并购对公司股价的影响研究<br/>——以联想并购摩托罗拉案为例

并购对公司股价的影响研究
——以联想并购摩托罗拉案为例

2018-01-10

福建质量管理 2018年1期

(中南财经政法大学湖北武汉 430000)

并购对公司股价的影响研究
——以联想并购摩托罗拉案为例

程娟

(中南财经政法大学湖北武汉430000)

已有文献研究结果表明，并购对公司股价的确会产生影响，但并没有分析并购公司采用的并购模式对股价的影响情况。本文以2014年1月的联想集团并购摩托罗拉事件展开案例研究，首先分析了联想并购摩托罗拉的并购目的、并购方式和支付方式，然后采用事件研究法计算联想集团和摩托罗拉的累计异常收益率，进而根据计算结果分析并购绩效。研究结果表明：公司的股票价格波动与公司并购消息的公告密切相关，在并购公告日前后的一段时间内，股价都会产生明显的波动，且一般在公告前会出现正向波动；以多元化战略为目的、发行股份购买资产的方式、上市公司股份+现金+资产的支付方式进行的并购，其短期并购效益不佳。案例研究的结果对于并购模式的选择、投资者的投资方法、证券部门的监管有一定的指导意义。

并购；累计异常收益率；事件研究法

一、文献综述

(一)并购活动引起公司股价异常波动

并购活动会引起公司股价异常波，这种异常波动可以用累计异常收益率衡量(Gewen，2011)，Chang.Shao-Chi和Tsai.Ming-Tse(2013)发现在并购公告发布前一年内，收购公司的CAR最高达到了21.3%，而在之后的一到两年内，收购公司的CAR开始出现负面表现，一直下降最后为负。Martynova.Marina和Renneboog.Luc(2011)进一步发现并购活动会产生协同效应：在并购公告发布后，收购公司产生了9.13%的异常收益，被收购公司产生了0.53%的异常收益。并且这种股价的协同效应不仅仅只是发生在并购公告日，早在并购公告日前的两个月就已经开始出现，但是这种正向的效应在并购日后逐渐消失，并产生了负面效应。这种异常的波动，在不同事件窗口期也会不一样(Khanal.AR，Mottaleb.KA，2014)。并且在并购过程中，可能会出现多次异常的波动(Liaoming，2014)。

(二)现金支付方式效益比股票支付方式效益更好

Dutta.S、Saadi.S和Zhu.PC(2013)探讨了加拿大1993-2002年之间545项跨国并购和755项国内并购行为中并购方采用的支付方式。研究发现，跨国并购的公司更倾向于采用股票支付的方式完成并购行为，并且产生了显著的收益。但从长期收益看，股票支付产生的收益远低于现金支付方式。Rani.Neelam、Yadav.Surendra S和Jain.P.K(2013)分析了印度2003-2008年并购后公司股价的表现，进一步分析了采用现金支付或股票支付的方式对公司的影响。结果发现在5天的事件窗口期，并购活动导致了1.60%的CAR增长。然而在并购后19天的事件窗口期，所有公司的并购活动导致了负的股票异常报酬。并且他们还发现，用现金支付的融资方式产生的异常收益比采用股票支付的方式更加明显。

基于已有研究，本文进一步分析了并购活动对并购双方的股价影响，并探讨了并购目的、并购方式和支付方式对股价的影响。

二、案例研究

(一)数据收集与方法构建

1.数据收集

本文从Wind数据库中选取2013年12月到2014年2月联想和摩托罗拉的股价，根据其收盘价，利用公式Rt=(Pt-Pt-1)/Pt-1计算两只股票当天实际收益率。收集的数据如表1、表2所示：

表1 事件窗口期联想、摩托罗拉的收益率和市场收益率

表2 预测期间联想、摩托罗拉的收益率和市场收益率

2.方法构建

本文采用的研究方法为事件研究法。事件研究法的原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要被用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。采用事件研究法的步骤为：选取一定的窗口期、计算样本公司在事件窗口期的日收益率、根据资产定价模型估计预期收益率、计算超额收益率及累计异常收益率。

(二)案例描述

联想集团2014年10月30日晚间宣布，摩托罗拉已经成功被公司收购。根据协议的规定，联想集团得到摩托罗拉3500名全球精英、2000多项移动互联专利资产、摩托罗拉移动品牌和商标组合，以及与全球50多家运营商的合作关系。收购结束后，联想的手机品牌和摩托罗拉的手机品牌将分别单独运营。

在过去的几年里，尽管联想手机在国内外的市场份额均有提升，但实际上却暗藏危机。全球市场方面，以全球最大智能手机制造商为目标的联想与顶级厂商三星和苹果的差距并没有实质性拉进(三星已经超过30%市场占有率，联想占到5.4%左右)，而在国内市场大肆低价的血拼中，联想同样没能占到太多便宜，特别是针对三星和苹果推出的高端子品牌。而摩托罗拉2012年亏损6亿，2013年亏损9亿。其移动业务也是连续亏损了两年的业务部门。尽管如此，联想并购摩托罗拉主要是为了实现多元化战略发展，具体表现在：开拓了国际市场、获得优秀的品牌、获得宝贵的知识产权、获得优秀的人才。

该并购的支付方式为上述的“上市公司股份+现金+资产”方式，本次收购双方商定的收购价约为29亿美元。上市公司股份为7.5亿，现金为6.6亿，资产为15亿。其中，上市公司股份和现金均在收购时支付，而支付的资产是以本票的形式在收购完成后三年内支付完。

(三)数据分析

利用Eviews分析软件将(-60，-30)的数据进行回归，由此得出α、β的估计量，再根据事件研究法的计算方法，得到联想和摩托罗拉的累计异常收益率如图1、图2。

图1 事件窗口期联想累计异常收益率

图2 事件窗口期摩托罗拉累计异常收益率

由图1和图2的数据可以看出，在并购前15天，联想的累计异常收益率都为正，而在并购公告日后，大幅下降到负值，在短期内情况并没有好转。摩托罗拉的股价在并购公告前3天出现正值，虽然整个事件窗口期的累计异常收益率大多为负，但是并购事件也带来了0.5%的累计异常收益。

联想集团收购摩托罗拉的消息宣布后，联想的股价下跌了8.21%。当日股价跌至9.94港元。在接下来的两个交易日，联想的股价连续下跌23%，市场价值减少了265亿港元。并且在之后的一个月内，股价均比公告日低，始终在8.5左右波动。而摩托罗拉在并购公告日的股价也达到一个较低的水平63.8，在之后几天有所好转，维持在65左右。

联想并购摩托罗拉后股价波动的表现主要有以下几个方面的原因：第一，联想并购摩托罗拉是为了实现多元化战略，在原来主要经营的电脑业务上，开拓手机市场，通过摩托罗拉的技术来弥补联想手机业务的短板。但是通常情况下，多元化战略短期内产生的效益是很难衡量的，新产品是否能在市场上受到消费者的青睐，在投资者看来，这是很难判断的。第二，联想通过发行股份购买资产的方式完成并购，需要增加股份的总量，所以会稀释原有的股权，因此市场对其短期的效益并不看好。第三，为了完成这次收购，联想以“上市公司股份+现金+资产”作为支付对价，市场上的投资者认为为此付出的对价过高，本来出于亏损状态的摩托罗拉，在并购后给是否能给联想创造收益，创造的收益是否会超过支付的对价，这些疑问都会让投资者持有保守态度或不看好其发展。

经过对联想并购案中双方公司在并购前后的事件窗口期的股价数据进行分析，我们可以得出以下启示：

总体来说，在联想并购案中，不管是并购方还是被并购方，并购事件都会对双方的股价造成一定的影响。对于并购方联想集团而言，并购活动带来的效益在短期内是不利的，而对被并购方摩托罗拉而言，并购活动对其造成的影响是有利的。

收购公司联想集团在整个事件窗口期中，以并购公告发布日为分水岭，之前的15天内，累计异常收益率均为正，之后一直为负，这表明市场上信息泄露的问题极有可能存在。在并购公告披露之前股价波动表现为正向收益，内幕交易的可能性很大。而被收购公司摩托罗拉的累计异常收益在并购公告日前6天为正，在此之前一直处于负值水平，并购公告日后也保持在负水平，说明存在内幕交易的可能性比较小。