城投企业境外债券发行现状与风险分析

■胡 晶

城投企业境外债券发行现状与风险分析

■胡 晶

外债管理；信用评级；汇率风险；金融监管

随着我国金融体系改革的深化和资本账户的对外开放，债券市场逐步与国际接轨，我国境内企业也开始到境外发债筹集资金。2013年6月份“钱荒”以后，国内公开市场融资成本不断攀升，城投债整体发行成本达到近年来最高位。特别是2014年10月国发[2014]43号文颁布后，城投企业融资环境进一步收紧，国内公开市场发债困难。为满足资金需求，城投公司迫切需要拓宽融资渠道。尤其自2015年发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（简称“2044号文”）后，从政策层面简化了企业对外发债的流程，在境外债发行成本优势明显、境内融资渠道受限等因素推动下，掀起城投企业境外融资热潮。然而，美国已经进入了加息通道及人民币汇率波动加大，国外资本市场存在的大量不确定性和风险因子将对我国城投公司境外债的发行与成本产生重要的影响。

一、城投企业境外债券发行的基本情况

（一）城投境外债发行现状分析

一是发行规模持续增长。根据Wind统计，截至2017年6月末，海外债券市场上共发行地方政府投融资平台发债56只，发行规模合计217.70亿元，单只债项发行规模介于0.5亿元～15亿元，其中2～5亿元占比达60%。

二是美元为主要发行币种。城投境外债的主要发行币种是美元、人民币、欧元。2014年以来在美国量化宽松的货币政策推动下，美元融资成本较为低廉，截至2017年6月末,以美元计价的城投境外债发行额占比高达71.5%。受益于2014年以来人民币单边升值，人民币债券发行额的占比约为26.1%，欧元债券发行额占比约为2.4%。

三是中短期为主要期限。受境外债投资者偏好配置中短期债券的影响，城投企业倾向于发行5年以下（含）的中期债券，其中主要以3年债券为主。截至2017年6月末,3年期限的境外债发行额为145.4亿元，占总发行额比重高达69.01%。5年期（含）以上的长期债券发行额为62.3亿元，占比为29.5%。

四是债券评级缺少或不高。城投海外发债评级普遍缺少。根据Wind统计，截至2017年6月末，56只城投海外债中仅有7只获得海外债券评级，获得评级的城投企业主要是以BBB和BBB+为主，获得A评级的城投债只有2只。究其原因，一方面，个别公司不愿意透露核心机密信息，因而放弃评级；另一方面，评级流程耗时长，并且外国投资者由于信息不对称，很难全面了解中资企业情况，即使中资企业信誉良好，也往往获得一个较差等级的评级。

五是票面利率普遍低于国内公司债利率。从存量债券来看，在境外发债的城投企业中有海外评级的债券只数占比12.5%。据Wind统计，城投企业境外发债票面利率和发债主体级别呈现负相关，其中国内评级获海外发债票面利率均低于国内公司债(中期票据)票面利率（参见表1）。考虑到成本时要加入汇率波动的因素，受美联储加息和人民币汇率波动影响，海外发债票面利率与公司债（AA级、3年期）利率差呈现不断缩减的趋势。2017年以来地方政府债务监管继续加码，城投平台再融资渠道收窄，部分AA+城投短融发行利率攀升至7%，融资成本攀升将会促使更多的地方城投企业寻求海外发债，海外发债利率与国内债券市场利率差将会继续减小。

表1 部分城投境内外债券利率对比

六是主要在中国香港和新加坡上市。从上市地点来看，内地城投企业境外债上市地点为中国香港、新加坡和马来西亚，其中中国香港为上市的主阵地。截至2017年6月末，在中国香港上市的城投债占比达82.14%，新加坡占比16.07%，在马来西亚上市城投债只占1.79%。

（二）城投境外债发行路径分析

根据平台资质与控股结构不同，城投平台一般会通过两种方式发行境外债，即直接境外发债和间接境外发债（见表1）。

一是直接境外发债。直接境外发债指直接以境内企业作为发债主体赴境外发行债券，在2044号文出台以前，境外直接发行监管严格、门槛较高，只有少数企业可以在境外直接发行人民币债券，城投平台没有直接发行境外债的案例。2044号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管。直接发债结构简单、无需搭建境外子公司，避免跨境担保，资金回流监管少，不足之处在于付息时需支付利息的预提所得税10%，抬高了发行成本,此外，募集资金直接汇入发行人在境内开立的外债账户，资金流入后再流出时就需要例行申请外汇管理部门的备案登记，这给资金的使用带来了不便。自2016年下半年以来，直接发债成为公司选择境外发债的新趋势，2016年直接发行的城投债占发债总额的60%。

表2 城投海外债两种发行路径比较

二是间接境外发债。发债主体是中国境内企业的境外子公司，很多情况下是SPV，即专为发债设立的特殊目的公司，中国境内企业是持有主要资产和业务的主体，境内母公司为发债提供担保或者采用其他方式的信用支持。常见的增信措施包括：（1）境内银行提供备用信用证担保；（2）境内母公司或关联公司提供跨境担保；（3）境内母公司提供维好协议或股权回购承诺。其中，维好协议和流动性支持协议是为解决资金回流问题作为内保外贷的替代物而存在的，其在法律性质下并不构成有效担保，债券的信用力度较弱，因此债券利率会高于境内企业境外直接发行外债或内保外贷发行外债模式下的利率。今年《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》汇发[2017]3号文的出台，进一步放开了回流渠道，允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内，这意味着维好协议架构可能成为过去式。在境外债券的条款中通常规定，发行人应当承担债券涉及我国相关的税务成本，直接发行方式下发行人的税务成本最高。但另一方面，间接发行交易结构下发行人及其关连方之间资金流转及交易中仍然可能产生企业所得税、个人所得税或增值税，从而增加发行人综合融资成本。

二、城投企业境外债券发行面临的机遇与风险

（一）城投境外发债面临的机遇

一是政策鼓励。一方面，发债流程“松绑”。2044号文取消企业发行外债的额度审批，改革创新外债管理方式，实行备案登记制管理。2044号文正式宣告了境外发债从严格的审批制走向备案制。《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》（银发[2016]132号），统一了国内企业的本外币外债管理。人民银行和外汇局不实行外债事前审批，参与业务的金融机构和企业在与其资本或净资产挂钩的跨境融资上限内自主开展本外币跨境融资。《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发[2017]9号文）的出台进一步提高了境内企业的跨境融资额度，便利了企业的跨境融资手续，为境外发债提供了更加广阔的空间。另一方面，资金回流“主动灵活”。《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》（汇发[2016]16号文）全面实施外债资金意愿结汇管理，企业可自由选择外债资金结汇时机，大幅放宽了外债资金的使用条件。《关于进一步推进外汇管理改革完真实合规性审核的通知》（汇发[2017]3号文）允许内保外贷项下资金调回境内使用，股权、债权方式回流都可，为城投企业境外发债提供了更多空间。

二是美元发行票息优势明显。在国内去杠杆、市场汇率波动和资金面紧张等多重因素影响下，债券发行成本自年初以来持续走高。2017年5月份时，部分企业5年期AAA级中票收益率高达6.14%，为9年以来首次超过同期银行贷款利率，AA级5年期城投债收益率甚至超过7%（刘雅莹，2017）。虽然2017年美联储加息2次，中美10年国债呈现相反的走势，十年期美债从2.62%高位回落至2.14%附近，10年国债却从3.3%位置反弹至3.63%位置，若城投企业能有效抓住发行时机，境外发债仍存在成本优势。

三是人民币汇率趋于稳定。随着今年以来人民币基本面持续改善，人民币汇率出现止跌回升。受到欧元区经济复苏强劲影响，欧央行货币收紧预期对欧元的支撑作用或可持续全年，美元汇率大幅回调的可能性不大，贬值压力仍存。由于城投企业境外发债资金大部分是回流国内使用，美元贬值意味着需偿还的以美元计价的本息价值缩水。债务成本得以降低。特别是对于发行期限较短的境外美元债，在美元贬值的趋势下可以节约偿债成本。

（二）城投境外债发行面临风险

一是城投企业对境外债务管理缺乏经验。由于城投企业在境外发债的时间较短，对境外债券发行条款没有引起足够的重视，没有提前采取预防措施，导致对境外债务暴露在风险之中。如天津滨海新区建设投资集团有限公司（滨海建投）由于在境外债务的财务管理方面缺乏警惕、经验和了解，2016年人民币大幅贬值时没有通过加强财务管理、没有主动监控境外市场各种风险等专业操作，从而导致违约债券限制条款，从而对企业的市场形象和再融资产生负面影响。

二是国内外评级差异较大导致发行成本偏离预期。国际评级机构对城投公司这类特殊主体，首先是以企业自身作为分析重点，其次考虑城投公司得到的政府支持、当地财政实力等因素，据Wind统计，截至2017年6月底在境外已发行债的56家城投企业中，对可获取评级信息的7家城投企业的最低评级进行统计（见表3）：国内评级同是AAA级别里的企业信用水平在国外评级也存在较大的差距，如国内评级同样是AAA的企业，武汉地铁和深圳高速国外评级分别为A和BBB。由此可见国内评级与国际三大评级机构给出的级别相距甚远。评级高低直接影响融资成本，对于财政实力强地区的重点城投企业，境内一般可以获得AAA评级，深受投资者信任，在境内市场的融资成本通常还是要比境外市场低一些。因此城投企业应充分考虑国外评级、海外投资者的偏好等综合因素谨慎决策是否启动境外发债。

表3 城投企业部分境内外评级对比

三是资产与负债期限错配风险。根据期限匹配理论，企业的债务期限与资产期限相一致可以有效减少由于资产端现金流无法满足到期偿债金额和投资需求而导致的风险。若债务期限与资产期限严重不匹配，在无法获得后续贷款以及生产周期现金流的情况下，就很可能发生流动性财务危机（陆岷峰和季子钊，2017）。城投企业主要投向基础设施建设，具有投资金额大、回收期长的特点。从城投境外发行债券的期限看，主要以中短期为主。根据wind的统计，在境内城投主体境外发行的56只债券中，3年期债券共有39只，占比为69.6%。5年期债券共有12只，占比21.43%，5年以上仅有4只，占比仅为7.14%。城投海外债券期限相对于资产回报过短，意味着债券偿还时会对城投公司资金链带来较大压力，城投公司须通过再融资或从国内借款来解决资金问题，从而又产生再融资的机会成本和国内资金换汇时的汇率风险。此外，以短久期固定利率产品为主，不利于应对美元上升周期。

三、推进城投企业境外债券发行的政策建议

（一）根据国际资本市场规则量身定制发行方案

城投企业应主动熟悉国际资本市场，融入资本市场规则，吃透发行条件和增信要求。根据自身的战略定位、融资目的以及国际评级情况，选择合适的直接发行或通过子公司作为发行主体。确定发行金额、期限和币种等关键要素时，要综合考虑项目的投资回报率、施工进度、资金需求。在制定方案时要考虑到汇率波动对融资成本的影响，并在赎回条款中预设一定空间。此外还应重点关注《募集说明书》、《认购协议》、《担保合同》等发行文件中的限制性条款，提前论证新增债务对自身的资产负债率、净资产等关键指标的影响以及发行文件在资本重组、存续期融资项目披露的内容是否与实际相符。针对境外子公司为发行主体的，境内母公司进行跨境担保的发行结构，母公司还应动态监控子公司净资产的变动情况，防止出现技术性违约。

（二）根据境内外监管要求梳理优化发债流程

境外发债流程包括备案流程和发行流程。备案流程主要指企业到发改委和外管局办理备案登记手续、债券发行、报送发行文件和外债登记四个环节。城投企业在制定方案设计时需要同时考虑到发改委、人行、外管三个部门的规定，只有能够满足三部门规定的情况下，才能启动后续选聘中介机构、准备发行文件、国际评级流程、推介路演流程和定价结算等发行流程。相比国内发债，境外发债涉及的发行流程较为复杂，参与各环节的中介机构也更多。为顺利推进发债进程，城投公司应在项目启动阶段设立专门的工作组对接境外发债，熟悉发行流程，明确界定各中介机构的工作职责，倒排计划表明确时间节点，主动掌握发行节奏。

（三）利用多元化工具对冲汇率风险

在当前的汇率形成机制下，较之美元和日元，人民币汇率依然缺乏弹性，双向波动频繁且幅度较大（巴曙松等，2016）。由于城投企业境外发债币种主要以美元为主，由于募集资金调回境内使用，这种货币错配会带来很大汇率风险。城投企业应提高汇率避险意识，密切关注国际金融宏观政策和汇率波动，根据自身的资金需求，选择合适的发行窗口，发债资金回流国内使用时，实行较为稳健的财务管理，利用外汇期权的套期保值原理，运用外汇期权避免汇率变动可能带来的不利影响，增强风险管理水平（张新政和王立丰，2010）。

[1]刘雅莹.中资企业海外发债还能“热”多久？[N].上海金融报，2017-08-15.

随着我国跨境资金政策的放宽和国内城投企业融资渠道的收窄，近年来城投企业到境外发债规模持续增长。但是，城投企业境外发债还面临境外债务管理经验缺乏、国内外评级差异较大、资产负债期限错配等引发的财务管理风险、成本偏离预期风险和偿债风险。本文介绍了城投企业到境外发债的现状和发行路径，总结了城投企业境外发债面临的机遇和风险，并就城投企业如何降低境外发行风险、汇率风险提出了具体的发行建议，包括根据国际资本市场规则量身定制发行方案、根据境内外监管要求梳理优化发债流程和利用多元化工具对冲汇率风险。

F832.5

A

1006-169X（2017）12-0092-04

10.19622/j.cnki.cn36-1005/f.2017.12.015

胡晶，江西赣粤高速公路股份有限公司。（江西南昌 330025）