我国有限合伙型私募股权基金法律监管问题探析

苟艳

[摘要]文章认为有限合伙型私募股权基金因结合了私募股权基金和有限合伙的双重优势，自其出现便得到众多投资者的青睐。虽然我国有限合伙型私募股权基金的发展时间较短，但其对我国经济多元化发展的积极作用，特别是对中小企业融资的助力已初步呈现。尽管修改后的《中华人民共和国合伙企业法》专章规定了有限合伙，一改有限合伙型私募股权基金无法可依的局面，但是，我国有限合伙型私募股权基金的法律规定仍然不够完善，其中，现实中的监管问题亟待解决。

[关键词]私募股权基金；有限合伙；有限合伙型私募股权基金

一、我国有限合伙型私募股权基金法律监管制度概述

有限合伙型私募股权基金指的是以有限合伙为组织形式的私募股权基金。即一种以《合伙企业法》为法律依托，以合伙协议为基础，由至少一名普通合伙人和一名以上有限合伙人组成，以非公开方式向特定第三人募集资金的私募股权基金。

有限合伙型私募股权基金主要通过募集资金、投资目标项目、管理投资企业、在投资后期以合适的方式退出的方式实现盈利。作为基金投资人的有限合伙人，以货币、实物、知识产权、劳务等出资方式投入大约占基金总资产98%一99%的资金，享有监督权和依据合伙协议约定定期或者不定期分得合伙收益的权益，以出资为限对合伙债务承担责任。但是，一旦基金投资人逾越了有关不能参与有限合伙日常管理的规定，被第三人有理由地认为是基金管理人而与之交易，或者在未获授权的情况下以合伙企业的名义与第三人交易，除应承担对该笔债务的连带责任外，给合伙企业造成损失的，还应当承担赔偿责任。普通合伙人通常担任基金管理人，出资仅占合伙企业总资产的1%-2%（不得以劳务和信用出资），负责私募股权基金的日常经营管理，以附股权益（一定比例的资金投资收益，一般为20%）和一定的管理费用为其资本收益，对合伙债务承担无限连带责任。理论上要求管理人为投资、管理领域资深人士，拥有对投资人和合伙企业的绝对忠诚，具体职责贯穿有限合伙型私募股权基金自成立至解散的始终。

我国实践中的有限合伙型私募股权基金最早可追溯至2001年于北京成立的天绿创业投资中心，但是因为当时大环境未赋予有限合伙合法地位，致使天绿创业投资中心以失败告终。实践中的有限合伙型私募股权基金在无法可依的情况下，发展可谓步履维艰。直至2006年修改《合伙企业法》，于第三章规定了有限合伙的概念、出资形式、有限合伙人的权利义务、合伙事务的执行、合伙债务的责任承担等内容，有限合伙才拥有与普通合伙同等的法律地位。其后，国务院、证监会相继出台了一系列文件规范有限合伙型私募股权基金的运作，促进了我国有限合伙型私募股权基金的发展，但仍存在一些监管方面的问题。

二、我国有限合伙型私募股权基金监管制度问题分析

（一）有限合伙型私募股权基金投资人方面存在的问题

在投资人人数方面，《合伙企业法》规定有限合伙企业由两名以上五十名以下合伙人组成，并至少有一名普通合伙人。而《证券投资基金法》第八十七条规定非公开募集资金的投资者不得超过二百人。实践中出现部分投资人联合组成公司、有限合伙企业等形式，再以公司或合伙作为投资人进入有限合伙型私募股权基金，或者多个投资人通过内部协议将资金汇集到一个投资人名下，投资设立有限合伙型私募股权基金，造成投资人人数在表面上符合法律规定，实际上却远远超出二百人人数限制的局面。以该种方式设立的有限合伙型私募股权基金非但不利于监管，还会威胁私募股权基金行业安全。而现今所有法律法规中，仅《私募股权投资基金监督管理暂行办法》第十三条规定了管理人和私募基金销售机构有权穿透核查最终投资者是否为合格投资者，合并计算投资者人数，但仅限于以非法人形式汇集资金的情形，对以法人形式汇集投资人资金投资私募基金的情形未予以考量，具体如何“穿透检查”“合并计算”并未明确，也未设置违反该行为的责任追究机制。

在投资者资质方面，《证券投资基金法》笼统地提出了合格投资者的概念和要求，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条细化了此规定：要求投资者投资于单只私募基金的金额不少于一百万元，且单位的净资产不低于一千万元，对个人的要求是其金融资产不低于三百万元或者最近三年个人年均收入不低于五十万元。但是结合我国目前国情，投资门槛设置过高，能完全满足该要求的个人和单位非常有限，一定程度上限制了投资者的范围。

（二）有限合伙型私募股权基金管理人方面存在的问题

1.缺乏对合格基金管理人的规定

根据我国法律规定，基金管理人负责有限合伙型私募股权基金的日常经营管理，直接影响基金的發展与盈利。《私募投资基金监督管理暂行办法》规定行业协会建立基金管理人登记系统，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（暂行）》明文提出私募基金从业人员须具有相应从业资格，要求基金管理人的高级管理人员在近三年内没有重大不诚信记录。上述规定虽能够在一定程度上规制基金管理人，但是该规定并不具体，不能从根本上解决管理人资质问题，实践中管理人市场呈现鱼龙混杂之势，一些能力不足的基金管理人利用低廉的管理费用和投资分配方式获取投资人的资金，将真正有能力者排挤出市场。更有甚者，一些居心不良的基金管理人假借投资的名义进行非法集资，既损害了投资人的利益，还可能造成基金行业的混乱，影响其长期发展。

2.信息不对称

基金成立之初，投资人主要根据基金管理人的“自我介绍”获取管理人的信息而决定是否投资，对管理人出示信息的真实性和全面性无从查证。在管理人恶意捏造虚假信息或只批露部分信息的情况下，投资人的投资安全无法得到切实保障，势必挫伤其投资积极性。在基金运行中，由于基金投资人不参与基金经营管理，使得基金投资人难以掌握基金的盈利情况、管理人的努力水平和工作动态，以及资金在具体实务中的使用情况。虽然法律规定投资人享有监督权，《私募投资基金监督管理暂行办法》也规定管理人应该按照合伙协议的约定向投资者如实披露基金投资、资产负债、业绩报酬等重大信息，违反该规定的依法承担相应责任，但是法律并没有监督权具体行使方式的规定，而由于管理人掌握着基金的全部信息，使得基金的信息披露在某种程度上由基金投资人决定。导致基金投资人无法辨别披露信息的真实性和全面性，影响其对基金运营情况的准确判断，从而影响其再次投入资金的决策。endprint

3.基金管理人责任承担无强制规定

依据现有法律规定，有限合伙型私募股权基金的管理人对基金债务承担无限连带责任，此种将基金债务和管理人财产挂钩的方式，在于敦促管理人尽职尽责管理基金事务，在一定程度上保证投资人投资和基金债权人债权的安全。但是在实践中，管理人通常以公司的形式存在，而《公司法》规定公司以其全部财产对公司债务承担有限责任。如此，当以公司的财产仍无法偿还基金债务时，无限连带责任的承担是否就此终结，基金债权人的权利将如何保障，法律对于如何解决这样的问题尚未给出明确的答案。并且，实践中还出现一个管理人同时管理多个有限合伙型私募股权基金的情况，在精力和财力有限的情况下，如何兼顾所有投资人和有限合伙型私募股权基金的权益成为现实中面临的一大难题。

（三）有限合伙型私募股权基金退出机制方面存在的问题

有限合伙型私募股权基金退出机制有IPO、股权回购退出、并购退出、清算退出等方式，其特点及存在的问题分析如下：

1.IPO（首次公开募股）。指经证监会批准，企业通过证券交易所首次公开上市，向投资者发行股票以募集资金的过程。因投资回报率高、可提高私募股权基金的声誉等优势成为有限合伙型私募股权基金的主要退出方式，但是我国法律规定上市公司必须有三年的成立期限，上市后一到三年为上市锁定期，在锁定期内不得转让股份。也就是说，若有限合伙型私募股权基金选择IPO退出，则至少需要四到六年的时间。而有限合伙型私募股权基金的运营周期短，一般成立初的几年时间为蓬勃发展期，募股初期股价较高，在证券市场瞬息万变的形势下，如此长的成立期限和锁定期势必会降低有限合伙型私募股权基金的回报收益率。

2.股权回购退出。指在一定的时间和条件下，由被投资企业回购私募股权基金所持有股份，实现私募股权基金的退出。但是我国法律明确限制了公司可以收购本公司股份的几种情形，并对股份回购数量进行了限制，且要履行符合条件股份的注销手续，使得股权回购退出方式存在诸多不便。加之回购资金的主要来源是企业的自有资金，利用自有资金回购股份可能会使被投资企业面临注册资本减少的风险。

3.并购退出。指私募股权基金将在被投资企业中享有的股权转让给其他投资主体以实现资本退出，是私募股权基金除IPO外最有利的退出方式。但是根据《公司法》《证券法》等法律文件的规定，并购退出的程序非常繁琐、用时长，加之市场价格变化不稳定，容易导致被收购者错过最佳退出时机，而并购企业则存在实施技术垄断、市场垄断的嫌疑。

4.清算退出。指在投资项目失败时一种迫不得已的退出方式。虽然该种退出方式可以在一定程度上防止损失进一步扩大，但其具有不可逆性，一旦选择该种退出方式，就只能以投资失败告终，并且会耗费大量的清算费用和清算时间，将大大打击投资人的投资积极性。

三、我国有限合伙型私募股权基金监管的法律完善

1.完善合格投资人制度

投资人作为有限合伙型私募股权基金的主要资金投入者，决定了基金的资金情况，投资人人数过多或者过少都不利于监管，必须控制在一个合理的范围内。应在现有法律环境下，完善合格投资人制度，对如何就最终投资人“穿透检查”“合并计算”进行详细规定，明确一个人代表其他人投资有限合伙型私募股权基金的人数限制，并就经过检查发现最终投资人人数超过法律限制时，对有限合伙型私募股权基金及相关投资人采取一定惩戒措施。在对投资人的资质进行衡量时，应该结合我国国情适当降低对投资人的资本要求。借鉴国外立法，将自然人投资人的资本范围扩大到家庭财产。

2.建立信用评级制度

一个不合格的基金管理人不但损害投资人的利益，还会引发私募股权基金市场的一系列不良反应，有必要由行业协会负责在现行基金管理人登记制度的前提下建立信用评级制度。由行业协会将基金管理人登记在册，建立档案，记录其经营效益、合法营运情况，以诚信度、债务承担能力、基金运营情况等为标准，定期对基金管理人进行等级评定，在行业网站上设置基金管理人信用评级专属平台，发布登记在册的基金管理人名单、基本情况及信用评级相关信息，并实时更新。对定期信用评级中信用评级不合格者，行业协会可采取通告批评、警告的措施，对连续三次以上信用评级不合格者，行业协会可采取将其拉入黑名单的措施，行业协会的所有评定标准和评定结果均应对公众公开，接受公众监督。

3.完善信息披露制度

在现行法律规定前提下，明确信息披露的时间、形式等具体实施规则，要求基金管理人详细说明基金运营情况、所投资项目的运作情况、资产负债情况等信息，涉及具体金额的，必须有详实的数据。因投资人没有竞业禁止的限制，出于保护商业秘密的考虑，所披露的信息涉及有限合伙型私募股权基金竞争机密的，可以只提供项目预期收益数额，而不汇报目标企业名称等信息。逾期不履行信息披露职责的，投资人有权责令基金管理人说明理由，赔偿投资人因此造成的损失，并及时履行信息披露义务。允许对管理人披露信息存有疑问的投资人在不损害合伙利益并经全体投资人和管理人同意的情况下查阅基金账簿，在投资人有证据证明管理人披露的信息失实或者大多数投资人对披露的信息真实性存疑的情况下，责令管理人出具相关证明材料，或在内部成立调查小组，经查实，管理人故意披露错误信息或不全面披露信息的，追究管理人的责任，对直接负责人员给予处罚。

4.明确基金管理人具体责任

在具体落实基金管理人无限连带责任时，可以规定以公司的全部财产仍不能清偿基金债务时，允许刺破公司面纱，对因公司内部管理人员故意、重大过失造成的基金债务，责令其与公司一起承担该笔债务的连带责任。对同一基金管理人发起设立有限合伙型私募股权基金的总数进行限制，超过法律规定总数的，给予相应处罚。在基金运营中，若发现基金管理人存在转移基金资产、利用职务之便随意花销基金财产等行为，责令其承担民事责任，构成犯罪的，依法给予刑事处罚。

5.构建顺畅的退出渠道

以IPO形式退出的，降低上市时对公司成立时间的要求，缩短上市锁定期，使得有限合伙型私募股权基金能够在最佳时机退出，在一定程度上保证基金投资回报率。允许股东在企业上市后合理时间内按照一定比例逐步减少所持有的原始股，保障有限合伙型私募股权基金的安全，防止市场剧烈波动和流动性的风险。

以并购方式退出的，应简化并购程序，减少中间耗时，实现基金在选择并购方式退出时能够有效、及時退出，避免不必要的中间消耗。同时加大反垄断机构对并购企业的监督，严格查处垄断行为。

以股权回购方式退出的，允许股东回购本公司股权，放宽回购本公司股份的限制。对回购比例、回购资金来源等作有利于有限合伙型私募股权基金的规定，既保证股权回购方式退出的及时、有效，又防止公司注册资本的大幅减少的风险。

以清算方式退出的，应赋予法院更多监管职权。对于经法院审查核算，认为经采取措施可以恢复合伙企业正常经营的，可以在其提供担保，且不会进一步损害债权人利益的情况下给予一定时间让其拯救危局。使有限合伙型私募股权基金在清算退出的情况下仍有回旋余地，尽可能将基金从危局中挽救出来。

[责任编辑：张东安]endprint