美国禁止一般性劝诱规则研究——兼论我国禁止一般性劝诱规则的存废

(上海政法学院，上海 201701)

引言

禁止一般性劝诱(general solicitation)规则严格禁止发行人使用大众媒介向社会公众推销私募证券，它是美国私募证券法律领域中的一项重要制度。经过长期的历史演变，最终D条例把禁止一般性劝诱规则与合格投资者制度规定为证券私募规则的两大要件，构成了保护私募证券投资者的双防线机制。1作为保护投资者利益的重要措施，禁止一般性劝诱规则在防止欺诈的同时也削弱了那些诚实守法的发行人吸引投资者的能力。因此近年来，不断有呼声要求废止禁止一般性劝诱规则，将私募证券投资者保护从双防线机制变为仅依靠合格投资者制度的单防线机制。为了回应这一呼声，更好地便利初创企业利用私募制度融资，2011年美国JOBS法放松了禁止一般性劝诱规则。

我国《证券法》正在紧锣密鼓的修订过程中，完善证券私募法律制度是此次修订的一个重要内容。在修订过程中必须要解决的一个关键问题是，要不要学习美国JOBS法案，放松对一般性劝诱的管制？对此有观点认为，我国在合格投资者制度确立以后，可以完全弱化甚至摈弃有关发行方式的要求。2还有观点提出，在一定程度和范围内允许在私募发行中进行公开劝诱，同时要求采取合理步骤确保购买人符合合格投资者的标准。3这些观点值得商榷。我国私募证券法律制度的构建不能简单地跟随美国制度的改革亦步亦趋，而是要基于私募证券法律制度变革的内在机理和立足中国资本市场的发展实际加以设计。本文将禁止一般性劝诱规则放到私募证券法律制度变迁的宏观背景下加以研究，洞悉其起源、演进和变革的内在动因和逻辑，充分把握这一法律制度的内涵。同时以我国私募基金法律制度作为研究样本，探讨我国是否具备放松禁止一般性劝诱制度的条件。之所以选取私募基金法律制度作为样本，是因为我国《证券法》关于私募证券的法律制度十分简单，而在私募基金领域，2012年《证券投资基金法》和2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《暂行办法》)奠定了比较完善的私募制度。尤其是2016年4月中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金募集管理办法》(以下简称《管理办法》)对私募基金募集中禁止一般性劝诱规则做了详细的规定。这给本文提供了极好的研究样本。

禁止一般性劝诱规则的起源及其演进

美国《1933年证券法》中没有规定禁止一般性劝诱规则，但是私募证券的招募方式一开始就受到美国证监会(以下简称“SEC”)的重视。《1933年证券法》对私募没有明确的定义，第4(2)条规定“发行人不涉及公开招募(public offer)的交易豁免适用第5条的注册规定”。众议院委员会仅对私募奠定了一个基调：该豁免允许“招募人向特定的人进行特定的或独立的证券销售”，且该豁免一般针对“在公众利益过于遥远的场合，证券法没有适用的实际必要”的交易。4为了解释《1933年证券法》第4(2)条，1935年SEC发布通告认为一项交易是否涉及公开招募并不取决于单一因素，而是取决于总体周边环境。除了应募人(offeree)的人数，应募人相互之间及其与招募人(offerer)的关系、招募的规模、招募的数量、招募方式等都是需要考虑的因素。总的来讲，如果应募人数较少而且与招募人之间相互了解，SEC更愿意认定这种交易可以受到注册豁免。SEC不希望招募人任意武断地选择应募人，如果应募人是通过随机任意的方式从公众中选出来的，即使涉及少数应募人，招募也会被认为是公开招募。因此相较于使用“公开分发的机制”(public distribution)影响和促成销售，如果招募人是通过“直接协商”(direct negotiations)的方式招募更可能被认为是私募。5

1953年SEC v Ralston Purina Co.案是美国私募证券法律制度史上一个里程碑式案件，美国最高法院将解释《1933年证券法》第4(2)条的注意点从招募的性质转变到投资者(investor)的性质。“证券法的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一立法意图。由于立法史解释豁免交易指向那些没有适用证券法实际必要的交易，因此豁免适用与否就应当取决于所涉及的某类特定人是否需要证券法的保护，针对那些有证据表明能够实施自我保护(fend for themselves)的人进行的招募，属于不涉及公开招募的交易”。6至于哪些人属于能自我保护的人，在该案以后的二十多年后，不同上诉法院对此进行了狭窄的解释。7有的认为仅限于内部人，有的则认为是与发行人具有亲密关系的人。在最有影响力的Doran案中，法院认为有两个因素可以决定应募人自我保护的能力：第一就是应募人对投资事项的知识和熟练程度，所谓熟练程度就是具备金融和商业知识来理解投资风险；第二就是有渠道能获得信息。而且法院认为评估投资者是否需要保护，不限于对购买者的评估，而是要评估所有的应募人。私募中的发行人在选择应募人时应当考虑应募人是否具备以上两因素，否则这样的私募发行是武断和任意的，因为这必然会吸引一些需要由证券法注册制度所保护的投资者。8Ralston Purina案及其后续的判例关注应募人的性质和特点，进一步强化了SEC所提出的禁止随机选择应募人的原则。

与法院相比，SEC在这个问题上采用了比较激进的方法，在1962年的通告中该机构明确表达了禁止一般性劝诱的观点。它宣称劝诱行为必须被严格地限制：“为了确定愿意接受证券发行要约的人，与不受限制和不相关的潜在购买者谈判或会谈，或对其进行一般性劝诱。这一行为与交易不能涉及公众招募的要求并不相符，即使最终只是一些知情的购买者购买了证券”。为了给19《1933年证券法》4(2)条提供更为客观的标准，SEC在1974年制定了一个安全港规则(rule harbor)——146规则。9该规则明确规定了禁止一般性劝诱制度，要求私募发行中不得使用广告、文章、通知或者印刷在报纸、杂志和类似媒介上的其他交流方式，或者通过电视或者收音机进行的广播等形式进行劝诱。

1982年D条例取代了146规则。禁止一般性劝诱规制体现在D条例502(c)条款中：“除依据504(b)(1)条款的招募和销售外，任何发行人及任何代表其利益行事的人，不得通过一般性劝诱或广告的方式招募或发售D条例之证券，包括但不限于：(1)任何通过报纸、杂志、或类似媒体或电视、收音机的广播发布的广告、文章、通知或其他的信息；和(2)通过任何一般性劝诱或广告的形式邀请参加人出席的任何研讨会或会议”。由于禁止一般性劝诱规则的模糊性会给私募发行人带来法律上的不确性，阻碍私募融资效率，因此SEC通过颁布相应的适用解释和指南，给市场提供了一个可预见的、稳定的禁止一般性劝诱规则。10其主要框架就是通过对劝诱主体、目的和主体的界定实现了广泛全面的覆盖，防止漏洞导致变相一般性劝诱，11同时也对一般性劝诱规定了安全港规则，即在例外情况下有限的广告和劝诱是被允许的。当招募人和应募人之间具备既存的实质性联系(a preexisting substantive relationship between the offeror and offeree)，他们之间的沟通就被视为不具备一般性，不受到禁止一般性劝诱规则的约束，发行人可以对这些投资者开展广告和劝诱活动。SEC所认可的确立“既存的实质性联系”的方法有二：其一就是发行人或其代理人与应募人之间已有的投资关系；其二，这种“事先存在的联系”可以通过发行人及其代理人采用事先的问卷调查等方式而得以建立。通过预先筛选(prescreening)的过程，招募人或其代理机构可以有效评估投资者金融经验和财政情况，从而确立事先存在的关系。SEC进一步确认了在互联网环境下设置既存关系的方法，要求公司建立一个资格政策和程序来设置与潜在投资者之间的实质性关系，从而确认这些投资者的适当性。具体的程序是：网站可以公开进入，潜在的投资者可以发现该网址，直接从网址作出成员申请，但是特别的招募文件和招募信息以及投资公司的信息受到密码保护，仅仅适用于成员。12与146规则中合格的应募人(qualified offerees)这一主观标准相比，既存的实质性联系标准属于客观标准，能带来较强的适用确定性，但是更为严格。13

禁止一般性劝诱规则功能及双防线机制下的合理性之辩

从以上简短的历史考察，可以看到禁止一般性劝诱规则是在对《1933年证券法》第4(2)条交易豁免条件解释中逐渐形成的，无论是SEC还是法院在解读该条时均认为私募想要获得注册豁免，招募人必须极其慎重地选择应募人，从公众中随机任意地选择应募人就会使招募人丧失注册豁免的资格。这样的解释反映的是当时私募交易的实际状况，即私募证券交易不是通过销售，而是通过与有限数量的机构投资者直接协商和谈判达成。正因为有着面对面的协商谈判，投资者可凭借合同中陈述和保证条款，获得比注册制下更多的信息。而且一旦发行人违约，合同法的救济加上关于错误性陈述的侵权救济是足够的。因此这样的交易是非公开的，无需注册制的保护。14需要注意的是，应募人和购买人(purchanser)并不是相同的概念。从《1933年证券法》一直到146规则，这个阶段证券私募法律制度关注点是应募人的性质，而不是购买人的性质。应募人是证券招募行为(offering)的对象，《1933年证券法》对“offering”没有定义，但该法2(3)条给其动词“offer”提供了一个十分模糊的定义：“任何企图要约处分，要约购买有价证券或证券利益的行为”。15为了控制在证券销售过程中正式要约之前行为的滥用，SEC为“offering”一词提供了一个广泛的定义，认为其不仅限于正式要约，凡是任何企图处分证券的准备行为，包括磋商、游说、通知等为确定投资人认购意愿的行为，均可视为招募。16这一广泛定义表明应募人的范围要大于证券的购买人，招募人在发行证券的过程中磋商、游说、通知等活动的对象均可被视为应募人。因此禁止一般性劝诱规则对选择应募人的过程进行干预，本质上就是对私募的整个销售过程的干预。它通过禁止招募人对公众使用广告等市场营销手段和技术，切断社会公众掌握私募证券发售信息的渠道，防止具有欺诈目的的招募人通过营销手段找到欺诈目标。禁止一般性劝诱规则反映了监管者在投资者保护领域的父爱主义态度。一般性劝诱给投资者提供了投资机会的信息，赋予投资者更多选择可能，而禁止一般性劝诱剥夺了投资者接受投资信息的自由，其前提假设就是投资者不是一直理性的，需要通过限制大众媒体在私募过程中的使用来减轻劝诱给投资者带来的营销压力以及由此激发的投资冲动。17

禁止一般性劝诱规则自从其诞生起，一直面临着批评和争议。尤其在私募投资者保护双防线机制出现后，其存在的合理性受到了极大质疑。私募投资者保护双防线保护机制源于美国D条例。D条例继承了慎重选择应募人的理念，采用了禁止一般性劝诱规则作为保护投资者的第一道防线，通过禁止招募人使用媒介对公众开展广泛劝诱，切断证券的招募信息流向社会公众的渠道。但该条例同时把合格投资者制度作为对投资者保护的第二道防线。D条例把私募证券的投资者分为“获许投资者”(accredit investor)和“成熟投资者”(sophisticated investor)。其中获许投资者由8类机构或个人构成，可以概括为3种基本类型：专业投资机构、发行人内部人、高净值个人投资者。除了获许投资者以外，还可以有不超过35人的成熟投资者购买私募证券，成熟投资者需要有金融和商业方面的知识和经验，有能力评估预期投资的价值和风险。确立合格投资者制度后，禁止一般性劝诱制度是否有必要存在？对这个问题一直有着比较激烈的争论。有观点认为合格投资者制度的引入导致了禁止一般性劝诱规则丧失了在保护投资者方面的意义。因为即使一般性劝诱会使公众对私募证券发生兴趣，但是仅允许获许投资者和成熟投资者参加私募，因此证券法对私募的豁免并不会损害一般投资者的利益。至于获许投资者和成熟投资者，D条例提供了一个分层的披露规则，即考虑到获许投资者本身具备收集信息和承担投资风险的能力，D条例并不要求发行人对获许投资者强制性披露信息，但是发行人必须对成熟投资者进行强制性披露。这就在一定程度上解决了私募投资者和发行人之间信息不对称问题，同时美国《证券交易法》10(b)-5的反欺诈条款对这些投资者提供了保护，因此再用禁止一般性劝诱规则来保护投资者利益是无意义的。18这个观点低估了禁止一般性劝诱规则在保护投资者方面的作用。虽然合格投资者制度给投资者提供了相对充足的保护措施，但是禁止一般性劝诱规则对投资者保护仍然具备独特意义。

首先，禁止一般性劝诱规则可以有效防止私募中的欺诈发行。合格投资者制度无法完全取代该规则在防止欺诈发行中的作用。因为意图从事欺诈的私募发行人的欺诈目标并不会局限于合格投资者，而是要将欺诈之网洒向普罗大众。正是禁止一般性劝诱规则可以对欺诈发行的便利性进行严格限制，去除该限制意味着欺诈人可以通过各种媒介发布广告，从而接触到大量的非合格投资者，就更容易找到欺诈的目标，从而引起欺诈行为的爆发，将投资者置于极大的风险之中。19禁止一般性劝诱规则着眼于对应募人资格的限制，通过禁止在销售过程中采用大众营销手段，切断社会公众掌握私募证券发售信息的渠道，属于监管者对私募发行营销环节的总体控制。而合格投资者制度则着眼于对最终购买者的控制，属于监管者对私募发行最终出售环节的控制。两者在不同环节各自独立地发挥着保护投资者的作用。

其次，禁止一般性劝诱规则对保护合格投资者的利益具有重要意义。这与合格投资者制度本身存在的缺陷有关。获许投资者的概念是建立在此类投资者具备金融经验、能够自我保护的假设基础上，但是D条例确立的获许投资者标准却与这个假设并不相容。D条例中的获许投资者除了机构投资者外，还包括了满足一定财富标准的个人投资者，但是财富标准并不必然与投资经验相关联，通过继承等方式获得财富的投资者往往缺乏相应的投资经验；而且由于多年来不调整获许投资者的财富标准，随着通货膨胀，大量原先无法满足获许投资者财富标准的投资者也能获得获许投资者的地位。20这就导致了D条例下的私募会指向大量的缺乏投资经验的投资者。在投资者范围扩大的背景下，发行人更有兴趣采用针对分散投资者的营销手段，而不是传统的与投资者进行面对面的谈判，作为这个变化的结果，禁止一般性劝诱的重要性要比以前更为突出。21当私募发行从与人数较少的买方之间的讨价还价发展到对大规模分散投资者的市场营销，投资者承受了类似于公开发行中的营销压力，这样的压力就会干扰合格投资者的理性决策。获许投资者并不是孤岛，当一般性劝诱让整体市场进入疯狂，获许投资者也无法置身其外，往往作出非理性的投资决策。因此禁止一般性劝诱的意义也在于其可以限制投机性的狂潮，为获许投资者理性决策形成一个良好的市场环境。22

JOBS法案放松禁止一般性劝诱规则的实践及其启示

虽然父爱主义的监管措施并不必然与资本形成的目标冲突，它可以通过促进消费者信心来推动资本形成，但它常常与资本形成存在紧张关系。23禁止一般性劝诱规则也并不例外，它在有效保护投资者的同时，给资本形成和融资效率带来负面影响。一般性劝诱可以有效提升融资效率，发行者可以利用各种媒介来直接劝诱和接触潜在的投资者，提升其获得资本的来源途径。而禁止一般性劝诱限制了新兴的中小公司寻找投资者的手段，在互联网环境下，发行人可以通过电子邮件、社交媒体，融资门户网站等高效率、低成本的信息传播渠道传播证券发行信息，发行人获得潜在投资者以及向投资者发布信息的成本降低。而禁止一般性劝诱规则切断了这一渠道，构成了成本降低的路障。24

认识到禁止一般性劝诱规则对中小企业融资的阻碍，2012年美国JOBS法放松了一般性劝诱的禁止。25JOBS法201(a)(1)条要求SEC在该法颁布之后的90日内修订D条例506条，允许证券私募发行采用一般性劝诱，只要证券的购买者均为获许投资者。这个修订体现了立法者对D条例双防线机制的否定态度，认为在购买者能被证明都是获许投资者的情况下，禁止一般性劝诱给资本形成带来的损害要大于投资者保护的利益。因此获许投资者资格确定性十分重要，JOBS法201(a)(1)条放松禁止一般性劝诱规则的前提条件是证券发行人必须“采取SEC认定的合理步骤去确认证券的购买者属于获许投资者”。2013年7月SEC采纳了506(c)规则的修订案，重点就是给发行人提供一个获许投资者的验证要求。26506(c)规定了原则性的验证方法，发行人可以结合发行的事实和环境来确定具体验证方法。发行人需要考虑的因素有：购买人的性质、获许投资者的类型、发行人掌握的关于购买者的信息、招募的性质、招募的条件等。这种原则性的规定提供发行人一定程度灵活性，鼓励私募资本的形成，但也带来了不确定性，因此该条也提供了四类非排他性的具体的关于自然人的验证方法。通过这四类验证方法，发行人可满足506(c)规则“采取合理步骤核实”的义务。27由于发行人对是否采取了合理步骤对获许投资者进行验证承担举证责任，因此发行人和验证服务提供者需要保存验证记录。

JOBS法放松禁止一般性劝诱规则意义深远，“这是迄今为止对美国证券法改革中最重要的一项改革，伴随着私募转售市场的自由化，这将会极大改变筹集资本的方式。28但是业界对新规则过于强调私募融资自由化而忽视投资者保护表示了深刻的担忧。29因此SEC提议增加一些规则来扩大投资者保护：要求发行人在从事一般性劝诱前向SEC备案D表格，劝诱结束后备案修正后的D表格；要求发行人向SEC递交书面劝诱材料，劝诱材料必须包括某些说明和披露；如果发行人在过去5年内没有遵守备案D表格的规定，发行人一年无资格依照506规则从事私募发行等。30由此可见发行人使用一般性劝诱并非是免费午餐，他们必须承担认证获许投资者、备案D表格、采取措施保证隐私权等带来的成本。31即使这样，还是有学者认为，虽然SEC考虑了一些措施来减缓放松禁止一般性劝诱规则对投资者保护的冲击，但是并没有抓住问题的核心，即D条例506(2)获许投资者定义存在的问题。因此，在有条件放松禁止一般性劝诱规则的同时，加强投资者保护最好的方法是修正获许投资者的定义，使获许投资者真正能够实现自我保护。32

总结禁止一般性劝诱规则从美国D条例到JOBS法的演化过程，会发现禁止一般性劝诱规则与合格投资者制度之间存在着比较复杂的关系。D条例之所以把私募证券购买者限定为合格投资者的同时，沿用了禁止一般性劝诱规则，其担忧的就是506(2)所定义的获许投资者能否真正自我保护。JOBS法案放松了禁止一般性劝诱规则，但是对获许投资者的认证程序上做了严格要求，弥补了D条例506(2)缺乏认证要求所导致的获许投资者资格可靠性不够的问题。由于获许投资者定义本身存在的问题在JOBS法案中没有得到有效解决，放松禁止一般性劝诱制度以后投资者是否能得到有效保护引起了深深的担忧。这就揭示了这样一个规律：当一个国家证券市场投资者的成熟程度和合格投资者制度的完善程度不够的情况下，合格投资者制度无法完全取代禁止一般性劝诱制度在防止私募欺诈方面的独特作用。而随着合格投资者制度的完善，禁止一般性劝诱规则对投资者保护重要性有所下降，才有放松禁止一般性劝诱规则的可能性。因此如何对待禁止一般性劝诱规则，取决于立法者和监管者对本国证券市场投资者成熟程度和合格投资者制度完善程度的判断。

我国禁止一般性劝诱规则的合理性——以私募基金领域为样本

禁止一般性劝诱制度最早出现在2005年《证券法》第10条第三款中：“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。332012年《证券基金投资法》第92条对一般性招揽的方式做了列举式描述，同时明确了一般性劝诱是针对不特定对象，也就意味着发行人有权针对特定对象实施公开劝诱。342014年《暂行办法》则对确定特定对象的程序做了规定。35但是由于规则内容过于简略，可操作性不强，实践中禁止一般性劝诱规则没有很好地得到实施，募集违规行为高发，私募基金成为欺诈投资者和金融不稳定的重要来源。鉴于这种情况，2016年《管理办法》对私募基金募集过程中的禁止一般性劝诱规则做了详细而严格的规定。

该规制禁止私募基金的发行人及其代理人采用大众媒介载体进行证券私募信息的传播。大众媒介载体除了传统媒介以外，也包括了互联网新兴载体。《管理办法》考虑到这些新兴载体所面对的受众为不特定对象，利用这些载体作出募集劝诱会给大众投资者带来投资冲动，把公共、门户网站链接广告、博客、未设置特定对象确定程序的募集机构官方网站、微信朋友圈等互联网媒介界定为一般性劝诱的载体。36禁止利用大众媒介进行证券私募信息传播，并不意味着私募基金的募集机构不能面向公众进行信息沟通行为。因为事实性信息传播的目标不是为了招募或销售证券，或者唤起公众对证券招募的兴趣，所以《管理办法》允许私募基金的募集机构散布事实性信息，第16条允许私募基金的募集机构可以通过合法途径公开宣传私募基金管理人的品牌、发展战略、投资策略、管理团队、高管信息以及由中国基金业协会公示的已备案私募基金的基本信息。《管理办法》也允许私募基金的募集机构可以向特定对象进行私募基金的推荐。《管理办法》规定了预先筛选程序来保证劝诱对象的特定性，要求募集机构在向投资者推介私募基金之前应当采取问卷调查等方式确定特定对象，对投资者风险识别能力和风险承担能力进行评估。投资者应当以书面形式承诺其符合合格投资者标准。《管理办法》第20条则规定了在线特定对象确定程序。投资者首先必须完成注册手续成为会员，然后完成在线风险识别和风险承担能力的问卷调查。如果问卷是符合要求的，公司就会进入到关系设置阶段。37与2014年的《暂行办法》不同的是，《管理办法》区分了预先筛选程序与合格投资者确认程序。预先筛选程序与合格投资者确认程序具备不同目的，前者是为了让发行人了解招募对象具有评估投资风险的能力以及招募人有机会得到发行人的信息，38而后者则是让发行人在最终购买环节对购买人的合格投资者身份进行较为精确的审核过程。因此预先筛选程序相对比较简单，只需投资者填写调查问卷和书面承诺，而合格投资者的确认程序则比较复杂，投资者需要提供必要的资产证明文件或收入证明。这样的设计显著降低了私募基金从事一般性劝诱的难度和成本。如果法律要求通过筛选程序必须挑选出合格投资者，因为筛选的对象如此广泛，由此所导致的成本是私募发行人无法承受的。

在私募基金领域，我国实施的是双防线的投资者保护机制。2012年《证券基金投资法》第十章在规定禁止一般性劝诱制度的同时也确立了私募基金法律制度中的合格投资者制度。39这是不是在投资者保护方面叠床架屋？要不要放松甚至取消禁止一般性劝诱规则，促进私募基金的融资效率？回答这些问题需要认真评估我国私募基金领域中合格投资者成熟度和合格投资者制度的完善度。2016年《管理办法》除了把四类主体定为当然的合格投资者以外，私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：(一)净资产不低于1000万元的单位；(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。40这个规定虽然强调了合格投资者需要具备相应风险识别能力和风险承担能力，但是最终还是把收入或资产以及购买金融产品一定金额等客观指标作为界定合格投资者的标准。这就使我国合格投资者制度在一定程度上面临着与美国获许投资者制度一样的困境，即财富标准取代了经验标准，从而无法真正判定合格投资者是否可以实现自我保护。而且由于我国综合性的个人征信系统尚不发达，个人收入状况主要由工作单位提供，其准确性和可信度都非常有限，而银行存款等资产证明由于分散在不同职能部门和单位，很难从整体上反映出当事人的真实财产状况，也未必能及时提供财产变动情况的信息，因此我国真正有效核实收入资产还较为困难。41而购买金融产品总额这一投资者门槛也并不可靠，在现实生活中不合格投资者可以通过资金集合以及代持等手段达到这一门槛，从而规避该标准的适用。加之我国作为一个新兴的资本市场，投资者成熟度较低，因此私募基金领域金融欺诈现象高发已经成为证券市场的一个痼疾。在这样的背景下，我国私募基金立法坚持双防线的投资者保护机制，严格实施禁止一般性劝诱规则具有极为重要的意义，体现了监管层在私募基金监管中对投资者保护和融资效率目标的取舍，即不惜牺牲一定的融资效率来获得较高程度的投资者保护。

结论

广告作为商品信息的传播途径，对于消费者了解商品、推动商品销售具有十分重要的价值。同样，在金融市场上一个良好的信息传播机制有助于弥合资金需求者与供给者之间的信息鸿沟，推动金融商品销售。但是私募证券法律制度中的禁止一般性劝诱规则要求私募证券发行不得使用广告营销手段，其制度意义在于牺牲一定程度的融资效率达到对投资者的保护。该规则通过禁止招募人对公众使用广告等市场营销手段和技术，切断社会公众掌握私募证券发售信息的渠道，防止具有欺诈目的的招募人通过营销手段找到欺诈目标，在投资者保护方面具备独特而重要的作用。即使私募制度确立了合格投资者制度，由于投资者成熟度的不够，以及合格投资者制度本身存在的缺陷，禁止一般性劝诱规则仍有它存在的合理性。

但是毫无疑问，禁止一般性劝诱规则一直处于保护投资者和促进融资效率这两大证券监管目标的张力之下，随着私募证券监管目标从保护投资者向促进融资效率转移，该规则会面临被放松甚至被取消的命运。但是美国的经验告诉我们只有当合格投资者制度比较完善，在销售环节可确保投资者合格性的前提下，放松甚至取消对营销环节的管制对投资者的损害才能达到最小。在我国私募证券法律制度中是采取双防线还是单防线的投资者保护机制，需要立法者客观评估我国资本市场投资者成熟度和合格投资者制度的完善程度。事实证明，我国资本市场作为新兴市场，由于投资者成熟度和合格投资者制度的完善程度还有一定的欠缺，导致私募领域发生大量的欺诈行为，因此必须把投资者保护置于融资效率之上优先考虑。制定严格的禁止一般性劝诱规则，坚持双防线的私募投资者保护机制应当成为当前我国证券法中私募证券法律的基础制度。未来随着我国机构投资者的培育壮大，通过投资者教育投资者进一步成熟，以及合格投资者制度的完善，在证券私募制度中放松乃至取消禁止一般性劝诱规则才有其可能性。

注释

1. 为了解决困扰小企业筹资的问题，1980年美国国会通过了《小企业投资刺激法案(the Small Business Investment Incentive Act of 1980)》。按照该法案的要求，1981年SEC制定D条例，该条例包含了三个独立的豁免情形，504、505和506条款，其中504和505条款是以美国《1933年证券法》3(b)条为基础的，解决的是小额发行问题，而506条款是以美国《1933年证券法》4(2)条为基础，解决的是私募发行问题。

2. 近期的关于证券私募发行法律制度的两篇论文都不约而同地提出在合格投资者制度得以确立后，禁止一般性劝诱规则应当不再实施。参见梁清华. 美国私募注册豁免制度的演变及其启示——兼论中国合格投资者制度的构建[J], 法商研究. 2013 ,(05)： 144-152. 张保红. 论证券非公开发行制度的重构——以投资者规制为中心[J]，政治与法律, 2015, (04)： 90-102.

3. 毛海栋. 美国私募发行中公开劝诱禁令的取消及其启示[J], 证券法苑, 2015, (03)： 379-399.

4. Louis Loss, Joel Seligman. Fundamental of Securities and Regulation，ASPEN Publishers, 5th edition, P. 395.

5. Securities Act Release No. 285, (Jan. 24, 1935).

6. SEC v. Ralston Purina Co., 346 U.S. 119(U.S. 1953).

7. 关于这些案例的讨论可参见James D. Cox, Securities Regulation：Cases and Materials, Aspen Publishers, 6th ed. 2009, P 271-280.

8. Doran v. Petroleum Management Corp., 545 F.2d 893 (5th Cir.1977).

9. 该规则的产生背景可参见郭雳. 美国证券私募发行法律问题研究[M]，北京大学出版社, 2004： 61.

10. SEC在具体案件中对此做了大量的约束性和限制性解释。这些解释最终在SEC公司融资部颁布的《D条例一般性劝诱指引的合规和披露解释(New Compliance and Disclosure Interpretations)》中被系统性的归纳和总结。

11. 比如，SEC允许发行人广泛散布关于公司和产品的事实性信息(factual information)，只要事实性信息被局限在公司、业务、财务状况、产品、服务，并不提及证券或证券发行的产品与服务，该行为不被认为是一般性劝诱行为。但是如果其主要目的实质上是为了出售证券或为未来销售探测市场，也会构成一般性劝诱。参见Printing Enterprises Management Science, Inc., SEC Interpretive Letter, (Apr 25 1983). 再比如SEC不同意不相关第三方关于具体证券发售的分析报告可以流通，因为这种做法很容易被招募的参与方所利用(susceptibleto-use)。在这个理论下，按照506规则进行的私募可能因为第三方的分析报告而不符合豁免要件，即使发行人证明他没有授权和帮助第三方准备这个报告。参见Interpretive Release on Regulation D,Securities Act of 1933 Release No. 33-6455 (Mar. 3, 1982).

12. 在互联网出现后，在网络环境下如何确定劝诱特定对象成为亟需解决的问题。1996 年， SEC 在其“不采取行动函”中认可IPONET 网站精心设计的私募发行中不存在公开广告或一般性劝诱。SEC 认为以下几点因素至关重要：(1)IPONET 网站邀请投资者填写问卷，问卷本身的文字表述体现出普遍性，不具体指向已在或将在网站上进行的某次特定发行。(2)IPONET 网站特设了有密码要求的“获许投资者”专区，只有经认定符合获许或成熟投资者资格的会员，才能接触到经密码保护的有关私募发行的页面。(3)实际参与交易发生在取得会员资格后，并间隔一段时间。IPONET, SEC No -Action Letter，( July 26，1996).在2015年的一封非行动函中，SEC进一步明确了在互联网上如何确定发行人和投资者之间存在实质性关系。SEC确认Citizen VC公司所作出的招募行为是符合Rule 506(b)，不会构成证券法的一般性劝诱，并不需要Rule 506(c).额外的投资者资格认证要求。2015年8月3日 Citizen VC No Action Letter.

13. 虽然SEC宣称，既存的实质性联系并不是否定一般性劝诱的唯一途径，但是SEC 从来没有在缺乏既存的实质性联系的情况下给予招募人不行动函，因此实际上SEC已将既存的实质性联系作为确认是否存在一般性劝诱的唯一标准和绝对前提。

14. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C.. Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

15. 美国证券法中的offer与普通法中offer不相一致。在普通法中，offer是指无需要约人有进一步行动，受要约人具有达成合同的权力。因此在普通法中，要约邀请和其他预先的谈判均不被视为要约。为了能够区别，本文把证券法中的 offer翻译成招募，把offerer翻译成为招募人，把offeree 翻译成为受募人，以区别普通法中要约、要约人和受要约人。

16. Securities Act Release No. 33-3844, (Oct. 8, 1957)

17. 父爱主义( paternalism) 是指为了当事人自身的利益或福祉而要求其如何作为或不作为，以引导、约束乃至限制其自身的自由选择。参见孙笑侠,郭春镇. 法律父爱主义在中国的适用[J]，中国社会科学. 2006. (1)：47-58.

18. 对该论点可参见以下两篇论文：Patrick Daugherty.Rethinking the Ban on General Solicitation.1989 38 Emory L.J. 67;Stuart R. Cohn. Securities Markets for Small Issuers： The Barrier of Federal Solicitation and Advertising Prohibitions, 1986 38 Fla. L. Rev. 1.

19. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013.http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc.

20. 有学者统计自从D条例被采用以来，通货膨胀已经使获许投资者的资产门槛实际降低58%。参见William K. Sjostrom, Jr..Rebalancing Private Placement Regulation, 2013 36 Seattle University Law Review.

21. Donald C. Langevoort, Robert B.Thompson. Publicness in Contemporary Securities Regulation after the JOBS Act, 2013 101 GEO.L. R.

22. Stepen J Choi, A.C.Pritchard, Securities Regulation, Wolters Kluwer, P 316.

23. Abraham J.B. Cable. Mad Money： Rethinking Private Placements, 2014 71 Wash. & Lee L. Rev. 2253 .

24. Mazur, Todd A. Securities Regulation in the Electronic Era：Private Placements and the Internet, 2000,75 Ind. L.J. 379.

25. 为中小企业融资寻求发展提供更多便利，从而创造更多的工作机会和推动经济增长，2012年4月美国国会通过了“工商初创企业推动法”(Jumpstart Our Business Startups Act, JOBS法)。大幅修订美国《证券法》、《证券交易法》等的相关规定，放松了公开及私募发行证券所受的各种限制。

26. 需要强调的是，JOBS法案后，美国证券法形成了一个二元的禁止一般性劝诱规则。因为既有的506规则作为独立的豁免，并不受到JOBS法案201(a)(1) 条的影响，所以发行人可以不从事一般性劝诱而进行D条例506规则下的私募发行。在这个规则下，发行的对象可以是获许投资者以外的投资者，发行人只需有合理的基础相信投资者满足D条例501(a)所定义的获许投资者定义，无须满足获许投资者的认证要求，但是其必须承担满足SEC“既存的实质性联系”要求所带来的成本。发行人也可以采用D条例506(c)规则，在满足一定条件下通过一般性劝诱来从事私募发行。

27. 具体参见SEC. Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Release No. 33-9415，http：//www.sec.gov/rules/final/2013/33-9415.pdf.

28. Thompson Robert B. and Langevoort Donald C., Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012).Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031. Available at SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813.

29. Luis A. Aguilar. Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors , July 10, 2013. http：//www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VFJrV_ldWPc

30. Act release No.9416 See Amendments to Regulation D, Form D and Rule 156, Release No. 33-9416 (July 10, 2013) [78 FR 44806 (July 24, 2013)].

31. 欠缺资本和管理资源的新兴企业往往不能承受由新规则带来的这些成本，因而无法借助新规则进行融资。这些规则无疑会推动投资者保护，但是其增加创业公司融资活动的成本和风险的后果也不容忽视。甚至有人认为：创业公司可能没有能力去聘请专业的法律顾问，帮助他们避免违反SEC新规定，所以，一旦严重违反了这些规定，对于尚未盈利的创业公司而言，一年内不得融资的处罚其实与“死刑”无异。参见http：//techcrunch.com/2013/08/17/secfundraising-rules/.

32. 对此Thompson, Robert B. and Langevoort, Donald C.,Redrawing the Public-Private Boundaries in Entrepreneurial Capital-Raising (2012). Georgetown Public Law Research Paper No. 12-119; Georgetown Law and Economics Research Paper No. 12-031.SSRN：http：//ssrn.com/abstract=2132813. 关于应当如何修正获许投资者定义，可参见Lee, Larissa. The Ban Has Lifted： Now is the Time to Change the Accredited-Investor Standard . 2014 Utah L. Rev. 369. 也可参见Recommendation of the Investor Advisory Committee： Accredited Investor Definition (October 9, 2014)，https：//www.sec.gov/spotlight/investor-advisory-committee-2012/investment-advisor-accrediteddefinition.pdf.

33. 2006年《国务院办公厅关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》【国办发〔2006〕99号】第三条第二款规定：“非公开发行股票及其股权转让，不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行”。从该规定的内涵来看，可以理解为是对“广告、公开劝诱和变相公开”更为细化的规定。

34. 《证券投资基金法》第九十二条：“非公开募集基金，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

35. 2014年证监会《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条“ 私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件”。

36. 传统的宣传媒介包括：公开出版资料；面向社会公众的宣传单、布告、手册、信函、传真；海报、户外广告；电视、电影、电台及其他音像等公共传播媒体；未设置特定对象确定程序的讲座、报告会、分析会；未设置特定对象确定程序的电话、短信和电子邮件等通讯媒介。

37. 第19条对调查问卷的主要内容做了规定。基金业协会颁布了《私募基金投资者问卷调查内容与格式指引(个人版)》，对调查问卷的内容和格式作了进一步的规范。

38. David B.H. Martin, Jr. and L. Keith Parsons. The Preexisting Relationship Doctrine Under Regulation D： A Rule Without Reason?,1988 45 Wash. & Lee L. Rev. 1031.

39. 《证券投资基金法》第八十八条：“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人。前款所称合格投资者，是指达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准由国务院证券监督管理机构规定”。

40. 《管理办法》第十三条第一款亦规定，“下列投资者视为合格投资者：(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划；(三)投资于所管理私募基金的私募基金管理人及其从业人员；(四)中国证监会规定的其他投资者”。 根据该条规定，这四类明确列举的主体，被当然视为合格投资者。

41. 鲁勇睿. 刍议我国发展私募股权投资的立法与政策基础-基于对美国金融立法理念的理解[J]. 现代财经： 天津财经学院学报,2012, (04)： 121-128.