人民币汇率波动趋势分析

◎周景彤 范若滢

人民币汇率波动趋势分析

◎周景彤 范若滢

今年以来，人民币兑美元汇率开启了一轮稳中有升的行情。宏观经济稳中向好、美元指数走弱、跨境资本流动管理日益趋严和引入逆周期因子等多重因素共同推动了本轮人民币对美元的升值。未来，维持人民币汇率的基本稳定，最根本的是宏观经济的稳定发展，同时要完善跨境资本流动管理，坚持汇率市场化大方向、完善汇率管理模式。

人民币汇率；跨境资本流动；逆周期因子

今年以来，人民币兑美元汇率一改此前贬值趋势，开启了一轮稳中有升的行情。截至8月24日，人民币兑美元汇率较年初升值了4.47%。本轮人民币兑美元汇率的强势上升是多重因素共同作用的结果，既有来自国内经济运行稳中向好的基本面的支撑，还有美元指数不断走弱、中美利差持续扩大、跨境资本流动管理趋严和中间价形成机制调整等因素的推动。中长期来看，人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显，单边大幅升值或贬值的可能性在下降，但仍需进一步关注美联储加息进程与美元走势的情况。

本轮人民币兑美元汇率波动的新特点

1.人民币兑美元汇率强势上涨

今年以来，人民币兑美元汇率整体上在波动中走强。截至8月24日，在岸（CNY）与离岸（CNH）人民币汇率纷纷走高，分别达6.6600和6.6634，美元兑人民币汇率中间报价为6.6525，较年初的6.9498累计升值了4.47%。其中，1-5月期间人民币兑美元汇率波动中表现平稳，但5月中旬后则出现强势上涨的态势，美元兑人民币汇率中间价在3个月内（5月10日-8月24日）升值了3.82%。

2.人民币汇率双向波动特征更为明显

近年来，人民币对美元结束了单边升值，双向波动特征越来越明显。今年以来，人民币汇率的双向波动，一方面表现为波动区间扩大，从年初至8月24日期间，美元兑人民币中间报价在6.6525-6.9526的区间波动，波动范围较2016年同期有所扩大。另一方面表现为标准差变大，从年初至8月24日美元兑人民币中间报价的标准差为0.0729，大于2016年同期标准差（0.0677）。

3.境内外人民币汇率趋于统一

截至8月23日，今年境内外美元兑人民币汇率价差均值为115.5个BP（基点），较过去两年有所收窄，其中，1-4月境内外美元兑人民币汇率价差均值为207.8个BP，5-7月为62.8个BP。此外，今年大部分时间里境外美元兑人民币汇率要低于境内，扭转了2015年“8.11汇改”以来境内人民币汇率长期低于境外的情况。目前来看，CNH与CNY基本同步，表明境内外人民币汇率逐渐趋于统一，境内人民币汇率的价格引导作用逐渐增强，离岸市场对人民币汇率的预期逐渐从贬值转向中性。

多重因素支撑人民币兑美元汇率升值

1.宏观经济稳中向好，是支撑人民币汇率走强的根本原因

总体来看，当前我国宏观经济运行稳中向好、稳中有进，经济基本面稳中向好是支撑本轮人民币汇率走强的根本原因。今年上半年，我国GDP增长6.9%，增幅同比加快0.2个百分点，这是自2011年以来首次半年度增速回升；上半年规上工业增加值平均同比实际增长6.9%，较2016年同期提高0.9个百分点；上半年PMI均值为51.5，连续11个月处于荣枯线以上（见图1）；上半年商品贸易出口平均同比增长8.1%，扭转了2016年为负的趋势；物价水平温和可控，上半年CPI同比上涨1.4%，PPI同比上涨6.6%（见图2）；就业形势表现良好，城镇新增就业人口735万人，同比多增18万人，已完成年度目标的2/3。中长期来看，我国宏观经济景气状况不断上升，为人民币走强奠定了坚实的基础。

图1 工业增加值（%）与PMI

图2 CPI与PPI走势

2.美元指数下跌，弱势美元是人民币升值的重要外部因素

今年以来，人民币对美元强势升值的同时，参考一篮子货币的人民币汇率指数却出现贬值，因此，美元的走弱也是导致本轮人民币兑美元汇率上涨的重要原因。年初以来，美元指数从年初的103下降到93左右。

3.中美利差扩大对人民币走强形成支撑，是人民币升值的重要因素

中美利差在今年明显走阔，并持续维持在较高水平，对人民币兑美元汇率走强形成支撑。中美10年期国债收益率之差从年初的65个BP扩大到8月23日的145个BP，增长123.08%，平均值为114个BP，处于相对历史高位（见图3）。这一方面是由于今年上半年我国经济景气上升，央行实施中性偏紧的货币政策，金融监管不断加强，推动金融“去杠杆”，使得国内市场利率总体上呈上涨趋势。截至7月末，隔夜和1周SHIBOR（上海银行间同业拆放利率）分别报2.8152%和2.8770%，较2016年末分别上行59个和33个BP，SHIBOR各期限品种利率上升至2015年下半年以来的历史高点。市场流动性偏紧使我国国债收益率提高，从而扩大了中美利差。另一方面，虽然美国货币政策也在逐渐收紧，但美国国债作为全球避险资产，随着朝鲜问题、叙利亚冲突等政治地缘风险加剧，避险情绪攀升导致资金更多流向美国国债市场，进而推动美国国债收益率下行。美国10年期国债收益率从年初的2.45%下降到8月23日的2.17%，下降了28个BP。

图3 中美利差走势

4.跨境资本流动管理趋严缓解了资本外流压力，是人民币汇率上行的政策性因素

2016年年底以来，有关部门加强了对跨境资本流动的管理。一方面在现有政策框架下，加强宏观审慎管理，加大对违法违规外汇行为的打击力度；另一方面加强对国内企业对外直接投资的规范治理，强调防范境外投资风险与境外投资真实性审核，使跨境资本流出规模有所缩减。今年前7个月，我国非金融类对外直接投资为572亿美元，同比下降44.3%；跨境资金流动形势持续好转，资本外流压力有所减轻，结售汇与外汇储备数据都有明显改善。一是人民币市场在结售汇的供需方面逐渐趋于均衡。结售汇逆差持续缩窄，7月份，银行代客结售汇差额缩小至-63.27亿美元，为两年来的较低水平；代额跨境支付逆差有所改善，今年1-7月银行代客涉外收付款差额累计为-1061.8亿美元，2016年同期累计为-2007.7亿美元，逆差规模同比下降47.1%。二是外汇储备规模有所增加。自2月以来，我国外汇储备资产实现了连续6个月环比上升，扭转了自2014年下半年以来持续减少的趋势。截至7月底，我国官方外汇储备资产为3.08万亿美元，环比增长0.78%。资本外流压力减轻有利于缓解外汇市场上美元供不应求的压力，从而助力人民币对美元升值。

5.中间价形成机制中引入逆周期因子，是影响人民币稳中有升的技术性因素

近年来，人民币兑美元汇率中间价定价机制不断完善。2015年8月11日，人民银行宣布调整人民币对美元汇率中间报价机制，强调参考上日收盘价来提供中间价报价。2015年12月11日，CEFTS（中国外汇交易系统）人民币汇率指数发布，初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”机制。今年初，将CEFTS篮子中的货币数量由13种增加至24种，使美元的权重减小。5月26日，外汇市场自律机制在中间价报价模型中引入逆周期因子，中间价形成机制变为“收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。这有利于对冲市场情绪的顺周期波动，改变了此前“易贬难升”的不对称机制，增强了人民币汇率弹性、实现了人民币汇率双向波动。这也在一定程度上分化了市场对人民币汇率的贬值预期，在美元走弱的情况下推动人民币对美元的升值。

人民币汇率波动趋势预判

展望未来，中长期来看，人民币兑美元汇率将以双向波动为主，短期来看，人民币兑美元仍有一定的升值空间。

1.我国经济运行韧性较强，短期将给人民币升值继续提供空间

从7月份数据来看，主要经济指标稳中有缓，投资及相关消费增长减弱，出口增长波动下行，但受高温、暴雨和洪涝灾害等季节性因素影响较大。随着季节性等非经济因素影响的减弱，预计工业生产将有所恢复。目前来看，我国经济运行韧性依然较强，经济平稳增长整体态势并未出现趋势性转变，实现预定的全年经济增长目标压力不大。供给侧结构性改革的持续实施、创新驱动发展战略的深入推进都为经济基本面的平稳运行创造了条件，有利于增强市场信心，为本轮人民币汇率升值提供空间。

2.弱势美元短期或将持续，未来美元指数走势不确定性较大

当前美联储内部对当前低迷通胀的持续时间存在意见分歧。美联储7月公布的FOMC（联邦公开市场委员会）利率会议声明承认今年通胀疲软已成为较持久的现象，这导致加息步伐可能会放缓，弱势美元短期仍将持续。短期来看美元走势仍会是影响人民币汇率走势的重要因素之一，后续还需进一步考察核心通胀的走势。

3.短期内中美利差将维持高位，但需关注美联储加息进程

从国内来看，当前货币政策仍以防风险、去杠杆为主要目标，金融去杠杆进程并未结束，未来或将继续保持稳中偏紧基调，金融严监管将持续，预期资金面维持“紧平衡”格局不变。当前国内货币政策放松的可能性不大，导致市场利率易上难下，我国国债收益率下行空间较小。从国际来看，虽然下半年美联储将大概率启动“缩表”计划，但这是个渐近的过程，对市场的短期影响并不会太明显，加上当前市场对美联储加息进程存疑，美国国债收益率短期上升概率不大。同时，欧洲、日本等经济体央行货币政策逐渐由松趋紧，这些因素皆对美国国债收益率上升形成压力。预期美国国债收益率曲线将继续趋平，短期内中美利差将大概率维持高位，但长期来看仍须进一步关注美联储加息进程与美元走势的情况。

4.企业境外投资趋于理性，跨境资本流动管理将更加完善

在经历企业境外投资的短期快速增长后，我国加强了对跨境资本流动真实性、合规性管理，且已经取得阶段性成效。8月18日，国务院办公厅转发国家发改委、商务部、人民银行和外交部《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》（简称《指导意见》），引导和规范境外投资方向，将境外投资分为鼓励开展、限制开展和禁止开展三种，明确规范了境外投资行为。下一步相关配套措施将出台，同时推进《境外投资条例》立法工作，为《指导意见》的落实提供法律保障。随着我国跨境资本流动管理的日益完善，预计未来我国企业境外投资将会趋于平稳和理性。此外，随着我国金融市场开放水平的不断提升，将吸引更多境外资金的进入，跨境资本流动将总体保持稳定。

政策建议

在本轮人民币对美元升值的背景下，人民币汇率弹性增强，未来汇率双向波动特征将更加明显，需要我国在资本流动管理、金融风险防范等方面作出相应的调整。

1.保持我国经济的稳定与可持续发展

从长远来看，保持我国经济的可持续发展是维护人民币汇率稳定的根本。要深入推进供给侧结构性改革，化解产能过剩、处置“僵尸企业”并弥补相关领域短板，重塑实体经济竞争优势。加快培育经济增长新动能，实现新旧动能转换，坚持创新驱动发展。稳定就业，加强民生保障，深入推进精准扶贫，多元化、多渠道增加居民收入。积极参与国际分工，优化贸易结构，提升我国在全球价值链中的位置。

2.进一步完善跨境资本流动管理，维护金融市场稳定

积极稳妥推进金融业对外开放和“走出去”，进一步完善跨境资本流动监测管理，加强金融监管机构与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，提升管控合力。树立大金融理念，推进监管由过去的“横向协调”向“纵向协调”转变，将货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易纳入统一监管框架，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管，更加强调功能监管和行为监管。采取市场化的资本管制工具，主要包括数量型和价格型措施，并对相关监管参数进行动态监测调整。严厉打击恶意做空套利行为，加强贸易、投资背景审查，市场剧烈波动时酌情限制资本流出渠道，防控短期跨境资本的异常流动，守住底线、避免系统性金融危机爆发。

3.完善汇率管理模式，坚持汇率市场化大方向

当前人民币汇率波动、对美元升值是内外因素共同作用的正常现象，只要汇率没有出现异常超调，就应当遵循市场力量。提高人民币汇率中间价定价的透明度与可预测性，以市场化稳定汇率预期，增强中间价的联动与指导效应，完善人民币汇率指数构建体系与公布频率。加快外汇市场开放、丰富外汇产品体系，强化居民风险意识与外汇风险管理能力。当市场过度恐慌、汇率突破关键点位时，政府应果断及时地进行相机抉择，维持汇率在合理区间，保障经济金融安全。

4.商业银行要提高形势分析前瞻性与业务灵活性

在人民币汇率波动新情况下，商业银行要抓住机遇，在汇率波动过程中根据居民资产配置偏好的变化，做好相关金融服务，加大外汇理财产品创新，满足客户外币资产配置需要。强化海外机构业务能力，积极拓展外汇投资、资产管理等业务空间。关注相关虚假贸易、违规购汇等行为，加大合规性检查，降低违规风险。密切跟踪内外部形势变化，应对流动性波动加剧的挑战，合理安排到期资金，防范流动性风险。

（作者单位：中国银行国际金融研究所）

编辑：张涵

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10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.10.003