上市公司股权质押的风险探析

范亚楠

（兰州财经大学，甘肃 兰州 730000）

自我国股权分置改革以后，股票实现了全流通，大股东的股权拥有了上市流通的权利。伴随着资本市场的不断发展，股权质押逐渐作为一种新兴的融资方式备受青睐,主要是由于股权质押有以下优点：首先，股权质押拓宽了上市公司的融资渠道，尤其是对于成长的中小民营企业，银行设置了比较严格的信贷政策，而且需要提供抵押品或者第三方担保，所以融资比较困难，那么股权质押不失为一种很好的融资方式；其次，股权质押实质作为一种债务融资方式，是指上市公司将其股权质押给银行等金融机构融入资金。由于股权具有高流动性和变现性，且股票的公允价值容易得到，所以银行很愿意接受股权作为质押。由于股权质押相对于银行贷款方便、快捷，所以是大股东融资的重要途径。

上市公司股东（即出质人）将股权质押从债权人（即质权人）处筹集资金主义形式主要为：股票质押贷款、股票质押式回购、融资融券等。质权人主要是银行、证券公司等，股权质押的主要原因主要是大股东或关联方资金紧缺；还有就是为了对公司资源的利用，加大杠杆效应。上市公司大股东股权质押从表面看只是大股东的个人行为，并没有改变公司的股权结构、财务状况以及影响其他投资者的利益，然而，大股东股权质押对公司披露管理、公司治理、公司业绩、股票价格等都有很大影响。近年来不论是股权质押数量还是质押比例都呈现出逐年上涨趋势。在股权质押繁荣发展的背后，许多公司丑闻不断。股权质押后，出现经营绩效下滑，甚至导致利润连年亏损，最后被ST。高比例质押带来的风险早被监管部门密切关注。2018年1月12日，发布新规。新规对融资方资质、股票质押集中度和股票质押率的限制强化了对质押业务风险的控制。许多上市公司大股东的股权质押触及预警平仓线，甚至面临强制平仓的风险，成为市场焦点。

一、理论分析

股权质押是大股东向银行质押股权取得贷款的一种个人融资行为，其实质是一种杠杆融资、或有负债。那这种融资行为与资本结构、资本成本、公司价值有何关系呢？我们进行一下分析：

第一，完美资本市场条件下，根据MM理论，资本结构与公司价值无关，即债务融资多少与公司价值无关。

第二，在仅有公司税的情况下，根据莫迪格利安尼与米琳模型，政府允许公司将债务利息作为费用进行扣除，这时公司价值可以随着其承担越来越多（无风险）的债务而增加，理想状态下，公司应采用100%负债。

第三，引入风险，前面假设公司的债务都是无风险的，事实并非如此，例如我们所说的股权质押就是一种风险债务。根据模型，风险债务下，加权资本成本会随着资本结构中债务增加而上升，而资本成本是投资者进行项目决策的的必要报酬率。

那么，从乐视入手，公司进行多元化模式的经营，盲目投资乐视汽车及手机等新领域，在大股东控制的这样一个战略规划下，手机、汽车业务回收期长，资金缺口大，项目的投资回报率远远低于风险债务下的资本成本，大股东前期的融资可能是为了投资且大部分资金投入到自己的控股公司，但是当资金漏洞难以填补，由于信息不对称性，外界投资者并未知晓公司内部经营状况，那么在财务危机爆发前的大量股权质押就是为了套现，由此侵害了中小股东利益。

二、研究现状

（一）代理问题

回顾国内外研究发现，负面影响是许多学者的观点。大股东股权质押，会导致大股东与小股东的利益冲突，加剧两权分离，引发更为严重的代理问题，从而损害公司价值。

（二）治理效用

从市值管理的角度来看，大股东股权质押有一定的治理效用，因为股权质押后控股股东的控制权不会下降，控股股东的利益与公司的经营状况以及股价的波动息息相关，利益趋于一致。

三、大股东股权质押风险分析

（一）质权人风险

1.流动性风险。当质押股票价格持续下跌，出质人无法及时清偿、补仓或质押股票被司法冻结，质押股票无法兑现清偿债务，资金融出方的利益就会受到损失。

虽然股权质押给了质权人可以将股票抛售变现的权利，但我国证券市场还不够完善，存在上市公司财务造假、监管不易等诸多问题，等到需要强制平仓时，质押的股权不能轻易变现。

第一，限售股质押越来越频繁；我国上市公司质押股数占流通股股数的比例越来越高，质权人方存在着巨大的流动性风险。

第二，2015年我国股市泡沫破灭，股价持续下跌，很多公司为了避免因股价暴跌被强制平仓而宣布公司股票长期停牌，这就会引发质押期限届满质权人无法将质押股权变现的风险

2.信用风险。出质人不愿意或者没能力履行质押协议所约定的义务，从而造成质权人无法收回融出资金。信用风险大多是双方信息不对称所造成的违约。

第一，出质人公司经营状况不佳，可持续经营能力变差；

第二，质权人未能对出质人的信用程度进行准确分析；

第三，证券市场波动以及经济形势不乐观

（二）出质人风险

上市公司控制权转移风险。第一，在股市发生波动时，质押的公司股票价格可能会出现下跌，当下降到预警线时，质权人为保障自己利益，就会要求出质人进行提前解押或补仓，出质人就会面临强制补仓的境地。第二，一旦出质人没有能力进行补仓，质权人在二级市场抛售股票，质押股东的控制权就会发生转移，这对质押股东的控股地位造成了严重的威胁。

（三）中小股东面临的风险

1.违规风险。当控股股东将其拥有的股权质押之后，其所拥有的控制权虽然未发生转移，但是现金流权会变小，出于个人利益，控股股东就会通过各种资本运作方式侵占公司和中小股东利益，损害上市公司的价值。大股东通过上市公司市值管理、选择性披露、占款行为等侵害上市公司利益。如何约束大股东的利益输送行为，有效的保护中小股东利益、上市公司价值的稳定，这将是监管当局需慎重考虑的问题。

2.股票市场不成熟。若股市发生震荡或上市公司经营不善，公司股价出现下跌，那么股东的质押行为会给市场释放消极信号，对公司股价造成持续的冲击。如果出质人无法通过提前解质、补仓等进行自救，那么质权人就有权在二级市场抛售股票进行强制平仓，这也会给市场传递一个利空信号，在短期内形成股价下行压力，造成公司股价持续下跌，中小股东的合法权益受到威胁。

股价波动是股市正常运行的基础，在正常的市场情况下，股权质押风险相对可控，补救措施也很多，但在市场持续震荡、大股东超高比例质押等多种因素的叠加下，其所带来的风险将危及股市的稳定。

四、总结及建议

适度的股权质押和解质押行为可以为公司注入鲜活的流动资金，但是也该认识到，过度的股权质押会透支大股东自身信誉，一旦股价持续下跌的达到警戒线甚至平仓线，那就得要求大股东追加保证资金或者增加质押的股票数量来弥补银行等金融机构的财物损失，加大公司的经营风险。

股权质押作为一种融资手段，可以为被大股东所利用，但是由于内部经营不善，出现问题，会引发大股东的道德风险和机会主义行为，利用信息不对称性以及我国资本市场的不完善，股权质押变成大股东套现的一种工具，由此侵害了中小股东，债权人和公司的利益。