*ST煤气30亿元收购夕阳资产

杜鹏

收购标的主营产品2015年销量已出现明显下滑，未来亦不容乐观，此外公司所处行业存在价格成本倒挂尴尬，目前只能依赖巨额财政补贴维持运营。

*ST煤气（000968.SZ）是一家煤炭企业，近年来煤炭需求大幅放缓，上市煤企业绩普遍遭受重创，*ST煤气也难独善其身。

*ST煤气2013-2015年的收入分别为20.86亿元、17.24亿元、16.55亿元，归属于母公司股东的净利润分别为4548.22万元、-9.95亿元和-15.66亿元。

为了寻求新的增长点，*ST煤气开始筹划兼并重组。6月20日，*ST煤气发布重大资产重组方案，拟以8.56亿元置出全部资产，同时置入关联公司晋煤集团持有的蓝焰煤层气100%的股权，作价30.73亿元。重组后，晋煤集团成为上市公司的控股股东，实际控制人仍为山西省国资委。

蓝焰煤层气专业从事煤矿瓦斯治理及煤层气勘探、开发与利用业务。

*ST煤气30.73亿元重组背后，《证券市场周刊》记者注意到，蓝焰煤层气主营的煤层气业务并不是一项好资产，受制于替代品价格的连续下调，其2015年产品销量已经出现较大幅度下滑，未来销量也难言乐观；不过蹊跷的是，重组草案却给出了较乐观的收入预测，交易对手存在刻意做高标的价格的嫌疑。同时，受制于开采成本高企，蓝焰煤层气的煤层气业务存在价格倒挂的问题，目前只能依赖巨额财政补贴维持运营，也算不上一门好生意。此外，蓝焰煤层气关联交易丛生，大部分收入来自于关联客户，而在此背后应收账款也维持在较高水平。

销量下降

蓝焰煤层气主营业务包括煤层气销售、工程施工、提供劳务及运输业务等。其中，煤层气销售收入占比最大，2014年、2015年、2016年1月分别为12.53亿元、11.86亿元、7239.34万元，分别占主营业务收入的83.57%、77.79%、94.84%。

从上面可以看出，相比2014年，蓝焰煤层气2015年的煤层气销售收入有所下降，这主要是因为销量下降。

2014年、2015年、2016年1月，蓝焰煤层气的煤层气销量分别为8.92亿立方米、8.12亿立方米、4992.77万立方米。蓝焰煤层气2015年煤层气销量，同比2014年下降达8000立方米，为何2015年的煤层气销量会出现下降呢？

资料显示，煤层气和天然气构成替代关系。

蓝焰煤层气销售的煤层气，按输送方式划分为管输、压缩和液化三种，采用市场定价方式。2014年、2015年、2016年1月，管输煤层气分别为1.31元/立方米、1.38元/立方米、1.34元/立方米，压缩煤层气销售价格分别为1.6元/立方米、1.6元/立方米、1.86元/立方米，液化煤层气分别为2.93元/立方米、2.26元/立方米、2.4元/立方米。

在2015年之前，天然气的价格为3.05元/立方米，此时蓝焰煤层气的管输煤层气和压缩煤层气的销售单价远低于天然气，作为天然气的补充能源，煤层气的销量自然逐年增长。

步入2015年，天然气价格连续遭发改委下调。自2015年4月1日开始，天然气价格每立方米下调0.44元至2.61元/立方米；从2015年11月20日开始，天然气价格每立方米下调0.7元至1.91元/立方米。

伴随着煤层气与天然气的价差缩小，煤层气的价格吸引力降低，导致蓝焰煤层气2015年销售数量减少较多。

在对蓝焰煤层气按照收益法评估时，重组草案第339页给出了蓝焰煤层气未来的煤层气销量预测值，2016-2019年分别为5.73亿立方米、6.47亿立方米、6.43亿立方米、5.99亿立方米。

值得注意的是，蓝焰煤层气2015年煤层气销售量为8.12亿立方米，这也就意味着2016年销售量预测值将同比大幅下滑29.43%，随后年份的销售量预测值也不乐观。

令人蹊跷的是，重组草案却给出了较乐观的收入预测，预测2016-2019年煤层气业务收入分别为11.53亿元、12.12亿元、13.14亿元、13.14亿元，对应的销售平均价格分别为2.01元/立方米、1.87元/立方米、2.04元/立方米、2.19元/立方米。

据《证券市场周刊》记者计算，蓝焰煤层气2014年、2015年煤层气销售均价仅分别为1.4元/立方米、1.6元/立方米。这也就意味着，重组草案预计，蓝焰煤层气未来的销售均价将会有较大幅度的提升，对此预测的依据，重组草案没有给出任何的解释。

从目前来看，受制于天然气价格的连续下调，蓝焰煤层气的未来提价能力有限。因此，如果重组草案无法对于未来提价预测给出合理的解释，那么此次收购交易方就涉嫌高估标的价格。

关联交易丛生

蓝焰煤层气的大部分收入来自于关联客户。

重组草案显示，2014年、2015年和2016年1月，蓝焰煤层气与晋煤集团及其下属企业存在关联交易，其中采购商品/接受劳务分别为2.1亿元、2.33亿元和3861.18万元，出售商品/提供劳务分别为7.03亿元、7.04亿元和3177.63万元。

《证券市场周刊》记者还注意到，重组草案单独披露了蓝焰煤层气的煤层气业务前五大客户，其中晋煤集团一直是第一大客户，2014年、2015年、2016年1月分别贡献收入6.82亿元、5.99亿元、3150.44万元，占当期收入的比例分别为44.23%、39.1%、41.11%。

蓝焰煤层气的煤层气业务前五大客户中，山西易高煤层气有限公司一直位列第二名，2014年、2015年、2016年1月分别贡献收入2.75亿元、2.69亿元、1154.97万元。虽然山西易高煤层气有限公司与蓝焰煤层气并不构成关联关系，但《证券市场周刊》记者注意到，山西易高煤层气有限公司，与蓝焰煤层气控股股东晋煤集团一样，同属山西国资委。

重组草案显示，2014年、2015年和2016年1月，蓝焰煤层气的煤层气业务，来自前五大客户的收入合计分别占当期营业收入的71.52%、65.26%和74.67%，存在过度依赖前五大客户的情形。

蓝焰煤层气关联交易畸高背后，其应收账款也维持在高位水平，很大一部分收入并没有真实的现金流入，盈利质量欠佳。

重组草案显示，2014年末、2015年末、2016年1月末，蓝焰煤层气应收账款账面金额分别为5.49亿元、6.24亿元、6.89亿元，呈现不断攀升趋势。

蓝焰煤层气的应收账款主要由关联方形成。依据收购标的审计报告，截至2016年1月末，关联方形成的应收账款账面余额合计5.42亿元。不过蹊跷的是，审计报告并未对关联方应收账款计提任何的坏账准备，会计政策略显激进。

赔本赚吆喝

蓝焰煤层气收入规模并不小，但是做的生意却是赔本赚吆喝。

依据审计报告，蓝焰煤层气2014年、2015年、2016年1月的营业利润分别为415.43万元、-1.17亿元、-1209.34万元。

这也就意味着蓝焰煤层气卖的越多，亏得也就越多。

“目前，我们每立方米煤层气的抽采成本大约在2元钱，但售价仅为1.6元-1.7元，企业亏损严重。”蓝焰煤层气总经理田永东2014年在接受媒体采访时表示。

蓝焰煤层气营业利润虽然亏损严重，不过净利润方面表现并不差。2014年、2015年、2016年1月，蓝焰煤层气归属于母公司所有者的净利润分别为2.67亿元、2.64亿元、413.52万元。

这主要得益于政府的巨额补贴。根据《关于“十三五”期间煤层气（瓦斯）开发利用补贴标准的通知》，中央财政按0.3元/立方米煤层气（折纯）的标准对煤层气开采企业进行补贴，同时根据产业发展、抽采利用成本和市场销售价格变化等，财政部将适时调整补贴政策。除了中央财政补贴外，煤层气开采企业还可以获得山西财政补贴。

重组草案称，2014年、2015年、2016年1月，蓝焰煤层气获取的煤层气销售补贴分别为2.28亿元、2.3亿元、1857.17万元，占净利润的比例较高。

如果未来财政部下调补贴标准，那么蓝焰煤层气的盈利水平无疑将会受到较大影响。

除此之外，蓝焰煤层气2015年还压缩了费用支出，来粉饰利润。

审计报告显示，蓝焰煤层气2015年管理费用较2014年减少4888.04万元。对此，重组草案解释称，主要系2015年职工薪酬和勘探费用减少所致，其中职工薪酬同比减少2840.09万元，主要系晋煤集团出于整体规划的考虑，2015年降低了管理人员职工薪酬；勘探费用同比减少2607.30万元，主要系以前年度储备的气井较多，从2015年开始，气井前期勘探性试验逐渐减少。

《证券市场周刊》记者还注意到，蓝焰煤层气净利润中的很大一部分来自于少数股东损益亏损。审计报告显示，蓝焰煤层气2014年、2015年、2016年1月少数股东损益分别为-7600.17万元、-6805.24万元、25.58万元。对此，重组草案没有给出任何的解释。