我国绿色债券市场的发展路径

◎吴琦

我国绿色债券市场的发展路径

◎吴琦

自2016年绿色债券市场正式启动以来，在国家政策和市场需求的推动下，我国绿色债券市场进入快速发展期。但受制于制度设计不健全、市场发育不完善以及发行结构不合理等问题和短板，绿色债券市场的持续健康发展面临严峻挑战。本文基于2016-2017年上半年贴标绿色债券发行数据，对我国绿色债券市场的发展现状和问题进行分析，提出绿色债券市场的发展方向和路径。

绿色债券；制度设计；市场发育；发展路径

自2014年中广核风电公司发行国内首单“碳债券”以来，在国家政策和市场需求的推动下，我国绿色债券市场发展迅速。但在市场规模快速增长的背后，绿色债券市场却呈现出政策法规不完善、发行结构不均衡、信息披露不合规和第三方认证不规范等一系列问题和短板，给绿色债券市场的持续健康发展蒙上了厚重的阴影。2016年是我国贴标绿色债券市场元年。本文基于2016-2017年上半年贴标绿色债券发行数据，对绿色债券市场的发展现状和问题进行分析，以期对我国绿色债券市场的发展方向和路径提出建议。

发展现状

作为一种募集资金专门用于符合规定条件的绿色项目的债券工具，绿色债券的兴起源于欧洲投资者对于气候变化和环境问题的关注和重视。2007年，欧洲投资银行发行了全球第一只绿色债券。2008-2012年，全球绿色债券市场稳步增长。进入2013年后，随着气候变化和环境问题对全球生态环境、经济发展以及人类健康造成的威胁越来越大，绿色债券由非公开定向发行转向公开发行，推动了国际绿色债券市场规模的爆炸式增长。2015年，全球市场共发行232只绿色债券，发行量达到424亿美元（见图）。截至2015年底，全球市场已累计发行564只绿色债券。

2014年5月，中广核风电在银行间市场发行我国第一只“碳债券”，从实践探索的角度迈出了发展绿色债券市场的第一步。2016年1月27日和28日，浦发银行和兴业银行先后推出两只绿色金融债券，标志着我国绿色债券市场的正式启动。随后人民银行、绿色金融委员会、国家发改委和证监会等部门陆续发布文件，进一步明确了我国绿色债券市场的政策框架和实施细则（见表1）。

虽然我国绿色债券市场尚处于探索起步阶段，但在一系列国家政策和巨大市场需求的推动下，大量绿色环保企业和金融机构纷纷试水绿色债券市场，推动我国绿色债券市场步入快速增长期并成为全球最大的绿色债券市场。2016-2017年上半年，我国境内绿色债券发行量达到8538亿元。贴标绿色债券共计发行83只，发行量超过2555亿元，其中，今年上半年贴标绿色债券发行34只，发行量达到569亿元。

主要问题

1.制度设计不健全

（1）缺乏统一的界定和认证标准。我国的绿色债券主要包括绿色金融债、绿色企业债、绿色公司债以及绿色债务融资工具等类型，分别由人民银行、国家发改委和证监会等部门监管，但目前这些类型所界定的绿色项目标准尚未统一，绿色产业指导目录也有待细化，导致在实际操作中无法准确认定项目的绿色属性。绿色债券界定和认证的模糊性，给投机性市场主体留下监管套利的空间，如一些绿色企业和金融机构将信贷“染绿”“漂绿”等。近期人民银行与国家发改委达成共识，在国家绿色产业目录的基础上形成一个统一绿色债券目录，但涉及范围和时间进度均未披露。此外，我国现行的绿色债券标准与国际通行标准，比如国际资本市场协会和国际金融机构合作制定的绿色债券原则（GBP），以及气候债券倡议组织推出的气候债券标准（CBS）不兼容。我国已于今年7月3日正式启动“债券通”，未来全球投资者可以通过“北向通”投资我国绿色债券市场。但由于与国际通行标准不统一，这将对我国绿色债券市场对外开放和绿色国际投资形成较大制约。

图 全球绿色债券发行规模

表1 我国绿色债券市场的制度框架

（2）环境信息披露制度不健全。据不完全统计，我国已发行的绿色债券超过半数没有进行环境信息披露。这固然与作为发行方的绿色环保企业和金融机构的自律性不足有直接关系，但更大的问题也许应归因为环境信息披露制度不健全。而环境信息披露制度不健全带来的信息不对称，导致投资者不了解政府监控范围之外的绿色项目进展情况和环保违规情况，也进一步制约了其参与绿色债券市场的主动性和积极性。自2016年绿色债券市场正式启动以来，贴标绿色债券的发行品种和规模迅速增加，但部分贴标绿色债券的募集说明书及其他公开信息披露媒介中对绿色项目环境效益目标、环境效益实现情况的披露仍存在含糊其辞、语焉不详和避重就轻等问题。非贴标绿色债券的环境信息披露不足甚至未披露的情况就更为严重。

（3）相关政策支持力度仍有不足。从国外经验来看，绿色债券的发行方多以国际金融机构和政府为主，如世界银行、欧洲投资银行和欧洲复兴银行等。2013年以后，随着市场的日趋成熟，越来越多的市场化企业加入进来。从这个意义上来说，绿色债券市场的起步阶段应主要靠政策驱动。但是目前我国对绿色债券的政策支持存在欠缺，尤其是在财税方面还缺少实质性的优惠政策，而且由政府主导的担保机制和风险补偿机制也尚未建立，造成了绿色债券“叫好不叫座”的尴尬现状。

2.市场发育不完善

（1）从市场主体的情况来看，国内专业性中介服务体系不健全、第三方评级评估机构缺乏已成为制约我国绿色债券快速发展的主要短板之一。从国外经验来看，第三方评级评估机制的引入，有效降低了绿色债券市场的信息不对称和风险溢价，提升了绿色债券投资热情。但我国目前还没有从事绿色债券认证的独立性、专业性第三方机构，中介服务体系更是有待建立。

（2）目前我国绿色债券的投资者基本都是银行间债券市场成员等机构投资者，私人投资者相对较少。表面看来是因为绿色债券相对于普通债权发行利率较低，投资收益不高，但事实上公众绿色投资意识和绿色消费行为欠缺才是更重要的原因。培育合格的多元化的绿色投资者，也有助于降低绿色债券的发行成本。

■ 梦飞塞外 陈宝林/摄

（3）从市场化机制的情况来看，作为对“绿色”进行界定的主要载体，绿色债券指数可以反映绿色债券市场的价格变化，也可以为投资者提供绿色投资的业绩基准和产品标的，合理确定绿色债券价值。2016年4月，中债公司和中节能咨询公司合作编制首批绿色债券指数；今年3月，中央财经大学、深圳证券交易所和卢森堡证券交易所又联合推出首只在我国和欧洲两地同步发布行情的“中财-国证绿色债券指数”。但从推动市场跟踪研究和满足投资者需求的角度来看，我国绿色债券指数研发创新和投资应用仍有待加强。

（4）由于我国银行体系的负债期限较短（平均为6个月），难以满足建设周期长、投资回报期长的绿色项目的融资期限需求，因此从理论上来说，绿色债券是解决绿色项目融资期限结构错配的有效手段，但实际情况却不容乐观（见表2）。

表2 2016-2017年上半年贴标绿色债券期限结构

3.发行结构不合理

（1）从债券类型结构来看，由人民银行审批、在国内银行间债券市场交易的绿色金融债是近年来发行规模最大的绿色债券，共发行41只，占比49.4%，发行量达到1976亿元，占比高达77.3%。而由证监会审批、在交易所进行交易的绿色公司债，以及由国家发改委监管、在银行间债券市场和交易所进行交易的绿色企业债的发行体量相对较少（见表3）。这些绿色债券的发行主体恰恰是融资需求迫切的绿色环保企业，发行规模较小导致企业无法通过绿色债券来实现低成本融资。

表3 2016-2017年上半年贴标绿色债券发行种类

（2）从发行主体结构来看，目前绿色债券的发行主体主要集中在金融机构，以及国有企业和大型民营企业，这两类发行主体的债券评级也较高，大多数都是AAA/AAA。而数量庞大的中小型企业和民营企业的占比较少，债券评级较低，而这些企业往往受“融资难、融资贵”制约最多的企业。从票面利率来看，中小型企业和民营企业要远高于国有企业、大型民营企业和金融机构，最低的是国家电网公司发行的16国网债01，票面利率仅有2.8%，最高的是云南水务投资公司发行的G7云水Y1，票面利率高达7%，而协和风电公司、浏阳现代制造产业建设投资公司等发行的债券利率也较高。

（3）从发行区域结构来看，71.1%的贴标绿色债券发行主体来自于东部地区，发行量达到2258.3亿元，占比88.4%；中西部地区和东北地区发行体量较少，东北地区仅有黑龙江发行3只绿色债券，发行量只有50亿元（见表4）。我国中西部地区正在加速推动工业化，包括石化、煤化工、钢铁和有色等在内的重化工项目是投资发展的重点领域。中西部许多地区属于限制和禁止开发的生态屏障区和自然保护区，在工业化进程中经济发展和环境保护的矛盾日趋尖锐。作为老工业基地的东北地区正处于经济结构调整期，长期以来“高耗能、高污染”的粗放发展模式亟待转型。因此，加快培育和发展中西部地区和东北地区的绿色债券发行主体已刻不容缓。

表4 2016-2017年上半年贴标绿色债券发行种类

发展路径

绿色债券市场对于我国发展绿色经济、实现经济、社会和环境的协调发展意义重大。据人民银行预计，“十三五”期间，我国的绿色产业投资需求年均将超过2万亿元，到 2020年我国绿色债券规模有望达到 5.7万亿元。当前绿色债券市场发展已处在变革和转型的十字路口，实现绿色债券市场的健康可持续发展，需要从三个方面入手：

1.构建以政府为主导的绿色债券政策体系

我国虽然已成为世界上第一个建立相对完整绿色金融政策体系的国家，但在制度安排、市场监管及保障服务等方面，政府作用尚未得到充分发挥。未来应逐步完善界定标准、财税优惠、补贴支持、信息披露和政府担保等方面的政策法规，加强相关职能部门和各级地方政府之间的有效对接与协调联动，加强产业政策和金融政策的协调配合，从顶层设计角度构建政府主导的绿色债券政策体系。从长期来看，政府应逐步从台前转向幕后，进一步推进简政放权，加快转变政府职能，真正确立绿色债券发展的市场化导向。

2.打造社会广泛参与的绿色债券资本体系

受经济和财政收入增速放缓、新的地方政府债务融资管理制度改革等因素影响，政府财政资金在我国绿色投资中的比例将有所下降。据估算，“十三五”期间，仅有10%-15%的绿色投资项目由政府出资支持，社会资本将占到85%-90%。从这个意义上来说，形成政府财政和社会资本互相协作、互为补充的绿色债券资本体系至关重要。绿色债券资本体系的重要性和必要性日益凸显。

（1）鼓励和支持丝路基金、社会保障基金、企业年金等公益类基金投资者，在做好政策研究和风险评估的基础上积极投资绿色债券。

（2）加强投资者的绿色投资教育，重点发挥社会组织的监督和服务作用，营造关注和投资绿色债券产品的良好意识和社会氛围，鼓励和引导投资者投资绿色债券产品。

（3）加快开放绿色债券市场，降低社会资本进入绿色债券市场的门槛，进一步打通国外资本进入国内绿色债券市场的通道，为社会资本和国外资本参与绿色投资创造良好的制度和市场环境。

（4）充分发挥社会组织的监督和服务作用。培育和发展专业化、国际化的绿色金融社会组织；推动社会组织实现自我管理、参与绿色治理，对绿色金融项目进行定期监测、评价和报告，提高绿色金融项目的透明度和可信性。

3.建立市场机制运营的绿色债券市场体系

（1）对政策性银行、商业银行、地方政府和大型企业发行绿色债券可采取“鼓励创新和规范发展并重”的原则，同时对中小企业和“三农”企业发行绿色债券可进行适度的政策倾斜，鼓励和支持中小企业和“三农”企业参与绿色债券市场，建立多元化绿色债券市场主体。

（2）加快推动中西部地区的绿色债券市场发展，积极培育合格的绿色债券投资者，实现环境效益和经济效益的统一，推动绿色债券市场的区域协调发展。

（3）建立健全专业性中介服务体系，明确第三方评级认证机构的资质要求和准入门槛，通过相关业务指引进一步规范第三方评级认证机构；大力促进绿色指数开发创新和投资应用，不断完善绿色金融债券、绿色企业债券和绿色公司债券等直接融资产品，着力解决绿色债券期限结构不匹配、发行结构不合理等问题。

（作者单位：中国科学院应用生态研究所）

编辑：张涵

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.10.004