那些亏损的互联网公司

姚心璐+陈晓平

对于互联网公司而言，亏损从来不是一个问题。

互联网经济的一个特点，往往需要投入大量资金，以达到一定规模效益和竞争壁垒，无论美国的亚马逊，或者中国的阿里巴巴、京东，都曾持续相当长时间的亏损。互联网公司普遍相信，只要业务有价值，坐拥用户和市场份额，盈利是水到渠成的事情。

只要在趋势上，营收增长的速率高过成本费用的增速，一旦跨过盈亏平衡点，利润将能迅速增长，在此之前，投资人需要有点耐心——这也是多数亏损的公司愿意讲述的故事。

2017年，败走麦城的乐视帝国，崩塌速度之快，令人侧目：供应商讨债、资金链断裂、高管出走、大规模裁员……这场财务危机说明，一个持续亏损的资产组合，即便梦想再宏大、未来多美好，依然隐藏着巨大风险。

乐视的案例并非唯一，中国有着一批亏损的上市互联网企业，其中一部分持续多年亏损，依然坐拥百亿美金的市值，它们的故事能否持续？我们选择了有代表性的十余家公司，来展现这样一个群体。

确实，业绩亏损，只是一个时点上的结果，亏损所透露的消息不尽相同，有的公司收入正高速增长，大幅减亏，看得到修成正果的曙光；有的公司受困于陈旧的商业模型或者错误的公司战略，从盈利状态跌落亏损，前途叵测；有的公司核心业务丧失价值，长期陷入亏损，非常可能失去独立运营的基础……

我们的简单归类，旨在于阐述一个残酷的事实：尽管互联网深刻地改变了我们的生活，互联网创业也一直如火如荼，但是，挣钱从来不是一件容易的事情，真正挣到了可观规模利润的，其实屈指可数。故事可以描绘得非常美好，当下的盈亏也不能不考虑。

领军者的隐痛：京东、美图

京东在上半年整体上处于微利，趋势上由盈转亏。今年第一季度，实现了IPO以来的、首次GAAP标准下的季度盈利，净利润3.55亿元人民币，无奈好景不长，二季度再次报出净亏2.87亿元的消息，亏损主要归因于营销费用的增长，这与其6.18年度促销的战略性投入有关，其营销费用较前一季度多出14亿元。

业绩公布后，京东股价跌幅一度超过7%，截至9月28日，其股价已经从高峰回调20%左右，资本市场的表现，部分延续了对京东盈利能力的质疑，其商业模型以大比例自营、自建物流、重资产投入为特点，过去10年，一直处于亏损或者微利状态。2016年，京东首次宣布年度盈利10亿元人民币，这一数字采用的是Non-GAAP标准。

京东的收入规模已进入世界500强的前300名，为什么不能挣钱？京东管理层的解释是，当前的重心是不断投资新业务，比如，京东金融业务和京东物流子集团独立，京东保险、京东云、京东智能等正在蓄势待发，它们都需要“输血”，短期内保持零利润甚至是负利润的状态，有助于其打造商业生态。有着亚马逊的成例在前，京东的选择，也被部分观察人士视作是着眼于长期、勇敢大胆的决策。

但是，一個要正视的现实是，京东零售及与零售紧密相关的业务（比如京东物流），占比依然非常高，重点培育的金融、O2O、保险等新业务，2016年的营收占比不足2%，究竟是否能培育出亚马逊云服务这种体量的新业务，具有不确定性。

就现阶段而言，京东低利润、高估值的关键支持力量，依然在于其日渐成长的零售业务，其6.18后一路高涨的势头以及阿里巴巴的市场反制行为，是对其行业影响力的最佳证明，其顺势推出的“第四次零售”概念，希望重构零售的成本、效率和用户体验，打造无界零售的新业态，也彰显了其定位零售基础设施提供商的雄心。

至少在短期内，看不到京东利润大幅增长的趋势，京东确实会持续考验很多人的耐心，如果一家公司年营收3000亿元都不能挣大钱，究竟要多大才能挣钱呢？

另一家具有稳固市场地位的公司是美图，至少在美颜工具领域，目前没有强有力的挑战者，虽然亏损，其财务数据也走出了令人期待的走势，2017年上半年，以21.79亿元人民币的营收额，实现同比272.3%的增长，净利润亏损3300万元，大幅下降87%，美图管理层预计会在2018年开始盈利。这是一个好消息。

美图的乐观，体现在其收入构成的变化，这家以美为主业的互联网公司，在营收上却笨重得像一家制造业公司，手机硬件的销售额占比一度超过95%，直到最近，其互联网业务收入才终于超过10%，随着广告、直播等业务的开展，美图的收入构成正在趋向于行业的常态。当然，业务拓展未必一番风顺，但是，只要能笼络住痴迷于修图的用户，美图有足够时间探索变现的路径。

对于美图而言，最引以为傲也是最大的本钱在用户量，截至2017年6月底，其月活跃用户数达到4.813亿人，这是一个可与BAT比肩的规模量级，社区型产品美拍也已成气候，美图正悄然由应用工具提供商向平台公司转变。

整体而言，京东和美图代表性了亏损互联网公司最佳状态，它们在一个重要的垂直领域建立了领导地位，有着庞大且稳定的用户规模，更有着可观的想象空间，资本市场愿意给予其与盈利状况不相称的估值，几乎就坐等它们挣大钱了——只有部分人依然对其商业模式有质疑。未上市的滴滴大体也是属于这种状况。

寡头的烦恼：众安保险、阿里影业、爱奇艺

大量资本之所以愿意长期追捧一家亏损公司，最大的动力往往是其所在行业的想象空间，多数产业有着典型的“二八”现象，互联网尤其盛行赢者通吃的逻辑。在一个体量足够大的行业，只要赌对了领跑者，往往意味着获取大部分的行业利润，因此，有资本愿意为潜在的领先者买单，B2C电商领域胜出的京东也曾得益于这种逻辑。

互联网保险就是一个高成长且潜力巨大的行业，专业机构估算，未来4年，中国保险科技市场总保费规模，年复合增速超过30%，预计2021年将达14130亿元。这是一个处于起步阶段、尚未形成稳定商业模型的市场，需要进行消费者教育，但是，资本不管这些，毫不吝惜。endprint

以众安保险为例，2017年上半年保险收入为25.67亿元，同比增长90%，亏损4.87亿元，这么疲弱的财务状况，丝毫不妨碍其千亿港币左右的估值。其实，在这个方兴未艾的行业，众安的地位说不上稳固，其后有着一批追赶者，比如泰康在线，后者同期收入10.32亿元，亏损2.37亿元。更糟心的是，其核心股东腾讯、阿里巴巴等，均在发展自己独立的在线保险业务。

阿里影业面临的竞争态势更加严峻。2017年上半年，其营收10.62亿元，互联网宣传与发行业务贡献了9.14亿元收入，同比增长331.2%，同期这块业务亏损3.63亿元，其核心产品是淘票票App。其价值并不限于购票，而是基于此实现内容化和社区化，利用阿里巴巴平台的优势，淘票票有机会帮助阿里影业进化为一个影业领域的平台级公司。

无奈的是，淘票票所处的在线票务市场，处于典型的寡头竞争格局，聚集了猫眼和微影时代两大玩家，一般认为，猫眼的市场份额位居第一，淘票票紧随其后。阿里影业高层已经表示，现阶段战略地位比盈利重要，将加大对淘票票的资金投入，似乎，其烧钱模式势必将维持一段时间。

爱奇艺也是一家持续亏损的高估值寡头。由于百度控股的爱奇艺运作是完全独立的，而其财务数据出现在百度的财报中，我们一并讨论。

视频行业的价值毋庸置疑，尤其在占据用户时长方面，而爱奇艺是一家同时在渠道和内容生产上都领先的平台级公司。饶是如此，其在2016年的运营亏损高达27亿元，2014年至2016年的累计亏损超过60亿元，目前依然如此。爱奇艺的麻烦在于，持续的内容是保持份额领先的根本，其成本费用与收入增长保持同速率的状态，举例来说，2014-2016年，其收入的复合增长率接近100%，而成本费用增长率是90%。

爱奇艺的营收规模已突破百亿，其用户总时长处于各种应用的前列，付费用户达千万量级，《中国有嘻哈》等爆款，也证明了在自制内容领域的实力，最新传闻的估值已达到80亿美元。但是，这并不表示其在一两年间能产生利润，其主要对手同样有着阿里巴巴和腾讯持续的财务支持，竞争非常容易沦为资本的对耗。

以上三家公司的共性在于，均在有规模空间的细分市场，占据着可观的时长份额，但是，并未取得绝对的统治地位，行业大体属于寡头竞争的格局，其盈利时间表不完全取决于自己，也很大程度上取决于对手。

明星的黄昏：乐视、搜狐

乐视和搜狐，都曾经是明星公司，它们本来有着相对坚实的业务基础，最后沦为亏损，均与其战略执行相关。

乐视系曾经握有一把好牌，很多依然力挺贾跃亭的人相信，如果当初他聚焦在“平台+内容+终端+应用”的互联网家庭娱乐领域，不痴迷于生态的幻想，涉足耗资巨大的汽车制造、出行以及手机业务，跟现在新乐视一样，以视频、超级电视、影业和乐视云为核心构建业务群一样，不会沦落至此。

而正是乐视非上市体系矛盾的总爆发，在品牌的负面冲击下，才导致新乐视公司、终端和会员收入均出现大幅度下滑，亏损自然不可避免，2017年上半年报亏超过6亿元。

历经变故的新乐视，期待聚焦其发家业务恢复元气，策略上可以理解，但是，经此一劫，乐视品牌受损暂且不论，与大屏业务有关的乐视致新、云计算和乐视网均为亏损，乐视视频和乐视影业也不具有强势的行业地位，重回过去的声势并不容易。

所幸的是，背靠风生水起的融创地产，加之内地上市公司有着明确的盈利要求，新乐视至少可以轻松实现报表上的盈利。

作为中国互联网行业的早期拓荒者，搜狐曾经盛极一时，对比四大门户网站其他三家——腾讯登上巅峰、网易多点开花、新浪以微博翻身，搜狐的命运令人唏嘘。2017年上半年，其营收增长乏力，亏损同比扩展至1.58亿美元，公司连续7个季度亏损。

如今，搜狐最具增长潜力的资产可能是搜狗，得益于移动和搜索流量的增长，搜狗搜索市场份额增长24%，二季度收入达到2.11亿美元，遗憾的是，搜狗第一大股东是腾讯而不是搜狐。

张朝阳曾经有着“再造搜狐”的大计划，并且推进了大平台的业务布局，无奈就搜狐自有业务而言，现状均不乐观，旗下没有一块真正拿得出手的资产；门户的商业模式已经衰败，新闻资讯客户端又未占得先机；畅游为代表的游戏业务疲弱；搜狐视频也已跌出第一团队。

乐视和搜狐，都曾具有巨頭的品相，有着强势的业务板块和可观的商业资源，包括资产、品牌、流量等，它们曾经有冲击一线公司的机会，无奈均未能如愿，反而因精力分散而处处受制，丢掉了主营业务的优势。这两个案例也充分说明，如果没有持续产生可观利润的领先业务，基础不牢固，分散精力推进多元化业务，在互联网江湖是一件相当危险的事情。

细分冠军的转型：人人、迅雷、搜房

互联网世界变化非常之快，一个公司最大的悲剧，往往在于其主营业务被兴起的新服务所替代，失去了存在的价值。

社交网络公司人人网亏损得毫无争议，2011年曾经无比辉煌，高峰期市值逼近百亿美金，但是，随着微信等社交工具的强势崛起，最终没有成为中国的Facebook，后逐渐被主流互联网圈所遗忘。

从2015年亏损1.97亿美元开始，人人网已连续三年亏损，今年上半年，人人网总营收4320万美元，亏损3340万美元。唯一的安慰是，公司呈现出营收上涨、亏损下降的趋势。endprint

人人网一直在谋求转型。2016年，创始人陈一舟宣布向互联网金融业务转型，针对学生群体推出校园贷款的业务，后又进军二手车金融业务，并进军直播平台，这些虽没能帮助人人网逆袭，但真金白银的收入至少扭转了亏损继续扩大的趋势，以直播为首的互联网业务收入1270万美元，已占总收入的半壁江山。

所幸，人人网的价值并不只是核心业务。有着投资家思维的陈一舟，早期投资了大量新创公司的股权，最成功的投资发生2012年9月，用4900万美元购买SoFi27.1%的股权。作为美国互联网金融的领先公司，SoFi最新估值超过40亿美元，即便稀释后，人人网持有股权依然超过5亿美元。人人网未必能成互联网世界的网伯克希尔哈撒韦，但是其依然有的着探索转型的财务基础。

迅雷的衰落则与在线视频和正版影音的兴起不无关系。正版在线内容越来越普遍，各家的下载业务纷纷走下坡路。2017年8月，连腾讯都宣布上线9年的下载工具“QQ旋风”下线。这种世道，很难期望迅雷日子好过，今年上半年，迅雷总营收8110万美元，亏损1640万美元。

可贵的是，迅雷早在2014年即开始谋划转型，发力以云计算为方向的“水晶计划”。今年7月，曾在腾讯负责云计算业务的陈磊履新CEO，率团队迅速推出两款云计算产品：迅雷赚钱宝和星域CDN，包括云计算在内的互联网增值服务季度营收已超过1500万美元。

作为国内首家在美上市的房地产信息平台公司，搜房网（房天下）曾因高利润、高增长被华尔街热捧，但是，以链家为代表的房地产中介纷纷自建流量入口，开始威胁其业务基础。

2014年后，房天下开始宣布激进转型，从媒体平台向新媒体平台、电商平台和互金平台迈进，介入交易环节，推出二手房买卖0.5%的超低佣金比例，希望延展价值链，渗透到地产经纪和金融业务中去。这次转型并不成功，搜房网陷入巨亏。

2016年起，房天下改弦更张，宣布开放大平台战略，重回服务地产经纪人的路线，2017年上半年的亏损已大幅度减少，预计下半年重回盈利。只是，随着链家网为代表的公司强势兴起，其地位已不能与过去相比，股价从高峰的近20美元降至4美元左右。

以上三家公司，曾经同为垂直领域的细分冠军，不幸的是，在日新月异的产业进化中，其赖以生存的基础被动摇，加之转型的进展失利，故而陷入亏损，他们要终结这种状况，必须尝试走出一片新天地。

小玩家的挣扎：途牛、51talk、蓝港互动、飞鱼科技

耀眼的明星永远是少数，在一个行业能走到上市已非常不易，其中多数公司远离公众视野，它们的生存状况不为人所关注，其估值也往往少得可怜。

途牛和51talk均属于典型的“互联网+”的企业，前者“+旅游”，后者“+教育”。两家公司的亏损，均与营销费用的巨额支出有关。以途牛为例，他们请周杰伦和林志颖代言，合作《中国好声音》《奔跑吧兄弟》等真人秀节目，2015-2016年，市场营销费用的收入占比超过60%；51talk不遑多让，签约李娜为代言人、在北京上海投放地铁广告，有的季度营销费用甚至超过总营收70%。

两家公司的策略，与其市场地位相关，它们必须面对既有的行业龙头，比如旅游领域的携程和教育领域的好未来、新东方，在市场占有率、品牌影响力均逊色的情况下，以营销资源扩大规模和市占率，是一个常规的策略，只是，缺少相应的模式创新或者服务特色，它們很难颠覆在位的领先者。

部分迫于财务压力，两家公司减少营销投放的同时，均已开始转型，比如，途牛与供应商的合同发生变化，由主要责任方变为代理方，以集中精力提升线上线下的服务链接；51talk开始向高端产业转型，2016年上线美国小学业务，向5到8岁的儿童提供一对一教学方式，业务增长迅速，已占到总营收的20%左右。这种差异化的道路，或者是由亏转盈的开始。

游戏公司蓝港互动和飞鱼科技则具有典型的行业特征：爆款游戏带动公司成长，当该款游戏走向生命末期，公司业绩也随之下滑。

飞鱼科技的衰退，源于经典网游《神仙道》和手游《保卫萝卜》热度消逝，产品走向生命末期，创收能力大为减弱。蓝港科技上半年的困境，也是因为新游戏发行量较少。核心产品乏力，直接造成收入减少，飞鱼科技和蓝港科技上半年分别亏损5018万元、5140万元。

产品驱动的公司，其核心在于制作能力，丰厚利润依赖于爆款，比如，飞鱼科技将有四款新游戏上线，只要创造一个爆款，就能够打破目前的窘境。但是，制造爆款往往是概率性事件，因此规模成为衡量这类公司的重要指标。如果无法借助持续的爆款突破规模瓶颈，维持产品的有效迭代，它们将很难摆脱因主力产品断档带来的困境。

这组公司的特点是，它们从来没有成为过显赫一时的明星，甚至都没机会成为细分领域的领导者——虽然确实努力过，它们的由盈转亏，只是遵循一般公司生命周期的正常逻辑，逆袭甚至维持下去，固然可喜，即便丧失独立性或者死亡，也并不奇怪。至少实现上市，曾经有过憧憬的本钱，已是创业公司中的幸运儿。

（本文所有美股企业均采用GAAP标准下净利润，只选择拥有公开数据的样本公司）endprint