多层次资本市场视角下的证券法改革路径研究

2017-12-10张华韬

金融与经济 2017年1期

张华韬

张华韬

十八届三中全会以后，我国多层次资本市场建设不断完善，但证券法的不足也逐渐彰显，证券法的改革势在必行。在多层次资本市场新的要求下，证券法的改革应当以市场决定原则为核心，辅之以风险控制、监管强化以及投资者权益保护原则。具体而言，即以拓展证券概念为重点改革基础制度，以推进发行注册制改革为重点改革准入制度，以建立转板衔接制度为重点改革运行制度，以完善退市制度为重点改革退出制度。

多层次资本市场；证券法；改革；市场决定原则

张华韬（1992-），重庆人，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，研究方向为商法。

一、多层次资本市场视角下证券法改革的背景分析

经过多年努力，我国多层次资本市场已初见雏形，形成了“两个市场、两个核心、三个层次、多板并存”的资本市场体系。尽管成绩斐然，但与美国、英国、日本等发达国家相比，我国的多层次资本市场体系仍存在诸多不足，主要表现为：

第一，市场结构不平衡，难以应对复杂化的金融风险。我国资本市场结构长期不平衡，一方面表现为通过商业银行的间接融资比重居高不下，而通过证券市场的直接融资比重则提升缓慢，另一方面表现为股票市场蓬勃发展而债券市场却发展不足。过高的银行融资比例，在竞争激烈的金融环境下易导致银行信贷审查不严、某些行业的发展过于依赖银行贷款而后劲不足、实体经济波动极易影响银行坏账比例与盈利水平等，进而引发系统性金融风险。

第二，市场层次划分不够清晰，难以满足多样化投融资需求。首先，中小板与主板区分不够显著，直接导致我国中小板市场缺乏对投、融资者的吸引力；其次，相较于美国、日本、中国香港等发达国家和地区，我国创业板对净利润、企业成长性等要求门槛过高，与第一层次区分度不够，难以担当起支持科技型创业企业发展的大任；同时，创业板市场的交易规则、监管制度、责任承担等尚不完善，也难以应对创业企业较高的经营风险与信用风险；最后，场外市场定位不清晰、层次模糊，场外市场乱象丛生。各层次市场之间不够清晰的区分极易引起金融服务的同质化、金融产业的趋同化，难以满足多样化的投融资需求。

第三，我国资本市场特别是场外市场不够完善的制度架构也使其价格发现和公司治理功能大打折扣。

面对如此严峻的现实，我国进一步健全和完善多层次资本市场体系已迫在眉睫。而在此过程中，证券法的改革应当是重中之重。

二、多层次资本市场视角下证券法改革的问题意识

作为规范资本市场之基本法的《证券法》，与建设多层次资本市场之要求在诸多方面存在错位，改革势在必行。为此，首先应深掘问题症结所在。

（一）证券法基础制度存在的问题

第一，证券概念含糊，外延过窄。我国现行《证券法》未采用开放式概念定义，而仅仅列举了股票、公司债券等几类传统意义上的证券，并以国务院认定方式设置了外延拓展障碍。但在实践中国务院依法认定的其他证券种类十分有限，导致可监管证券种类过少，这与资本市场不断深化的金融产品创新以及不断拓展的证券外延不相符。如此，在多层次资本市场特别是场外市场中，许多金融产品，将无法纳入证券法之监管。

第二，场内市场分层模糊，场外市场规制不足。我国现行《证券法》规定，证券应当以公开集中方式或其他方式在证券交易所或国务院批准的其他证券交易场所上市交易。此规定一方面限制了交易方式的创新，迫使我国本就定位不清的场内市场更加难以细化分层，另一方面也使现行《证券法》过分注重场内市场的制度构建，而忽略对场外市场的相应规制，使场外市场的功能难以有效发挥。

第三，投资者保护制度不够健全，难以维护各层次投资者合法权益。我国现行《证券法》尚未单独成章规定投资者保护制度，而是将投资者适当性制度、责任承担制度等分散规定于诸多法律法规、部门规章以及证券交易所自治规则之中，难以形成健全的制度架构。此外，我国有关金融消费者的制度建设也不够完善，难以从消费者权益保护角度加以规制。

第四，监管制度不够完善，难以适应多层次资本市场要求。当前我国场内市场监管理念有待改进、制度有待细化，特别是有关信息披露等事前、事中的监管制度有待强化；而场外市场则存在监管缺失，难以将诸多参与主体纳入监管范畴；此外，有关准入、运行、退市等流程的监管也存在不足，难以适应多层次资本市场的建设要求。

（二）证券法准入制度存在的问题

第一，准入制度层次不清，标准过高。我国现行《证券法》关于主板与中小板的上市条件规定相似，在财务、股本、公司经营等方面的要求也相差无几，致使两者层次不清，难以发挥中小板的应有作用；创业板上市条件虽与主板、中小板差别较大，但仍然过于严苛，程序过于复杂；场外市场层次尚不清晰，各区域性股权交易市场上市规则不统一，存在诸多乱象，难以有效衔接。

第二，发行审批制难以适应市场要求。我国场内市场证券发行采取审批制，不但费时费力，也会导致权力寻租，与效率原则格格不入，而且一刀切的上市标准过于机械并可能使投资者对发行审批产生依赖导致盲目投资，这些都使发行审批制的事前监管效果备受质疑。随着多层次资本市场的建设，发行审批制已难以适应市场要求。

（三）证券法运行制度存在的问题

发达国家和地区的成熟资本市场往往拥有完善的转板衔接制度，从而可以有效沟通场内场外市场以及各个层次的市场，使有限的市场资源得以充分利用，可以最大限度地满足融资主体在不同发展阶段的融资需求，使公司利益最大化，也可以对退市制度形成有益补充，避免过于严厉的一次性退市对公司和投资者造成损害。

尽管我国在实践中有类似做法，例如主板、中小板退市进入新三板的降级转板制度，但此仅为转板衔接制度的一小部分，不能由此认为我国相应制度已经建立。截至2011年9月，共有6家企业成功从新三板转入中小板或创业板，被视为我国升级转板制度的经典案例。实际上，这几家企业还是通过发改委审核，以首次公开募股的传统方式发行上市的，并不符合升级转板制度的精神。因此，我国不但在证券法层面未规定转板衔接机制，也鲜有实践案例，这对于我国多层次资本市场的建设极为不利。

（四）证券法退出制度存在的问题

严格来说，证券退出制度包括不完全退市和完全退市两类，前者主要是指降级转板制度，融资主体逐步从较高层次的资本市场板块转入较低层次，后者则是指融资主体从资本市场上被一次性清理并完全退出资本市场。本部分所指退出制度是后者。

尽管我国现行《证券法》第56、61条分别对主板市场股票和公司债券的退市作了规定，上海和深圳证券交易所也在此基础上予以细化，但仍存在较多问题：缺乏多层次退市标准，难以适应不同融资主体的退市情况；退市决定权属于政府监管部门而不是证券交易所，影响退出制度的灵活运用；退市制度与降级转板制度衔接不够，导致对部分企业的退市处罚过于严苛，浪费相应资源；退市救济措施不够完善，退市企业问责机制以及退市后投资者权益保护机制不够健全；场外市场退出制度不够完善。这些都使得我国资本市场出现了较为严重的“肠梗塞”现象——有进难出导致流动性不足，难以正常消解、淘汰不符合条件的融资主体，影响我国资本市场的健康发展。

三、多层次资本市场视角下证券法的改革

（一）改革的总体原则

如前文所述，我国现行《证券法》与多层次资本市场存在诸多的格格不入，改革势在必行。而在具体改革过程中，首先应掌握总体改革方向与改革原则。

1.市场决定原则

十八届三中全会《决定》提出，要“使市场在资源配置中起决定性作用”。在使证券法适应多层次资本市场体系的改革过程中，更加需要牢牢围绕这一要求，以市场决定原则作为最根本的指导原则和最终的衡量标准。我国多层次资本市场体系具有浓厚的行政色彩，政府对资本市场的不当干预也导致诸多问题的产生，例如：资本市场结构不够平衡、层次不够清晰，上市制度、发行制度、交易制度等资本市场基础性制度不够健全，场外市场发展不足、规制不够等。经过多年的发展，我国多层次资本市场体系已经具备向市场化转变的经济基础、政治基础以及制度基础。以市场决定原则为指引，逐步厘清政府与市场之间的关系，逐渐奠定市场的决定性地位将成为证券法改革的重中之重。

2.风险控制原则

风险控制原则是指证券法改革应当预测可能出现的各类风险，并通过制度设计加以控制，防止不可控风险对整个资本市场带来的毁灭性打击。多层次资本市场体系庞杂，参与主体众多，投机性加剧，实体经济的任何风吹草动都极易导致资本市场出现风险，并可能蔓延至整个体系从而出现系统性风险。以市场决定原则为基础进行改革后，各层次资本市场通过转板衔接等制度加以连通，使得风险更易被传导和放大。因此，证券法改革必须要以风险控制原则为指导，对市场化改革可能产生的风险加以预判，并构建起相应制度加以预防和控制。

3.监管强化原则

监管强化原则是指证券法改革应当逐步强化各个主体的监管，特别是自律监管和中介组织监管，并通过相应制度设计固化监管程序与责任承担。多层次资本市场体系对监管主体、监管方式、监管手段还有监管程序与责任承担都提出了新的要求，为配合以市场决定原则为导向的证券法改革，有必要在监管主体方面逐步淡化政府主管机关的行政监管，逐步减少事前行政审核与限制、降低监管频率，强化证券交易所、股权交易中心等参与主体的自律监管以及会计师事务所、律师事务所等中介组织的监管，以市场型监管逐步替代行政型监管。

4.投资者权益保护原则

投资者权益保护原则是指证券法改革应当更加注重保护各层次资本市场投资者的合法权益，以实现资本市场的健康发展。由于我国资本市场起步晚、基础差，政府在建设初期一直秉持效率优先理念，将更多工夫花在融资主体融资目的的实现以及资本市场资源配置功能的发挥上，而忽略了投资者权益保护制度的建设。尽管现行《证券法》及相应部门规章已开始重视这一问题并构建起相应制度，但重在打击违法行为并施以行政和刑事处罚，对民事责任的承担以及投资者权利的保护还相当薄弱。而在多层次资本市场体系中，投资主体呈现出多元化、分散化、扩张化趋势，这使得投资者权益保护工作更加复杂，也更加重要。

（二）具体的改革措施

遵循改革的总体原则，笔者拟对多层次资本市场视角下的证券法改革提出以下具体措施：

1.证券法基础制度的改革

第一，重新定义“证券”的概念，拓宽证券外延。未来之证券法应当以开放式概念方式对证券加以定义，对各类金融产品创新预留规制的空间；要逐步拓展证券外延，取消政府主管机关对证券的认定机制，由市场决定是否将新类型证券纳入证券法监管。

第二，明确场内市场分层，强化场外市场规制。具体而言，需修改上市条件、上市流程等的相关规则，增强中小板与主板之间的区分度，以充分发挥中小板对中小型企业的推动作用，并逐步将中小板纳入第二层次资本市场，使主板市场更加纯粹和稳健；强化创业板定位，完善创业板规则，明确其对成长型科技企业的功能；修改证券法有关交易场所和交易方式的限制性规定，为将场外市场逐步纳入证券法监管并强化相应规则铺平道路。

第三，健全投资者保护制度。整合当前法律法规中有关投资者适当性制度、责任承担制度、监管制度等规定，在证券法中单独成章构建起全过程、多层次的投资者保护机制；完善金融消费者保护制度，从消费者权益保护角度保障金融消费者的自由选择权、知情权等权利，并强化信息系统建设以保障个人信息安全。

第四，完善监管制度。转变传统行政型监管理念，赋予证券交易所、股权交易中心等自律组织以及各类中介组织以更大的监管权限，逐步构建起市场型监管体制；将场外市场及其参与主体纳入监管范围；完善信息披露制度，包括引入公平信息披露规则、建设电子化信息披露制度、强化事前事中信息披露以及健全企业实际控制人的信息披露等。

2.证券法准入制度的改革

第一，厘清不同层次资本市场的准入标准。包括适当在财务、股本、公司经营等方面降低中小板上市条件，增强其与主板的区分度；调整部分创业板上市要求，避免其与中小板在功能上过分重叠；统一场外市场特别是全国性及省级股权交易市场的准入标准；推进准入标准的市场化改革，赋予证券交易所、股权交易中心更大的准入标准制定权及裁定权，便于其及时根据市场情况调整相应标准。

第二，推进发行注册制改革。推行多年的发行审核制不但未完全发挥出事前监管的效果，反而衍生出“壳资源”这样的市场怪相，发行注册制改革已成大势所趋。由于我国发行审核制的根深蒂固，笔者认为可推行渐进式的发行注册制改革，以时间换空间：第一步将公司债券、已上市公司的增发和配股改为注册制，第二步在场外市场特别是三板市场实行注册制，第三步基本放开发行审核。此外，应当借鉴发达国家和地区的经验，在构建发行注册制的同时逐步建立起相应的注册豁免制度，充分激发其市场潜力。

3.证券法运行制度的改革

我国证券法运行制度的改革重点在于构建起一个包括横向转板、纵向转板、升级转板、降级转板、主动转板、被动转板等在内的完善转板衔接制度，最大限度沟通各层次资本市场并充分利用市场资源。

转板衔接制度应当遵循升级转板自愿、降级转板强制原则，效率优先兼顾公平原则，多元标准原则。而具体的转板衔接制度包括以下内容：第一，横向转板。结合我国实际，横向转板主要是指沪深两市主板之间的转板。要针对沪深两市不同的主板上市规则、监管规则、指数计算标准等，制定一套完善的衔接制度；第二，纵向转板。我国目前主要是从主板转入新三板，但升级转板却未真正付诸实践。因此，有必要构建起场外市场与场内市场之间、创业板与中小板、主板之间的双向转板衔接制度，将符合条件的融资主体直接从场外转入场内，或从创业板转入中小板、主板，免去相应环节和流程，而不是采取首次公开募股方式重新上市。对于降级转板而言，要构建逐级降板与跃级降板相结合的制度，对于部分需要从主板降级但符合场内市场其他层次条件的，不应直接降至新三板等场外市场，而应采取逐级降板方式。此外，升级转板的条件应当是上一层次市场的准入标准，而降级转板的条件则是该层次市场的退市标准；第三，完善相应配套制度建设，包括升级转板限制期制度、升级转板自主选择权保障制度、降级转板申诉救济制度以及相应的监管与责任承担制度等。

4.证券法退出制度的改革

以市场决定原则为指引，我国证券法退出制度的改革也应当逐渐实现市场化。主要包括以下几个方面：第一，根据不同层次资本市场的实际情况，构建多层次退市标准，以增强各板市场的区分度；第二，由市场决定是否达到退市标准，逐渐淘汰行政型退市模式，构建市场型退市制度；第三，将退市制度与降级转板制度加以衔接，构建包含完全退市和不完全退市的完整体系：对于能够满足较低层次资本市场准入要求的融资主体，可采取逐级降板或跃级降板方式不完全退市；对于不能满足任何资本市场准入要求的融资主体，应当通过退市制度完全退市；第四，完善退市救济措施。要赋予拟退市企业退市听证权、复核申请权、申诉权、诉权等权利，在满足其自我救济需要的同时避免出现错案；要严格退市企业问题制度，严厉惩处有关负责人及其他违法人员；要建立退市后投资者保护机制，特别是在退市企业重整、破产等过程中，要保障投资者知情权、救济权等，避免投资者合法权益受到伤害；第五，建立场外市场退市制度。

四、结语

在我国多层次资本市场体系逐步完善的背景下，我国现行《证券法》在基础制度、准入制度、运行制度、退出制度等方面存在的问题也逐一彰显，证券法的修改已刻不容缓。在证券法修改过程中，必须深入贯彻十八届三中全会精神，以市场化改革为指引，紧紧围绕市场决定原则这一核心，并辅之以风险控制、监管强化以及投资者权益保护等原则，多管齐下：以拓展证券概念为重点改革基础制度，以推进发行注册制改革为重点改革准入制度，以建立转板衔接制度为重点改革运行制度，以完善退市制度为重点改革退出制度。以多层次资本市场视角为指引进行的证券法改革，必将对我国多层次资本市场健康长远发展作出贡献。

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