子双层”和“高杠杆”的激进招标方案，签约超出其实际产业融资需求的基金规模，但基金又无法找到符合风控要求的可投资项目，面对“股权思维”和“信贷思维”的矛盾，可能导致运作过程中基金异化为融资工具，管理公司成为低价通道机构等问题。

四、国际产业投资基金发展经验探讨

（一）美国产业投资基金发展经验

美国最早的产业投资基金活动可以追溯到19世纪末。现代意义上的产业投资基金始于二战以后，如今美国有多家创业投资管理公司，管理着数额庞大的创业投资基金。2016年全美的总投资额为691亿美元，投资于7350家公司，达到自2005年以来的第二高峰。毋庸置疑，美国是当今世界上产业投资基金发展最为成熟的国家。20世纪50年代，为了使创业投资走向更加专业化和制度化的道路，美国国会就率先通过了《小企业投资法案》（Small Business Investment Act），该法案从政策上支持成立小企业投资公司来为新兴创新型小企业提供私募股权与长期债权资本。

在美国，有组织的私人股权市场参与者可以划分为三大类：一是不能在证券市场进行融资的公司，这种公司通常被称为私募基金发行人；二是中介机构；三是投资人。在美国，投资者主要是各类投资组织，以及养老基金、投资银行、保险机构、非金融企业和国外投资者。美国的产业投资基金投资范围非常广，从市场风险较小的制造服务业到市场风险大但发展前景好的高新技术产业，它都有参与。美国产业投资基金的领先发展归功于完善的资本市场体系。美国纳斯达克证券市场是全球第二大的证券交易市场，又是全世界第一个采用电子交易并面向全球的股市，它在55个国家和地区设有26万多个计算机销售终端；纳斯达克上市的公司几乎涵盖了所有新技术行业，包括软件、信息技术、生物技术、零售和批发贸易等；1992年以来，在纳斯达克IPO的企业数量远远超过了美国证交所和纽交所。美国纳斯达克市场如此成功的原因在于它独特的做市商制度以及严格的市场监管标准和公司治理标准，这些都为市场参与者提供了较为安全的环境。

美国成熟的产业投资基金模式可归功于以下四个方面：第一，投资涉足领域广，资金来源多，如目前美国的天使投资以软件和互联网为主，还涉及其他生物技术等，有力促进了美国经济的高速增长；第二，有畅通的退出渠道，只要在纳斯达克市场表现好，创业基金就很容易退出来，而且能够获得较高的收益率，从而使投资者受益；第三，美国的《小企业投资法案》、税收政策都体现了政府的扶持和鼓励；第四，高度发达的教育为产业投资基金输送了大量的复合型人才。

（二）日本产业投资基金发展经验

日本的产业投资基金兴起于20世纪50年代初，和美国以证券市场为中心的发展模式不一样，日本的产业投资基金是一种以“银行”为中心的发展模式，也就是说，日本的产业投资基金大多依赖于以银行为主的金融机构或者是大型金融集团的附属机构。这种模式是日本国民性格特点的一种折射。在日本，养老金不能用作创业投资，个人和家庭相对谨慎，出资也不多，产业投资基金的主要资金来源都是政府支持下的金融机构。日本产业投资基金的融资渠道和这种谨小慎微的运行模式一定程度决定了它的投向选择更多的是较为稳定的服务业和流通业，而不是高风险和高收益并存的处于创业期的企业。同时，在日本的证券市场，创业性质的企业上市难度相对较大，产业投资基金的退出方式主要是通过原企业的回购和其他企业的兼并收购。这种退出方式一定程度上降低了潜在的投资者尤其是外来投资者的冒险热情，但是在证券市场不够完善、IPO上市渠道狭窄的情况下，并购不失为一种最佳的选择。

虽然日本是亚洲产业投资基金兴起最早的国家，但是在极力推进产业投资基金发展的同时，其配套环境建设却相对滞后，如大企业的终身雇用制抑降低了民众冒险热情，也限制了中小企业选择人才的余地。

日本产业投资基金发展的经验表明，单一金融机构的过度参与容易造成效率低下和投资模式单一，从而增大风险，所以构建风险资产组合的时候应注意广泛吸收各种背景的机构和专家。而且许多以“银行”为主的金融机构重点投资对象往往是那些有抵押、重资产的企业，从而冷落了一些有发展前景的中小企业。此外从日本发展过程的不足可看到，产业投资基金的发展离不开相关社会经济环境同步建设给予支持。

（三）新兴国家和地区的产业投资基金发展经验

很多亚洲的新兴国家虽然产业投资基金起步晚，但是也走出了一条符合本国资源禀赋、文化背景、制度基础、市场发育等国情的特色道路，像以色列、印度、新加坡等国家的产业投资基金都是由政府直接或者间接方式指导的。这种政府的参与可以引导资金流向其他投资者不愿意涉足的风险比较大的行业，从而弥补社会资金在某些方面的缺位。在各国政府的参与模式中，有政府直接设立基金的，有间接政策支持的，也有政府大力培养人才的。比如1992年，以色列政府投资了1亿美元设立YOZMA风险投资基金，并建立了国有独资的风险投资公司。为了更好地发挥其作用，以色列政府还引入国际著名的风险投资公司，其中外资持有60%股份，该国政府持有40%。为了吸引外资，提高基金运营的市场化程度，以色列政府承诺不干预基金运作，如投资获益，政府将所持股份按原始价格出让给投资方，如果投资失败，政府将承担损失。在以色列政府的出色引导下，最先设立的10只风险投资基金全部获益。政府也信守承诺在1998年撤出了政府注资，提高了该风险投资基金的私有化程度。但是政府的撤资并不意味着政府不再扮演其他角色了，以色列政府在退出后继续致力于建立风险投资市场开放竞争和法律保障的良性机制，逐渐形成从“政府主导”“官助民营”到本土投资机构和境外投资机构“百花齐放”的局面。现如今，在以色列境内注册的风险投资机构有70多家，其中外资机构14家，尚未在以色列设立基金但通过其他渠道开展风险投资的机构超过200家。在政府间接政策支持方面，印度政府在1996年颁布了框架性的风险资本法，规定了风险投资公司注册和投资制度，后面还专门设立了风险投资委员会。为了培养精通产业投资基金的复合型人才，各国政府大力储备国内人才，吸引国际人才，如新加坡政府公费派人去国外学习经验，制定优惠政策吸引国际上经验丰富的投资家。

通过对新兴国家的产业投资基金发展模式的研究发现，政府主导的产业投资基金可以大致分为直接或间接支持两种模式。一般来说政府注资投资基金即为直接支持，创造良好的发展环境即为间接支持。这两种支持其实并没有明确的界限，二者的转换过程中，政府需要把握好“度”。比如在风险较高的科技行业，政府刚开始是可以直接注资的，当产业投资基金形成一定规模后，政府可以退出并在政策支持等方面继续发挥作用。毕竟产业投资基金行为是一种商业行为，完全“官办官营”不利于其发展，“官助民办民营”才是一种健康的发展模式。

五、促进我国产业投资基金发展的对策建议

我国适合走先发展封闭式私募产业投资基金，然后发展开放式公募产业投资基金的道路。封闭式基金的资金来源具有长期性和稳定性，特别适合我国现阶段资本市场不完善的情况。因为私募基金的发起人往往数量不多，彼此之间的关系也十分密切，从而提高了基金运营的安全性。而且这些发起人往往具有一定的风险承受力，基金的运作也不会给社会造成太大风险。因此，在我国产业投资基金现有的发展阶段，这种私募方式是行之有效的。但是从长远发展的角度看，面向广大公众筹资才是可持续的道路，而这种开放式公募基金的发展往往需要建立完备的法律保障体系、金融体系以及健全的社会征信体系。而现阶段我国尚不具备这样的条件。

在产业投资基金的投向选择上，我国应该拓宽领域，不仅要促进高新技术产业的发展，也应该为基础设施建设和国有企业体制改革提供投融资支持。同时也应该走出去，进行跨国投融资。

（一）以政府资金撬动社会资本，发挥杠杆效应

在现阶段，我国产业投资基金需要多方共同协调促进，仅依靠政府和市场是行不通的。郑联盛（2014）指出，从美国、日本、以色列的发展经验来看，国外战略新兴产业投资基金包括资本市场型、银行主导型和政府主导型三种发展模式，政府在其中发挥提供法治环境、产业指导和软件支持的基础性作用。为了弥补地方政府在引导基金方面的乏力和更大范围内合理配置资源，从国家层面设立创投基金具有重大意义。2015年1月国务院常务会议中，设立国家新兴产业创业投资引导基金的决定已经被通过，该创投基金规模达400亿元，重点帮扶起步期创新企业。

从上述以色列政府设立YOZMA风险投资基金的成功经验来看，政府扮演的角色应该是“四两拨千斤”的基金引导者和投资环境创造者。即除了在投资基金发展初始阶段扮演引导性角色履行服务职能外，还需发挥间接支持作用，比如创造健康的环境、配置资源、规范交易制度、制定优惠政策支持等。同时应注意避免官办官营，官助民营才能激发各方积极性。即基金需要实行市场化运作、专业化管理，公开招标来选择合适的基金公司，自主进行投资决策；社会投资人优先分红，政府适当让利，从而带动社会资金的投入。

（二）逐渐放宽投资限制，拓宽投资渠道

为盘活我国产业投资基金、拓宽产业投资方向和发挥基金引导作用，一方面未来产业投资基金需打破投资地域和行业限制，可根据各地区产业活跃度、产业发展程度来配置资金流向和选择投资方向，而非完全依据政府财力或政府意愿来解决可投项目匮乏、投资方向局限的问题。另一方面，地方政府在管理政府出资产业投资基金时需适当突破投资的保守思维，在保证一定资金安全性的基础上，适当承担一定风险，推动新兴产业发展。但在推动政府承担一定风险进行投资时需要注意以下几点：一是制定内控风险制度框架，在框架下完善全面风险管理体系，从制度上规范产业基金的运作流程；二是建立健全风险约束机制，如设置对单个创业企业的投资比例或额度上限，事先协议规定产业投资基金的优先分配权和优先清偿权；三是明确母子基金风险隔离机制，母基金以出资额为限履行对子基金的出资义务，防止风险蔓延到母基金；四是充分发挥地方政府对基建类项目的丰富经验，同时对于新兴产业项目应充分利用市场化机构如创投机构等的专业投资管理优势，来解决资金沉淀、投资效率低下的问题。

（三）市场化机构管理基金，提高运作效率

政府需减少对产业投资基金的干预，推动管理模式市场化。对于政府出资产业投资基金、政府引导基金，政府应在基金整体规划设计和基金绩效考核两头进行把控，主要负责宏观方向把控、重大政策制定和投资规划审议等，将中间运作环节委托给专业的基金管理机构，减少在运作过程中的干预。一方面以母基金为杠杆，引入社会资本来放大政府引导基金规模，另一方面引入市场机构的开发投资项目库、专业调查、投资决策流程、市场化运作、投后管理、风控和监督等专业管理能力，来实现市场效益和政策目标双赢。

此外，产业投资基金需搭配适度激励机制和绩效考核机制，如采用股权激励、奖金池、员工跟投等超额收益奖励方式实现基金管理人员的中长期激励，使基金投资绩效与基金管理人员利益相捆绑，调动基金管理人员积极性，从而推动基金长效健康运行和管理，促进收益的可持续性。章彰（2017）提出，政府产业投资基金的顶层设计须划分市场边界，以政府引导、市场运作为原则，可采用固定费率和政府收益让利相结合的激励机制来保证基金管理公司的运作效率。构建对政府出资产业投资基金绩效评价体系，从其整体发展效果、政策目标达成度以及投资运行效率、信用情况、合规性进行考核和判断；根据评价对象的阶段性特点，可分投资期和退出期两个阶段采用不同评价指标和方法，前者侧重考察政策公共性，后者侧重于考察基金市场化、管理专业性和商业价值判断。

（四）完善监管规则，疏通退出机制

为推动产业投资基金发展，相关法律法规要陆续修订。如果政府只是进行顶层宏观设计，而真正实施起来缺少具体的办法和细则，那么国家创投基金的乘数效应一定会大打折扣。2014年12月，中国保监会发布了《关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》，以此来规范保险资金投资创业投资基金行为，支持创业企业和小微企业健康发展，防范投资风险。除了保险资金的相关规定外，养老基金、社会个人资金、基金筛选等多方面也需要不断推出实施办法。

产业投资基金发展要进入良性循环和不断获取收益还必须有畅通的退出方式做保障。因此，需尽快建立多层次的产权交易市场，提高产业投资基金的流通性与稳健性。

一是完善主板市场相关制度，适当降低创业板和中小板的上市标准。优化IPO发行上市条件，推动符合国家经济发展战略和产业转型升级的新经济、新蓝筹企业上市，完善并购重组、上市公司收购和再融资制度，推动产业投资基金顺利退出优质投资企业。创业板市场是产业资本退出的主要途径，欧美国家都有较为完善的二板市场，如美国的纳斯达克市场和欧洲的小盘股市场。中国要完善创业板市场，放宽上市条件，打造亚洲版的纳斯达克，尤其是对高新技术企业要放宽连续盈利年限、连续经营记录和公司股本等规定，不再划分国家股、法人股和公众股。

二是提高新三板、四板市场和区域性股权市场服务产业投资基金的能力，完善私募股权确权、定价和流转机制，引导基金实现多元化渠道退出。同时，完善转板机制，我国应从大方向上来确定转板运行的思路，合理设计多层次交易市场，特别是主板、中小板、创业板这种场内交易市场和场外交易市场的具体规范。建立风险投资退出平台。这种退出平台属于场外交易市场，具有市场价格低，交易费用低的特点，能够为各地的高科技中小企业提供股权转让的平台。我国需要规范企业之间的产权交易行为，加强中小企业管理水平和完善信息披露制度，从而更好地发挥这些风险投资退出平台的作用，目前，广州市正在以广东股权交易中心为依托打造广东风险投资退出平台。

三是鼓励企业境外上市。除了国内的退出渠道外，我国还应该引导高科技企业去海外上市，因为在现有上市制度下，我国上市政策比起香港创业板市场和其他国外证券市场，上市融资的限制较多，增大了中小企业的上市难度。所以，鼓励中小企业去境外上市，拓宽产业投资基金的退出渠道，提高IPO退出的成功概率。

（五）建设高端金融人才队伍，提供人才支持

与国外一些知名的私募股权机构相比，我国的投资机构和基金管理团队的水平还有较大差距。产业投资基金的特点就是投资理财的专业性，正是因为这种专业性，投资者才愿意投资风险基金，因此，加强我国产业基金高端金融人才队伍的建设迫在眉睫。我们在积极培养基金管理人才的同时，也可以大力引进国外复合型人才，合资建立中外投资管理公司，加强中外的交流与合作。学习别人的运作模式和管理经验，建立有效的激励机制来不断提升我国金融人才素养。

（六）构建创新、开放、包容的社会环境和投资意识

社会环境是一个综合的体系，它包括一个社会的政治环境、经济环境、民族习惯、文化背景、思想观念等各个方面。正是因为如此，社会环境对产业投资基金或多或少都会有影响。在我国产业投资基金还处于起步阶段，社会环境对它的影响主要体现在投资意识、风险意识、创新精神、包容意识等方面。如日本和德国民众的谨慎性强，所以其形成的是一种以银行为主导的较为稳健的产业投资基金模式。近年来，我国民众的投资意识有了一定程度的提高，但其投资渠道仍然较为单一，国债、储蓄、股市、房市依然是最主流的途径。由于民众对创业投资基金的认识不够，过度高估了风险，低估了收益，再加上对创业者失败的包容度不够，对创投的注资仅限于少数人。

同时，创新精神对于投融资活动也比较重要，全社会应该形成一种鼓励和支持创新的风气。产业投资基金作为一种金融创新，它是我国开放市场的产物，在其发展过程中，我们需要开放的观念和兼容并蓄的精神，提高对企业家精神的认识和对失败的包容。