产品市场势力、内部控制与分析师预测

龚光明++王熠琳

【摘 要】 文章以2007—2014年沪深A股上市公司为样本，研究了产品市场势力、内部控制质量对财务分析师盈余预测质量的影响。研究表明，对于拥有较强产品市场势力和较高内部控制质量的企业，分析师做出的盈余预测更为一致、准确，偏差更小。同时，在对分析师盈余预测质量的影响上，产品市场势力和内部控制表现出了一定的替代关系。

【关键词】 产品市场势力； 内部控制； 分析师盈余预测

【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）03-0130-06

一、引言

在现代资本市场中，财务分析师作为上市公司与投资者信息沟通的中间纽带，扮演着重要的角色，财务分析师盈余预测也就成为了资本市场研究的一个重要课题。财务分析师凭借其较强的专业分析能力，充分利用所搜集的相关信息，向投资者提供能合理反映企业真实价值的信息，从而降低投资者与上市公司之间的信息不对称程度，促进资本市场资源的有效配置[ 1 ]。虽然在中国市场上，财务分析师相比于发达国家起步较晚，但国内已有研究表明我国分析师也能提供有价值的盈余预测信息[ 2-3 ]。但现阶段，我国分析师的总体水平还比较落后，做出的盈余预测还存在一定的误差[ 4 ]。所以，为提升我国分析师的预测水平，充分发挥其对资本市场的作用，有必要对分析师盈余预测的影响因素进行进一步探索和研究。

已有的关于分析师盈余预测影响因素的研究对象主要有信息披露质量[ 5 ]、规模大小[ 6 ]、公司治理[ 7 ]、分析师的个人能力和经验、努力程度[ 8 ]等。然而，國内现有的研究却忽略了产品市场这一潜在因素。事实上，一方面，企业在产品市场上通过竞争获得利润，产生具有不确定性的现金流，因此，产品市场竞争在一定程度上会影响企业的盈余特征[ 9 ]；另一方面，产品市场竞争是一个优胜劣汰的选择过程，企业为了生存和发展，企业的盈余管理及信息披露等行为会受到产品市场竞争的影响[ 10 ]。因此，产品市场竞争对财务分析师盈余预测具有重要影响[ 11-12 ]。本文试图从单个上市公司的角度出发，探索上市公司的产品市场势力对财务分析师盈余预测的影响，其中，产品市场势力代表公司在产品市场上的竞争力量和地位，被看作上市公司在产品市场上具有的一个特征。

从公司内部来看，内部控制是公司内部治理框架中的重要组成部分，其三大主要目标之一是合理保证财务报告及相关信息的真实完整，即公司的内部控制质量制约着会计信息质量[ 13 ]。且上市公司的公开信息是财务分析师进行盈余预测时参考的重要信息[ 14 ]，因此，公司的内部控制质量对分析师盈余预测具有重要影响，然而，有关这方面的研究，国内现有文献还比较少。另外，国内对于内部控制质量的衡量一直没有统一的标准，现有研究多是通过迪博公司发布的内控指数、披露的内部控制信息等来衡量，这些衡量方式都不能全面、综合地反映内部控制质量。鉴于此，本文采用方红星和张志平[ 13 ]研究中的做法，进一步就上市公司内部控制质量对财务分析师盈余预测的影响进行研究。

产品市场势力和内部控制通过不同的途径共同对分析师预测产生影响。那么，在对分析师预测的影响上，产品市场势力与内部控制质量这两种不同的机制是否会存在替代或者互补作用？现有的经验研究并没有给出明确的解答。

本文以2007—2014年沪深A股上市公司为样本，从单个公司的角度出发，探讨了产品市场势力、内部控制质量与分析师盈余预测之间的关系。研究表明，公司的产品市场势力越大、内部控制质量越高，分析师盈余预测的分歧度越小，准确度越高，偏差越小。进一步在回归中加入产品市场势力和内部控制质量的交互项后，发现产品市场势力与内部控制质量在对分析师盈余预测的作用上存在替代关系。

本文主要的贡献在于：第一，区别现有文献。本文基于产品市场的视角研究财务分析师盈余预测，从企业的角度出发，将产品市场势力看作上市公司在产品市场上具有的一个特征，直接研究单个公司的产品市场势力对财务分析师盈余预测的影响。第二，区别现有的关于内部控制与分析师盈余预测的研究。本文结合上市公司披露的内部控制信息和内部控制目标的实现情况来全面地度量内部控制质量，进一步检验上市公司内部控制质量对财务分析师盈余预测的影响。第三，本文将产品市场势力、内部控制质量与财务分析师盈余预测放置在一个研究框架中，综合研究前二者对后者的作用，为分析师预测影响因素的研究提供了新视角，有助于进一步理解分析师盈余预测的影响因素和三者之间的内在联系。

二、理论分析与研究假设

（一）产品市场势力与财务分析师盈余预测

本文的产品市场势力代表的是企业在不影响其产品需求的情况下提高价格的能力，是企业在产品市场上的竞争力量和地位的综合表现。

首先，企业在产品市场上通过相互竞争获得利润，产品市场势力越强的企业，在市场上占据越有利的地位，能获得更大的利润。基于信息需求理论，投资者对于盈利能力较强的公司的信息需求更大，分析师出于对投资咨询量和佣金数额的考虑，会更多地关注盈利能力较强的公司[ 15 ]，从而做出的盈余预测一致性更高，准确性更好。

其次，企业的产品市场势力越大，其产品的需求价格弹性越小，因此，在面临生产率负面冲击时，企业可以将不利成本冲击转移至消费者，从而保持公司的盈利水平[ 9 ]。公司的盈余波动性越小，其盈余预测的可预测程度就越高[ 16 ]，那么，分析师就越容易对其进行预测。

最后，产品市场势力较强的公司应对经济形势恶化的能力较强，面临的经营风险较小，这就降低了管理层操纵盈余信息的动机，从而公司的盈余管理水平较低[ 10 ]。公司的盈余管理行为会影响到盈余信息的质量[ 17 ]，进而对分析师预测产生影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件一定的情况下，产品市场势力越强，分析师盈余预测的分歧度越小，准确度越高，偏差越小。endprint

（二）内部控制质量与财务分析师盈余预测

已有研究表明，分析师盈余预测会受到公司信息环境的影响，其中，公开信息是分析师预测时参考的重要信息[ 14 ]。根据内部控制目标，内部控制是财务报告真实可靠的保障。公司的内部控制运行越有效，其公开披露的信息会更加真实可靠，从而为分析师盈余预测提供高质量的参考信息。内部控制信息的披露同样具有信息含量，根据信号传递理论，内部控制运行较好的公司为了吸引更多投资者，其披露内部控制信息的积极性会更高；相反，内部控制较差的企业为了避免负面效果，则不愿意过多地披露内控信息[ 18 ]。因此，公司内部控制信息的披露给分析师提供了更多的决策信息，从而降低了盈余预测的难度。鉴于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：在其他条件一定的情况下，内部控制质量越高，分析师盈余预测的分歧度越小，准确度越高，偏差越小。

（三）产品市场势力与内部控制质量的交互作用

通过以上分析，可见产品市场势力与内部控制通过不同途径共同影响着分析师盈余预测。那么，在对分析师预测的影响上，两者是否存在一定的替代或互补效应？首先，产品市场势力较强的企业，其盈余波动较小，分析师更容易预测其盈余，则分析师在预测时需要的信息较少。这可能导致分析师对公开披露的信息反应不足，从而内部控制对于分析师预测的影响下降。其次，企业的产品市场势力越小，其管理层越有动机进行盈余管理，从而影响盈余信息质量。但内部控制的有效运行在一定程度上可以抑制管理层的盈余管理[ 19 ]，因此，在对分析师预测的影响上，内部控制质量对于产品市场势力较弱的企业更重要。由此，本文提出以下假設：

假设3：在对分析师盈余预测的作用上，产品市场势力与内部控制质量存在一定的交互作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

上海证券交易所和深圳证券交易所于2006年颁布《上市公司内部控制指引》，上市公司在2007年之后才逐渐以指引为导向，因此本文选取的样本区间为2007—2014年。按以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险业类上市公司；（2）剔除样本期间被ST和ST*类上市公司；（3）剔除当年跟踪该公司的券商少于两个的样本公司；（4）剔除当年行业样本量少于10家的样本公司；（5）基于分析师获取信息的及时性和全面性的考虑，本文选取上年度资产负债表日到财报实际报告日这一区间的分析师预测样本。最终得到7 659个年度观测值。考虑到极端值的影响，本文对所有连续变量进行了1%和99%分位数的Winsorize，所有数据处理和回归检验均使用Stata 12.1完成。本文的数据来自万得（Wind）数据库和国泰安（CSMAR）数据库，内部控制信息则通过手工收集和整理获得。

（二）研究变量

1.分析师盈余预测

对于财务分析师盈余预测的变量选取，本文参照Datta等[ 11 ]的研究，从财务分析师盈余预测分歧度、准确度和预测偏差三个维度来衡量。分析师盈余预测分歧度定义为分析师每股收益预测值的标准差除以分析师每股收益预测均值的绝对值。该指标（Dispersion）的数值越大，表明分析师盈余预测的分歧度越大。具体计算公式：

Dispersionit=■ （1）

分析师盈余预测准确度定义为分析师每股收益预测值的中位数与实际每股收益的差值，再除以实际每股收益，最终取绝对值的相反数。该指标（Accuracy）的数值越大，表明财务分析师盈余预测准确度越高。具体计算公式：

Accuracyit=-■ （2）

分析师盈余预测偏差定义为分析师每股收益预测值的中位数减去实际每股收益，再除以实际每股收益的绝对值。该指标（Bias）的数值越大，表明财务分析师做出的盈余预测的偏乐观误差越大。具体计算公式：

Biasit=■ （3）

2.产品市场势力

基于产业组织理论，本文采用勒纳指数（Lener index，又称PCM）对产品市场势力进行度量，即：

LI=PCM=■ （4）

在实际进行测度时，考虑到产品的边际成本和平均价格难以获得，参考邢立全和陈汉文[ 12 ]的做法，本文具体采用下列两种度量方式：

（1）LI1=（主营业务收入-主营业务成本）/主营业务收入

（2）LI2=（主营业务收入-主营业务成本-销售费用-管理费用）/主营业务收入

同时，基于不同行业上市公司之间可比性的考虑，本文参考Gaspar and Massa[ 9 ]研究中的做法，以同行业内上市公司勒纳指数的加权平均值为参考，对单个上市公司的勒纳指数值进行调整，即：

MPi，j，t=LIi，j，t-■？棕i，j，t*LIi，j，t

（5）

其中，MPi，j，t表示j行业中的公司i在t年度的产品市场势力，LIi，j，t表示j行业中的公司i在t年度的勒纳指数值，？棕i，j，t则表示j行业中的公司i在t年度的销售额占j行业t年度总销售额的比重。

3.内部控制质量

基于数据可获得性和度量准确性的考虑，本文借鉴方红星和张志平[ 13 ]研究中的做法，结合上市公司披露的内部控制信息和内部控制目标的实现情况来度量内部控制质量，并将内部控制质量（ICQ）分为低质量、中质量、高质量三种情况，具体衡量方式如表1。

4.其他控制变量

参考已有关于财务分析师盈余预测行为影响因素的实证研究[ 6 ]，本文选取以下控制变量：分析师数目、是否亏损、规模、资产负债率、净资产收益率、市价账面价值比、盈余波动性、盈余偏度、机构投资者持股比，本文还控制了行业和年度固定效应。考虑到内生性问题以及相关信息在做盈余预测时是否已成为公共信息，对除分析师数目和机构投资者持股比以外的其他控制变量进行滞后一年的处理。具体见表2。endprint

（三）研究方法与模型设计

为了检验产品市场势力、内部控制与分析师盈余预测的内在关系，本文通过三个步骤来进行实证检验：第一，检验产品市场势力是否对财务分析师盈余预测产生影响；第二，检验内部控制质量是否对财务分析师盈余预测产生影响；第三，检验在对财务分析师盈余预测的影响上，产品市场势力和内部控制质量是否存在交互作用。

为实现步骤一的目标，检验假设1，建立模型（6）：

Analyst=？琢0 + ？琢1MP + ？琢2Follow + ？琢3Loss + ？琢4Size +

？琢5Lev+？琢6Roe + ？琢7MTB + ？琢8Volatility + ？琢9Surprise + ？琢10IO+

■IND+■Year+？孜 （6）

为实现步骤二的目标，检验假设2，建立模型（7）：

Analyst = ？琢0 + ？琢1ICQ + ？琢2Follow + ？琢3Loss + ？琢4Size +

？琢5Lev + ？琢6Roe + ？琢7MTB + ？琢8Volatility + ？琢9Surprise + ？琢10IO+

■IND+■Year+？孜 （7）

为实现步骤三的目标，检验假设3，加入市场势力和内控质量的交互项，建立模型（8）：

Analyst=？琢0 + ？琢1MP + ？琢2ICQ + ？琢3MP*ICQ + ？琢4Follow +

？琢5Loss + ？琢6Size + ？琢7Lev + ？琢8Roe + ？琢9MTB + ？琢10Volatility+

？琢11Surprise+？琢12IO+■IND+■Year+？孜 （8）

Analyst代表的是分析师盈余预测的衡量变量（包括分析师预测分歧度、准确度和预测偏差）。

四、实证研究与结果分析

（一）描述性统计

表3列示了变量的描述性统计数据（控制变量略）。分析师预测准确度的均值为-0.830，标准差为2.080，这表明现阶段我国分析师的预测质量不容乐观，预测的准确度较低。分析师预测偏差的均值为0.760，标准差为2.100，这表明我国分析师整体倾向于做偏乐观的预测。内部控制质量的均值为0.180，标准差为0.880，这表明现阶段我国上市公司内部控制质量整体水平不高。

（二）相关性分析

表4列示了研究变量之间的皮尔逊相关系数及相应的显著性水平（控制变量略）。从表4可以看出，产品市场势力和内部控制质量均与分析师预测准确度显著正相关，并且均与分析师预测分歧度和偏差显著负相关。

同时，其他自变量之间的相关系数均小于0.5，可以认为本文的多元回归不存在明显的多重共线性。但皮尔逊相关系数仅反映两两变量之间的相关关系，考虑到其他变量对财务分析师盈余预测的影响，本文使用多元回归模型进行进一步的分析。

（三）回归分析

1.产品市场势力与财务分析师盈余预测

为了考察产品市场势力与分析师预测分歧度、准确度和偏差之间的关系，本文对样本数据分别按照模型（6）进行多元回归分析，基本结果见表5。

由表5中的回归结果所示，以两种方式衡量的市场势力与预测分歧度的相关系数均显著为负（相关系数分别是-0.459和-1.071，且均在1%的水平显著），与准确度的相关系数均显著为正（相关系数分别为1.231和3.280，且均在1%的水平显著），与预测偏差的相关系数均显著为负（相关系数分别是-1.489和-3.620，且均在1%的水平显著），表明市场势力与分析师预测准确度显著正相关，与预测分歧度和偏差显著负相关，假设1得到验证。

2.内部控制质量与财务分析师盈余预测

为了考察内部控制质量对预测分歧度、准确度和偏差的影响，本文对样本数据分别按照模型（7）进行多元回归分析，基本结果见表6。

由表6中的回归结果所示，内控质量与预测分歧度的相关系数显著为负（相关系数为-0.078，在1%的水平显著），与准确度的相关系数显著为正（相关系数为0.141，在1%的水平显著），与预测偏差的相关系数显著为负（相关系数为-0.175，在1%的水平显著），表明内控质量与预测准确度显著正相关，与预测分歧度和偏差显著负相关，假设2得到验证。

3.产品市场势力与内部控制的交互作用

本文进一步加入产品市场势力和内部控制的交互项来检验二者的交互作用，对样本数据按照模型（8）进行回归分析。表7报告了样本数据回归的基本结果。

由表7中的回归结果所示，以两种方式衡量的市场势力变量和内部控制质量以及它们的交互项与预测分歧度、准确度和偏差都显著相关，且产品市场势力和内部控制的相关系数均在1%的水平显著，交互项与预测分歧度的相关系数在1%的水平显著，与预测准确度和偏差的相关系数均在5%的水平显著，假设3得到验证。

根据模型（8），对于分析师盈余预测分歧度，MP1的边际影响为（-0.403+0.241*ICQ）*MP1，MP2的边际影响为（-0.909 +0.545*ICQ）*MP2，因此，内部控制质量的提高会削弱产品市场势力对预测分歧度的影响。同理，市场势力的提高会减弱内部控制质量对预测分歧度的影响。因此，在对预测分歧度的影響上，市场势力与内部控制质量存在替代作用。

对于分析师盈余预测准确度，MP1的边际影响为（1.148-0.301*ICQ）*MP1，MP2的边际影响为（3.181- 0.520*ICQ）*MP2，因此，内部控制质量的提高会削弱产品市场势力对分析师预测准确度的影响。同理，产品市场势力的提高会减弱内部控制质量对预测准确度的影响。因此，在对分析师预测准确度的影响上，产品市场势力与内部控制质量存在替代作用。endprint

对于分析师盈余预测偏差，MP1的边际影响为

（-1.402+0.332*ICQ）*MP1，MP2的边际影响为（-3.418+

0.546*ICQ）*MP2，因此，内部控制质量的提高会削弱产品市场势力对分析师预测偏差的影响。同理，产品市场势力的提高会减弱内部控制质量对分析师预测偏差的影响。因此，在对分析师预测偏差的影响上，产品市场势力与内部控制质量存在替代作用。

（四）稳健性检验

为了保证实证结果的可靠性，本文还进行了以下稳健性检验：（1）计算财务分析师盈余预测准确度和偏差时用分析师预测的盈余平均值替代中位数；（2）计算产品市场势力指标时用个体勒纳指数减去行业算数平均值而非以销售收入为权重的加权平均数。重复前述检验分析，结果与前文研究结论无实质性差异，说明结论具有较好的稳健性。

五、结论

本文以2007—2014年A股上市公司的数据为基础，探讨了产品市场势力、内部控制质量与分析师盈余预测之间的关系。研究发现，公司的产品市场势力和内部控制质量对分析师预测具有显著影响，具体而言，对于产品市场势力较强和内部控制质量较高的公司，分析师做出的盈余预测分歧度更低，准确度更高，偏差更小。同时，在对分析师预测的影响上，产品市场势力与内部控制质量存在替代作用。

本文的研究结果有利于进一步明确影响分析师盈余预测的因素，并且为提高分析师预测水平提供了理论依据和实证支持。启示在于：首先，投资者在使用分析师的盈余预测时，应考虑到上市公司的产品市场势力和内部控制情况对分析师预测的影响。其次，对于企业来说，应不断进行研究和开发，获得更高的市场势力，提高分析师预测质量。这样，企业就能通过分析师预测这一方式减少信息不对称程度，降低其融资成本。最后，监管层可以通过加强对公司内部控制的监管来提高我国分析师预测水平，从而促进资本市场的进一步发展。

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