发行股份支付对价模式下并购重组形成的商誉问题探讨

沈建林 俞伟英

一、引言

并购是企业扩大资产规模、增强竞争力的主要手段，近些年我国上市公司的并购扩张愈演愈烈。据Wind资讯数据统计，2016年公告中有580笔并购重组重大事件，较2015年的379 家提高53.03%，交易金额20106.83亿元，较2015年的10579.34亿元上升90.34%，平均每笔交易金额由2015年的27.91亿元上升到2016年的34.67亿元，上升24.19%。

资产并购狂潮席卷后，表面风光无限的业绩规模暴涨之下，积聚的近万亿元商誉减值风险正逐渐浮出水面。从近年来减值金额较高的案例来看，上市公司在商誉减值方面有盈余管理的痕迹，部分公司完全依赖外延式并购提升业绩蕴藏巨大风险。频繁并购积聚的商誉，让公司积聚了商誉暴增背后隐藏了业绩地雷。

二、现状分析

我国并购市场7年来并购总金额翻4倍有余，并购重组在一定程度上弥补了我国企业科技创新等内生式增长动力的不足。然而，由于我国资本市场信息不对称和环境不确定性强等不成熟现象存在，企业并购活动带来了大量的商誉，而一旦被并购的公司经营出现问题，商誉的减值就会严重拖累公司业绩。

合并商誉是指非同一控制下企业合并时，母公司对子公司的投资成本（或购买成本）高于母公司享有该子公司可辨认净资产公允价值的差额，用公式表示，即为：合并商誉=投资成本-子公司可辨认净资产公允价值＊投资比例。最近几年，上市公司盲目、频繁、高溢价并购，被收购方为获得高估值而出具过高业绩承诺，导致上市公司巨额商誉发生。另外，在商誉减值确认方面，公司存在较大的操纵空间，实际操作中商誉减值存在一定的不规范性，进而对公司财务报表产生了重大影响。具体表现在以下几个方面：

（一）合并商誉高估，占公司资产总额比例畸高

上市公司拿出“真金白银”去购买资产，交易对手对标的目标未来几年的业绩做出承诺也早已是“标准配置”。基于对标的资产未来一段时间经营业绩的看好，高估值、高溢价的收购越来越多，堆积的商誉越来越高。据Wind统计，所有A股上市公司的商誉合计已经超过1万亿元。

笔者随机抽取了8个样本，2016年末整体商誉情况如表1。

由表1可见，有上市公司商誉金额已经占到期末总资产60%以上，对财务报表产生了极其重大的影响，商誉的减值测试也给上市公司的业绩带来巨大压力。

（二）商誉越大，计提减值对利润的冲击也越大

并购过程中产生的溢价会逐渐积累到商誉这一会计科目。商誉反映的是并购者对资本未来收益的主观预期，需要每年进行减值测试，当被收购资产无法达到预期收益时，公司面临计提减值并冲抵利润的风险。如若大额计提商誉减值，则可能导致产生对公司利润的巨大冲击。例如，中科云网在2013年时公司名称为湘鄂情，是一家餐饮服务类的上市公司。公司从2012年开始大举并购，虽然2012年收购的4家公司溢价情况并不显著，但由于并购行为发生频繁，仅2012年确认的商誉金额就高达21934万元。公司的频繁并购也让商誉总额由2011年年末的3942万元上升到2012年年末的25846万元，商誉总额一年之内增加5.6倍，涉及的公司多达10家，且期末显示均未存在减值迹象，没有计提减值准备。然而，2014年，公司并购标的业绩不断恶化，中科云网确认了26912万元的商誉减值准备，几乎将所有年初账面上存在商誉的子公司都计提了减值准备。与未计提减值的期末余额30031万元相比，减值准备计提比例高达90%。多家公司集体减值，加之收购标的业绩及其他资产情况（如无形资产等）恶化，公司当年净亏损71424.83万元，从而产生了对公司利润的巨大冲击。

（三）收购标的业绩缩水，商誉面临极大减值风险却迟迟未计提或计提金额不充分

一些公司为了确保业绩增长，在并购活动产生大量商誉后，对业绩未达预期的收购标的迟迟不计提商誉减值准备。这样的做法虽然能维持公司短期的业绩利润，但对未来的影响却非常不利。例如中青宝，2013年年初该公司商誉金额仅为2345万元。2013年，中青宝以49倍的溢价收购美峰数码51%股权，耗资3.57亿元，其与被并购方可辨认净资产公允价值0.18亿元的差额确认为商誉，为3.39亿元。被收购的美峰数码2010-2012年的净利润分别为84万元、-443万元与-988万元，业绩不断恶化；被收购当年实现盈利4874万元，恰好达到4500万元的业绩承诺金额；但2014年的净利润为6446万元，已无法达到8000万元的业绩承诺，2015年的净利润为-1338万，与1000万元的业绩承诺（原为11000万元，后补充修改为1000万元）相差甚远，2016年度业绩更加恶化，为亏损7726万元。美峰数码是网游公司，网游行业的竞争异常激烈，如果美峰数码的利润无法扭转，则其3.4亿元的巨额商誉就存在大量减值的风险。但查阅公司的财务报表附注发现，公司在2015年末计提的商誉减值准备仅为1.59亿元，2016年末累计计提的商誉减值准备仅为2.19亿，存在减值准备计提不足的风险。

（四）因当年扭亏无望，过度计提商誉减值损失

既然公司并购活动产生的商誉会为公司带来如此大的业绩风险，有些公司就会在明知公司当年扭亏无望的前提下一次性计提所有可能产生风险的商誉减值损失，释放当期风险的同时，为公司未来的业绩增长铺平道路。例如，三维通信2013年年报中的商誉金额合计为4314万元，分别为紫光网络2180万元、广州逸信2042万元及常州三维92万元，其中常州三维为2013年新增。2013年年末时，三维通信把除本期新增常州三维商誉外的其他商誉全额计提减值准备，一次性计提3434万元的商誉，占比高达97.3%，公司当年净亏损1.45亿元。仔细查阅公司的报告附注可以发现，公司当年包括商誉在内共计提了6065.57万元的资产减值损失，净利润为-14518.20万元。从上述的数据中可以直观地看到，即使三维通信当年不计提任何资产减值损失，公司当年的业绩也是亏损的。通过在亏损当年一次性计提以后可能发生减值准备的方式，看似让公司“雪上加霜”，其实质却是一种对商誉风险的释放方式，只是将原本应当在几年内平均释放的商誉减值风险于亏损年份一次性释放，其实铺平了公司以后年度的业绩增长之路。三维通信控制了公司以后年度的减值风险，公司得以在2014年轻装上阵，实现扭亏为盈。

综上可以看出，大规模的并购交易为资本市场注入新活力的同进也可能埋伏下隐性的风险，并购商誉因其专业判断空间较大而成为并购风险的一个“蓄水池”。

表1 样本2016年商誉情况 金额单位：万元

表2 被并购方净利润预测情况 金额单位：万元

表3 上市公司并购中市盈率

三、根源分析

针对上述巨额商誉以及因此引发的商誉减值计提问题，笔者认为主要根源在于并购方支付的并购溢价过高。定价和估值是企业并购重组中的关键问题，估值是定价的基础，但由于并购方不能对目标企业做出准确估价，在对目标企业进行估值时，普遍存在高估现象。特别是在目前实务操作中，上市公司更倾向于采用发行股份支付并购对价的方式，因为不需要用大量的现金支付，上市公司对于高溢价并购业务的接受能力较强，因而支付过多的并购溢价，进而导致巨额商誉的产生，甚至导致整体决策的失误。

表4 2014—2016年标的公司业绩承诺完成情况

表5 样本公司业绩承诺完成情况 金额单位：万元

目前在实务操作过程中，并购双方进行并购重组时，对目标公司的评估方法主要采用以收益法为主，资产基础法为辅的方法。用资产基础法评估确认的价值主要用于确定目标公司的可辨认净资产，而用收益法评估确认的企业价值则主要用于确定并购对价。由于收益法在使用过程中存在较多缺陷或不合理之处，导致目标公司的价值往往被盲目高估，从而最终导致并购方会相应支付过多的并购溢价。

收益法是指通过估算被评估企业未来的预期收益并折算成现值，借以确定被评估企业价值的一种方法。用收益法进行企业整体资产评估时，主要涉及三个基本要素，即被评估资产的预期收益、折现率或资本化率以及被评估资产取得预期收益的持续时间。

收益法在实际运用过程中，笔者认为存在如下缺陷：

1.预期收益增长率偏高，与国民生产总值增长率偏差过大

笔者抽取了5家最近通过证监会上市公司并购重组审核委员会审核通过的上市公司重组被并购方的净利润预测情况，如表2。

从表2数据可以看出，除锐能微2017年净利润预测数较2016年实际数有所下降外，其他公司以及锐能微的其他年份预测增长率都很高，有些甚至达到了290%以上，而我国国民生产总值增长率2015年仅6.9%，2016年仅6.7%。比较可以看出，公司预测的净利润增长率远高于我国国民生产总值的增长率，比较激进。

2.未考虑风险，净利润只有增长，未见预测有减少

在采用收益法对目标公司进行评估时，一般存在四个假设前提，一是公司所在的国家宏观政策无重大变化，二是公司所在国家现行的银行利率、汇率、税收政策等无重大变化，三是公司所在的行业保持发展态势，四是所遵循的国家现行法律、法规、制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化。实际上，国家的政治政策、经济政策是存在变化风险的，若对目标公司产生不利影响，必然会对目标公司的营业收入、净利润产生负面影响，而且随着目标公司的同行业竞争对手不断加入，行业竞争加剧，也会对公司产生不利影响。因此，在对净利润预测时，只考虑了净利润的增长，未考虑可能因国家政治政策、经济政策，竞争加剧等因素而导致公司净利润下降的风险，是比较理想化的状态。

3.假设收益年限为无期限，未考虑行业的生命周期

行业的生命周期主要分为四个阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期。对于一个初创期的企业而言，由于销售收益尚不稳定或未形成有效的收益，在此情况下以净利润为导向的收益法评估结果可能会严重低估企业的未来成长价值；相反，对于衰退期的企业则会高估其价值。另外，根据我国实际行业的经济特征和发展状况，一个行业的生命周期一般最多不超过35年，而收益法的评估假设为永续经营，详细预测期仅限于未来3-5年，未来永续经营期一般是以永续年金形式进行预测。收益法评估假设收益年限为无期限，未考虑行业的生命周期，不符合行业周期发展规律，会导致目标公司的估值被高估。

图2 标普500平均市盈率

4.市盈率偏高，可能无法真实反应目标公司的盈利能力

通过按收益法计算出来的目标公司评估价值计算其市盈率，目标公司的市盈率都较高。笔者随机抽取了2017年通过证监会上市公司重组审核委员会通过的8家上市公司并购业务，目标公司按2016年度净利润计算的市盈率情况如表3。

从表3数据可以看出，目标公司市盈率较高。在实务操作过程中，并购双方会按目标公司净利润乘以市盈率计算目标公司的价值，同时按收益法评估目标公司的价值，当两种方法计算出来的数据趋同时，并购双方才会达成对目标公司估值的一致意见。而市盈率的确定主要是参考同行业上市公司的数据。从上交所、深交所的统计数据来看，如图1所示，我国A股上市公司的市盈率偏高。

另外，将中国A股上市公司的市盈率与美股相比，如图2所示，也明显偏高。

因此，笔者认为，从目标公司估值计算出来的市盈率情况来看，明显偏高，无法真实反应目标公司的盈利能力，也进一步说明了目前按收益法评估确认的目标公司价值存在高估。

5.期后实际数据表明，目标公司未能达到预测净利润的情况较多

从统计数据来看，上市公司并购标的业绩完成情况也是堪忧，据证券时报·e公司记者统计，上市公司收购标的业绩承诺2014-2016年未完成情况如表4。

从表4可知，近四分之一的上市公司并购未能完成业绩承诺，且相当一部分完成率不达50%。这已经成为近几年上市公司并购产生的通病。

在未完成业绩承诺的公司中，笔者随机查询了8家公司的具体完成情况，如表5所示。

目标公司前三年或前四年的预期收益一般都是按目标公司业绩承诺方作出的业绩承诺确定的，从业绩承诺期后完成情况的历史数据也说明了目标公司的预期收益水分较多，过于乐观，与实际情况偏差很大。

综上所述，笔者认为，由于用收益法评估目标企业的价值时，存在较多缺陷或不合理之处，导致目标公司的价值往往被盲目高估。另外值得一提的是，在实务定价过程中，收益法评估的结果，在某种程度上往往是交易双方事先确定的，在事先确定的前提下，再对被并购方的价值按收益法进行评估，评估结果与事先确定的金额一致。交易双方事先确定的价格是按市盈率倍数法根据公司净利润＊市盈率计算确定。在市盈率确定方面，是参考同行业上市公司市盈率为基础确定的，同样存在市盈率偏高的问题，因此也必然导致目标企业的价值被高估。

由于目标企业价值被高估，并购方因此支付过高的并购溢价，进而产生巨额商誉。同时，在后续的经营过程中，被并购方无法完成预期收益的情况普遍存在，进而导致需要计提大额商誉减值准备，给并购方业绩带来很大的压力。

四、建议与对策

鉴于目前并购市场的实际情况，对于并购目标公司的估值方法存在缺陷导致估值过高，相应支付的并购溢价过高，是目前的市场行为，是源于A股市场的不成熟。但是，如何解决由于支付的并购溢价过高而引起的大额商誉以及相应减值计量问题，笔者认为应该从以下两个方面予以改进：

（一）调整并购对价确认金额，相应调整商誉的初始计量

上市公司并购重组的交易方式一般为发行股份支付和现金支付相结合的办法进行，其中发行股份支付金额占并购对价总额的比例一般都较大。对于发行股份支付部分，根据《重组管理办法》相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。在目前的实务操作过程中，并购方在确定支付对价的前提下，一般都按《重组管理办法》相关规定确定的，并经并购双方认可的股票价格为基础确定发行股份的总数。因此，合并成本即为双方约定的支付对价，并购双方认可的股票价值即视为所发行股份的公允价值，且支付对价与所发行股份的公允价值是一致的。

笔者认为，上市公司作为支付并购对价所发行股份的公允价值，应该按并购完成日这些股票的公允价值确定更为合理，而非直接按并购双方以收益法评估结果为基础确定的并购价格。另外，由于被并购公司原股东获取的上市公司并购重组发行的股份，都存在一定期限的锁定期，其获取的上述权益工具需要在锁定期满后方能出售兑现，或者在承诺业绩完成后才能不受限，因此，不能简单地将未考虑限制性因素的并购完成日的权益工具价值（即股票市场价格）作为并购所支付权益工具的公允价值进行计量。

鉴于在并购完成日，按《重组管理办法》中规定的既定方法，已经确定了并购重组时发行的股份总数是一定的，不能改变的，因此可以考虑重新确定发行股份的价值，即重新确定并购支付的对价金额。在具体确认过程中，应该考虑无风险利率、锁定期、股票波动率以及股票的股息率等各种因素的影响，如按照布莱克—斯科尔斯定价模弄（B-S模型）重新确定用发行股份支付方式支付的并购对价在并购完成日的公允价值。通常来讲，按此方法重新计算确定的支付对价的公允价值要小于直接用并购双方按《重组管理办法》确定的交易价格计算出来的金额，因此，在目标公司可辨认净资产已经确定的前提下，相应地会减少商誉的初始计量金额，也会实质性减少商誉减值的压力。

（二）按减值测试和系统摊销相结合的方法对商誉进行后续计量

国际会计准则原要求在一定年限内对商誉进行摊销，但在2004年3月，国际会计准则理事会发布了IFRS3，替代了国际会计准则委员会（IASC）的IAS22关于商誉的会计处理，国际会计准则理事会取消了企业按照一定年限对商誉进行摊销的原有规定，替换为企业在年度终了对商誉进行减值测试的新规定，并要求企业在年度终了即使没有出现减值迹象的情况也需要对商誉进行减值测试。目前我国会计准则实现了与国际会计准则的全面趋同，商誉的处理也是一样。商誉在后续计量时不摊销，但是要在每年末进行减值测试，一旦发生减值，则需计提商誉减值准备，确认资产减值损失，且该损失在以后期间不得转回。

采用减值测试法对商誉进行后续计量，这产生了两个问题：第一是商誉是否减值、何时减值、减值多少，企业具有较大的自由裁量权，这使得商誉成为上市公司操纵盈余的一种手段。第二是减值不同于摊销，减值损失对于损益的影响仅反映在当年，而摊销则会对未来若干年度的损益产生影响。在同等支付对价下，上市公司在并购过程中可能有意低估被并购方账面净资产及其公允价值，将更大的价差计入无需摊销的商誉当中，以此来缓解并购对于未来业绩的影响。

有学者认为，可将构成商誉的因素可分成为4类14项。第一类因素：良好的关系，包括顾客的偏爱、供应商的支持、金融机构的支持、员工的忠诚、员工之间的团结、政府的关照、公众的依赖。第二类因素：卓越的员工，包括优秀的管理人员、高素质的技术人员、出众的销售队伍、熟练的工人。第三类因素：适销对路的产品群体，包括精良的品质、市场占有率。第四类因素：其他因素，包括优越的地理位置、先进的企业组织机构。笔者认为企业在上述多种因素共同作用下会产生一种综合实力，这种综合实力可以为企业创造利润，也可以视同为一种可辨认的资产，商誉即是并购方为了获取这种企业综合实力，进而获取目标企业未来预期收益所支付的对价。因此，笔者认为，应该参考无形资产的后续计量方法，按系统的方法对商誉进行摊销，同时对摊销后的净值进行减值测试，如有减值，则再计提商誉减值准备。

在摊销方法上，如若简单地按无形资产类似在平均年限内摊销，笔者认为存在不妥之处。一则摊销期限的确定，存在很大的随意性；二则按平均摊销法，某些企业当商誉资产账面价值摊销完毕时，该企业实际所拥有的超额收益能力可能非但没有减弱还高于当初合并时的收益能力。笔者认为，既然商誉是企业为获取目标公司未来利润所支付的对价，那么，可以每年按目标企业的预期未来收益折现后金额作为应摊销金额计入成本。同时，在每年年末对目标企业的未来预期收益重新测算，如果重新测算后的未来预期收益折现金额合计大于商誉净额，则仍按原预期收益金额进行摊销；如果重新测算后的未来预期收益折现金额合计小于商誉净额，则按两者差额计提商誉减值准备，后续每年按目标企业重新测算后的预期未来收益折现后金额做为应摊销金额计入成本。