深市重大资产重组业绩承诺及商誉情况分析

(深圳证券交易所创业板公司管理部，广东 深圳 518038)

经统计，2014～2016年深市上市公司披露的重大资产重组方案分别为227单、383单和329单，涉及交易金额分别达到3,282亿元、8,235亿元和10,415亿元；过去三年实施完成的重大资产重组分别有137单、266单和213单，涉及交易金额分别达1,956亿元、4,195亿元和4,480亿元。过去三年单笔交易规模分别为14亿元、16亿元和21亿元。单笔交易规模逐年快速提升，反映出高溢价、大额商誉及承诺业绩持续提高等问题日益突出，一旦并购标的经营及盈利状况不达预期，将面临商誉大额减值压力，大幅吞噬企业的利润。

并购重组中评估增值、商誉及业绩承诺情况

一、评估增值情况分析

1. 评估增值率持续推高，部分行业成为高估值集中地

2014～2016年上市公司披露的重大资产重组中，并购标的平均增值率1分别为596%、742%、862%，而2016年深市上市公司全年市净率平均值为5.54倍，并购标的的估值溢价率远高于上市公司。具体来看，2016年主板、中小板及创业板并购标的平均增值率分别为630%、815%、1031%，有5单并购标的评估溢价率超过50倍(见表1)。溢价水平较高的行业均体现轻资产特征，其核心资源主要是人力资源、核心技术、客户关系等，这些资产大多未能在企业账面中反应，导致溢价水平较高。

2. 业绩承诺对评估增值率影响较大

表1 2016年评估溢价率超50倍的重组概况

以中小板重组样本为例，2015～2016年披露的294单重组方案中有240家作出业绩补偿安排，占比达80%。其中，有业绩承诺的标的公司平均估值溢价率达886%2，比没有业绩承诺的高出200%。在估值倍数3既定的条件下，业绩承诺对于高估值起到明显的支撑作用。而事实上随着轻资产模式的新兴产业并购逐渐兴起，爆发式增长预期下重组标的的估值倍数已有所提高。2015年披露的重组方案中，标的资产估值是其承诺期首年业绩的14.42倍，2016年已达15.32倍。因此，在目前主流的收益法评估模式下，业绩承诺直接与估值挂钩，对评估增值率产生较大影响。

3. 跨界并购增值率高于产业整合

从收购标的业务类型来看，跨界并购评估增值率明显高于产业整合。据统计4，以业务转型或者业务多元化为目标的跨界并购平均增值率为1023%，而以延长产业链为目的的上下游产业整合的并购平均增值率为635%。从跨行业并购标的公司行业分布来看5，标的公司所属行业趋于集中，绝大部分是新兴产业，存在高成长性预期，从而拉高了增值率。中小板公司过去两年实施的79家次跨行业并购交易中，有17家次重组资产溢价超过20倍，其中有11家次并购标的为影视、互联网营销、游戏公司。

二、商誉确认和减值计提情况分析

1. 商誉金额及占比走高

自2013年A股市场掀起并购潮以来，上市公司商誉规模迅速积累。截至2016年底，深市上市公司整体商誉金额据wind统计已达6,245.53亿元，同比增长76.16%；商誉占净资产比重达9.24%，同比提高2.63%，有10家公司商誉金额超过净资产100%(见表2)。分板块看，2016年末主板、中小板和创业板商誉较2015年末分别增长116.16%、67.33%和60.71%。其中，中小板商誉规模最大，占深市上市公司商誉总额超四成；创业板商誉总额占净资产比重最高，为18.14%(见图1)。

表2 2016年深市商誉占净资产超过100%的公司

图1 2016年各板块商誉占净资产比重

2. 评估增值率攀升导致商誉规模膨胀

非同一控制下的企业合并，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。标的资产的评估溢价可能从两种途径影响商誉：一是评估溢价中考虑了不可辨认但对持续经营有重要价值的无形资产，如内部研发形成的专利权、非专利技术、业务渠道等，这类资产最终确认在商誉中；二是收益法评估方式下倾向于选取最乐观的评估参数，经过美化的评估结果导致商誉中含有“水分”较多。在轻资产行业收购愈发普遍的趋势下，高估值最终直接转化为上市公司账面上的高商誉。

3. 商誉减值持续增长

图2 减值公司(＞5000万)行业分布

2016年度，深市共有225家公司确认商誉减值损失，同比增加78家；合计减值77.72亿元，同比增加31.36亿元，减值规模持续扩大，减值金额占上述公司全部净利润的14.29%。其中主板商誉减值损失12.88亿元，同比增长21.97%；中小板商誉减值损失45.48亿元，同比增长129.85%；创业板商誉减值损失19.36亿元，同比增长20.87%。分行业看，32家大额商誉减值公司(减值规模超过5000万)主要集中在传媒、计算机和电子行业，占比超过四成(见图2)。

4. 业绩承诺未实现导致商誉减值大额减值

2016年重大资产重组业绩承诺未实现的公司中近四成计提了商誉减值准备，其中4家公司确认的商誉减值损失超过了2亿元，分别是赣锋锂业、东华软件、吉艾科技和锦富新材。赣锋锂业承诺期最后一年业绩大幅下滑，2016年计提商誉减值准备占商誉原值的比重达85.43%，累计达92.91%，减值金额占当年净利润的46.77%。在A股普遍高溢价收购资产的背景下，若被收购资产业绩变脸，将造成商誉一次性大幅减值，直接影响公司利润。

三、业绩承诺情况分析

1. 承诺业绩大幅上涨，不达标率有所下降

2014～2016年已实施完成的重组方案中涉及业绩承诺的分别有242家次、406家次及542家次。承诺期内重组标的业绩往往呈现爆发式增长特征，以创业板起始承诺年份为2016年的重组样本为例，并购标的承诺期内年均承诺业绩为9,151.62万元，较上年历史业绩同比增长1.7倍，远高于上市公司同期平均业绩增长水平，高额的业绩承诺一直是市场和投资者关心的热点问题。

经统计，2016年共有63单重组未能实现业绩承诺，占比12%，未完成承诺单数与去年持平，但未完成率较去年下降(见表3)。2016年未达标标的公司行业分布较为广泛，包括热点行业公司(如互联网广告营销、游戏、影视)、周期性行业(如石油)、以及部分传统产业(如林业、化工)等，其中24单属于跨界并购，占比38%。从业绩完成比率来看，2016年未达标的63单重组标的整体实现业绩占当年承诺总金额的比例为58%，其中实现金额占承诺业绩80～100%的27单；50～80%的24单；不足50%的涉及12单。

表3 2016年各板块重大资产重组业绩承诺实现情况

2. 业绩承诺存在连续不达标现象

2015～2016年深市各有63单重组存在业绩承诺不达标情况，平均每单未实现金额分别为5420万元、5388万元。2016年19家标的公司未实现金额超过5000万元，其中蓝色光标的重组标的博杰广告、*ST金源的标的藏格钾肥、百润股份的标的巴克斯酒业未实现金额分别高达1.89亿元、1.98亿元和7.75亿元。部分公司出现收购标的业绩承诺连续不达标现象，其中连续三年未达标的有5家，连续两年未达标的有19家。粤传媒2014年作价4.5亿元收购上海香榭丽广告100%股权，交易对手方承诺2014～2016年盈利数为5683万元、6870万元、8156万元，但实际完成数仅为-1.54亿元、-1.33亿元和-1.17亿元，不仅没有达到业绩承诺，还出现了连续亏损。

3. 部分公司业绩仅精准达标

以创业板为例，2016年存在业绩承诺的256家次重组方案中，业绩完成率在100～101%区间的有17家次，100～105%区间的有86家次，占比超过三成。业绩精准完成可能存在为“拼凑”业绩或“预留”以后年度业绩进行财务调节的可能性。某公司近年来并购的多家标的均完成了业绩承诺，但从业绩承诺实现情况来看，多家标的业绩精准达标。其中子公司一2016年累积实现净利润较累积承诺数仅高出9.92万元；子公司二2016年实现净利润数较盈利预测高出11.25万元；子公司三2016年累积实现净利润较累积承诺数高出41.04万元。公司商誉金额较大，占期末净资产和总资产比例达50%以上。若标的业绩不达标，商誉发生减值，将对公司利润产生重大影响。

4. 利用突击收购拼凑业绩

部分重组标的在承诺期内通过并购资产增厚业绩。自2010年以来完成重组实施的深市上市公司中6，存在重组标的进行对外收购的有33家，其中10家公司的收购影响尚待审计或者在2017年及以后年度才显现，7家公司剔除对外收购的利润贡献，重组标的仍能完成承诺业绩，剩下16家公司剔除对外收购对净利润的积极影响，重组标的或者未能完成承诺业绩，或者未实现业绩缺口更大。利用突击收购尽管完成了承诺业绩，但原本收购的标的业绩实则不过关，上市公司账面的高额商誉暗含较大的减值风险。

监管中突出问题和典型案例

实践中商誉及业绩补偿的会计处理，估值采用的评估方法均包含了较多的会计估计或专业判断，人为调控空间较大。例如业绩承诺未兑现时，部分公司为防止利润大幅下滑，以不详实的评估报告为依据，低估商誉减值金额。随着风险的暴露，业绩补偿的实施障碍也逐步显现，例如因交易对手方股票质押冻结而无法执行。在证监会强化落实业绩承诺，打击忽悠式重组的监管趋势下，部分公司为扭转不达标资产的风险传递采取了新措施。

一、商誉及业绩补偿的会计处理

1. 商誉中未充分识别无形资产

并购重组中无形资产的识别不充分，直接结果是应确认为无形资产的金额被计入商誉，导致商誉规模陡增。该情形在轻资产行业的并购中最为常见7，例如游戏行业中已研发成功上线运营的游戏、动漫行业中的动漫版权、广告行业中优质媒体广告资源、市场壁垒较高的行业中与客户建立的长期合同关系。是否识别商誉中的无形资产对公司影响不一。若确认相关无形资产，则需在使用寿命内系统摊销，影响业绩或市值；若全部确认为商誉，则需在每年进行减值测试，在市场整体行情下滑的年份，容易一次性大额计提商誉减值准备造成业绩变脸。

通过识别无形资产，降低商誉金额的典型案例是蓝色光标。公司于2013年收购西藏博杰100%股权，2013年7月将其纳入合并报表，确认商誉18.53亿元。公司在2014年年报中披露，由于在收购时未识别西藏博杰的品牌资产，在公允价值分摊时，合并对价未分摊到该无形资产，因此调增无形资产(品牌价值)12.47亿元，调减期初商誉10.62亿元。蓝色光标近年来奉行外延式发展战略收购了多家上下游公司，因收购产生的账面商誉金额达46.84亿元，通过识别商誉中的无形资产部分化解了大额商誉减值的风险。

2. 商誉减值不充分

新会计准则颁布后，商誉在持有期间不再摊销，适用减值测试法。新办法赋予公司更多的自由裁量权，商誉是否减值、何时减值、减值多少，给公司留存了较大空间。部分公司在业绩承诺未达标的情况下依旧不确认减值。2016年业绩完成率不达50%的12单重组中，多家公司当年未计提减值。

某公司重组标的2016年实现扣非后净利润不到500万元，未完成不低于5,000万元的业绩承诺，而公司在年报中对该部分商誉减值测试结果披露为“未发生减值”，但未详细披露评估值的测算依据。

3. 业绩补偿跨期确认

中国证监会会计部于《上市公司执行企业会计准则》中对业绩补偿的会计处理发布了指导意见：通过返还股份结算的或有对价，应分类为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产，或是公允价值变动计入其他综合收益的可供出售金融资产。同时，为防止资产和利润虚增，还应当就商誉和相关资产进行详细的减值测试。但部分公司将业绩补偿收益跨期确认至次一会计年度，存在利润调节嫌疑。

某公司2016年收购标的当年未完成业绩承诺。尽管年度股东大会已审议通过了股份回购议案，但公司在2016年财务报表中未针对业绩补偿款作会计处理，拟跨期计入2017年营业外收入，而产生的商誉减值确认于2016年。

4. 业绩补偿对冲高额商誉减值

标的资产在承诺期内业绩不达标，公司需计提商誉减值，同时将业绩补偿款确认为当期收益。但实践中商誉减值的会计估计、业绩补偿款公允价值的确认依据均存在较大的调节空间。最终业绩补偿款可能较大程度的改善业绩，弱化商誉减值的冲击，甚至使部分公司在标的业绩严重不达标情形下，实现业绩扭转，与公司实际经营情况不符。

某公司重组标的2014～2016年累计实现净利润1.52亿元，承诺净利润1.85亿元，累计完成率为82.4%。交易对手方当年合计应补偿限售股10,891,828股。公司以2016年12月31日股票收市价扣除回购成本1元，对业绩补偿共确认营业外收入1.75亿元，同时计提商誉减值8,436.17万元。公司当年实现净利润9,264.25万元，几乎全部来自补偿款收益。

二、标的资产评估方法不合理

深市并购重组的评估定价方法以收益法为主，其评估溢价率往往高于资产基础法的评估结果。各类评估方法的运用需要依靠评估人员的主观判断，实践中存在人为因素导致评估值虚高的情况，尤其是收益法评估，主要表现为缺乏合理的专业判断和经营预测依据，导致评估结果与公司未来盈利能力严重不匹配。

1. 评估采取的折现率随意性大

目前并购重组评估折现率的选取不少均采用了资本资产定价等模型确定，实务操作中主要存在的问题是各机构和从业人员对于折现率选取的随意性很大。有研究对创业板公司重组采用的折现率进行过分析，最终发现大都集中于11～13%之间8，存在群聚效应。而各公司所处的行业、业务特点各异，如此趋同的折现率无疑是没有反映不同公司之间的风险差异情况。此外，同一标的短时间内前后两次评估采用的折现率也出现差异。某公司于2016年6月公告拟收购某标的100%股权，评估折现率为13.02%，该交易由于双方对未来发展规划和管理权限未能达成共识而终止。其后另一上市公司于2017年3月披露拟收购该标的，评估折现率变为12.20%。经测算，若采用前次评估的折现率，本次评估值将降低8.55%。

2.未来业绩预测脱离实际

部分评估机构对标的公司未来收入的预测与现有实际产能和市场占有率情况不符，简单依托历史数据或者完全脱离历史和市场预期，甚至在历史业绩严重亏损情形下对未来业绩作出最乐观的预计。这种情形较易出现在影视、互联网营销、游戏等轻资产行业，其往往又伴随着标的成立时间短、业绩短期爆发式增长等特征。某公司2016年3月公告拟收购三家游戏和影视类公司，三家公司经营历史均较短，但评估过程显示2016预测业绩接近2015年实际业绩的3倍，该方案已遭证监会否决。

三、业绩补偿的执行

1. 承诺方股票遭质押，业绩补偿实施困难

作为对价支付的股份在业绩承诺期内存在限售情形，部分承诺人将所获得的限售股份进行股权质押。但当触发补偿义务时，股份将由于质押冻结而无法被执行回购，从法律上看，这部分股份应当优先用于股权质押债务偿付，法律强制力高于补偿协议。若遇到承诺方不配合或没有能力解除，公司只能诉诸司法途径。

某公司重大资产重组标的未完成业绩承诺，根据公司与标的原大股东签订的盈利预测补偿协议，原来股东应向公司补偿25,240,153股公司股票。而该股东未履行补偿义务，将其股票质押给某资产管理有限公司。目前公司将该股东和资管公司共同诉至省高级人民法院，案件尚未判决。对此会计师对公司年报出具了带强调事项段的无保留意见。

2. 收购资产不达标，业绩承诺期内欲回售

部分标的在收购之后遭遇行业形势下滑，不仅承诺业绩无法兑现，长期来看严重占用上市公司资金、人力等资源，使其既无法实现业务转型，又可能产生连续亏损的风险。此时在执行完毕当年的业绩补偿后，将不达标资产出售并成为预防风险传递的新措施。

某公司于2015年通过完成了对标的公司的收购。由于行业低迷，标的资产2016年作业工作量同比减少了38%，业绩累计完成率仅为63.15%，标的业绩不达标导致公司2016年计提商誉减值3.29亿元，造成当年亏损4.39亿元。公司在披露2016年年报时推出了出售资产预案，拟将标的100%股权作价6.14亿元(估值3.96亿元)出售给原交易对手方之一，并由其一人承担2016年业绩补偿款1.86亿元。出售之后交易对手方不再承担2017年业绩补偿义务，但本次交易价格较净资产溢价2.19亿元，已考虑了出售标的在2017年度可能完成的业绩及需要的业绩补偿款。

监管建议

一、强化业绩补偿条款的约束作用

为落实《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》中相关要求，证监会于2014年对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，明确向非关联第三方发行股份购买资产无须签订盈利补偿协议，市场可根据博弈结果签订符合自身特点、方式更为灵活的业绩补偿协议。《重组办法》的修订意为支持公司与非关联第三方进行产业整合式重组。实践中80%的重组方案自主约定了业绩补偿条款，发挥了市场约束作用。但随着跨行业并购日渐活跃，高估值溢价率方案频现，重回强制性业绩补偿安排可在防范并购估值过高的问题中发挥更大的作用。建议针对溢价率超过10倍的方案强制要求其作出业绩补偿安排，并鼓励进一步拉长承诺期限，比如从三年延长至五年，以此引导标的估值理性回归。

二、加强中介机构责任落实

中介结构的独立性及专业能力是降低并购风险的关键因素，建议对高估值、高业绩承诺交易增加业绩真实性及会计处理合规性的核查环节，进一步加强中介机构责任。对于标的资产业绩完成率未达50%的重组交易，若独立财务顾问、评估或审计等中介机构违反相关执业规章、不能提供充分证据证明已履行勤勉尽责义务的，在按照证监会要求完成整改前，不得接受新的并购重组业务。对于业绩不达标但商誉减值不充分的案例，经违规线索梳理后，可提请交易所合规检查部门对中介机构进行现场取证，检查评估、审计或券商尽职调查底稿。

三、提高信息披露透明度，事先把关承诺条款

公司应在日常经营中高度关注标的业绩实现情况，发现标的经营不达标的迹象，及时向市场披露。针对账面形成较高商誉的重组交易，鼓励公司在年度业绩预告中向投资者揭示业绩承诺是否存在无法兑现的风险，尽量量化承诺未兑现、商誉减值对公司业绩的影响。此外，为保障业绩补偿的可操作性，应对补偿条款的制定事先把关，明确股份是否可以质押、触及补偿的条件、补偿主体、补偿形式和期限等关键要素。

四、重点问询高估值方案，关注会计处理合规性

事后监管中重组标的估值溢价率畸高、承诺期内业绩爆发式增长的交易应重点问询，要求公司结合所属行业发展情况、产业链中的竞争力、历史业绩等因素进行合理性分析。在会计处理方面，督促公司遵守证监会会计部关于股份补偿的指导意见，规范业绩补偿的会计处理；重点关注业绩不达标公司的商誉减值准备计提的充分性，不计提商誉减值、一次性计提过高的公司需详细披露商誉减值测试过程、选取的评估参数及依据，减少盈余操纵空间。

注释

1. 增值率=(评估值/净资产)-1，本文平均增值率均剔除1%异常值，数据来自wind。

2. 剔除增值率中1%的异常值，由于资产基础法评估增值率一般较低，剔除采用资产基础法评估的样本。

3. 估值倍数=标的资产估值/承诺期第一年的净利润。

4. 以2015年及2016年披露方案的294家中小板重组案例为样本。

5. 《关于就上市公司并购重组后多主业问题进行研究的函》。

6. 《深市上市公司重组标的在承诺期内通过并购资产增厚业绩情况分析》。

7. 证监会2013年上市公司年报会计监管报告。

8. 《创业板公司并购价值评估问题研究》。