煤价有望维持高位行业估值仍在底部

安鹏++沈涛

2018年，供需有望维持紧平衡，煤价有望维持高位，股价和估值仍在低位。

2017年以来，受益于需求改善和供给侧改革，煤价高位企稳并有小幅回升，总体价格好于年初市场预期。相比2016年均价，各煤种格均大幅上涨约60%。前10月，煤炭消費量和产量同比增长3.7%和4.8%，预计2018年行业供需持紧平衡，下游发电量和粗钢产量维持小幅增长，而新建产能也难以快速释放。

近两年，煤价大幅回升，企业盈利也明显好转，煤炭板块估值恢复并不明显，其中PB和PE（TTM）分别为1.4倍和12倍，低于历史平均水平50%以上。

展望全球能源，未来20年有望维持微幅增长，煤炭供需总体平衡。

2015年，全球油煤气及其他能源占比分别为32%、28%、22%和19%，其中，由于产量下降明显，国际煤价近两年涨幅明显高于油价。近25年来，各国能源消费稳步上升，复合增速达到1.8%。其中，中国和印度是需求增长主要来源，复合增速达5.0%和4.2%，发达国家即使煤炭占比下降也较为缓慢。而煤炭方面，根据BP预测，预计至2020年煤炭供需缺口为-0.9亿吨油当量，2025年、2030年、2035年年缺口分别为-1.15、-0.26、1.18亿吨油当量，长期看，国际煤炭供需维持紧平衡，价格有望维持中高水平。

未来趋势是，煤炭行业正在从高弹性转向稳增长，盈利有望继续修复。

需求端，预计中长期煤炭消费量复合增长率将从约10%下滑至2%-3%，参考发达国家经验，当GDP从高速增长下降至中低速后，各国平均电力消费弹性系数在0.3-0.6之间，粗钢产量保持1%-3%增速。此外，能源结构虽在调整，但煤炭占比仅缓慢下降。

供给端，目前合法产能约34.1亿吨，在建新增产能约7.5亿吨，考虑新增产能短期难有大幅增加，去产能也在超预期进行，预计2018-2020年行业供需面有望维持基本平衡。同时，长协比例也在提升，进一步稳定企业销售价格。

前10月，煤炭行业利润总额达2506亿元，同比增长437%，整体盈利规模恢复到2012-2013年水平（盈利最好的2011年为4342亿元），上市公司盈利也恢复至2011年约70%水平。未来行业改善还来自历史负担的减轻和资产负债率的下降（目前行业负债率约68%，从高点仅下降2个点），以及资本开支的下降。

子行业中，看好低估值动力煤、炼焦煤和煤层气龙头，焦炭弹性也值得期待。

动力煤：预计港口5500大卡市场均价有望维持600元/吨以上水平。13家上市公司产量占全国约20%，目前，吨煤净利在30-120元/吨之间，2017年盈利达到2011年高点的78%，未来仍有提升空间。目前，部分龙头2018年动态PE仅8-10倍。

炼焦煤：预计2018年焦煤均价有望维持高位，6家上市公司原煤产量和精煤产量之和分别占全国的4.3%和13%，2017年盈利仅为2011年高点的62%，未来提升空间较大。龙头公司2018年动态PE普遍在8-12倍。

焦炭：价格弹性较焦煤和钢铁更高，供需维持紧平衡，阶段性弹性可期。上市公司中焦炭产能较大的有开滦、美锦和黑猫，均达到500万吨以上。

煤层气：预计未来5-10年煤层气行业空间较大，测算2015年至2020年山西省煤层气地面抽采量累计增长达2.4倍，特别是2017年山西省煤层气区块市场化破冰预计打开行业成长空间，同时，近期煤改气进一步促进行业需求稳步增长。

预计2018年市场煤价总体有望维持相对高位水平，中长期，行业改善一方面来自未来资产负债率的下降和历史负担的逐步消化；另一方面来自国企改革和供给侧改革带来的大企业集中度的提升和煤价的高位运行。煤炭板块估值处于相对低位，后期催化剂来自对需求悲观预期的扭转，而中长期来自需求预期的改善和业绩的稳步提升。

风险来自于，宏观经济发展低于预期，发电量、粗钢产量下滑，导致煤炭需求大幅下行；煤炭行业供给侧改革进展低于预期，煤炭产量增长超预期；行业供需失衡，煤炭价格超预期下滑，以及国企改革进程低于预期，公司经营改善低于预期。

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖煤炭行业第一名endprint