货币政策、股权激励与企业债务融资——基于A股上市公司的实证研究

徐 尧，洪卫青

(1.深圳证券交易所，广东 深圳 518000；2.中证资本市场运行统计监测中心，北京 100033)

一、引 言

现代企业制度下的两权分离导致了企业股东与经理人的利益冲突，而股权激励则是实现二者利益趋同的重要手段。2005年12月31日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》，中国资本市场真正进入了股权激励时期。CSMAR数据显示，中国资本市场于2016年底约820家上市公司已然推出股权激励计划，既往文献也已关注到经理人股权激励的经济后果这一问题，但多集中于研究股权激励对盈余管理与错报[1]、重新定价[2]、企业价值[3]等的影响，而部分聚焦于股权激励影响企业融资行为的研究则忽略了企业所处的宏观融资环境。那么，在中国资本市场股权激励日渐突出的背景下，经理人股权激励对企业融资行为会产生怎样的影响？这些影响关系在不同的货币政策背景下是否存在差异？基于中国新兴与转轨的特殊制度，探究日渐盛行的经理人股权激励对企业融资行为的影响这一问题，极具理论与现实意义。

随着中国投融资体制改革的推进，企业作为微观的投融资主体，展现出了极大的经济活力。作为企业主要的融资方式之一，债务融资同时受到企业内部因素与外部因素的共同影响。事实上，经理人作为决策制定者在企业的债务融资决策中尤为关键[4]，而经理人的决策很可能受到股权激励的影响，因此经理人股权激励理应能够作用于企业债务融资。货币政策变动会改变企业的融资环境，紧缩的货币政策会提高企业融资成本和限制企业融资规模[5]，并最终影响经理人股权激励与企业债务融资之间的关系。基于以上分析，本文使用2008—2014年间的9 314个公司年样本的经验数据，尝试讨论中国上市公司经理人股权激励对企业债务融资行为的影响，并考察宏观货币政策变动如何影响股权激励与债务融资之间的关系。本文研究不仅是对现有关于经理人股权激励经济后果和企业债务融资影响因素以及货币政策经济后果等研究的有益补充，同时还对中国新兴与转轨特殊背景下的股权激励设定与监管有着很强的指导价值。

二、理论分析与研究假设

(一)股权激励与企业债务融资

鉴于经理人股权激励主要用于解决企业股东与经理人之间的利益冲突，而学者们在较长时间内却忽视了债权人如何就企业经理人的股权激励做出反应这一问题。近年来，已有文献指出企业股东与债权人非对称的信息环境是企业进行债务融资的重要影响因素之一[6]。由于中国资本市场的信息不对称的存在，债权人作为资金供给方，其信贷决策主要受制于自身事前评价企业资质的信息成本以及事后企业的违约风险，较之企业股东与管理者，债权人作为企业外部人对企业的特有信息了解相对不足，而且还要面对企业(债务人)在事后较大的违约风险，故而债权人会采取提高债券债息价差、缩短债务期限、增加限制性条款等措施来保护自己的利益，而增加企业的债务融资成本，甚至不愿贷款给企业[7-8]。为获得自身发展所需要的资金，企业有很大的动机去改善自身与债权人之间信息不对称的状态，增强债权人对企业的了解，降低向债权人进行债务融资的潜在融资成本，而股权激励即为这样一种企业向债权人传递积极信号，降低信息不对称不利影响的有效机制。具体而言，企业经理人的股权激励能够向市场传递企业拥有高质量投资项目的积极而有效的信号，以提高市场对其投资项目与企业质量的评价，进而改善其与债权人的信息环境，并最终增加企业的债务融资[9]，也即企业更高的股权激励程度能够提高其债务水平。同时，股权激励极有可能提高经理人的风险承担水平，导致经理人更加偏好于激进型债务政策[10]，进而提高企业的债务融资水平。基于以上分析，本文提出假设1：

假设1：在其他条件不变的情况下，经理人股权激励与企业债务融资水平之间呈正相关关系。

(二)货币政策、股权激励与企业债务融资

债务融资是中国企业最重要的外部融资方式之一，市场资金的供需状况是企业债务融资的基本生态环境。中国宏观经济增长速度较快，企业的投资与融资需求较大，金融市场体系虽然在逐年向好但依然不很完善，还无法为企业提供不同层次的融资需求，且中央银行的货币政策是中国宏观经济调控的基础性工具之一[11]，对企业融资有重大影响；货币政策变动能够改变企业融资的宏观环境，因而在考察股权激励对企业负债行为影响的同时需要考察企业所面临的外部融资环境；相较于货币政策宽松时期，紧缩时期市场的资金供给更为稀缺，债务融资成本更高，违约风险更大，银行贷款审查和贷后监督程度也更为严苛。由此可见，不同的货币政策会改变市场的货币供应总量，影响企业进行债务融资所要承担的成本与压力，并进一步影响其可获得的债务融资规模。鉴于资金的稀缺性特征，并非所有企业的资金需求都能够得到满足，即便是在货币政策宽松时期亦是如此[12]，而企业经理人的股权激励是缓解信贷双方信息不对称的重要机制，能够影响企业的债务融资水平。需要说明的是，在宽松货币政策环境下，较多的货币供给总量能够缓解企业的融资压力，使企业获得较多的债务融资，股权激励在企业债务融资行为中仅能发挥很小的作用；而在紧缩货币政策环境下，较少的货币供给总量所导致的供不应求局面使资金的稀缺性更加凸显，也使具有资金需求的企业之间竞争愈发激烈；在此情境下，经理人股权激励能够有效帮助企业增加其所能获得的债务融资，也即货币政策紧缩时期的股权激励与债务融资之间的正向关系更为明显。基于以上分析，本文提出假设2：

假设2：在其他条件不变的情况下，相对于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期经理人股权激励与企业债务融资水平的正向关系更加明显。

三、研究设计

(一)样本与数据说明

本文选取中国A股上市公司作为初始研究样本，研究期间为2008—2014年，共计7年。在进行实证检验前，本文按照如下规则对初始样本进行处理：第一，鉴于金融行业在财务特征、会计准则及核心业务等方面不同于其他行业，金融类企业的投融资行为与其他行业企业缺乏可比性，故本文首先剔除金融类公司年观测样本；第二，考虑到财务状况异常企业的投融资行为有别于财务状况正常企业，为消除这类企业对研究结论的影响，本文删除资不抵债、ST或*ST等财务状况异常的公司年观测样本；第三，本文同时删除在2008—2014年间存在数据缺失或异常的公司年观测样本，最终得到9 314个公司年观测样本。为降低极端值对本文研究结论的影响，本文对所使用的连续变量均进行了1%～99%水平的缩尾处理，所使用的数据来源于WIND资讯数据库和CSMAR 数据库。

在这一段简短的语言描述里，作者综合运用了多种修辞方法：运用比喻的修辞，在把“广场”比作“露天公寓”的过程中，形象地再现了苏比生活的贫穷；运用拟人修辞，通过“打招呼”这一动词性的短语，把北风预示的寒冷以及这些寒冷给予像苏比一样穷人的警告，以一种幽默的方式体现在语言描写之中；运用借代，作者把像苏比一样的广场流浪汉们，形象地称之为“房客们”。从而在幽默之中表达着一丝讽刺。

(二)模型与变量说明

1.模型设定。为检验假设1，即经理人股权激励是否影响以及如何影响企业债务融资水平，本文设定回归方程(1)：

ΔDEBT=α0+α1*IW+β*CONTROL+ε

(1)

其中ΔDEBT 作为被解释变量，IW作为主要解释变量，CONTROL代表影响企业债务融资的其他控制变量集合。如果IW的系数α1显著大于0，则说明经理人股权激励有助于企业获得更多的债务融资。

为检验假设2，即货币政策如何影响经理人股权激励与企业债务融资水平之间的正向关系，本文在回归方程(1)的基础之上加入货币政策变动变量以及货币政策变动变量与经理人股权激励变量的交乘项，并设定回归方程(2)：

ΔDEBT=α0+α1*IW+α2*MP+α3*IW*

MP+β*CONTROL+ε

(2)

其中ΔDEBT、IW与CONTROL的含义与回归方程(1)相同，MP测度货币政策变动，IW*MP为测度经理人股权激励与货币政策变动的交乘项。如果IW*MP的系数α3显著小于0，则说明货币紧缩时期的股权激励与债务融资之间的正向关系更加明显。

现有研究一般采用经理人持股比例、是否持股、股权激励强度等方法来考察企业经理人的股权激励[13-15]。本文视上市公司董事长或CEO为企业经理人，并从定性——经理人是否获得股权激励(IWDUM)与定量——股权激励强度(IW)两个维度来测度经理人的股权激励程度。借鉴Bergstresser和Philippon的研究[15]，本文根据如下方法刻画经理人的股权激励强度(IW)：

IW

其中Soption、Rstock、Hstock分别代表经理人持有的股票期权、限制性股票、经营持股数量，price代表上市公司股票的年末收盘价。本文借鉴逯东等的研究[14]，按照如下规则刻画经理人是否获得股权激励哑变量(IWDUM)：若IW取值大于0，则IWDUM取值为1，否则取值为0。

关于货币政策变量的度量，Kashyap、Becker等分别使用利率变动、信贷增长率、信贷增长率变动、新增贷款与新增GDP比率等方面测度货币政策变动[16-17]。在此，借鉴喻坤等的研究[18]，根据M1增长率变动构建货币政策变动哑变量，并经中位数调整：若当年货币供应量M1增长率变动高于中位数，则取值为1，否则取值为0。

此外，本文选取企业资产规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、每股收益(EPS)、财务破产指数(ZSCORE)、非债务税盾(NDTS)、产权性质(SOE)、股权集中度(TOP)、股权制衡度(ZINDEX)、两职合一(DUAL)等作为控制变量，同时控制行业(INDUSTRY)虚拟变量和年度(YEAR)虚拟变量。所有变量说明详见表1。

表1 主要变量定义表

四、实证结果分析

(一)描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果，为避免极端值的影响，本文对连续变量进行1%的winsorize处理。由表2可知：债务融资水平(ΔDEBT)平均为0.023，且处于-0.339与0.677之间，这表明样本公司的银行贷款在当期平均增加2.3%，短期债务融资水平(ΔSDEBT)与长期债务融资水平(ΔLDEBT)的均值分别为0.015和0.008，表明样本公司的短期与长期银行贷款在当期分别平均增加1.5%与0.8%；从股权激励看，约有62.9%的样本存在股权激励，但股权激励强度(IW)平均仅为0.070，可见样本公司经理人股权激励价值仅占薪酬总额的7.0%；从货币政策变动虚拟变量(MP)来看，约有51.8%的样本公司处于货币政策宽松时期，可见处于货币政策宽松时期与紧缩时期的样本量相差不大；从控制变量来看，财务破产指数(ZSCORE)在0.044～2.668之间，其均值(中位数)为0.665(0.554)，小于Altman(1968)的Z指数临界值(1.8)，说明企业的破产风险较大；股权集中度(TOP)均值为35.309%，且股权制衡度(ZINDEX)均值为11.253，说明中国仍然存在一股独大，股权集中的现象。

表2 主要变量描述性统计表

(二)相关系数表

表3为本文所用解释变量的相关系数表。由表3可知：测度经理人股权激励的两个指标之间的Pearson相关系数(Spearman相关系数)为0.210(0.859)，且均在1%水平下高度显著，表明股权激励强度(IW)和是否获得股权激励哑变量(IWDUM)之间具有很高的一致性。同时，各解释变量间的相关系数均较小，都低于0.4(除个别变量之间：企业规模SIZE与资产负债率LEV)。另外，本文计算各主要变量的VIF系数均在2以下，且平均在1.5左右，表明各解释变量之间并没有严重的多重共线问题。

表3 主要变量相关系数表

注：*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平。

(三)实证结果分析

表4中的模型(1)和(3)是回归方程(1)的OLS实证结果，以检验经理人股权激励如何影响企业债务融资水平；模型(2)和(4)是回归方程(2)的实证结果，以检验货币政策变动对于股权激励与债务融资水平之间关系的调节作用；模型(1)和(2)以经理人股权激励强度(IW)作为主要解释变量，模型(3)和(4)以经理人是否获得股权激励(IWDUM)作为主要解释变量，其结果显示：模型(1)和(3)中股权激励强度IW(是否获得股权激励IWDUM)的系数为0.008 1(0.004 8)，且在10%(5%)水平上显著为正，说明经理人股权激励的提高有助于企业获得更多的债务融资，本文假设1得到支持。

为检验货币政策变动如何影响股权激励与债务融资水平之间的关系，回归方程(2)在回归方程(1)的基础之上加入了货币政策变动变量以及货币政策变动变量与经理人股权激励变量的交乘项，结果显示：模型(2)与(4)中货币政策变动哑变量(MP)均显著为正(5%水平)，系数分别为0.009 4与0.013 4，表明较松的货币政策会削弱上市公司获取债务融资的难度，进而提高其债务融资水平；股权激励与货币政策变动交乘项(IW * MP / IWDUM * MP)均显著为负(10%水平)，说明随着货币政策的逐渐趋紧，股权激励较高的企业能够获取较多的债务融资，即经理人股权激励与企业债务融资水平之间的关系更加明显，本文假设2得到支持。

此外，本文发现企业的债务融资水平与企业规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、盈利能力(EPS)、股权集中度(TOP)、两职合一(DUAL)呈正向关系，而与财务破产指数(ZSCORE)、非债务税盾(NDTS)、企业性质(SOE)、股权制衡度(ZINDEX)呈负向关系，但企业规模(SIZE)、盈利能力(EPS)与两职合一(DUAL)系数并不显著。

表4 货币政策、股权激励与企业债务融资回归结果表

五、稳健性检验

为检验经理人股权激励如何影响债务融资行为以及货币政策变动如何调节以上关系的研究结论的可靠性，本文尝试进行以下检验*由于篇幅所限，检验结果不再列示。：

1.调整经理人口径。本文以董事长或CEO来界定企业经理人，田利辉和张伟则认为中国公司中并没有CEO的头衔，一把手通常为董事长，中国公司的董事长实际上具有更大的职权[19]。鉴于此，本文以董事长作为企业经理人，使用董事长股权激励强度与董事长是否获得股权激励作为股权激励变量，检验结果与前文基本相同。

2.变换主要变量度量方法。现有研究一般采用经理人持股比例、是否持股、股权激励强度等方法来考察企业经理人的股权激励，本文以董事长或CEO是否持股虚拟变量、董事长是否持股虚拟变量作为解释变量。同时，本文根据M1(M2)增长率构建货币政策哑变量，并经中位数调整：若当年货币供应量M1(M2)增长率高于中位数，则取值为1，否则取值为0。检验结果与前文一致。

3.调整研究样本。不同于民营企业，国有企业经理人的股权激励一直被严格监管，且国有企业的债务融资难度因受到隐性担保等政府偏袒而有所改善，故经理人股权激励对于国有企业债务融资的影响可能会被弱化，故以民营企业作为研究样本进行检验。以上检验均发现上文结论基本不变。

六、进一步分析

债务期限是企业债务融资的必要部分。现有研究已经发现债务期限的延长会增加企业的违约风险以及债权人的监督成本[20]，长期债务较之短期债务更易受到企业外部宏观环境的影响。本文合理推测，货币政策变动对企业债务融资的直接作用及其对股权激励与债务融资关系的调节作用均主要表现在企业的长期债务融资方面。

表5是经理人股权激励影响企业债务期限结构以及货币政策变动影响二者关系的实证回归结果。货币政策变动对债务融资的直接作用主要表现在长期债务融资方面：较之货币政策紧缩期，企业在宽松期的长期债务融资较多，但短期债务融资水平没有明显变化，说明在债务融资难度较低情况下短期债务对长期债务的替代作用有所降低；货币政策变动对股权激励与债务融资关系的调节作用也主要表现在长期债务融资方面：较之货币政策宽松期，企业在紧缩期的长期债务融资对股权激励的敏感性更强，而短期债务融资对股权激励的敏感性没有明显变化，说明在债务融资难度较高情况下股权激励对企业获取长期债务更有助益。

表5 货币政策、股权激励与企业债务期限结构回归结果表

注：*、**、***分别表示10%，5%、1%的显著性水平。

七、结论与启示

经理人股权激励下的企业债务融资行为是公司治理领域内很重要的研究问题之一。在中国股权激励日渐突出的背景下，本文以2008—2014年间A股非金融类上市公司的经验数据，讨论经理人股权激励与企业债务融资的关系以及货币政策变动对以上关系的调节作用，实证结果显示：经理人股权激励能够促使企业获取债务融资，且股权激励对企业债务融资的作用在货币政策紧缩时期更为明显。同时，货币政策变动对企业债务融资的直接作用及其对股权激励与债务融资关系的调节作用均体现在企业的长期债务融资方面。

本文在以下几个方面做出了增量贡献：首先，现有文献已经关注到经理人股权激励能够明显影响企业股东财富，但较少关注企业债务融资，而本文则详细分析了经理人股权激励下的企业债务融资水平，并为之提供了经验证据，这不仅进一步验证了经理人激励在企业融资方面的经济后果，同时也是对企业债务融资影响因素相关研究的有益补充；其次，依托于货币政策的微观效应，笔者发现货币政策能够调节经理人股权激励与企业债务融资之间的正向关系，故而进一步丰富了货币政策经济后果的相关研究，同时也为中国频调的货币政策制定提供了理论依据；最后，本文同时考察了货币政策通过改变企业的融资环境进而作用于微观层面经理人股权激励机制对企业债务融资的影响，故而也丰富了对结合宏观政策的微观企业行为的研究[6]。

本文的研究具有一定的启示作用。本文研究表明：经理人股权激励能够有效提高企业的债务融资水平，尤其是长期债务融资水平，监管层应该优化经理人股权激励的契约设计，确保经理人股权激励契约的实施与执行，强化经理人股权激励的激励效应；企业应该完善内部公司治理机制，确保经理人股权激励制度的公平与公正，同时监管者应该进一步完善配套的监督制度，强化存在经理人股权激励的企业在债务融资方面的监督与管理，以防操纵经理人股权激励不当行为的发生。笔者发现：货币政策的趋紧会强化经理人股权激励对企业债务融资的积极影响，监管部门应当为企业提供相对稳定或者规律性变化的货币政策，以便于企业能够对市场形成合理的预期，进而调整自己的融资与投资决策。

本文仅代表作者个人观点，不代表所服务机构意见。

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